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美国巨额经常账户赤字仍将维持几年

发表日期：2006年2月16日 作者：方 晋 【编辑录入：大航】

　　近年来，美国的经常账户赤字持续扩大。2004年的赤字额为6681亿美元，占GDP的5.7%。2005年前三季度的赤字又达到5901亿美元，全年可能会接近8000亿美元，占GDP比重约6.4%。如此大的规模已经引起了经济学界的担忧，并引发了赤字是否可以持续的争论。据联合国贸发会的统计，美国占了全世界经常项目逆差的70%，因此美国的巨额赤字也被视为是全球经济失衡的主要来源。鉴于美国的特殊地位，美国经常账户的走向将会对世界经济产生重要的影响。因此，对这一问题的研究，具有重要的理论和实际意义。

　　一、美国经常账户赤字的基本情况

　　按照国际货币基金组织的分类方法，一国的经常账户分为三个部分：货物和服务、收益以及经常转移。而从美国2004年经常账户三个部分的数据可以看出，美国经常账户的赤字主要来源于贸易逆差，特别是货物贸易的逆差高达6654亿美元，几乎与整个经常账户赤字相等。此外，服务贸易是顺差。在收益项中美国是顺差，反映出美国拥有的国外资产收益的汇回大于外国拥有的美国资产收益的汇出。经常转移则是逆差，主要内容包括美国政府对外援助和私人汇款等等。

　　美国的经常账户在二战之后很长一段时间内都是盈余，即使偶然会出现赤字，规模也非常小。这种情况从20世纪80年代开始转变。自1983年起，美国持续出现经常账户赤字，而且规模相当大（占GDP比重）。在1991年出现短暂平衡之后，整个90年代赤字规模不断扩大，并一直延续到现在。

　　那么，美国经常账户赤字持续出现并且不断扩大的原因是什么呢？由国民账户恒等式可以知道，一个开放经济体的经常账户逆差是源于国内储蓄不足。由于美国国内储蓄不足，因此必须依靠国外资金的输入来弥补。反映到国际收支中，就是美国的资本和金融账户的长期顺差。将美国的国内储蓄分解，可以发现美国的公共储蓄和私人储蓄都存在不足现象。公共储蓄为负是因为预算赤字，私人储蓄不足是因为储蓄率低、消费率和投资率高。这些现象的背后都有深刻的经济原因，这里不展开讨论。

　　二、美国经常账户赤字可以持续的条件

　　从上面的分析可以看出，美国的经常账户赤字反映了美国经济自身结构的变化，这一变化已经出现了很长一段时间，而且规模有越来越大之势。一个很自然的问题就是，这种趋势能否持续下去？既然经常账户赤字的根源是国内储蓄不足，需要靠国外资金流入来弥补，要想回答上述问题，首先就要搞清楚外国投资者为什么愿意持有美元资产，他们是否愿意继续甚至增加美元资产的持有等问题。

　　国际投资者之所以愿意持有美元资产，是因为相对于其他国家特别是发达国家的资产，美元资产总体来说具有收益率高、风险低、流动性好等特点。这些特点是由以下几个因素决定的。

　　首先，在过去20多年中，美国的经济增长速度在西方主要发达国家中一直都是最快的。经济快速增长使得投资机会多，企业利润好，因此对美国进行股权投资回报率相对就高。同时，为了防止经济过热，美国的货币政策总体偏紧，利率就高，对美国进行债权投资（借钱给美国）回报率也高。而且经济增长快，政府、企业和个人还贷能力也高，投资风险自然就小。

　　其次，美国有完善发达的金融市场，投资产品多、服务好、信息透明、资金流通便利、注重保护投资者利益。还有很重要的一点是美国金融市场的规模大，规模大的好处是资产的流动性好。比如说美国的国债市场，每天都有数千亿美元金额的国债成交，买卖非常容易。在欧洲某个小国投资可能比美国更安全，但市场小、流动性差，一旦想卖可能有卖不掉的风险。因此在美国投资，投资的安全性和便利性有保证。

　　最后，或许是更重要的，是美国在世界经济中的特殊地位。美国不是一个普通开放经济体，美元也不是一种普通的国际流通货币，美元实际上是全世界的储备货币。国际贸易主要以美元结算，世界主要商品也以美元计价。因此，美元在国际上还具有交换媒介、价格尺度和财富储备的功能。从这个意义上来说，美元资产，不管其形式如何，对于国际投资者都是很具有吸引力的。

　　通过上述分析，可以判断国际投资者是否愿意继续持有美元资产的条件。只要美国经济继续快速增长，为投资者提供安全和比较高的回报，只要美元能继续保持国际储备货币的地位，国际投资者将继续持有美元资产，而且其需求还很可能上升。在这种情况下，美国的经常账户赤字是可以持续的。

　　三、美国经济和美元未来走势评估

　　从上面的分析可以看出，美国经济未来的走势对美国经常账户至关重要。因为经济好了才能吸引更多的外资，才能进一步巩固美元作为世界储备货币的特殊地位。至于美元未来的走势，除了取决于美国自身的经济状况之外，还取决于其他主要国家的经济发展态势。

　　应该说，美国经济在过去20多年中是西方国家中表现最好的。特别是20世纪90年代期间，美国经济曾创造了历史上最长的经济扩张期。尽管2001年出现了衰退，又遇到了9·11恐怖袭击、企业会计丑闻、伊拉克战争、石油价格上涨等负面冲击，但美国经济增长态势强劲。据最新统计数据显示，美国2005年 GDP增长达到3.5%，失业率为5.1%左右，均好于过去三十年的平均水平。

　　至于未来的增长前景，美国政府是审慎乐观的。据美国总统经济顾问委员会和国会预算办公室估计，美国未来五年的年经济增长速度有望保持在3.2%左右。从供给方面来看，一方面美国劳动人口仍然在不断增加，而另一方面劳动生产率提高得很快。在过去四年中，美国的劳动生产率年均增长4%，甚至高于 1995~2000年“新经济”鼎盛时期2.6%的平均速度。劳动生产率的持续提高使得经济在增长的同时不致引发通货膨胀率的上升，这样就可以维持相对宽松的货币和财政政策，使经济的扩张周期可以延长。

　　从需求方面来看，美国的投资率与历史平均数据相比并不高，还有一定增长潜力。而消费率目前已经处于70%的高位，能否继续增长存在一定风险。风险主要来源于油价的上涨和房地产价格的下跌。从过去两年的经验来看，油价维持在现有水平对美国经济影响不大，而美联储认为美国目前的房地产市场风险也处于可控范围之内。因此，只要石油价格不暴涨、房地产价格不暴跌，美国经济增长的基本格局不会发生大的变化。而综合各方面的分析情况来看，上述风险出现的可能性不大。

　　美元的短期走势和美国的货币政策息息相关。需要说明的是，美国没有明确的汇率政策，也很少干预外汇市场。美国的货币政策在制定时较少考虑对汇率的影响，其首要目的还是保持美国的物价稳定和经济的平稳增长。过去一年多来，美联储为防止通货膨胀和经济过热，多次提升利率，目前的联邦基金利率已经达到 4.5%，美元在过去一年中也呈现出强势。从美国的经济增长态势和美联储的态度来看，美国利率极有可能在2006年见顶，届时的联邦基金利率大约在 4.5%~5%之间，美元的升势可能也会因此告一段落。

　　相比之下，欧元区经济增长速度不快，因此其利率有望保持稳定，欧元对美元汇率也不会太强。值得一提的是日本经济近来出现了持续增长的态势，随着通货紧缩的结束，日本央行迟早要放弃零利率政策。如果美日之间的息差收窄，部分日本资金将回流本国，日元也会因此转强。

　　不过，对于汇率短期的变化不必过于在意。影响汇率变动的因素很多，汇率市场的波动也远远超过一般的商品和证券市场。例如，欧元在1999年创立时对美元的比价是1.17，2000年一度跌到0.82，2004年又涨到1.35，目前又回到1.17，等于是6年一个轮回。随着经济周期的变化，未来美元在现有水平上下波动10%~15%都是很正常的。

　　从长期的趋势来看，欧元和日元很难挑战美元的支配地位。欧元区国家和日本的经济表现不如美国，这主要是结构性和制度性因素造成的，在短期内不容易改善。因此，在很长一段时间内，美元将继续保持其国际储备货币的地位，而欧元和日元只能起到补充的作用。

　　总之，美国经常账户赤字持续的条件是存在的。美元因为经常账户赤字不可持续而大跌的风险不大。

　　四、美国经常账户赤字可持续的上限

　　但是，国际资本对美国的流入也不可能无限期地持续下去，随着美国外债规模越来越大，总有一天国际投资者会认为继续投资的风险太大而停止投资。届时，如果美国不能够提高自身的国民储蓄的话，其经常账户赤字很可能就无法持续了。那么，国际资本对美国流入的上限在哪里呢？

　　笔者大胆的假设，当美国对净外债收益支付接近美国每年的GDP增长率的时候，国际资本对美国的投入上限可能就达到了。因为这意味着美国每年创造出的新增产值全部都要支付给外国人，而且刚刚够还利息。如果净外债规模继续扩大，美国经济自身的造血功能已经不足以偿还利息，因此国际投资者将停止投资。

　　众所周知，由于美国持续出现经常账户赤字，美国已经由全球最大的债权国沦为最大的债务国。由于美国在海外也有很多投资，因此我们关心的是美国的净外债。在国际收支统计中有关的概念为净国际投资地位，衡量一个国家在国外的投资存量与国外在本国的投资存量的差额。美国的净国际投资地位（以现值成本计算）从 1986年开始成为负值，之后不断扩大，到2004年底已经达到负2.48万亿美元，约占GDP的21%左右。

　　假设美国在国外的投资存量以及国外在美国的投资存量均按照过去20年的平均速度增长（分别为10.2%和11.8%），美国的净国际投资地位将以每年 14.7%的速度扩大。再假设美国经济以每年3%的速度增长（过去100年的平均增长速度），那么到了2012年，美国的净国际地位将达到负8.47万亿美元，接近GDP的60%。再假设美国的净外债需要5%的收益率，那么美国每年3%的经济增长刚好够支付这一数额。也就是说，美国目前这种依赖国外资本净输入的国际收支状况还可以维持7 年。

　　需要说明的是，本文只是给出一个大略的计算方法，使人们对于美国经常账户赤字能否持续有一个判断的依据。至于具体计算结果不一定准确，诸多假设也未必合理。首先，这个上限不一定是死的。国际投资者不一定要等到美国的经济增长刚好够支付净外债利息和收益的时候才停止对美国投资，很可能之前其信心就有所动摇，那么经常账户赤字不可持续的时间要提前。但反过来，即使美国经济增长只够还息，美国还可以通过出售优质的实物和金融资产来吸引投资。

　　另一方面，美国净外债5%的收益率支付可能太高了。美国在海外的投资以股权投资为主，而其他国家对美国的投资一般以债权投资为主。由于股权投资的平均收益率要大大高于债权投资，因此尽管美国目前净国际投资地位是负2.48万亿美元，但美国在海外资产的投资收益却大于其他国家在美国资产的投资收益，如美国 2004年投资净收益达到219亿美元。也就是说，虽然美国是净债务国，但美国却可以凭海外资产产生的收益支付外债利息和收益，而无需动用本国的经济增量和存量。当然，随着净外债的不断增加，美国在投资净收益这方面迟早也会转为负值。在考虑了投资收益这个因素之后，美国经常账户赤字持续的上限又可以推后一段时间。

　　最后，美元贬值对于美国的净国际投资地位有一种自动稳定机制。当美元贬值的时候，美国在海外的投资存量的价值（主要以外币计算）就会上升，美国的净国际投资地位反而会有所改善。据美联储统计，2002~2004年间美国的净国际投资地位应该增加负一万一千亿美元，但由于美元贬值，实际只增加了负两千多亿美元。因此，如果美元因为经常账户赤字问题出现贬值的话，美国的净外债增加的速度会放慢。从而大大改善美国的国际收支状况，使美元进一步贬值的压力减小。

（作者单位：国务院发展研究中心对外经济研究部）