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融资融券与股指期货展望

周五收市之后，融资券与股指期货获批的消息传出，这也解释了下午两点以后股市走强的缘由。一时间，各种渠道纷纷表示这是重大利好，似乎前两天央行票据加息的阴霾一扫而空，甚至有机构言之灼灼，融资可以为市场提供2000亿元的资金。下面，笔者就融资融券、股指期货的影响谈点个人看法，以抛砖引玉。

首先，无论是融资融券还是股指期货，对于市场而言，只是增加了工具。工具本身是中性的，只是市场主体如何使用、使用到什么程度以及市场主体自身的判断和操作构成了整个市场的运行空间。因此，就工具角度而言，我理解更多是中性的。

第二，融资融券。融资实质是为投资者提供了增加杠杆的工具，而增加杠杆会对市场有什么样的影响？有机构指出为市场多提供了2000亿元的弹药。应该说，杠杆工具的增加并不会改变市场的中长期走势，只是在短期为多头提供了增加弹药的机会，这就在多头市场增加了一把火，在空头市场增加些许抵抗，但杠杆工具的使用也是有尺度，因此杠杆工具不可能改变市场的中长期走势，但会增加或减少短期的波动性。融券是为投资者提供了卖空的工具，使投资者可以在下跌的市场也赚钱。在一直存在流动性溢价的A股，融券的推出是否意味着大量的机会？如果市场意识到价格回归合理期间的压力，在价格下跌的过程中，成交量也萎缩，这意味着卖空的对手盘并不多，这从而进一步推动价格的下跌，在这个阶段卖空实际上会进一步增加股票的波动性。而在股票价格上升的过程中卖空，风险更大。即使在投资理念更为成熟的美国，卖空者都不时面临公司管理层、股东的压力，备受指责，并且在操作上，往往表现为卖空过早导致承担过大的压力，甚至面临被轧空的危险。那么在A股，只是在个股层面上卖空，这种风险甚至比美国市场更大。

第三，股指期货。期货已经证明了不考虑交易成本情况下是交易者的零和博弈，考虑交易成本是交易者的负和博弈。股指期货依然是这种游戏。这也意味着，投资股指期货，要么是同正股操作进行对冲，套期保值；要么单边下注，博取利益。对于套期保值，这是对冲基金常用的手段，实际是保护既得收益的一种手段，而考虑交易成本，套期保值的效果往往会打折扣。同时，股指期货和正股的既相互影响有相互独立的关系也会影响套期保值效果。由于在初始买卖股指期货时，其值和正股的值并不一致，这就使得套保的效果要么高于要么低于正股的收益。期货的显著特点是日间波动性大。这意味着股指期货的主体除了套保者外，就是日间操作者。那么，共同基金会是股指期货的主要参与者吗？首先，即使是共同基金业发达的美国，共同基金都不普遍使用股指期货、套保；此外，套保意味着锁定既得收益，除非是特定市场，基金也不会广泛使用这种工具。股指期货的投资门槛、波动性大的特点，决定了参与股指期货的主体是资金量大的投资者。下一个问题是，股指期货推出会启动大盘股行情吗？通过控制大盘股影响指数，从而在股指期货结算时获利，这是大盘股行情的基本逻辑。首先，对于套保者而言是锁定风险和收益，因此不存在操作大盘进而控制股指期货的动机，这意味着市场资金的主体基金不会参与这样的操作。其次，对于股指期货单边下注者会考虑如此操作，但是正股操作需要筹码，这使正股操作与股指操作呈现滞后性。即如果要卖空股指，就要在卖空前期作为正股的多头收集筹码，从而在结算前通过抛售正股打压股指获利。要想取得成功，就要使股指的仓位显著超过正股仓位。此外，股指期货的流动性、仓位也限制了获利空间，即在一致认为高估或低估的指数范围，单方面的交易者居多从而限制了成交量和持仓量。

因此，对于投资者而言，融资券、股指期货的推出应是中性的，其作用的发挥最终取决于投资者的核心判断及相应操作。但对于特定的市场主体即交易所与券商、期货公司而言增加了业务品种和交易量、手续费，这是明确的利好。

与简单判断融资券、股指期货的利好程度相比，政府在这个时间段推出融资券、股指期货的意图更加重要。笔者固然在去年末的时候将融资券、股指期货的推出视作重要的变量，但政府在这个时间段推出是出于完善市场功能、还是稳定市场的意图出发？为什么要在这个期间推出，须知这个市场阶段杠杆工具往往发挥的是放大波动性的作用？为什么又要在央行刚刚提高票据发行利率的时候推出？今年的核心判断不会改变，但是短期内市场可能会消化所谓的利好甚至对于政府政策会形成过度的解读从而形成较大的动量。而政府的真正意图且让我们密切跟踪、观察。不过有一点可以确定的是，胡温一定会在历史上留下深刻的痕迹，至少因为房市和股市。

PS，河里大牛很多。最近在河里下水，不知深浅，被某大牛称俺所有的发言都系半瓶子水都不到。抛砖不是俺的目的，引玉才是大家的方向，请大牛们多多指教。