主题:政府总是伙同资本家,把老百姓弄得没钱(一) -- 陈经

2009-04-02 08:29:28陈经
政府总是伙同资本家,把老百姓弄得没钱(七)

(七)估值与忽悠

本节,我继续第五节的话题,对于“价格”给出深入的哲学观察。

经济学用供求曲线来判断商品的价格,这是一个不错的模型,适合于某些商品。例如萝卜白菜,贵了买的人就少了,便宜了买的人会多。在资本市场上,也有这样的产品,例如国债公司债。这类债券的收益是固定的,例如100元持有到期后还本付息110元。没到期也可以卖,卖价低,买的人就多,102卖比103卖买的人更多。这类商品或者资本品的特征是,其价值想象力很低,不好忽悠,俗话说“萝卜卖不出人参的价”。供求曲线能较好地解释它们的价格。

例如美国国债,由于市场的避险需求,收益率很低也愿意买。已经发行的债券价格上升,中国持有的债券市场价由103上涨到107,浮盈上升很多。美联储新发的债券收益率降低,票面值100的一年期债券,2%的收益率就卖光了,本来要3%才能卖光的。例如钢材,由于中国基建需求,价格上升,由于钢铁厂疯狂上产能,价格下降。这都可以用供求关系来解释,经济学对此研究很深。经济政策、经济形势可以改变供求曲线,影响价格。价格也发出信号,说明供求关系如何。经济学就研究这些作用与信号,越来越博大精深,市场经济越研究越有道理。这类商品的价格,上下区间很容易确定,波动也就是在其中进行,讨价还价估值很容易。正常人都有能力进行估值,吃亏占便宜都不会太大,再精明的大妈买萝卜也省不了几个钱,再不会过日子的姑娘也亏不了多少。

另外一些商品与资本品,就有完全不同的特征,价值想象力很高。例如股票、房子、黄金、邮票、艺术品。有一些商品在特殊的经济形势下,价值想象空间也会发生变化。例如石油,原来并不稀缺,忽然市场觉得要挖完了,想象力就极大上升。价值想象力高的商品与资本品,它的估值非常不容易。我们以房市和股市为例来说明。

股票有三种常见估值法:市盈率、市净率、分红率。房子是租售率。每年能贡献多少收益,乘以一个倍数。这类估值法的特点是,试图把这类难以估值的资本品,与容易估值的第一类资本品建立联系。例如一种推理说,买工商银行4元一年分红有2毛,分红率高达5%,你存一年定期才有3%的利息,存银行不如买银行。这就是把难于估值的工行股票,与极容易估值的定期存款建立联系。也有推理说,100万买个房子,每月收租金1000元,还不如银行利息多,不值。经济学家很愿意进行这类估值。谢国忠说,中国股市没有一个基准债市,估值没谱。他是想中国人习以为常地买国债,例如一年收益5%而不是存定期的3%,那么股市分红或者每股盈利与股价相比,应该围绕这个固定收益率波动,股价就能比没有成熟债市时低些。这类估值方法,都是假设人在买股票的时候,会象买白菜一样理性地评估。

让问题复杂化的是,股票或者房子的每股收益、分红、租金,以及用来作为对比的固定收益,都会发生变化。那么如何进行估值?有时就再引入成长性。成长性好,给的倍率就高。但固定收益率忽然发生变化,2%变成1%,难道这就会让股票内在价值忽然翻倍?所以,这类方法的弱点是逻辑根基不扎实,表现在机构作出估值时,给的市盈率、市净率、租售率,非常随意。典型文体是:列一堆理由后,忽然一句,给予20倍市盈率,估值30元。也可能是这样的,参照某类似股20倍的市盈率,或者A股平均市盈率20倍,给予20倍市盈率。这显然没有解决逻辑根基问题,市盈率的来源从哲学上来说就是循环论证,不可信。

我的结论是,这类估值法的本质就是宣传,而不是证明。给出种种理由,宣传一个“合理”的倍率,追问下去,写报告的人也不知道。既然是宣传,就只有“相信”与“不相信”的问题。如果是一个欠经考验的物理定律,我们应该选择相信它,不要跳楼,相信地球引力会让人掉下去。选择“不相信”,就会付出代价,哲学家认为相信这个定律其实也没有充足理由,就摔死了。如果是一个“宣传”,哲学上我们还是选择“不相信”更好。因为相信它,我们实际上犯了逻辑错误,没有根基的。不相信,至少不会有损失,说不定还能相信别的更好的东西,例如关于此事终于出了一个很可信的物理定律。这在围棋上,就是“保留变化”,到时需要的时候可以相机而动。举一个极端的例子,售楼小姐说,这个房子值100万,很好啊,买吧。我们判断这是个宣传,应该不相信她,这样我们就“保留变化”了。等过阵子,小姐可能说,这楼成本30万,我们卖35万,不挣钱。我们考虑之后,就认为这个是“真理”,而不是小姐的宣传,选择相信。

我们得出一个重要结论,关于房子股票价值的各种貌似合理的“估值报告”,基本都是宣传。它们披着理性的外衣,其实就是“忽悠”。在非常少的情况下,它们才象关于国债估值一样,是完全可信的有逻辑的估值。例如一个房子,付出10万首付以后,月供是2000元,而它确实能租出去收到2500元,那么我们相信这个价格是很有逻辑的,不妨大胆相信。再例如一个股票,肯定不会倒闭,手持现金已经多过市值了,那这股价就可以相信。一般来说,房子股票跌到很低的时候,会出来一些值得相信的估值理论。我认为,巴菲特对这类“可信估值理论”研究很深,他能开发出一些经过实践检验的可信估值理论,如果不失误,他的估值不是“忽悠”,经得起时间的检验。价值投资派应该开发这类坚实的估值理论,坚决抵制各类“忽悠”式估值。如果开发出了一个可信估值,那么就坚定相信,虽然市场上反而认为这个估值是假的。这就是价值投资的真义,一个要仔细调查,证明我们做出的是可信估值,一个不要被别人带得反而不相信了。价值投资谚语说,在别人贪婪时恐惧,这是说不要相信不可靠的估值报告。在别人恐惧时贪婪,不是说跌得低了一片看空时买入,这其实是空话,一个下跌过程中,很多这种情况,买入容易错。而是说,趁别人恐惧价格被打低,要开发可信的估值报告,也有这个可能性了,以此为依据,坚定地买入持有。

但这种好机会不多。大多数情况下,股票房子不是那种一买就赚的情况。我们还得考虑和“忽悠”斗争,那就得用股票与房子真正常规管用的估值逻辑了。按照索罗斯的理解,资本品的价格是一个“假象”,没有所谓的“价值”。获利的途径是,认清“假象”,投身其中,在公众发现“假象”之前,退出游戏。这就是说,我们要清楚,所有的估值都是吹,全都不要信。我们要观察的是,“公众”会如何相信这个“假象”。这是可以观察的,力量大的甚至可以操纵。例如,中国股市2007年大大偏离任何估值模型,涨到6000点。它涨上去的直接原因是,众多股市评论家不断宣传“十年黄金牛市”,“涨到一万点”,“站在珠峰看奥运”,也包括中央的“财产性收入”、“股市健康发展”等文宣。这些宣传,会说很多理由,但逻辑根基是没有的,全是“忽悠”。但是,随着股市不断上涨,它在公众中形成了一个“假象”,许多人真的相信了!公众的这种“相信”,会产生真实的力量,从而预期自我实现。2007年,西西股票版确实很多人坚定“相信”了“万点论”。石油涨到147美元也是这个过程,各类宣传不断影响人,高盛看多报告一个接一个,人人都能说出石油上涨的那些理由。2008年7月,我在西西经济版有一个关于油价的投票,投票结果显示,大多数人相信100元的油价是底。这个投票链接在下面,108人说140美元的油价不是泡沫,79人说会跌下100美元。本来比例更明显,投票截止前已经开跌了,让一些人终于“弃暗投明”。

/article/1683632

索罗斯的观察厉害在于,公众的力量是真正不可阻挡的,它能真正决定资本品的价格。凯恩斯的类似观察更早,他炒股的理念是,看别人怎么对股票估值。有时,我们说“机构操纵股市”,“政府开发商操纵房价”,这其实需要仔细分析。真正能决定股价房价的,只有我们老百姓的真金白银。机构或者政府、开发商拿钱去托股市、房市,或者砸股市,在人民的力量面前,都是徒劳的。只有人民,才是决定历史的真英雄。但是,老百姓的真金白银朝哪运动,这是可以“忽悠”的。机构、政府、开发商,会用各种工具操纵舆论,在老百姓中形成预期。老百姓的哲学水平都不太高,无法认清这些是“忽悠”还是“真理”。有时觉得是“忽悠”,又痛悔地觉得要是当初信了就好。经过一段时间的舆论操纵,并以股价房价的实际表现为依据,就可以在老百姓中形成一个“假象”。有时机构也属于“假象”的一部分,例如基金,是老百姓买的,并不比老百姓更能分清“假象”。在机构、政府、开发商不断的舆论诱导下,“假象”会发展,会形成趋势,这样就会造成资本品价格可观的单向运动。这种趋势形成以后,由于是英雄的人民群众造成的,是真正不可阻挡的,有时甚至会出乎始作俑者的预料。例如A股猛涨到6000点就超过了政府的预料,虽然是政府用各种办法发动牛市的。

至此,我们构成了两类估值体系。一类是固定收益类,储蓄或者债券,各类研究分歧不大,只需要常识。另一类,由“公众心理”决定价格,经济学传统的供求曲线不适用。这一类的价格,极端低的情况下用价值投资可信估值来观察。一般情况下,应该用阴谋论式的“旁观者清”来观察,判断机构、政府、开发商要进行什么样的忽悠,公众会如何相信“假象”。

(待续)

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