主题：【原创】茗谈（十一） -- 本嘉明

(一)

小本的工作习惯，是1+1，就是提出问题的同时，自己至少想好一个解决方案，哪怕方案再不成熟，好过大贤们目光如炬，只指出问题。因为事实上有很多问题，肉食诸君不说，不是没看到，只是暂时还没有对策，不劳那么多有识之士大声疾呼。

今天要说的，是3个问题：

一，西方有一种理论（State Theory of Money），一国货币的锚，要看该政府的税收能力（the value of money is ultimately backed by a government's authority to levy taxes）。也就是“量入为出”，来比膀子粗细。（见廖子光C.K.LIU的文章《美元霸权必须终结》）

http://www.atimes.com/global-econ/DD11Dj01.html

这是很有趣的提法。因为征税的主体，不单是中央ZF，也有地方ZF。所以具体到人民币的锚，小本认为，人民币应该只有一个完整的大锚，而不可以是：30个独立的小锚+中央一个稍大的锚。

蒋介石的国民政府时代，财政上就是一个稍大的锚（江浙蒋系）加许多小锚（张学良的奉系，李宗仁的桂系，等等）。

二，在不久的未来，我们必须承认，中国的地方政体单位------省------是偏大了。从名义GDP看，目前中国是美国的30%，从购买力平价看，中国已经是美国的70%，还在此消彼长。而且，中国是大政府小社会体制。那么，在将来，中国的一个大省，其ZF可动员的资源，是美国两个普通州的总合，是欧洲三个小国的总和，那是不稀奇的。这，更容易产生离心力，而不是向心力。除去美国的加州，德州，世界上再没有这么大，工业配置相当完整的地方政府了，而TG手里，居然攥了好几个。

三，眼前，中国东部发达地区的技术/产能，向中西部自然溢出的过程，并不顺畅。主要是，东部的企业家，中部并不信任，而是看作“宰的对象”。中部自己的创业者（就是张五常所说，“月是故乡明”，回乡创业的打工仔），能得到当地的信任和支持，但技术实力和配套条件不能胜过东部的“师傅”。这要靠市场自由发展，慢慢物竞天择，最后顺其自然搞清楚是“东风压倒中风”，还是“中风压倒东风”，那实在是等不起。民间自动改善的方法，一是东部企业家输诚，独生女嫁给西部地委书记个崽，我的就是你的了，才有商量；二是东部的干部西迁，把自己的黑金班底带过去，掺沙子三结合。这两条，都由得下面自己乱搞，中央不闻不问，那不头大才怪。

而这三个问题，小本建议，可以考虑用一个方法来处理。

就是类似LBO（融资收购）的操作。

“类LBO”，用在这里，第一个作用，是中央向地方（就是省一级）温和地“赎买”权力，把省划小，一省至少分为二州。第二个作用，是对划小后的州，主动赋予更大的自主能力（划小时的交换条件），110个左右的州+直辖市，更勇于表达，能制衡中央的权力。就是说，如果中央某政策损害了三五个州的利益，那几个州只能自认倒霉，顶撞中央是要吃“生活”的；如果要损害三五十个州的利益，那就必然被强烈反弹，必须收回。第三个作用，是由东部发达省份，通过中央主导的LBO（东部借钱给中央，中央再转借给LBO执行者，由LBO执行者投资给西部地方ZF），把中西部各州（现在的地委），看作是被收购的公司，你既然经营得不够好，那我作为战略投资人，只好介入管理，提振效率，以确保大家双赢，我拿回我的收益。在东部的干部能大量实质掺入中西部的前提下（不是拆散调派，工作几年就回，像援藏那样的表面工夫），解放思想，振兴西部，才有可能。

路线确定了，最重要的就是干部队伍的建设了，单靠派几个薄青天，是不够的。

这LBO，就是接下来要讲的故事了。

（二）

Leveraged Buy-out (LBO)，又称作杠杆收购。

http://www.12manage.com/methods_leveraged_buy-out_zh.html

谈到LBO，不能不讲一讲花街传奇的KKR公司。这就是今天的主题。

http://en.wikipedia.org/wiki/Kohlberg_Kravis_Roberts

在1960年代，BEAR STEARNS（贝尔斯登）在另类的Salim Lewis领导下，响应毛主席号召，在内部大搞阶级斗争，割喉竞争，各部门之间，完全是军阀割据。其中有一个内向古板的部门小头头Jerome Kohlberg(科尔柏格)，招募了一个更沉默更卖力的年轻实习生George R Roberts。当Roberts对年年讲，月月讲的办公室阶级斗争厌烦后，老科把他安排到了熊斯登的旧金山办事处，而小罗则报答恩师，推荐自己的表弟Henry Kravis （小卡）顶缺。KKR，就是这三个人的姓氏首字母。

在熊斯登，老科这个小小的三人团队，主要还是投资银行业务，但老科独自创出了一个不起眼的副业：未上市股权收购（LBO的前身）。

LBO后来是有些臭名昭著了，但当时，确实是一个应时而生的，好的业务。在1960年代，美国许多在战后发家，经营良好的“民营企业”，进入了富一代退休时段，如果富二代童鞋们不能“接力美国”，出路就只有三个选择：

1）继续保持私有（甚至是无限公司）的现状。但，富二代驾驭不了老臣子们。

2）股票公开上市。有些富二代雄心勃勃，但股市有风险，入市需谨慎。这不是赵括们能闹着玩的。

3）把公司卖给大型企业。但大企业有大企业的文化，基本上，当年的老臣都会被视作流寇，早晚毙掉。老头子自己是得了笔钱，怎么对得起白手起家的弟兄们？

老科是个爱家的工科男，这秃顶中年人的擅长，就是走进一个老董事长的办公室，拉把椅子，慢慢聊他老人家的艰苦奋斗史。小卡，则天生是个孙猴儿。他们是这样做第一单的。

1965年，老科找来几个信任他的投资人，集资（也就几十万光景）开个空壳公司，再以公司名义从银行借到950万美元，收购纽约州MOUNT VERNON地区的一家家族公司STERN METALS。这是家牙医诊所器材制造商，业务稳定，可当家的已然72岁了。收购后，STERN家族仍握有部分股权，但对经营不再过问，所承担的风险也仅止于股权那部分，富二代不必挑担子。而老科提供现存的管理层（老臣子们）股票期权，鼓励他们提升效率和士气，开源节流。毕竟是为自己打工了，这一招基本是有效的，因为公司的业务原本就很稳固。

老科自己的三人团队不懂牙医器材业务，但懂财务报表，懂现金流。他们用借来的钱购买公司经营，公司的赢利用来偿还本息，压力非常大，等于在为银行打工。所以老科一旦买下一家公司，立刻着手卖掉一些他认为对赢利无益的部门，回笼资金削减自己空壳公司的负债；同时鞭策STERN公司的员工，杜绝浪费和怠懈。8个月后，由于报表亮丽，公司看起来焕然一新，老科在公开市场上卖掉了部分股份，赢利近6倍。在偿清为收购STERN所举的债后，老科以STERN为壳，一鼓作气又收购了一家加州的牙医用品制造商，一家俄亥俄的X光设备厂，一家在欧洲的牙医治疗台生产商。两年后，他们把这些股权卖掉后，投资人获得7倍的赢利。

老科这个犹太投资银行家团队所愿意收购的，都是老牌的成熟业务，如制砖厂，电缆厂，阀门厂。小卡天天在各种脏乱差的工厂里穿梭，陪同他们的投资人或考虑贷款给他们的商业银行业务人员去参观，把目标说得天花乱坠。这样的案子，一个个都要经历两三年的谈判周旋，才最终成交。

但随后，从1965年到1975年间，这三剑客遇到了麻烦。他们收购了14家公司，其中有因为互相抱怨事先做假欺骗而不欢而散的，也有经营上的上冲只是昙花一现，使三剑客无法及时退出，而不得不在后面擦屁股的。由于熊斯登主要做短线的证券交易，左手进右手出，在0.1秒时间里做决定，赚那几厘的差价。这早期的“未上市股权收购”，一弄至少要三四年，简直就是隔了一辈子，就算赚到钱，又怎么样？更何况到了1970年代，亚洲的日本和四小龙崛起，美国的制造业，很有一些走进了夕阳里，你这时候去买下来，不赔才怪。于是，到1976年，老科团队终于同熊斯登闹翻，三人辞职到纽约第五大道上的旧纽约信托大楼租房开业，KKR正式诞生。

头几年，KKR坚持老科的原则：

1）收购的动机，是出于善意。

2）绝对同公司现有管理层，站在一起。

3）谨慎低调。

头几年，是非常艰苦的开荒。业界没有人懂得“LBO”；被收购方不相信这几个犹太人真这么有钱；投资银行家对这家公司的借款要求将信将疑。在经常是每天16小时工作的努力下，渐渐开花结果：1977年有三笔成交。1978年没有（但他们在熊斯登已薄有积蓄，比如老科有500万身价，度荒足够了）。1979年又三笔，包括一笔对大型股票上市公司HOUDAILLE INDUSTRIES的收购。1980年一笔。而1981年，则骤然增加到6笔。好日子来了。

KKR从一批投资人那里募集资金，对每笔成交，公司（也就是三人）收20%的退出后获利，同时收取总金额1-1.5%的管理费。1978年时，公司有3000万美元的募集资金，到1983年第四波募集时，已能轻易募集到10亿美元了。

每收购一家公司，新玩具到手，老科三人就密切关注新玩具的财务报表。如果整体情况正常，他们会放手让原管理层自己去改革开放，同时监督赚来（或省来）的每一分钱都用来还债。如果大气候不好，这公司考虑收购时尚可，到手后经营上不去，KKR才会治理整顿，用新管理团队来取代旧的，一般新团队比较怕新老板，会比较巴结。一般讲，KKR会在收购后5-8年间把玩具修饰好，卖掉，或再度上市，投资净利在3-10倍左右。

但是，肥牛不可以高调啊。1982年，前美国财长Williams Simon的一笔LBO，把花街的一池春水，是彻底吹皱了，并最终导致小卡和老科反目，“善意的LBO”时代，宣告终结。

（三）

在这里，小本只是提醒大家：

1）LBO，是可以善意操作的。

2）在被收购企业业务稳定，行业前景明朗的情况下，LBO很容易起到正面作用：刺激企业再造，焕发生机。毕竟银行家要先养肥母鸡，才决定下一步是吃蛋还是喝汤。

3）如果把一个“地级市政府”看做一个企业，那么，它的业务量（ZF对社会的管理服务功能）是稳定的，必需的，不可替代的。关键，是激活，开源节流，花少的钱，也办成那些事。

4）如果由国家级金融机构（如中金，国开行）组成二，三个超级KKR，从国库借来资金，再借贷给地级市政府，“收购”（也就是填补）市政府由于地价下跌而失去“土地财政”所带来的资金缺口，从而“参股”市政府的财政系统，以外来的专业管理团队来执行“精兵简政”，不讲情面，砍掉不必要的公款开销和人浮于事，并支持能干活的好干部安心工作。在建立了一个紧凑的干部队伍，搞活了当地经济后，其必然结局就是地方ZF有盈余，还清债务，外来的“管理审计委员会”就可以撤走（参股方退出），国库资金则用活还有收益（不用再买美债）。这样一种模式，可不可以拿两三个地区，东中西部都有，试点一下呢？

本嘉明:【原创】茗谈(十)

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• 【整理】西河文萃第31期 2010年08月31日