主题：宋鸿兵老师9月9日在中欧国际工商学院的演讲（一） -- 剑心浪客

我们讲讲为什么会出现这些情况？这就涉及到美国现在华尔街，2000年以后，推出大量金融创新工具。只要未来现金流，把他做成证券，通过现在也在做资产证券化这个事，但是规模很小，美国资产变化，已经做了非常大，规模非常大。ABS、NBS市场，不知大家是不是很熟悉金融方面概念。我稍微讲一下。ABS市场资产紧张债券市场，什么叫资产紧张。举个例子，你刷一下信用卡，马上就会产生一个信用卡的债务。信用卡债务，这个欠债人，必须每月向借款公司还钱，对信用卡公司而言，这个事相当于每个月有一个固定现金流流进来，基本操作是，只要你有未来固定现金流，我今天可以作为债券，然后拿到市场进行交易，这个事实际上最早是NBS最早70年，对银行系统来说，他的债务，它的资产。向我借钱，借了100万，银行拿了借条，他负债就是所谓的货币供应，把所有负债加在一块。这个对银行不太好，为什么？你老把资产放在我的资产负债表上，我这边发出的货币，这个时候他的所有风险都背在银行自己身上，一旦债务出现违约，该付钱的没有付钱，该还钱的没有还钱，银行就会出现坏账，银行要把债券卖掉，在金融市场上抛售掉，但是如果你是一个完整的贷款，100万商业贷款，或者是住宅、按揭贷款。他的条件很不一样，有的说，你是某某某，你的信用指数是多少？你是什么情况，然后我给你签了100万贷款。一个贷款整体在市场上交易很困难。交易起来很困难。虽然1970年以后，市场逐渐发展，成交量非常小。债券本身有很大的障碍，就是因为这样？有一种需求，我们能不能有办法，把债券分成若干个，批成一小片一小片，每个分出来的一小片，全部标准化，相当于把债券做成标准的工业产品，或者这种产品。你只要是标准的，你的条件都一样，每个东西都一样，那就好卖了。把一个完整债券进行切分，分成若干块，把标准的小块一块一块拿劳动债券市场上去卖，每一块构成了一张资产抵押的债券，实际上最后有债券作为支撑。把这个东西拿到市场上流动，这就构成了ABS市场，基本思路也是有现金流，因为是贷款，每个月都有进帐，每一份债券分到多少，进行详细拆分，这就构成了ABS市场的基本概念。NBS市场是在这个基础之上，发展起来的。NBS市场应该是更先一些，ABS更后一些。NBS市场是1987年推出了资产抵押，资产抵押，根据按揭思路，按揭可以做切分，债券分开，那是不是所有债务都可以，他们动这个脑子，把这个概念普及化，然后这种债务包括信用卡欠债，学生欠债，汽车欠债，然后把它标准化，拿到市场上去卖。美国金融市场很大一块是债券市场，债券市场越来越大，后来现在整个规模是45个亿，中间有一个问题，ABS市场发展到这种规模以后呢，对银行来说当然是很好，因为我的实际上是某人找我借钱，借了100万，他在我的资产上停30天左右，现在不到30天，也就是14天，后来我转手丢出去，快进快出吃一个利差。他找美国两大公司，一个是房地美，房利美他们是专门做这个事的，然后买进来以后，做成NBS，放在NBS的债券市场上来，NBS市场现在大概108000亿，也就是对于银行来说，他整个周期很快，快进快出，平均四天白出去，在他们资产债务表上，看不到太多风险。债券来了以后，套现。谁来买债券，实际上相当于银行，把自己的风险，转移给了整个债券市场，债券市场购买者，就包括亚洲中央银行，包括美国的一些商业银行，包括对流基金，保险基金。这些人是NBS最大的消化者、购买者。但是现在情况是什么？银行周转效率得高，你把债券吃进来卖出去，周全效率高，银行有个货币承受概念，银行效率越高，创造货币效率就越高，对整个市场货币供应量，流动共赢就越强，在美国出现一个很有意思的现象，怎么调利息，对整个的金融市场影响不大，他的债务上规模太大了，以前美联储调控思路是在传统商业银行，储备金这样的思路上我通过调高美联储基本利率，控制整个银行系统中，他的储备静音的比率，通过这个东西，来控制整个商业银行，对外发债对外放代规模。由于控制这么大，他显得越来越控制不了，调控力度就逐渐下降，不太容易调控了。所以说这个就是现在为什么流动性在全世界范围内越来越多，所谓流动性，这个概念非常非常混淆。不管是国际上还是国内专家，关于流动性这个概念，基本上大家各说各的，谁也说不出什么是流动性，我前不久看到国务院一个金融研究发展中心的夏斌，夏斌先生把这个问题说得非常清楚，他给出了一个非常好的定义划分。流动性从三个要素来看。你如果站在普通的定义，实际上是资产变现能力，在不影响资产价格的情况下，他也容易变成现金，这种就容易出现流动性。还有一部分人说的流动性，从中央银行角度，在中国指得是超额准备金，这个概念是流动性的过剩和不过剩的标准指标，这两个概念有点两极化。按照美国概念，什么叫流动性？所有社会经济中，金融资产的总和称之为流动性。只要你是一种金融资产，我都把你算到流动性范围之内，这就是06年3月后，他不公布这个数据，这个是货币，你再搞没有什么意义了，你花钱挺多了，这个说法其实有一定的道理。但是，在我看来，现在我们得把超额准备金，中央银行角度流动资金过剩，我们得淘掉，市场上所说的流动性过剩。市场综合构成流动性这个范围太宽大，对中国来说，这个概念太大，这么说流动性太多了。对中国这个市场，不太适合。在中国市场上，比较准确的是M2，商业银行在他的覆盖下，有多少货币产生出来，这个被定义成流动性，我觉得是比较准确的。流动性概念，就是银行负债上下的流动性储蓄货币总额，这个比较准确。

我们把这个概念搞清楚之后，我们再往下看，这是按揭抵押债券NBS重要的过程，我大概已经说到了。这个是美国房贷构成分解图，贷款总额，是什么规模、类别。外国投资人购买美国债券情况，外国投资人一直是美国债券相当大的股利。如果没有外国人持续不断的买美国债券，美国金融市场，会出大问题。我写过第二次资产毒垃圾的文章，我写了担心美国资本国家，主要是为中国的外汇公司，为他们写的。通过各个渠道，有一些经济学家他们感觉不错，通过社科院，他们内刊，发改委内刊，财务部内务通报，把这篇文章主要概念，往上层扩散上去，为什么提出是资产毒垃圾，从概念上来讲NBS这个理念还有ABS这个理念，是没有问题的，实际上是大大提高金融系统运作效率，这是挺好的一件事。但是都得有个度，如果超过这个度，过犹不及，一旦超过这个度，事情很可能走向相反的方面，这个是资产毒垃圾次级贷款，什么叫次级贷款，在美国有600万，这些人是贫困的一些人。这些人信誉分数不足以申请30年固定长期贷款。所以在这种情况下，银行现在特别是投资银行，他们就想尽可能多的把债务给发出来，不管你资信怎么样，不管公司收入怎么样，根本不查你的收入，你看各种报纸，都是免查收入，什么都不查，只要你来申请，你给我一个号码，马上批贷款，最快的5分钟就能批，甚至在网上，前不久华尔街日报讲过一个股市，新世纪公司为什么后来会破产，讲到这个情况，他们贷款的交易商，负责贷款的人，他们不择手段，自己设一个网站，只要你到我这申请账款，你就填表，什么证明什么收入，什么都不要，马上可以给你找银行批出贷款来，到了这种程度，到06年的时候，已经疯狂到这种程度。当然了钱来的这么容易，干嘛不生钱，大家都生钱，次级贷款就来了。从2003年、2004到2007年，他总额加在一起，次级贷款总额是两万亿美元，两万亿美元是个什么情况？因为房价在03到06年不断走高，当时这个问题并步显的特别突出，对于次级贷款，尽管我现在没有钱，付不出按揭贷款，银行说没有问题，我可以给你做推动，你房价在涨，涨就有增值部分，增值部分可以用现金方式借款，你用房屋增值部分做抵押，再去贷款，把贷款现金拿出来，付你的房地产月付，这种思路导致房地产市场，必须依赖房价不停上升，一旦停止了，次级贷危机就暴露出来了。美国房地产到2006年上半年，达到最高的高峰，2006年下半年开始下滑，一旦出现下滑，这个问题就暴露出来了，为什么2007年1月2日出现次级贷问题，一旦违约现象出现，马上银行机构都进帐了。买NBS的都进帐了。马上涉及坏账问题，严重问题在后面，我们马上会讲到。次级贷款总规模，从03到06大概是两万亿美元左右。

刚才说的是毒垃圾。次级贷款CDO浓缩性毒垃圾。次级贷款NBS就已经是毒垃圾了，肯定会出违约问题，只不过是早还是迟的问题，次级贷款CDO把它产生信息流，再一次做集成，集成成很多现金流，然后切分，我们这块收入什么水平？根据他的违约可能性，我贴上不同标签，这个信誉等级比较高，把这东西做成一个债务抵押凭证，这个就叫CDO，CDO概念就是，在NBS之上，再一次衍生出来的新的工具，出动CDO，他的基础是次级贷，次级贷必然会发生违约，这个大家要记清楚，次级贷款NBS之上的CDO，显而易见，你主要出现违约，上头跑不了，一定会出现。他们这样来操作这个事。但是事情还没有完。次级贷款CDO加在一起1万美元，实际上对冲基金，次级贷款CDO，他的风险比较高，所以回报比较高。我觉得我们国家大概03、04年，很多外资银行，结构性产品，其实中间相当一部分，就是保本，保本就是买美国国债，百分之八九十买美国国债，基本上能够覆盖保本，多余的要搏一把，买高风险的，多大数是浓缩型毒垃圾，他们吸引他们买这种产品，这种结构性程度，很大程度上也有资产垃圾这样的问题存在。但是这还没有完。对冲基金这些人投资次级贷款CDO之后，靠CDO代换凭证，拿到商业银行进行进一步贷款，而且是放大贷款，放大5到15倍，对冲基金，拿到CDO之后，再到商业银行进行贷款，而且是以高倍、高杠杆，5到15倍进行放大，拿出新的带，再去买次级贷，CDO，实际上这是一个循环系统。如果大家有系统，可以到我博客上看一看，详细了解怎么做的。次级贷CDO的问题，到了次级贷CDO，把这个风险进行提成和浓缩，变成更加有毒的市场。

这个是CDO的生产链，怎么把房地产按揭贷款，从债券，怎么把它切分成一个小块，把他做成CDO，基本上是这个问题，把它卖给消费者。浓缩性毒垃圾是CDO，只要我能够把这个东西做到金融创新，既然要创新，就要放开想象力，还能有什么创新机会？他们搞出高纯度浓缩型毒垃圾，叫合成CDO，CDO有违约问题，对冲基金，买了多少亿的CDO，放到我的资产负债，这个危险。万一垮台，出现违约情况，月工不能够及时实现，我这不成了毒资产了吗，我这不得自己扛着吗？我就要对冲这个风险，怎么对冲风险呢？这个是CDS，这个违约比较轻，这个相当于我现在想把我的风险转嫁出去，我转嫁给谁呢？我写一个合同，本人CDS，如果出现信誉违约，如果出现这个情况，有没有人愿意买我的信誉违约这个单子，这个单子相当于一个保险，谁愿意给我提供这个保险，这个东西是有钱的，是有价值的。比如说另外一个基金，你这个资产没有问题，很多次级贷款全都是三A，都是最高评级。他们是怎么做的，资产评级公司为什么会给他次级贷款CDO，为什么会给他这么高，文章中有解释。其他的中国投资机构，或者日本投资机构，美国投资基金，既然是三A，风险小、利率高，他认为这个东西没风险，或者风险极低。你不是想转让风险，你转让给我，我买你的风险，违约风险相当于一个保险单，保险单概念是，一旦出现信誉违约，谁买保险单，谁给我扛着，但是为什么你买我的东西，因为我给你钱。对冲基金，这张保险单，要进行违约对冲，他把这个东西，我给某个人钱，让你把我的风险投资过去，对于其他的基金，特别是CDO风险，他们必须买，或者至少是双A，对它来说有诱惑，CDS比较有诱惑在哪？进行普通投资，得真金白银雅进去，购买资产，等待现金流到来，对于CDS这个概念，它是什么概念，你不用出现金，我给你现金流，只要我承担你的风险，他说这么一句话，钱就来了。对他来说，他不动用他的投资，投资范围内的任何钱，还会有源源不断的现金流流进来，这个事情对他来说很有信心，他的奖金跟回报率有关，当他不断有现金流流进来，整体汇报会特别高，将近二三十万就到手了，他有本能冲动，他要做这样的事。我给他做资产评级，资产评级公司告诉我没有风险，或者风险低，我投资错了，也不赖我，这些人有这样的动机，大量的吃进CDS，CDS这个市场发展非常快，大概从2004到2007年，5年时间扩张了15倍，现在的规模是50万亿美元，从很微不足道的市场，迅速扩张成一个庞大的金融市场，他的规模达到50万亿美元。现在这帮人在动脑筋，还是发挥自由创新的想象力。既然CDS是一个固定现金流，那只要是保险金的支付，也相当一个现金流一样，只要是现金流，投资者不在意你到底是保险金现金流，还是债券现金流，只要是现金流，我等级对待，我们能不能做一个新的产品出来，把保险这个现金流，做成更高的衍生工具，把这个现金流放在一起，再打包，再按照出现违约的风险，咱们再贴标签，再做成新的债券凭据，这就是合成标签了。他是一级一级来的，把一个原来100万贷款，经过若干级的放大，100万贷款在最下面，上面是做成了NBS，就是NBS债券，按揭抵押债券。在这个之上，又做成了CDO，在CDO做成CDS，再CDS做成合成CDO，合成CDO在我那有一块叫利率调息，整个债务很多人没有意识到，是一个倒金字塔形式，负债源就是次级贷这些人，他们是没有能力还贷的，他们背负越来越沉重的负担，不出问题才怪，只是早晚问题。为什么美国次级贷，现在发生，其实在05、06年，当时在房地美工作的时候，我问他们，你们认为他们不会出问题吗？这样明显逻辑上的问题，只要相信逻辑，就会出事，只不过不知道哪一年出事，大家不这么认为，你过滤为什么？只要房地产永远上升，只要房产价格永远上升，总是能套现，把他增值部分，拿到银行抵押，就会套现，只要能拿现金，就会保证不出来违约。难道这一个市场，你给我举出一个例子，房地产市场能够永远不下跌吗，这个不是我们考虑范围内我们做风险规划只做内部，超出不是我的范围，货币不用讲那么多，现在我是咨询顾问，他整个从逻辑上来讲，次级贷款发生是必然的，当然合成CDO之后，他们又发明了零息债券，还有CDO平方、立方、N次方，它是无限把这个概念进行放大，这是我刚才说的，金融创新是好事，他是七分利益，三分害，你越过这个度，让贪婪的本性，没有任何限制的往外扩张，迟早会出事。

果然出现违约了，07年第二季度，到美国各个地区，出现违约分布情况，加州地区、佛罗里达、中部、东北部一些地区，这些地区是按照不同的颜色，违约越深，违约比例越高。再看违约增长分布情况，这是他违约分布，越红的地方，表示违约加快越快，这个地方房价最高，一旦出现违约现象，这个价格撑不住，这些地方也是房地产价格现在受到最大影响的地区。

这是超过90天，进入拍卖程序的资产分布情况，大概也是越红地区，房屋被拍卖的越厉害。我曾经看到华尔街日报讲的，拍卖的房屋卖多少钱？实际上比一辆汽车还便宜，35000美元，原价是40万美元。出现拍卖的情况，没人接盘，一直讲到35000都没有人买。所以说，在这种情况下，这个地区14%的人没有工作，所以在这种情况下，加上税务债、拍卖房屋，那个地区非常恶化。他们经济是这么一个经济情况。

我们看流动性紧缩。大家往往认为，从流动到过剩紧缩，在2月份之前，你看世界主流媒体，全世界流动性过剩，我当时说，流动性过剩到流动紧缩的转变，只是一夜之间的事情，就好象在剩下季节，突然冰川进来了，立刻变为寒冬，他从过剩到紧缩，在一两个月发生紧变，几个月之前还是流动性过剩，大家想一下，为什么从这张表上大家可以看到，是什么情况？2007年一月份，100块钱债券还能卖到100，后来到99.5，99.5平稳了几个月，到7月，发生了暴跌，几乎是在一夜之间，出现了垂直降落的情况，世界金融市场的一个规律，当发生逆转的时候，不要说中国股市最高，高到一定程度，非常微妙，一旦发生危机，是突发性的，立刻的，突然的，没有任何征兆的。国际金融市场，往往是这样，一旦发生逆转，都是突然暴跌，谁也不知道怎么回事，这是一个很明显的特点。

这个CDO是谁买了呢，上面那一块，属于质量比较高的CDO，银行大概55%，资产管理公司9%，保险公司18%，那一边黄的，属于非常危险的CDO，也是银行32%，资产管理公司22%，保险公司19%，退休金18%，我一看这图傻了，照这样退不了休了，退休金是有一大块投入到市场上，退休金占到18%、19%这样的规模。现在我住在福尼亚洲，一旦超速，超15英里，罚3500美元。我当时一听，这不是抢钱吗？不仅是你开车超速，你转弯的时候，忘打灯了，罚800。然后小孩没坐安全坐500，没带驾照，是罚款1000，这帮人怎么回事，他一下急了，给我安全是饥不择食，慌不择路。只要能罚到款立刻罚。后来我查了一下，美国没有任何一家媒体这样报道，我当时查了一下，查了查，大家都是交过税的，税到哪去了，都是交给政府，政府说做成各种各样公共设施、基金，投资高速公路，投资什么？来维护高速公路系统。其中有一项叫公共交通基金，公共交通基金他说可以投资这个、那个，投资国债、NBS、ABS，我一看坏了，他可以投资NBS，只要是平级市场，两个A以上，我马上可能投资报表，2007年1月的时候，回报很好，17%。第二期也是不错，双位数，到第三、第四季度，出现副增长，4%、5%，今年还没来得及看，他怎么会从17%掉到负的5%，他们是委托资产管理公司进行投资，肯定是买投资资产毒垃圾了，他们造成严重亏损。亏损在俄亥俄州，他是美国第三大基金，也是出现巨亏，也是买过合成CDO，两个基金200亿美元，不到三个星期全部灰飞烟没，200亿就没了，我估计是买了合成CDO，其他的买CDS还不会那么严重，买合成危机说没就没，很危险的。谁来监管对流市场，有没有人监管。大家都认为，资产评级公司应该监管，你们给我们的资产定级，咱们看看评级公司怎么说。一二三家，这事我们管不着，我们给他评了级之后，跟我们没有关系。也就是说，他的风险，实际上是处于没有监管状态，没有人检测，没有人管制，没有人去约束他。在这种情况下，人的贪婪欲望，根本就无视风险，把市场越做越大，最后导致崩盘。

这是美国房价走势。88年、90年代出现比较大的危机，他从90年一直到96、97年没有恢复以前状态，其实差了七八年，后来突历史新高，从2006年直线下降，07年数据没有加进去，这个曲线情况是这样的，跌的幅度非常抖，一下掉下来。市场非常有意思。他从很多种状态，变动是在一瞬间，半年时间，从过热突然转到过冷，照这个速度滑下来，违约现象，美国次级贷刚刚开始，危机刚刚开始。大量的CDO定价比较有意思，CDO交易额在市场上交易额比较小，他的定价不是在市场上叫买叫卖。实际上是数学公式，用数学公式算出来的。他认为定价是多少，就是多少，他实际上是数学公式计算出来的价格。他原本认为，我一美元的债券，我拿到市场，怎么也得卖到9.8，他拿出来以后，没人买。简直无人问津。他拿出来，8.5毛，这个我不能要了，再一卖，真正一成交，成交就定了价了，所有华尔街对冲基金都得压价，还得重新改变表，过去是百分之二三十赚钱，如果资产业评估，我非但不是增加20%，而是亏损30%。你别卖了，你这一卖，把底翻了，我们就不好办了，所以他们不卖了。不卖合成CDO还是不值钱，跌的非常快，很快资产本来是200亿，三月后，是0，基本上变没了。定价在很大程度上，实际上是不合理的，或者完全是虚假的。你列成虚假账，不合理。而且整个系统在做假账，整个对冲基金，评估系统都在做假账，就蒙不明白的，不明白金融创新的这些新兴市场的人。当然他们自己人也在买，对冲基金业亏了很多。