主题：看美国公司的金融化 -- 大众河蟹

中国人看中国，和美国人看中国，完全不一样。一方面美国人很理想化，和乐观，另一方面中国人从小大部分在悲观的气氛中长大，社会上充满不尽人意的地方，关键是中国人只知道美国强大，对美国强大的历史不甚了解。

美国的精英们的观点是：美国人自己长于创新，日本人善于把东西做得更精致，中国人却总能让任何工业品更便宜。现在前两个周期高潮已过，应该是中国人发挥长处的时候了。我认为以上观点，看似有些道理，但多半是欺世盗名之说。它掩盖了一个可怕的事实，继日本经济泡沫化以后，美国经济金融化了。

国内的投资者爱拿美国的股市做参照系，并豪迈地要国际接轨。我们不谈具体数字，只分析那些数字怎么来的。

1，美国公司也有大量“垃圾”。大家知道Nasdaq里面有很多家上市公司从来没有赚过什么钱，全靠stock option来维持，也就是卖股票维持。它们大部分和科技沾边，只要每年把故事做好，当然它们一般是不被算进各种指数的。这样的公司在中国要被归到st，是不能增发股票的，还是美国人“宽容”。

2，美国公司的收益被高估。美国是个高度成熟的社会，资本主义的周期性至少在行业间不可避免，所以周期性risk不可避免。比如2000年的Nasdaq泡沫，csco一下write off了$2B的router；911后上千架飞机停到了arizona沙漠（很多后来都不能用了），那些都是各个航空公司从GE租来的；最近的风灾，保险公司们也不少赔。但这些损失都是“一次性”的，你在PE里是看不到的。相反，保险公司因为遭受了损失，可以提价，对PE反而成了利好，因为未来earning会增加。中国公司大部分盈利能力很弱，基本靠天吃饭，没什么可比性，但如果你能找出未来盈利预期很明确的公司，那基本上就是金矿了，一定比美国公司“掺假”的PE可靠的多，例如茅台和长电。

另外最重要的一点是，美国公司很大一部分收入来自美国政府的滥发国债，有人统计高达40%。而且因为巨大的贸易赤字，这些国债逐渐变成纯粹的外债。美国国债现在已经$8万亿，记忆中布什政府正以每年$6000亿爬升（同时也是近5%的GDP)，不要看他所谓的政府报告，那也都是假的，比如伊拉克战争预算永远是单列的，不算在公布的赤字数字里的，难道这也和飓风救灾一样是“一次性”花费吗？但一个数字不会骗人，就是美国外债总数是有上限额度的，每次增加，布什需要国会批准，下一次申请在11月份，$8000亿， 我们倒不用担心布什政府能不能挺到11月，这不，风灾特别拨款下来了，其他地方不够了，总能挪用一下该项预算，我们倒真要看看的是，$8000亿新增赤字额度够不够明年的。赤字总数以8-9%/年累积增长，现在按10年期利率4.25%, 如果将来利率增长...，这显然是不可能长期持续的。中国公司虽然也因美国人买中国货，得益于美国国债，但更有许多得益于中国内需增长的公司，难道不应看好吗。

3，美国人也“造假”。PE有水分，那有人说PB呢？更假。美国大概不会出中国那样一把椅子估值2000万的笑话，但手段要高明多了，这要感谢如火如荼的金融衍生产品。金融衍生基本是柜台交易，很不liquid, 当然也不可能mark the market, 甚至不settle。换句话说，你只要买了，不卖，账面上永远是买的价，因此这成了许多公司关联交易的工具。比如某跨国公司找一家百慕大注册的关联公司，做个deal,账面上赚了若干，Book Value增值了，至于百慕大公司怎么回事，亏了多少，是没人查的。账面增值有什么好处？太多啦！该跨国公司可以维持AAA的credit rating，还能借更多的钱，然后再...，当年enron有300多家这样的关联公司，破产的时候大家发现，enron所谓的Book Value，没什么正经东西。国会审enron CEO的时候，问该哈佛高材生，为什么要弄这么多关联公司，CEO反问，你们去查查GE的关联公司，看看有多少。对比中国公司，他们想玩花样，也没那么多吧。

4，美国公司的增长。不可否认美国这么大的经济体里，每年总会出几个增长明星，像今天当红的google,apple和CME。但美国全国的增长率只有3-4%，却有那么多的大公司增长率在15%以上，只有一个词--leverage。上面说得保持好的credit rating很重要，可以让你用较低的成本融到资金，如果6%的资金成本，投资9%的回报率，赚3%，再leverage到500%，就是15%的增长。别以为leverage到500%很可怕，大家去看看GE,GM,CAT这些公司借了多少债就知道了。更可笑的是债市的bench mark是美国国债，0风险，大家看看这几年美元怎么贬的就知道有没有风险了。中国公司的情况是，除了有困难的企业，很多公司还不知道怎么负债经营呢，当然这和我们没有一个完善的货币市场有关，但潜力是明摆着的。虽然我承认，leverage对公司的财务管理提出了更高的要求，美国很多大公司这方面能力很值得肯定。但经济走downturn的时候，再好的财务管理能力也比不上俺们无债经营吧。

5，美国公司的负担。中国国企的历史人员包袱，大家都熟知了，正因为这个许多公司“流血”上市，把负担通通甩给了社会，政府和母公司。美国公司就没那么好的运气了，例如GM，大家戏说其是世界上最大的credit card公司（GMAC贷款给买车的人），和HMO，因为GM的退休员工实在太多了，每年用于退休金和医疗的费用都是入不敷出。美国这样的老公司还很多，象已经破产的和将要破产的航空公司，连IBM这样的好公司都跑不了。所以你别以为它钢铁公司的PE是5,中国钢铁公司就一定要“美国接轨”。

总之，盲目的国际接轨是很可怕的。有人提出那和我们香港，台湾比嘛。此言更差，香港，台湾在美国人看来是emerging market(唯美国马首是瞻）,我们要向他们看齐，那不成了emerging market的emerging market了吗，我们不是彻底丧失了金融领域最重要的定价权。香港，台湾应该成为中国的emerging market才对啊！

最后有一个极端的比喻，美国股市看作一家公司，“信誉”很好，另一边，中国股市作为另一家公司，“信誉”很不好，中国老百姓有10万亿人民币存款，中国股市市值只有3万亿人民币，于是美国人借中国人3万亿人民币把中国股市买下，中国人把生蛋的鸡廉价卖了，我们还剩下一些蛋和卖鸡得来的美国“信誉”白条。这恐怕不是中国加入全球经济体系的初衷吧！

美国人分得清谁是天生丽质，谁是人造美女。我们中国人自己呢？