主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

中国的金融改革可能已经在不知不觉中进入了全面的发动阶段。对于中国的经济管 理者来说，这可能的确是一个难以抉择的艰难时期。不过，凭借中国改革者高度的紧迫意识和在金融改革上多年来的知识及经验积累，我们宁愿相信，中国金融的一个新时代正在脱壳而出。风险迫近之时，可能也正是际遇降临之际，所有的大时代都具有这种令人紧张而又兴奋的戏剧性。

（10.1）：一个时代的背影

痛苦的经历是一种财富。对中国这个新兴的证券市场也不例外。经过两年多熊市的磨砺和反思，从2003年年末开始，熊市的痛苦似乎正在中国证券市场上结出果实。重要的是，它不仅仅反映在行情的回暖上，更反映在行政主管部门的成熟和政府的勇气上。中国证券市场已暖意渐浓。??

在这短短半年的中国"证券史"中，首先应该提到的，是南方证券的崩溃。??

在2003年5月份我撰写的《券商之殇》一文中，我试图"不合时宜"地为中国的财经读者确立这样一种印象：中国券商的实际处境远不是景气周期所导致的亏损，而是技术上的破产。之所以"不合时宜"，是因为在当时看来，像南方证券这样的大型券商的倒闭，简直就是一件不可能发生的事情。而凭借一种学术"天真"，口无遮拦的直言，在成熟而世故的同胞们那里，就更是显得在故意夸张和耸人听闻了。然而，南方证券还是倒了，倒得那样突然，其速度甚至超出我们的预料。虽然对于一个早已存在的事实，我们早在半年前所作的" 准确预测"，更像是一种讽刺，但无论如何，它都以一种迟到的方式透露了政府的勇气和决 断。这种勇气和决断，正是南方证券事件的"突然"和"意外"之处。也是中国证券市场逐 渐走上新路的一个强有力证据。??

对于历史短暂的中国证券市场来说，南方证券崩溃所揭示的意义并不是中国券商在经营模式上的幼稚，更不是个别券商在管理风格上的浪漫，而是转型期中国证券市场在本质上的一种蜕变危险，那就是：洗钱。??

作为一家与中国证券市场同步发展起来，欣逢中国证券市场盛世的大型券商，按理说，南方证券应该已经积累起了巨大的财富。但结局却非常嘲讽。12年之后，南方证券留下的是巨大的亏损。很难确切了解南方证券留下的亏损和坏帐"遗产"，但业界普遍的估计在百亿之上。这个估计可以从监管部门为料理南方证券后事所准备的应急资金的规模上，大致可以得到证实。不过，这个最后的静态数字与南方证券在12年持续经营中所"转移"的财富相比，恐怕就微不足道了。正是这种在金融面具下持续的利益输送，造就了南方证券一批又一批内部人的暴富。在中国的转型期，这种个人财富的迅速积累，在很大程度上都是建立在掠夺的基础之上的。换言之，它是建立在另外一部分人的损失之上的。我们很难在道德上指责这些内部人，因为在我们看来，他们只是一个体制必然要产生的一批"幸运儿"。不是他们，就是另外一批人。真正可疑和可议之处则是，为什么这种体制能够长期存在???

在中国证券和金融界，像南方证券这样的"金融搬运工"所在多多，绝非个案。当南方证券将垮而未垮，中国财经媒体将矛头聚焦于南方证券的时候，南方证券最后一任掌门人阚治东颇为不平：像南方证券这样的公司，又不是一家!不经意之间，阚治东道出了中国证券市场一个让人将信将疑的秘密。虽然阚治东对中国证券业的判断是建立在某种揣测之上的，但这个判断可能十分接近真实情况。有趣的是，几乎所有的迹象都显示，从进入南方证券到离开南方证券，就连阚治东自己，也自始至终没有搞清楚南方证券的黑洞究竟有多深。因为就在南方证券被行政接管之前不久，阚治东还铁口直断，南方证券只需要20亿资金即可以起死回生。但实际情况与他的估计显然相去甚远。阚治东没有说谎，他真的搞不清。有报道称，在南方证券最重要也是窟窿最大的委托理财部门，办公室的主任竟然是公司孙姓老总的太太。这样的"人事安排"，阚治东能搞清楚才怪。当然，搞不清楚"黑洞之深"的远不止于像阚治东这类金融机构的老总们。作为中国证券市场最高监管部门的中国证监会，恐怕也未必搞清楚过中国券商们真实的财务状况。否则，我们就很难解释，行政部门在为接管南方证券准备应急资金的时候，其金额为什么会一再突破。中国监管部门在南方证券事件中所表现出的这种狼狈，在中国的银行那里，也表现得同样真切。在南方证券出事之后不久的2004年1月8日，中国新成立的银监会紧急召集各大银行，赴京参加内部会议并下令银行收缩券商的融资贷款业务，此外，还要彻底清查各行对券商提供融资服务的真实情况 。显然，南方证券真实的财务状况让他们始料不及。然而，作为证券公司主要资金供给者的银行，竟然到现在才"大吃一惊"，未免有些匪夷所思。这种事到临头，所有当事人才一齐" 大梦初醒"的演出，似已成为中国金融界不成文的标准"剧情"。当然，在所有的利益相关者中，的确有一部分人不知情，那就是广大的储户和纳税人，他们实际上是中国国有金融机 构最大的债权人。这些债权人不知道，在对各类金融机构(四大国有独资银行除外)一次又一次的行政接管中，央行耗费的再贷款已有上千亿之巨。央行虽然是管钱的机构，但并不能凭空创造出这些钱。这些钱实际上是以稳定的名义强加给全体储户及纳税人的一种"税"，不 管这是以通货膨胀税还是以其他的税收形式出现的。??

置之死地而后生，南方证券之死是不是意味着中国证券市场之生，我们不知道。但一个具有标志性的券商之死，肯定是对其他机构的一种有力警醒。这大概也是政府决定接管南方证券最深的用意所在。毕竟，接管这样一个大型券商所费不菲、震撼不小。对于政府来说，这显然是一个痛苦的决策。也正是从政府在南方证券事件中所表现出的"断腕"之痛中，我们看到了中国证券市场浴火重生的希望。??

中国证券市场的新生迹象不仅体现在政府对南方证券以及其他多家证券机构的整肃上，也同样体现在政府对市场操纵现象的严打上。从2003年下半年开始，一批历史最悠久、代表性最强的庄股，开始逐渐被逐出中国证券市场。这批庄股甚至在中国证券市场最严酷的熊市中都一直傲然独步。但显然，它们现在已经被告知，属于他们的舞台正在落幕。??

啤酒花，一家新疆的上市公司。自1997年上市之后，就开始了它堪称经典的走势。无论牛市熊市，这支股票都一直按照自己的步调演绎着自己的神话。体现在K线上，这个神话就是那与众不同的走势。除了周期性的拉升之外，这支股票的走势几乎就是一条直线。

颇有一点"不管风吹浪打，胜似闲庭信步"的豪迈之风。更绝的是，与其他庄股不同，啤酒花的走势几乎从来就不需要题材。其他庄股还多少要炒炒题材，而啤酒花似乎干脆就在"炒走势"、"炒K线"。对这种走势以及走势之后隐藏着的极端的人格特征，不知情者谓之 为"牛"，知情者谓之为玄，而在大多数人看来，则是一种不折不扣的荒唐和可笑。让人跌眼镜的是，这个荒诞不经的神话差一点就挨过了中国证券市场最严酷的熊市。然而，神话终归是神话，在熊市的最后一刻，它露出了荒诞可笑的本来面目。2003年11月3日，运作了将近8年的啤酒花终于倒下了。它以迅雷不及掩耳之势，创造了中国证券市场的又一个纪录：

连续跌停14天，在K线上画出了一个近乎完美的"悬崖"。这倒是与庄家喜欢惹人注目的性格非常一致，不论是涨还是跌。8年辛苦的庄家之旅，换来的是一场"经典"的笑话。无疑，这个显然是用大量银行贷款所支撑起来的"经典"闹剧，消耗的银行资金将不是小数。

到现在为止，我们还很难厘清啤酒花最后崩溃的具体原因，但政府对证券市场所展现的监管意志肯定起到了重要的威慑作用。在中国证券市场的庄家中，啤酒花肯定属于最顽强的之一。但最顽强如啤酒花者也轰然倒塌，则可能预示着中国证券市场正在告别它的旧时代。这一点， 我们或许可以从德隆系股票在2004年开春之后的走势中看的更加清楚。??

2003年年底，经过两年多在投资理念、监管制度等诸多方面的清理之后，一轮行情蓬勃而出，在大多数人眼里，这无疑已是牛市重来。然而，就在这个牛市中，有几只股票的走势却格外扎眼。这就是德隆系的湘火炬(000549)和新疆屯河(600737)。在大盘一片涨声之中，这两只德隆系的嫡系部队开始一反常态的下跌。以湘火炬为例，从2004年1月2日开始，这支股票连续下跌，丝毫没有止跌的迹象。在短短的三个月中，这支股票下跌了将近30％。这在德隆系股票的走势中几乎是前所未有的。有意思的是，德隆的这两只股票开始下跌的时间都选择在了2004年开始后的第一个交易日，不管这种时间上的选择究竟是巧合，还是刻意所为，但它的确悄悄为2004年的中国证券市场蒙上了一种"新桃换旧符"的转折气氛。要想了解德隆系股票走势中所隐含的意义，必须了解德隆以及德隆在中国证券市场的象征地位。??

德隆自从在90年代中期在中国证券市场横空出世以来，不仅创造了独一无二的股票操作模式，也集中了最多的争议和疑问。赞之者认为，德隆是中国产业整合的典范，而贬之者认为德隆是一个公开的神话。毁誉交加、莫衷一是。这种争论和疑问直到今天仍然没有结束。在这个意义上，德隆实际上就成为了中国证券市场一个最大的秘密。或许，就如许多心平气和者所认为的那样，这是一个转型时期必然要出现的一种现象。但不管德隆最终的真相是什么，几乎所有人都一致公认，德隆是中国股市中庄股的典范。??

与在90年代不断"突然"崛起的所有神秘企业集团一样，德隆的早期历史已经无法考证了。据刻意透露出来的零星资料，人们知道，德隆奇迹般的创业史发韧于一家个体照相馆，可以说有纯粹的草根血统。这当然符合一个从白手起家到最终成功的创业资本家的典型形象。由于这个缘故，德隆不但代表了庄股，也成为了中国草根民营企业的形象代言人。不过，这远远不是德隆所代表的全部。自德隆进入中国证券市场之后，中国证券市场不仅经历严酷的熊市，也经历多次监管风暴，眼见得一批批德隆的模仿者随风倒下，但作为庄股代表的德隆不仅没有倒，而且变得越来越活跃。这当然不是指德隆在二级市场上的作为，而是指德隆在中国资本市场上令人眼花缭乱的收购兼并动作。这种姿态，让人疑问丛生之余，也让人们对德隆的所谓"背景"浮想联翩。在今日中国，这显然是一种十分合理的联想。集中了如此之多的身份，被赋予了如此之多特殊时代标识的德隆，其地位显然不是任何一家企业任何一只股票可以比肩。所以，观察德隆，实际上就是在观察中国证券市场一个时代的走向。正是在这个面相上，德隆股票的走势有深意焉。

虽然人们还不知道德隆系股票在2004年之后一反常态的下行，究竟意味着什么，但其归去之意已经昭然若揭。德隆没有选择轰然倒下，而是选择了悄悄地离去，这既表现了德隆的高明，也表现了德隆的无奈。而在后面艰难推动这个进程的，则是一种巨大的意志--一种呼唤公平、透明的强烈愿望。在经过刻骨铭心的剧痛之后，在政府和市场两方面，这种意愿都变得比以往任何时候更加强烈。与此同时，在这种举重若轻的娴熟技巧中，我们也看到了来自政府和市场两方面的成熟及睿智。事实上，这种睿智和成熟一方面体现为旧式庄家的迅速凋零，另一方面则体现为新生力量的培育和成长。在2004年之后，我们看到以基金为代表的新的机构投资者正在以前所未有的速度迅猛发展。虽然这些机构投资者存在着新生力量必然具有的幼稚和缺失，但显而易见的是，它们在信息披露上以及法规上所受到的制约，已经与(以庄家为代表的)老一代机构投资者不能同日而语。看来，中国的经济管理者们深知，在一个典型的信心市场上，是不允许有机构投资者的空白的。显然，这正是维系市场新旧转换最急需的宝贵智慧。??

如果我们的判断正确，那么，德隆黯然隐去的姿态，实际上就是中国证券市场一个时代行将结束的明确信号，是一个旧时代渐行渐远的背影。于是，我们对明天的期待就有了乐观的理由。我们有理由期待一个由新的意志，新的规则主宰着的未来。

（10.2）：破壳而出的新金融

改革开放以降，中国的金融风险一直在经济高速发展的同时持续积累。所幸的是，在90年代晚近，中国的政治领袖们对此已经表现出深切的忧患意识。种种迹象也都表明，中国的新一代领导人在经过多年的思考之后，正在金融改革上迅速地进入角色。从南方证券的行政接管到两大国有银行的再注资，再到国务院发表的"关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见"，2004年一开头的几件金融大事中，几乎桩桩都透着"金融改革"的气息。中国金融似乎正在全速进入又一个改革时代。然而，风起于青萍之末，这些看似突兀的改革实际上已经酝酿多时。这种酝酿不止是意味着金融风险本身的逐渐集聚和迫近，也同样意味着中国政治领袖们应对这种风险的知识和经验积累。

在南方证券以及近几年类似的金融机构接管案例中，我们发现了一个特别具有中国特色的现象：中国的储户及证券公司的客户们表现得异常平静，丝毫没有出现恐慌的迹象。这种平静与那些行将破产的金融机构恶劣的财务状况形成了鲜明的对比。在一个有着悠久国家崇拜传统的民族中，我们大致可以推测这种文化心理的由来。在中国老百姓看来，他们完全 无需为这些金融机构的破产担心，因为国家一定要为他们的损失买单。至于国家究竟是央行还是财政部，或者是别的具有国家形象的行政部门，他们不知道也无需知道。他们只需要懂得以上最基本的原则就足够了。这个原则就是：中国的金融机构是国家信用的一种体现。这大概就是当中国的金融机构坏账如山的时候，直接的利害关系人反而表现得最为平静的原因。这显然不是一种正常的现象，但不幸的是，事实却一再证明中国百姓的这种传统智慧。这个现象既可以被解读为中国人对政府信用的信任，也可以被解读为他们对政府信用的依赖。然而 ，

国民对政府的信任(这是一种巨大的财富)被金融机构"借"走了，但"依赖"所造成的巨额或有负债却不断堆砌在政府身上。在这样一种风险收益完全不对称的游戏中，金融机构巧妙的窃取了国家信用，而政府则成了没有收益但却承担巨额负债的冤大头。由于体制的原因 ，隐含在中国金融机构中严重的道德风险，正在一步步侵蚀着我们的国家信用，将这种或有负债变成真正的真实的负债。清楚的是，这个游戏绝不是无止境的。如果放任中国金融机构对国家信用的予取予求，那么这个游戏总有一天会因为透支过甚而嘎然停顿。尤其是当这种透支被用于支付"洗钱"和腐败的代价时，更是如此。一旦老百姓意识到，国家信用已经不足以为这些坏账买单时，他们的智慧在相反的方向上也会表现得同样执拗。

值得庆幸的是，对于这种可能的前景，中国的政治精英们已经表现出了难得的清醒。在2004年2月10日召开的"全国银行、证券、保险工作会议"上，温家宝总理不仅清楚的将金融描述为现代经济的核心，也将金融安全摆在"事关全局"的高度上。从1998年担任中央金融工委书记算起，温家宝已经在中国金融领域热身多年。凭借对中国金融问题的长期观 察和深入了解，温家宝对中国金融风险所表现出的高度警觉，就不能被理解成照本宣科的泛泛之论。显然，这是一种建立在对事态发展有充分掌握的基础上、发自内心的紧迫。

中国政治精英们的这种紧迫感，在最新一次为建设银行和中国银行的注资行动中显露无遗。2004年1月6日，国务院决定动用450亿美元的外汇储备为中国银行及中国建设银行补充资本金。算起来，这是在1998年之后中国政府第三次动用国家信用为中国的四大银行注资了。其累计投入的金额，也已达到数万亿之巨。与这个巨大的数字相比，南方证券等非银行金融机构所造成的灾难，显然就是小巫见大巫了。对于是否再一次为国有银行注资，一直存在相当大的争议。所以，当它以出人意料的速度突然来临的时候，人们从中看到了中国领导人金融攻坚的急切和决心。??

用外汇储备为国有银行注资，虽然是技术上的创举，也同时绕开了法律上的限制，但其本质内容与前几次注资并没有太大不同。从理论上说，用外汇储备为国有银行注资，实际上是通过扩大基础货币发行从而摊薄货币的实际购买力而得以实现的。换句话说，这仍然是通过转移国民财富，而对金融机构的一种利益输送，是对金融利益集团道德风险的一种宽容。

如此重大，关乎每个国民切身利益的决策引起争议是相当自然的。对此，经济学家蔡重直先生有直率但精辟的评论。他说，他很反对450亿美元的注资，觉得有一种被"愚弄"的感觉 ，有一些欺负老百姓不懂专业的味道。蔡先生的意思很明确，不应该进一步放任中国金融业的

道德风险。否则，长此以往将不可收拾。对于此类反对意见，央行行长周小川这样解释说："向中国银行、建设银行注资，是国务院作出的决定。作出这个决定的程序事先经过了很长时间的酝酿、研究和论证。程序研究论证过程包括国务院的法制主管部门找了法律方面的专家，以及人大专门委员会中负责和研究的重量级人物。因此，这个程序应该是符合我国现行法律和有关规定的。" 《央行行长周小川银监会主席刘明康答记者问》，http：/ /cn.news.yahoo.com/040311/55/20mad-10.html接着，他也谨慎地肯定 了这次注资在技术上的可行性。不过，透过周小川对这次注资空前慎重的心态，我们可以发现，中国金融改革的主导者们对可能引发的争议早已提前预知。而在提前预知种种激烈反对声音的情况下，中国金融改革者们仍然发力向前，这就只能说明，他们的处境实际上已经相当艰困。所谓两害之中取其轻，可能正是中国政府在这一次注资决策中真实处境的写照。对于中国金融改革的两难处境，温家宝表达得更加坦率。在2004年人大的记者招待会上，当香港《南华早报》的记者问到这一次注资的问题时，温家宝说："……我是善于说老实话的。在这两方面，我确实也不太放心，但是没有其他的办法了。这次改革对于我们来讲，叫做背水一战。只能成功，不能失败。我们采取这样有力的措施，确实是一场输不起的实践。我们必须下大的决心来保证这次改革的成功。 " 《国务院总理温家宝举行中外记者见面会(全文)》，http：//news.sina. com.cn/c/2004-03-14/19423022512.shtml 好一个"输不起的实践"，将中国金融的困境及决策者的危机感刻画得淋漓尽致。毫无疑问 ，无论是这一次注资还是以后我们将会看到的更加重大的改革举措，都将是中国金融改革者们在布满陷阱的改革之路上奋力向前的见证。在这个意义上，不管这一次注资存在多少争议，都应该是一种积极的事态发展。毕竟，我们已经听到了轮子转动起来的声响。??

这种积极的声音在大病初愈的中国资本市场上也清晰可闻。就在国务院决定动用外汇储备注资之后不到一个月的时间里，国务院在2004年1月31日又发表了"关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见"。老实说，这个"意见"在时机上的敏感和出台的规格，都让我们不安地联想起了1999年的人民日报社论。虽然这个"意见"在遣词造句上已经具备了非常专业的色彩，但其鼓吹政策牛市的强烈愿望仍然依稀可辨。有媒体披露，中国证券市场的主管部门在游说国务院出台这个文件的过程中功不可没。站在证券主管部门的角度，在投资者几近绝望、证券中介机构亏损累累的时候打气鼓励，其用心可表。但是，在市场基本建设(比如全流通问题)以及外部环境(比如舆论监督问题)没有得到本质上的改善之前，出台这种利好，就可能仍然是新包装下的旧事物，也很难避免"用化解风险的方式积累风险"的老错误。以个人之见揣度，国务院的这个文件恐怕还有更深的用意。比如搞活证券市场以呼应几大国有银行的上市。从扭转中国资本市场和货币市场畸形的比例来看，这样做无疑是一个正确的方向，但诚如前述，如果没有进一步的配套措施 ，银行风险就可能被转嫁而不是被分散到资本市场。其中悖谬，不能不防。但无论如何，与以前所有高规格的利好相比，这个"意见"都装备了更市场化的思路、更现代的监管思想。显然，这凝聚了中国证券监管者在剧痛之后的反思。也因此，它值得我们驻足凝视。??

在2004年刚刚开始的第一个月中，中国金融领域就相继出现了南方证券的接管、建行和中行的注资以及国务院"关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见"。大事一桩接着一桩，颇有点让人目不暇接。这既说明中国可能进入了又一个金融风险的高发时期，也同时说明中国的金融改革可能已经在不知不觉中进入了全面的发动阶段。对于中国的 经济管理者来说，这可能的确是一个难以抉择的艰难时期。化解风险自然是当务之急，但在中国，化解风险的手段往往就意味着风险的进一步集聚。这是行政性市场经常出现的路径困局。不过，凭借中国改革者高度的紧迫意识和在金融改革上多年来的知识及经验积累，我们宁愿相信，中国金融一个新的时代正在脱壳而出。风险迫近之时，可能也正是际遇降临之际 ，所有的大时代都具有这种令人紧张而又兴奋的戏剧性。