主题：【原创】变化的和不变的 01 -- 无所不在

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个人以为价值投资可以分为三个核心：

1）购买什么样企业（股份）；

2）买入的价格；

3）卖出的价格；

大部分讨论都集中在第一部分，第二三部分关于价格相对比较专业，讨论也比较少。个人认为价格比购买什么样的企业还要重要，更能体现投资的含义，甚至也超越了价值投资的含义。

美国的通胀直到1965年都是低于2%的，之后就开始往上爬了。通胀的预期并不令人乐观，于是有人开始宣传“稳健投资conservative investment”--- 买那些大盘蓝筹股却不计价格。后来，通胀如人们预期的那样来临了，但是那些蓝筹股并不能保证什么，道指66年站上800点，到1982年中是809点，最高的时候也不到1100点。（如今又有人开始以通胀的名义忽悠人买那些中字头了。）相比当时的通胀率，对一般人来说买股票还不如买债券。

巴菲特在60年代末写给合伙人的信中指出所谓的稳健投资并不稳健“conservative”，而仅仅是习惯性的“conventional”，一字之差，一针见血。Seth Klarman管这些人叫冒牌价值投资者value pretender。世界上永远不会缺这样的人，也算是一种“不变的”。

回到正题，巴菲特从70年代开始购买了一些“伟大的公司”，并且一直持有到现在。这种buy and hold的风格引来很多人模仿，也引来了很多批评、嘲讽。那么，什么是“伟大”？我举几个大家都听说的例子。

（1） 伟大不是大

一家账面资产500万美元的公司在1972年肯定不能算是大公司，甚至不能说是中型企业（mid cap），也许只能算小公司。但是从运用资本的效率来说，400万美元的税前利润能把财富500强上一多半的公司都比下去。它就是喜诗巧克力（see’s candy），卖家开价3000万美元，巴菲特还到2500万美元，即便如此溢价goodwill也高达2000万美元。See’s candy的品牌价值赋予它一定的定价权，高通胀时期企业如果没有强的定价权肯定死翘翘，尤其是资本密集型企业。

这笔买卖今天来看当然是天大的合算了，但是我可以用“无所不在”这个金字招牌保证，当年格拉汉姆门下的师兄弟Walter Schloss和Ivring Kahn是绝对不会掏这个钱的。巴菲特掏了，这是他青出于蓝胜于蓝的第一步。这一点上他的搭档Charlie Munger起了很大的作用，有一个能够相互理解却和而不同的搭档真的是很难的事情，很多时候即便是你的亲人都不能理解你，更何况一个陌生人。Munger本人是Benjamin Franklin的铁杆粉丝，他就喜欢好公司，喜欢那些能够体现spirit of capitalism的企业家。

see’s candy并不是一家高速成长的公司，开新店的速度其实是很慢的。巧克力糖果是高度竞争的行业而且see’s candy是靠品质而不是靠价格战成名的，让新顾客接受高价是需要时间的。所以税前6倍，税后近10倍的价格并不便宜。同样的，巴菲特也没有因为see’s candy是一家好公司就为此付出5000万，再好的公司它也是公司不是无价国宝。

（2） 我喜欢别人不喜欢的好公司

70年代华盛顿邮报(Washington post)上市的时候并不受人欢迎，因为越来越多的人通过电视和广播了解信息。加上熊市低迷，分析师的估值是4-5亿，市值只有1亿。巴菲特买了5%，而且是没有投票权的B类股。此外，巴菲特还买了两家地方报纸。

再重复这些投资是多么的伟大纯属浪费时间，我们不妨看看报纸为什么在当时是值得投资的？电视广播抢平面媒体的地盘是事实，而且新闻更加及时。但是电视节目是固定时间播出的，不像报纸杂志那样随时可以看，而且你也不可能整天抱个显像管电视机到处跑（当时的收音机也不小），所以看似你死我活的竞争实际上并不完全重合。华盛顿邮报是全国性大报，旗下的新闻周刊Newsweek也是一流杂志，此外也有电视台，固然是有钱可赚的。更值得一提的是，地方性报纸同样是好买卖，好就好在垄断上。以巴菲特购买的Buffalo News为例，收购以后把同城的另外一家报纸挤垮，从而成为该市唯一的一家报社。这种垄断几乎可以说是天生的，因为登广告的肯定会选普及率（penetration rate）高的报纸，结果就是强者恒强。除非是纽约洛杉矶那样的大都市，否则普通中型城市到头来一般只有一家报社能够存活。垄断就有定价权，虽然看上去好像比较邪恶，但是偶完全同彼得林奇的话：“竞争有害身体健康competition is hazardous to health”。实际上，定价权是地方性报社唯一诱人的地方，美国东北部中型城市的人口扩张速度很慢，Buffalo城几乎是负的。当然，现在这些垄断已经荡然无存了。

可口可乐是一家大公司，巴菲特随时可以买进，但是他一直等到1988年才动手。因为可口受到百事的严重挑战，看似江河日下。百事当时的定位是流行，请天王麦克杰克逊拍广告，风头一时无二。华尔街不喜欢可口可乐，所以你应该严肃地考虑去喜欢它 ---“if you can’t join them, lick them”。Walter Schloss回忆说当时可口可乐也在回购股票，两家几乎成了市场上唯一的买家。巴菲特本人此前一直是百事可乐的铁杆，到1988年才改喝可口可乐。

不管是蓝筹还是红筹，购买的时候都要考虑价格。买一把15-20倍2008年PE的中字头跟买指数有什么区别，还不如基金省心，想追求刺激可以玩玩蹦极跳崖什么的，不要跟钱过不去。

如何鉴别伟大的公司并不神秘，不需要什么慧眼。如果你能写出对一家公司的分析，不用多，就像第一篇开头的链接里21岁的巴菲特介绍GEICO那样一页就行（GEICO当时是个小公司，巴菲特也还没有成为神）。只要写得有理有据，合情合理，一个没有受过专业培训的成年人也能看懂，那么基本上就是一个不错的公司。就算暂时价格太高，你也可以时不时地留意一下。对于业余投资人的一般本金数而言这样的公司并不少，如果你能找到3-5个就足够应付未来5年的通胀，而且睡得好吃得香，股评什么的都可以不用看了。

先说一些零碎的“不变”：

（1）股市猛跌的时候各类证券往往一起下跌，当然程度不同，这时候不推荐普通股，就像彼得林奇说的那样，猛跌的时候抄底就跟试图接一把从天上掉下来的刀一样。而可以考虑购买低于面值（比如7折）或者附带权证的比普通股高级的债券或者优先股，因为公司的业绩在接下来可能的经济衰退中很难提升，更可能下降，所以普通股的风险大。但是只要利润或者资产情况相对利息足够健康一般都能够按时付息。连续按时付息使得证券价格恢复或接近面值水平，就会有不错的两位数回报。巴菲特在87年的黑色星期一以后一段时间里买了吉列附带权证的优先股；在2001年IT泡沫崩掉以后买了打折的Amazon债券（亚马逊并不是IT公司，而是零售商）；前一阵买了些打折的muni bonds，外加高盛和GE的优先股都是这个意思。很明显，这些债券一点都不“伟大”，是不值得长期持有的，恢复到面值附近或者行权就可以扔了。但是这个钱放在台子上价值投资者是不能不拿的。

（2）股市疲软的时候应该考虑购买被错杀的好公司而不应该留恋香烟屁股，股市不高不低的时候才应该考虑香烟屁股。烟屁股抽一口就没了，好公司在一轮5-7年的牛熊里有更大的上升空间。但是有烟屁股还是要捡的，巴菲特在2003年买了一些韩国股票，同期也买入了中石油，我觉得他买的时候其实是当香烟屁股来买的。也许有人不喜欢我这么说，但是对于美国人，中国的和墨西哥的石油公司有什么太大分别呢？那时候我们刚加入WTO两年还没有眼下这般爆发户。

（3）巴菲特如今很少做workout，那是因为他的钱太多，普通投资人如果有机会还是应该拿这个钱的。虽然单笔利润低，但是一年做两三笔也就很令人满意了。尤其是牛市的时候，通常卖得多买的少，可以利用的闲钱比较多。今年以来兼并又开始热闹了，偶尔能挣一点，比如最近的Addax。

总的来说就是价值无所不在，不必死抱着buy and hold的策略，格拉汉姆和巴菲特都有长期持有的公司，但是不等于说他们只会长期持有。

我说了很多了，现在作个总结陈词：

巴菲特发迹的1960-1980年代对于美国来说绝对不是田园牧歌式的社会：60-70年代内有民权运动外有越战。现在看起来不过是纪录片里的镜头，但对于当事人来说却是翻天覆地的经历；73年的石油危机；74年刚接替尼克松的福特总统拒绝对濒临破产的纽约伸出援手，沮丧的可不仅仅是纽约人；然后是通货膨胀+高失业率=滞胀；以及日本人在商场上越来越猛烈的进攻；加上始终贯穿的冷战。看看他的老师，Ben Graham 1914年踏上华尔街，经历两次世界大战和大萧条，朝鲜战争还有冷战。

眼下不管国内还是国外都很难，其实接下来会更难过，而且老实说我也不知道会难过到什么程度，会有什么天大的事情发生。各种专家用各类模型分析其实就跟用电脑算命一样，都是自欺欺人。那我们还要不要投资？这也是投资者一个看似矛盾的地方：你必须对人类的未来有信心，否则连日子都没法过了还要钱干什么；与此同时，你却要对个人和单个企业抱着一种正面的、积极的怀疑心态，潜台词就是我相信所有的人却不信每一个人。这个对智商、情商没有什么特殊要求，关键还是性格。我觉得，价值投资者所推崇的那种性格并不是社会的主流也不太可能成为主流：人是社会动物，精神上受别人的影响是很普遍的，个个都是逆向思维就无所谓逆向思维了。格拉汉姆的《证券分析》面世75年了，但是价值投资到今天都不是业内的主流，我想今后也不可能成为主流，除非华尔街看破红尘，这个比天上掉金条的概率还小。这大概是我对于未来唯一可以肯定的两点。

下面用格拉汉姆在1946年上课的发言作为结尾，有点长。1946年的世界和2009年的世界完全不同，这就是变化的；但是他1946年说的话放到现在一样管用，这就是不变的。而且在可以预见的未来也是一样管用。

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价值投资的核心

1）是本金的安全

2）搞清楚价值和价格

基金效益的压力主要来自，他已经找不到可以投资的对象了，然而同时他又需要用指数来衡量自己的战绩。这样，他把钱全都放进债券里的效果很有可能会使得他的相对战绩非常的差。这是他不愿意看到的。八飞这个人不愿意有一个差的战绩。有一年股东会，他和他姐姐打桥牌输了，他姐姐高兴的准备把记分卡装画框里挂起来，结果八飞气急败坏的把那个记分卡给吃了。

另一个是家里原因让他有点想退休。不过，他对这玩意儿的兴趣太大了，最后还是接着干了。

无所不在的文章很有品，对八飞的理解到您这个深度的人还是少见的，尤其是华人里面。

真是好文啊！请继续，俺有大把鲜花等着叻！！

书读到您这个程度就算真的融会贯通了

尽管ＷＡＬＬ　ＳＴ　主流都认为自己或多或少是ＦＵＮＤＡＭＥＮＴＡＬＩＳＴ，但是实际主流却总是在投机。。。

我之所以喜欢这个公司，源于这样几点理由：

1、它处于一个不错的行业。国家在压缩小型造纸厂，大型机械化造纸厂得到扶持；

2、具有垂直整合优势。它在湛江有大片的林地，搞林纸一体化，可以赚两块业务的钱。而且湛江是国内最好的桉树产区，栽培历史久，面积大，以前都是做成木片卖给日本纸厂，现在晨鸣可以就地取材了；

3、国内规模最大的造纸厂。

4、产品种类多，且主要的纸种都是用于国内消费，需求相对稳定，未受到出口下降冲击，受本次经济危机影响相对较小。

5、国有民营企业，符合国内发展潮流。今年晨鸣得到大量贷款，逆市扩张，与国家扶持是分不开的。

6、优秀的管理团队。晨鸣过去十几年通过并购很多地方的老造纸国企实现了快速发展，每次并购都是很便宜拿到，接管后运作的也不错，表现出管理团队的精明。

7、最重要的是，在去年底今年初它在香港只有2港元多点。P/E（正常年景晨鸣的EPS都是0.4~0.5人民币）只有3~4倍，P/B（每股净资产5元人民币左右）只有0.3~0.4倍。

当然，纸业从长期来看，并不是好行业。纸品一半用于与书写有关的方面，而未来随着电子书等产品的普及，对纸业必将造成冲击。这个股票在3~5年还不会受此影响，所以在3~5年的中期是可以持有的。

我原打算持有3年左右，增长至6元左右抛出，没想到定量宽松半年就把股价拉到6元了。所以现在可以跑了。