主题：我所喜欢的长期投资行业:保险业的几个研究资料转帖 -- 明月悟空

“豆腐渣价錢，燒鵝髀味道。”这是香港资深分析师林森池（此前我推荐过其所著价值投资书籍《投资王道》《平民资本家》）对国寿的评价。他认为，国寿的內涵价值会随時间而升值，他預計未來数年连同人民币升值的因素，每年平均30％复息增长，到2012年国寿的內涵价值將有可能升至二十七至二十八港元，屆時股价应超逾一百港元，「投资者应及早购入国寿股票，以三十四港元买入，保守估計四年后可能有三倍升幅，平均每年有30％复息回报，未來利潤甚丰厚。」

近來全球股市大幅波動，投资者紛紛蠢蠢欲動想撈底，不少优質国企股包括中国保险股：中国人寿、平安保险亦从高位下跌約一半。香港著名金融分析師林森池認為，中国保险股在这次股災中呈現豆腐渣价錢，正是吸納的黃金機会。

「目前人民币正处于升值階段，2007年兌美元上升6.9%，預期今年升勢將加速，而美元大方向貶值幾乎是无可避免。保险股擁有大量人民币债券、定期存款、現金及內地股份，均極具升值潛力，投资保险股有如擁有人民币资产。」

豆腐渣价錢

林森池又指一月份股市大跌，与场外發行的衍生工具的斬仓潮有關，私人銀行家向富裕一族兜售以较市价低過5-15%的优質股，最低入场費為一百万美元，合約訂每日买入若干股票数量，全年共买入二百五十日的股票，如果市价上升3%，發行商即時中止合約。如果市价跌低过收貨的訂价，买家便要买入双倍股数。如果买家全部用存款作抵押品，足以应付整張合約收足全年股票所需款項，包括买双倍股数所需，風险實在不大，問題出于投资銀行接受客戶以优質股票作為抵押品，一旦市況逆轉，作為抵押品的股价下跌，触發斬仓潮，加上未來二百五十天須要买入合約訂明的双倍股数，不少參与此类买卖的富裕一族被迫將全部用作抵押的优質股在低位沽售徹底斬仓，所以优質股突然變成被「优先糟質」，这項衍生工具accumulator亦被諧音冠名為I kill you later。

林氏又認為「市场錯价」令保险股股价受壓。保险公司属于金融业，市场誤把保险股当作銀行股，以為中国宏觀調控、加息及加銀行準備金同樣打击人寿保险业務。也有一說指內地加息對金融股不利，「其實这是對銀行股不利而已，保险公司持有大量現金，加息令其銀行存款收入上升。」保险公司不斷有新保費收入，在加息的環境下，新购入的债券及新訂的定期存款回报较高，直接提高整體盈利。

另外，市场亦過分担心內地A股市场，恐泡沫爆破將有可能影响保险公司的股票投资收益。「近來外界有一個誤解，認為內地A股跌，對保险股構成嚴重打击，但中国人寿及平安保险的持股量只占其整體资产不足20%，香港同类公司更高達30%。」絕大部分股票及基金被列為长期投资，盈价波動只影响权益中的儲備金，只有少数的股票及基金投资被列作短期买卖，收益或亏損才直接拨入損益賬。

「上月股災国寿股价跌到二十七元，簡直是豆腐渣价錢，燒鵝髀味道。」国寿的內涵价值会隨時間而升值，他預計未來数年连同人民币升值的因素，每年平均30%複息增长，到2012年国寿的內涵价值將有可能升至二十七至二十八港元，屆時股价应超逾一百港元，「投资者应及早购入国寿股票，以三十四港元买入，保守估計四年後可能有三倍升幅，平均每年有30%複息回报，未來利潤甚豐厚」。

林森池解釋中国保险市场的深厚潛力

（一）中国保险市场滲透率偏低

据中国保监去年十一月资料显示，估計去年全年人寿保費收入達五千亿元，占逾二十三万亿元的內地生产总值的2.2%，經濟成熟国家的滲透率約占GDP 10%，中国保险市场显得極具發展潛力。再看香港保险市场，2006年港人投入人寿保险保費達一千一百六十亿元，滲透率相等于当年香港GDP的7.9%，約為內地市场的四倍，反映了內地保险业存在无限的發展空間。

（二）內地保险业將進入起飛期

以香港來說，經過幾十年發展香港的保险公司积累人寿保险的淨负债達三千八百亿港元，相当于GDP的26%。現在內地有幾十間人寿保险公司，單是平保及国寿已占市场六成，估計去年兩間公司积累人寿保险淨负债已達九千亿人民币，由此推論出全国已积累一万五千亿人寿保险淨负债，相当于GDP的6.5%，属偏低水平，反映了內地人寿保险业起步较遲，仍处增长期的初階。

（三）内地保险公司资产膨脹快速

「十一．五」規劃預期保险业资产將由2005年約一千五百亿元，上升至2010年的五万亿元，但据未證實的资料估計，去年保险业资产已達三万亿元，肯定会超標完成。「资产對保险公司非常重要其依賴客戶的保金進行投资增值，沒有资产則難以爭取资产在增值過程中的收益。

由于中国保险业正在萌芽，有源源不紀的保金可供保险公司用作投资。「中国保险公司有新單，退保人少，到期提款又少，因此不停累积资产，再作投资，所以资产膨脹快速。」反觀加拿大宏利保险公司：宏利具一百多年歷史，1999年上市後收购了美国第三大的保险公司John Hancock。收购後由2004年至今，整體资产膨脹速度舉步維艱，反映了北美保险行业处于老化的賠付期，客戶到期保單或寿险償還可能超過新增保單，当然單看数据要考慮其他因素，如加元升值及投资成绩，不過以中国人寿的资产成长比较，即時立竿見影相形見絀，下表清楚地說明了成熟与新与寿险市场的分別:

总资产比较（以十亿加元計算）

2004 2005 2006 2007年6月

Manulife 184 183 186 80

China Life 434 559 764 850

中国人寿保险市场正处于成长期，預計到2020年約有15%中国人口到六十歲，2030年約有四分一人口將到六十歲；屆時人口老化，投保戶將提取保單作退休養老，人寿保险业將進入賠付期，才会面臨资产萎縮的風险。

比较平保与国寿

林森池多年來研究中国保险市场，對內地兩大保险公司認識甚深，且看其不同角度的分析。

（一）平保仍背負亏損人寿保單

九十年代內地人寿保险市场發展初期监管比较寬鬆，由于競爭激烈，平保及国寿均以每年高達9-10%固定回报招徠客戶。九十年代初宏調令利率高企，这类保單勉強有利可圖，但自1997年內地利率急速下滑（銀行貸款利率由11%下調至2000年的5.85%），兩者均需要為这些保單作出補貼，出現亏損。2003年中国人寿在上市前，將这些固定高回报的保單回拨給母公司。自2004年上市至今，平保仍然背負著这些亏損人寿保單，只有按年銷蝕，平保2007年中期报告第二十七頁，显示在計算內涵价值時，需要為1999年之前的固定回报保單作出一百六十亿減值。

自1999年以前中国保监收緊监管尺度，防止惡性競爭，規限每类保單固定回报的上限，保险公司只可在浮動性分紅方面作招徠。以2006年国寿為例，保單給予客戶的保證固定回报是2.5%，债券及定期存款回报別為4.5%及4.3%。在加息環境下，2007年投资定期存款及债券的回报肯定有可觀升幅，所賺取的息差比銀行业更高。

（二）平保以投连险爭取市场占有率

2007年上半年平保的存款收入達一百亿，比2006年同期增长27.2%，反映投连险暢銷。內地的投连险即是与基金掛鈎的保單，投保回报主要視乎基金的表現，沒有任何最低固定回报保證或分紅比例，寿险保障所占成份少。这类似香港的101保單，舉例說，投入一百万元买基金。如果基金价格跌一半，投保人退保只能从基金取回五十万，以及五千元人寿保障。如果基金升一倍，投保人退保則可取回二百万，以及二万元人寿保障。換句話說，百分百跟投资基金表現，人寿保险占基金表現1%。「過去兩年半中国股票市场劲升，投保客為搏取股票升值而樂于购入投连险保單。但于市況走向平穩或低迷時，該类保客亦容易退保斷單。」但投连险只是推銷基金，只能賺取佣金，利潤微薄。

在銷售投资型寿险，2007年上半年国寿的存款收入只是比2006年同期只是上升4.4%，遠遜其他對手。国寿只是專注分紅险及万能险，完全沒有提供投连险，所以在股市蓬勃時，显得大大落後。这一點可能与国策有關，認為投连险所附帶的人寿保障不足，沒有承担社会保障責任。

投资型的分紅险提供人寿保障及在投资收益上設有最低保證利率，分紅基于公司的經營狀況，七成收益歸保單持有人，三成歸公司，每月公布一次。2007年上半年国寿的退保率显著上升，林森池認為：「退保主要来自投资性的分紅保單，2006年分紅保單的回报只有4%，跑輸通脹，股市暢旺時保單的現金价值透明度清晰，所以退保率一般较高，据聞2007年分紅保單的回报達8%，相信有助穩定退保潮。」

万能险亦提供人寿及最低收益保障，繳費较為靈活，可作一次或多次繳付，實際收益与保险公司投资賬戶收益相關，但是沒有分紅成份。

平保及国寿同時經營分紅险及万能险，但是兩者会計制度不同，收益各異，容稍後分析。

（三）国寿以传統寿险取勝

国寿的強項在于「廟大和尚多」，有足夠配套在农村廣泛銷售传統寿险，农村向來追求穩健保障，回报反而是次要，农村深知国寿作為国企的背景，認為国寿一定不会倒閉，所以2007年上半年国寿的传統寿险保費收入達五百九十亿，相對2006年同期增加17.1%。传統寿险保單的利潤比较可觀，保單種类可參考国寿2006年年报第107頁。

在銷售传統寿险保單方面，平保的成绩也不俗，不過平保要付出较高昂的佣金作為激勵保险代理，成本支出较国寿高。

（四）从会計制度看平保及国寿

国寿只將传統人寿保單的保金当作收入，反映在該年的損益賬中。對于有投资者担心国寿的市场占有率下跌，林森池說：「这可能是未有深入了解兩間公司的会計制度有關。在呈交中国保监的收入数据中，任何收入都当作保費。然而根据国寿的会計制度，所有投资性保金都不当作保費收入，只当作存款，不拨入損益賬(Proft and Loss Account)，要等到投资保單到期或退保，才会將收取的費用拨入損益賬，即使国寿介入銷售投连险，對公司的即時收益貢獻也不大。」至2007年6月，国寿賬面上有二千八百亿投资型保單仍未收取費用，以10%利潤計，未入賬的收益相当于每股一元人民币。

平保的会計制度以保單的分紅成份作為定保費与存款之分別。投资性分紅险保金与传統人寿保金一併当作保費收入，只有万能险及投连险則当作存款处理，而且所收費用即時拨入該年的損益脹。从会計制度上看，国寿较保守可取，国寿認為投资性保险每年都有最低回报保證，有一定退保率，所以当作存款，待退保後才把有關利潤計入損益賬中。

（五）成本开支占稅前收入比较

保险公司与銀行一樣，属于服務性行棊，佣金及人工占开支最多，因此可从开支成本占稅前收入比率探究兩者的實力。平保2007年上半年人寿业務收入五百三十七亿，費用四百七十八亿，开支占收入比率是89%，稅前毛利只有11%。而国寿同期收入為一千零一十四亿，費用七百六十九亿，开支占收入比率是76%，比平保高出一倍以上。下表列出兩者自2004年开支成本占稅前收入的比率，国寿在改善稅前毛利率方面成绩斐然：

（％） 2004上 2004下 2005上 2005下 2006上 2006下 2007上

平安保险 94.4 93.6 91.8 93.3 89.2 91.3 88.9

中国人寿 90.3 84.9 86.6 90.0 84.5 80.7 75.8

国寿賺錢能力较高的原因來自：

１）平保以高佣金吸引保险代理，所以成本较高；

２）為了爭奪市场占有率，平保推銷利潤较低的投连险；

３）平保依然負担著早期每年9%固定回报寿险产品；

４）从开支看，2007年上半年国寿的行政費為四十五亿，平保同期行政費三十六亿，但国寿的保险代理人数為平保三倍，显示了国寿在控制开支方面较优勝。 六）从寿险投资资产及负债比率看

林森池說，要比较平保及国寿兩家保险公司存在一定困難。平保是混业經營，有銀行、財险、證券买卖等业務，不可以將兩者的资产负债表作比较。据207年中期报告第八頁，平保列出人寿保险的投资资产，包括定存、债券、股票及物业共3355亿人民币，中期报告102頁亦列出其寿险负债為3592亿人民币，投资资产只是寿险负债的93.4%，这仍不算是「资不抵债」因為资产负债表的現金綜合了銀行及財险业務的存款，无法查找人寿业務的現金。

用同一基礎作比较，只有抽出国寿的現金存款及物业资产，国寿的物业是自置使用，並非作為投资。根据2007年6月的数字，国寿的寿险投资以定存、债券及股票計算共達6974亿，是负债总額5346亿的130.5%。單計算定存及债券，已達5693亿人民币，足以应付寿险负债。数据无謊言，国寿財力比平保強得多。

（七）平保及国寿的管理作風

平保作風较為進取，芸芸眾保险公司中，領先走向混业經營，也是最先「走出去」，入股富通(Fortis)。

林森池說：「富通近年业绩增长緩慢，徘徊在低位的双位数字，聽聞手上亦有次按债券。他認為，內地保险业面對最大的挑戰，是來自銀行沾手的保险业。「內地銀行將陸續展开投保的生意，好在市场滲透率这塊蛋糕可以繼續膨脹，挑戰風险相對国寿及平保尚小。」

最大風险莫過于走出去入股处于老化期的「過去名牌」企业。市场眼睛是雪亮的，宏利的股价只是其內涵价值的兩倍，AIG的股价更是貼近其內涵值，市场估值代表了千言万語。人寿保险公司每日都生活在投资回报風险管理中，謹慎踏實是长遠成功座右銘。

他認同国寿的保守作風，国寿早已獲得QDII配額，但至今仍未使用。由2003年至今，从分析国寿的股票及基金长短线持仓比例可見一斑，2004年国寿完全沒有股票投资，只有客戶的基金；2005年股票加基金的长棍占19%，短棍占81%，因為A股市场开始復甦；2006年长棍占59%，短棍占41%；2007年上半年长棍占86%，短棍占14%。2007年的第三季报告更显示十大持股組合中，长棍占95%，当股市处于高位時，管理層的投资方向傾向增加长线投资比例，減少短线投機，免股市回落影响純利表現，长棍的升值或減值則反映在权益中的儲備金，不会影响損益賬。

2007年上半年，国寿在股票方面賺了大錢，趁機為长期投资的债券減值，達一百一十亿人民币。国寿的资产中有約30%是銀行存款，而债券占52%。利息上升，令旧有的债券价格下跌。將來內地經濟一旦軟著陸，人民銀行進行減息，其所持债券將大幅升值，有助抵消可能出現的股票減值。总之，股债之間有互相平衡收益的作用。

去年第三季业绩报告中，国寿持有的都是优質股，如民生銀行、中信證券、三大行、招行、平保、上海機场、宝钢等，买入成本極低，至2007年底应有未實現盈利数百亿元，大部分留在权益中的儲備金，若有所需可以重新釋放至損益賬。近月国寿亦獲得中鐵的IPO股份。將來母公司亦可能將南方電網等资产注入。

总結

总的來說，香港投保人不少以儲蓄性保單作為退休金的重要部分，大部分以美元為單位，面臨美元貶值，人民币升值，未來退休如何自处？林森池說：「人民币的大方向是升值，由于港人欠缺內地身份證，不能购入人民币保單。投保人如果在保單中积累不少美元，可以考虑借出來，用來买人民币资产保值，购入国寿股票是一個很好對沖美元貶值的選擇。」

被問內地保险公司是否存在破产的可能？「上世紀二十年代，初期由于欠缺监管，美国保险公司及銀行都炒股票，大萧条初期有逾万間銀行及无数保险公司倒閉，1932年後美国已加強监管。之後保险公司多是被收购少有倒閉。一些逾百年保险公司經歷了兩次世界大戰，可能索賠多，但沒有倒閉。」他說，經營不善的公司通常会被收购，以英国Aviva為例是多間公司合併的，美国「九一一」事件發生後亦沒有保险公司出問題。最近美国MBIA及AMBAC债券保险公司，因為担保次按出了問題，現在美国聯邦政府反要安排作出解困措拖。

中国保监對于保险公司的监管極為嚴格，无論投资债、股及海外投资都要监管。任何寿险公司倒閉足以影响民生、動搖社会根基，所以不容有失。「保险公司最重要在經營方面做好虱险管理，因保單期可能长達三四十年之久。」以国寿為例，即使未計算股票，其债券及定存已足夠蓋過全部寿险负债，實力十足。