主题：第一次发帖，关于权证的初步个人研究 -- 好狗熊浪迹天涯

这个这个，

1。为了早日出新兵营

2。为了响应老拙和政委的号召

3。更主要的，为了保住被美联储日渐掏空的钱包

决定投身茫茫股海，研究一下权证并且和大家一同探讨。

小熊是菜鸟中的初哥，初哥中的菜鸟,所以有讲的不对的地方是常态，没有是变态。大家拍砖轻点。

这些研究都是网上找的，自己加了一些个人的看法。尽量快点完成。

主要参考了http://www.kbcwarrants.com.hk/

比联是香港权证发行人之一，所谓的庄家。由于多为广东话，所以大家不容易有耐心看下去，小熊在香江数年，略通鸟语，为大家翻译一下，不过有些自家的看法也加进去，会注明。

Let's go

一点想法：

从更高的角度总结，

股票等于是实物资产的衍生物，而涡轮等金融衍生物是这些衍生物的衍生物。所以股票是一个以实物资产为其中一个变量的函数，而涡轮是函数的函数。

对股票来说，实际上是公司资产的衍生物，所以和资产有关。但公司资产是生产资料，不是消费资料，所以其价值高于净价值，因此price per booked value市净率可以大于1；类似的，权证价值从某种程度上也超过股票。

当然，作为衍生物繁荣了市场，也带来更大风险。股票多少还有实物资产制约，还有实打实的东西，权证则只是间接又间接的与实打实的东西有关，所以权证价值与公司业绩南辕北辙是在学习阶段就可以预见到的

如果说股票是半投资半投机的话，权证就是纯投机了，再下一步就是赌博了。所以从风险和收益的角度来说，顺序应该是：

存款-货币市场工具-债券-股票-权证等衍生物-赌博

另外，一个不成熟的想法（学数学的大大有没有？）我们研究股票与涡轮，所以以公司价值为变量，股票和涡轮为函数；能不能反过来想，把公司价值作（泰勒？）展开，以其为函数，是否可以认为股票和涡轮是变量，只不过股票是相对低级的项，而涡轮是高级项，而实物资产纯价值是常数项？如果可以的话，是不是可以把这两个衍生物视为其对公司价值波动的一种描述或预期？因为公司价值与时间有关，而这两者部分反映了时间以及其他因素

顶一个,花等数学牛人

我觉得这个结论正好颠倒了公式和引伸波幅之间的关系。引伸波幅是很难计算的，或者通过历史数据统计分析得到或者使用隐含波动率。

公式本身为期权提供了基本价值的评判标准，在实际运行中受到供求关系和时间因素影响，会有波动。

我认为这样才是对公式的看法。还请指正

上一节说到：

“在Black-Scholes 期权定价公式中，期权价格(P)由现货价(S)，利率(r)，期权年期(T)和年期内的波幅sigma所决定。“ 由于利率一定时间内固定，且对所有权证一样，所以在考虑权证的风险时，主要考虑另外三个。期权定价公式比较像是一个描述性的定义公式，无法为市场的一般投资者直接用于定量计算。为了简化，可以用三个比较直观的参数来描述：

1． 有效杠杆系数，即期权价格对正股价变动的敏感度。意思是正股变化1%，权证价格变化 a%。

2． 对引申波幅敏感度。即引申波幅变动1%，权证价格变动 b%

3． 对时间损耗敏感度 。每过一周，权证价格下降c%。 注意由于权证有时间限制，所以价格随时间下降，前两个敏感度可能导致价格上升或下降，但时间敏感度仅导致下降。

而a+b+c ，可以作为一个衡量风险的系数，比联称之为“3个1”风险指标，相当于一周内正股价格下降1%，引申波幅下降1%，权证价格下降多少。这个指标越大，说明该权证风险越大，用于半定量地衡量风险。

关于引申波幅，比联是这样描述的“每一份认股证的引伸波幅是发行商（即是庄家）及不同投资者买卖供求平衡的结果。（买家多引伸上升机会较大、卖家多引伸下跌机会较大）但发行商对引伸波幅的影响最大。一般情况下发行商会维持每份认股证引伸波幅的「短期稳定性」但长期的变化就要看历史波幅的变化。「短期稳定」不是不变，是每天慢慢地变。”

引申波幅带来的风险要看短期下跌的可能幅度和可能性。可能幅度，一般看短期内引申幅度变化* b%。比如5天内引申幅度最高35.6%，最低33.9%，今日35.3%，b=2.8%。 如果街货量较低，意味着庄家是定价者，引申波幅由庄家控制，则可以假定短期内变化不会太大，未来的引申波幅应该是35.3-33.9=1.4%，权证最大下跌幅度是1.4*2.8=3.9%。

“短期下跌的「可能性」：看「历史波幅」与「引伸波幅」的差距，看「股证街货量」 历史波幅近似认股证引伸波幅的底价，历史波幅下滑则庄家逐渐调低「引伸波幅低位」的「可能性」逐渐增高。我们可从历史与引伸波幅差距推测庄家接货意愿程度。当一份认股证的引伸波幅比历史波幅高10点以上（而高波幅股票高约12至14%），引伸波幅短期下跌的「可能性」逐步增高。” 我觉得历史波幅与引申波幅的差距反映了股证与股票两者价格的背离，所以当差距过大时卖家多，引申波幅下降引起股证下降。

我觉得是不是可以这样看：有效杠杆系数反映股证与资产（股票）的关系，引申波幅敏感度反映了市场买卖双方力量对比。这两个因素与股票类似。加上认股证特有的时间损耗，理论上这三个因素就可以描述权证的风险特点了。（街货量下次讨论）。

比联同时给了个例子：

从比联网站看和黄股票的9665认股证「风险特性」页，得到以下4个主要数据：

9665「3个1」风险指标12，以市场上有成交的和黄认购证比较，属低风险类别

9665的有效杠杆6.3倍

9665的5天引伸波幅高低位35.6及34，目前是35.3。引伸波幅属低、可能下调幅度约1.3、引伸敏感度2.8%。从目前的引伸波幅与历史波幅差距观察、引伸波幅大幅「穿低位」下调的可能性低。

9665的1周时间值损耗2.8%

较坏情况的估计：你害怕和黄一周内会跌至10月低位48元（约2%）同时引伸波幅下跌至1周低位34。则有效杠杆 -6.3*2=-12.6；时间 -2.8；引伸波幅 -2.8*1.3=3.6%，总回报 -19%

坏情况的估计：你认为和黄一周内不会大变而希望继续持有同时引伸波幅保持稳定。则有效杠杆 0；时间 -2.8；引伸波幅 0，总回报 -2.8%

好情况的估计：你认为和黄一周内有机会升0.5元（约1%）同时引伸波幅保持稳定。则有效杠杆 6.3*1=6。3%；时间 -2.8；引伸波幅 0，总回报 3.5%

较好情况的估计你认为和黄一周内有机会升1元（约2%）同时引伸波幅从35.3上升至36.3则有效杠杆 6.3*2=12.6%；时间 -2.8；引伸波幅 2.8%，总回报 12.6%

最好情况的估计：你认为和黄一周内有机会升至1月高位52.75（约7%）同时引伸波幅从35.3上升至36.3则有效杠杆 44.1%；时间 -2.8；引伸波幅 2.8，总回报 44.1%

　 可见「3个1」风险指标快捷分类了投资风险。计算后如发现不能承受资金的风险应考虑转持更低「3个1」同时更低有效杠杆的投资。若没有更低的「3个1」，应考虑减持。

公式本身恐怕只是个定义公式，不能真的用于计算。

我不知道引申波幅是从公式反过来算还是用其他方法计算

利用B-S公式可以倒推出引申波幅，然后和实际的历年的实际值作比较，来验证其中参数是否选择正确。

引伸波幅一般是通过历史数据统计得到的。

上节讲到街货量影响引申波幅，街货量其实就是货量是指权证的「过夜仓」（即投资者在一定时期内持有的权证数量，而不包括即买即卖）。与股票相比，相当于流通股数量。由于流通股数量一般比较多（A股流通比例也不太高，主要是非流通股，但绝对数量还是很多的），所以大部分股票大部分时间不用考虑这个，但权证就不同了，因为香港的条例没有规定一定要有人买才能发行，所以有可能出现流通量很低甚至没有的情况。

这一节比联的网站讲的很清楚了，下面都是文摘，只做了一些翻译校正：

街货量多少如何影响认股证的表现╱风险并不是理论只是从业员在市场多年观察的总结。街货量须由发行商每日提交详细报告，内容包括庄家买卖数量、平均价格及街货量，于交易日当天内呈交港交所，翌日早上11时前发放。

投资者决定坚守甚至增持一份认股证，建议考虑该份认股证的街货量的原因有三个： • 庄家的积极性：庄家维持活动「接货」的可能性高吗？ • 市场实力：在同一份认股证的炒卖活动中，你的对手实力够吗？ • 市场动力：在同一份认股证的炒卖活动中，你的投资会跟市吗？

上市初期街货量低，庄家积极性高，庄家=定价者。

由于条例未规定须有投资者先行认购。所以一只新轮「出生」时，街货量可以很低，直至为市场接受为止。上市初期这个阶段，是投资者对该轮的「试用期」，试用不合格者，以后怕亦被投资者打入「冷宫」。

在认股证上市初期，一个好的庄家的主要角色是「定价者」。庄家要市场投资者提供参考买卖价，使投资者知道并计算到认股证价和正股价的关系，这个部份做得好，便会使投资者觉得其价格合理，交易顺畅，从而引起其投资兴趣，街货量亦会慢慢提高。庄家在上市初期、低街货时积极性非常高。一般来说，低街货量通常指低于标准发行量10%，而庄家占每日成交量高达80至90%或以上。

庄家积极强，提供买卖价╱量，并保持一个较窄的买卖差价，是维持良好「卖相」的窍门。不过如见认股证成交大，但街货量却保持在低水平而没有逐渐增加，则反映投资者多为单日炒家，投资者买卖该认股证时，应亦以单日炒卖为主，如想作中长线投资，则要辨清用引伸波幅的水平。原因非常直接，庄家积极的原因在于「沽证」，如单日炒家多而持仓过夜的投资者不足，庄家第一个倾向是调低引伸波幅水平希望能吸引投资者持仓过夜。（要避免庄家调低引伸，要尽量以低引伸波幅买入认股证，因此轮价下调的风险较小）但当调低引伸波幅而维持积极性而仍未能吸引过夜仓，庄家可能最终放弃这份认股证。发行商的质素愈高，在低街货量情况下仍能维持积极性的「耐力」愈高，因庄家质素是买卖少街货的主要考虑因素之一。

• 购买少街货认股证时庄家积极性高，开价一般窄，有买有卖

• 确认「少街货」情况后，不要看「成交、人头」，以选低引伸波幅证为首要考虑，因你的投资会突然下调的机会较低。「少街货」但「高成交」只是发行商「各施各法」营造出来的「繁华虚象」。

• 如你持有认股证的街货量一直没有大增长，须认真考虑发行商质素。质素愈高的发行商愈迟放弃积极性，但引伸波幅下调机会增高（因此新证在条款相近时首选低引伸）

上市中期街货量中等，庄家=调价者，初期积极性高

认股证推出了一段时间后，较为「公平」或庄家包装得较好的认股证，渐渐吸引到一批投资者注意，肯持仓过夜者增多，「试用合格」，便会进入「热卖期」。

街货量增多，意味着投资者甚至专业投资者的介入渐多。单日炒家、投资者、专业投资者及庄家的互动，带来了价格的波动，认股证的价格逐渐由市场力量所主导。一般来说认股证「热卖期」时，街货量约等于标准发行量20至60%。庄家积极性在初期会非常高，但庄家成交比例会渐低因同时有其它投资者互相进行买卖。庄家积极性在街货渐上升时会渐低。

好的庄家仍会维持活跃，但其活动由提供较合理买卖价，在参与者渐多时，定价交由市场决定，但如价格偏高（「沽高」有利润），便会较积极沽售认股证；到价格偏低（「买低」亦有利润），又会积极回购认股证。庄家角色由定价者渐渐变成调价者。

一般的情况下，如街货量占一份认股证的发行额约五成以上，认股证的价格开始由市场供求决定，庄家在一般情况下，会开始减低买卖的活跃程度。投资者在认股证中期，由于庄家仍活跃地维持买卖但买卖的积极性由引伸波幅主导，故应由预测正股走势及该份认股证的「市场实力」作买卖主要考虑因素。

• 购买中街货认股证时流通性良好、但你需知道这是因为参予的投资者众多，非单据庄家的积极性

• 确认「中街货」情况后，在一般市况下认股证可能属最好炒的时期。即使你的认股证升伸波幅比同类证高，引伸短期下跌的风险仍低，原因是庄家仍未完成「派轮任务」仍会尽量支持引伸水平！

• 但当「中街货」认股证逐渐变成颇价外证（股价低于行使价约百份十）或颇价内证（股价高于行使价约百份十），庄家积极性将渐退。原因是颇价外证及颇价内证潜在的利润较低。

上市成熟期，庄家=监价者，积极性低。

随着价格合理而发行商表现良好的认股证会成为极佳的投资工具。肯持仓过夜的投资者和专业投资者参与率愈来愈高，发行商将大部份认股证售出，街货量愈来愈高，认股证价格的波动愈来愈大，因这时期的价格由投资者和专业投资者决定价格走势，这可以称为认股证成熟期。

亦由于庄家目的﹝主要是出售认股证，次要是维持交易流通﹞大部份已达到，所以除非出现引伸波幅价格太低，才会积极出手回购认股证，一来可以维持价格于较合理水平，使供求得到平衡；二来可以回购早前以较高引伸波幅售出的认股证以减低风险。而在认股证价引伸波幅仍能带给发行商利润时，发行商能实时增大发行量。一般情况下，认股证「成熟期」时，街货量约等于标准发行量70至90%。

可以见到在街货量在成熟期，庄家的角色由主动变成被动，由调节价格变成监察价格，主导认股证价格的是其它的市场参与者的供与求。由于供求关系开始由投资者和专业投资者主导，他们对正股价格的预期，会反映在认股证价格之上，而认股证价格的引伸波幅，亦会随之上下波动。这时期认股证大起大落的情况会较多，引伸波幅与股价「背驰」的情况会易出现。

如果不明庄家运作的投资者，便会觉得庄家不够「积极」，又或庄家并无保证价格「公平」。要知道在本港条例下，认股证庄家只是「流动性的保证人」，却非「价格的保证人」，到认股证街货到达高水平时，流动性理论上已绝对足够，而价格是否公平，应由市场自行决定。

在街货充足而价格不「跟市」时，往往反映了投资者对后市的看法。在认股证成熟期，认股证价格领先或滞后正股价格的情况经常出现。长线投资者及大户先买入认购轮，望正股后市大升，带动引伸上升，到正股股价真的上升初期，由于部份长线投资者储货已足开始少量套利，认股证价可能出现滞后正股股价上扬。到正股大幅上扬后，长线投资者判断正股后市升幅有限时，套利离场趁正股回落前先沽其认购轮，造成认股证价领先正股下跌的现象，而引伸波幅亦会领先回落。

• 「高街货」认股证庄家积极性低，「跟市」与否由该份认股证的投资者决定

• 「高街货」有大起大落的机会较高但到底是大起机会高或大落机会高须同时看认股证的市场实力，举例如投资者突然认为股价将大升，大部份投资者将倾向买入高街货证，如该份证市场实力高，大升机会高。

• 「高街货」的投资风险就是庄家完成派证任务后的积极性低，你的投资炒作机会多了，但却是「靠自己」

在影响权证价格的因素中，最重要的就是这两个。时间造成的损耗一段时间内基本是固定的，在临近行权日时可能会有较大变化。

权证是个杠杆，按道理股价变化，权证应该同向加倍，但是市场的奇妙就在于没这么简单，二者可能背驰。为何引申波幅和正股会背驰，这个问题没有统一答案，因为这和街货量有关，或者确切地说，和其他参与者有关。

街货量高，意味着其他参与者主导，他们的习惯是赢了就想跑，输了就多等等。导致在一般市况时，股价上升，认购证投资者就急于套现离场，卖压较大，导致引申波幅下降，即a>0, b<0，相互抵消，权证价格上升反而不大；股价下降，炒家急于进场抄底，持有者又惜售，甚至增持， 引申波幅上升，a <0, b>0, 权证价格跌的也不是很多，造成背驰。是否长期背驰以及背驰幅度， 取决于基本面。如果基本面变化，大家预计股票走势有明显变化，那就会出现同向运动。赚则大赚，赔则大赔。所以背驰现象的消失意味着大好或者大坏。

街货量低，如果是很长时间的老证，则庄家赚不到钱可能放弃。如果是新证，庄家有两个目的：要尽到管理引申波幅不剧烈变动的职责以吸引买家，以及尽量多卖以赚取利润。这样，引申波幅一高，庄家出货量就高以谋利及使其不要升的太快，显然暂时引申波幅很难上去了，如果偏低则庄家也要出手，引申波幅应该变动不大。当然不同庄家策略不同，有的控制的上下3%，有的可能好几倍就不好说了。总而言之庄家倾向卖，一旦高位出手后，几天内波幅很难上去，所以很难期望这一时期引申波幅有大的升高。

注意是街货量而不是成交量决定了这些。

可见暴利和风险同在。

除了B-S公式的四个因素外，行权价和分红也是衡量权证的因素。我们剔出无法控制的利率，不是很重要的分红，加上一个理论上没有实际很重要的街货量，

综合以上，我觉得在考虑权证时要考虑的因素大致有5类

1． 溢价/行权价，基本上是一个因素。

2． 时间-到期日，及时间损耗敏感度。这两个因素政委已经论述的很完善了。

3． 正股价，有效杠杆。正股是根本，正股不好，什么都没用。选股是司令政委所长，我们只需要站在巨人肩膀。有效杠杆也要考虑，越大风险越高。

4． 引申波幅与历史波幅。两者不可有太大距离。

5． 街货量。

如何依据这几方面的资料形成自己的选证理论，完全和个人风险承受能力和投资偏好相关。对在下这样一个菜鸟，抛砖引玉，依据几天纸上谈兵初步写一下自己的第一版选证理论，求教于方家：

1． 由于到期日临近，时间损耗敏感度可能急剧提升，这类权证不适合菜鸟的心理承受能力，因此首选溢价低，到期日长的证；其次溢价高，到期日长的。

2． 正股，紧跟司令政委，中石化。杠杆，不敢太高，初步定在〈8

3． 引申波幅与历史波幅在10%以内

4． 初期的证还未通过市场的验证，不考虑。中期，街货量30-60%, 比较好炒，到期日也早，作为首选。成熟期，如果到期日还早，作为第二选择，这时散户多，引申波幅可能会上落很大。

在下这篇纸上谈兵而已，甚至没来得及用理论去联系实际，初步遴选几个供大家参考，殊为遗憾。写出来抛砖引玉，希望能有更多方家参与讨论。另外熊这个名字取得不好，让人联想到熊市（全因为当时还没有这么个版面更没想到这一节），在这个看多的版里实在煞风景，怪不得人气不好，自己也不好意思，考虑换一个id ………….