主题：【原创】学习巴老讲话 展望2008 -- 老拙

这篇本来是回复[雪上飞]河友问题的，说着说着，就说到2008年去了。所以还是跟在《展望2008》之后。

先回答[雪上飞]何友的问题：

基金是按净值计价的，而参股券商却按PE估值，那么，是不是参股券商存在高估的问题呢？

这个问题在河友们中间一直存在着模糊概念，有必要做一点解释。

是这样的：

如果持有的股权按公允价值记帐，则公司（或者基金）就应该按净值计价；

如果持有的股权按权益法记帐，则公司（或者基金）就应该按PE估值。

为了便于说明问题，我们先假定辽宁成大除了持有广发证券外没有别的资产，那么它就基本上可以看作一只基金（这个基金只持有一只股票）。

目前，辽宁成大对广发证券的投资按权益法记帐：

初始投资成本 ： 455，655，483元

持有广发股数 ： 518，813，946股

占有股权比例 ：25.941%

期末帐面价值 ：2，791，406，512元（3季度末，按净资产折算）

1-9月投资收益：1，658，442，080元

好，如果我们决定，按净值对这个仅持有广发证券25.941%的辽宁成大进行估值，我们用哪个数值作为它的净值呢？

用期末帐面价值？这个等于净资产，也就是按市净率1倍估值，显然是太低了。

实际上，在广发证券没有上市之前，不存在公允价值（也就是没有市场交易形成的价格），我们只能用市盈率PE或者市净率PB来进行估值。这时候，是否高估只能看PE或者PB的倍数。我个人认为，如果把PE定在A股市场的平均水平以下，就不能算估值过高。比如说，HS300平均动态PE38倍，我们按当前宏源和东北证券的实际PE22倍估值。根据1-9月已辽宁成大从广发证券取得的投资收益实现数简单预测，07年净利润221126万元，按22倍PE估值为486.48亿元。公司总股本8.97亿股，相当于每股估值54.23元。

有朋友可能觉得还是象基金那样按净值计算来得牢靠。

那么，什么情况下我们就可以按净值对这个辽宁成大进行估值呢？等到广发证券上市后就可以了。这时，如果这个辽宁成大公司将持有的广发证券的股权调整为（先说明，根据新会计法这是不允许的，我们只是打个比方）“可供出售的金融资产”或者“交易性金融资产”，就可以而且必须按净值来给这个辽宁成大估值了。

这里我们补充一句，内地公幕基金只能买入上市证券，因此基金持有的资产都是“可供出售的金融资产”或者“交易性金融资产”，也就必须按净值计算基金的价值。而公司除了“可供出售的金融资产”或者“交易性金融资产”之外，还有权益性投资和自营业务资产，所以“可供出售的金融资产”和“交易性金融资产”应按净值计价，自营和权益性资产应按PE或PB，分别进行估值。

好，假定广发证券上市了，现在我们这个辽宁成大把它持有的广发股权调整为“可供出售的金融资产”或者“交易性金融资产”了，我们改用净值来进行估值。

根据延边公路股改方案，完成后总股本为25亿股，改名为广发证券。广发证券07年净利润预测为85.24亿元，07EPS约为3.41元。如果上市后，广发证券与当前宏源和东北证券的实际PE22倍相同，则其股价为75.02元/股（公允价值）。按照0.83股广发换1股延边的方案，辽宁成大持有上市的广发证券625,077,043股，公允价值为468.93亿元，相当于每股52.28元。

大家看，对于这个辽宁成大，按净值计价和按PE估值，两种方法得出的结果基本是一样的。

下面我们再把辽宁成大的其他资产取得的盈利估值加上去，这一部分主要是医药业务取得的利润，只能以PE估值。截止到3季度末，辽宁成大主营业务取得的净利润为2.16亿，全年预测为3.3亿。医药业务包括连锁药店和生物疫苗，均可按高于市场平均水平的PE估值，但我们还是按HS300当前平均PE38倍估算，其价值为125.4亿元，相当于每股14元。加上广发股权的估值，合计为66.28元。我们知道，由于市场对于成交量下滑的担忧，目前是券商股动态PE最低的时候。随着大盘回升成交量很快恢复（今日股债基权已回升到2400亿的正常水平），券商股的PE水平也会不断恢复，如果上升20%达到26-27倍，辽宁成大的估值（不论用前面哪种方法）就会达到77元；如果券商股的PE水平达到30倍，辽宁成大的估值就会达到82元。当然，这时我们不妨认为已经高估进行减持。但实际上，这个水平离HS300的平均PE38倍还有20%以上的距离。

这样，我们费了很大的劲，终于又回到原点：上周的汇报中，我们提出当广发证券上市时，辽宁成大的目标价为65-79元。

上面，我们说明了一个问题：是否按净值计价，要看公司持有的资产是否已经上市，没有上市的资产没办法按净值计价；如果是权益投资，无论资产是否上市，都不能按净值计价，而应该按投资收益的PE计价；对于按权益法记帐的资产，按PE估值未必不合理或者被高估，关键要看PE的取值，只有当PE取值高于市场实际PE水平时，按PE估值才会高于按净值计价。

下面我们再说投资辽宁成大的问题。从上面的分析看，目前辽宁成大的价格是被低估的，但是实盘的买入价的安全边际太小，离我们估算的合理目标价只有6%-30%，可见建仓时没有坚持在18倍PE（也就是47元）以下买入是个失着。

怎么办？如果现在卖掉，那么买什么？有没有符合“四项基本原则”的投资目标？这是个根本问题。

有朋友可能会说医药股。象000513那样的，按趋势投资来做可以，但是按价值投资就不行。因为，医药股中市盈率低到符合我们要求的，例如丽珠集团、健康元，其业绩增长很大一部分是来自投资收益，不是辽宁成大这样成为大股东的长期投资，而是短期股票投资，所以不符合我们实盘的要求。但是趋势投资不用管这些，只要它在上升趋势中持有就是了。

其他的行业呢？好，咱们来数数：

银行——市盈率都很高，且准备金率调到历史高点，严控信贷增长，增长速度恐怕减缓；

地产——市盈率都很高，且政策调控。万科谨慎考虑，我预测08EPS1.5元，但也战战兢兢；

钢铁——市盈率低，但是行业限制发展、成本上升、宏观调控，“良好的政策支持”不成立，“确定的价值提升”也看不见。

有色——跟钢铁差不多，还有一条：资源税。

零售——市盈率都很高，成长性都一般。而且我不认为能够“启动消费”。

交通——市盈率低的是高速路，但成长性也是一般。成长性最好的赣粤高速也在20倍以上。

总之，07PE20倍以下，符合“四项基本原则”的中长线投资目标已经很难找到了。

当然，朋友们会提出其他的目标，但是一定要注意，要统一按“四项基本原则”衡量。如果没有统一的标准，就会仁者见仁、智者见智，得不到一致的看法。也就是说，如果按不同的标准，比如不管市盈率高低，是可以选出股票的，但实盘不能建仓，因为不符合实盘的要求。

有朋友可能会问，实盘能不能降低一点市盈率的标准？不能，因为我们是价值投资，必须价格低于价值。现在1年期存款利率4.14%，对应的市盈率24倍，考虑到股市的风险，投资股票的资本收益率必须高于1年期存款利率的水平。原则问题一定要坚守。

还有的朋友可能会说，那咱们就转为趋势投资，000513不就很好吗？

应该说明，我不主张搞趋势投资。研究研究，在价值投资的基础上运用一些趋势投资的技巧可以。尽管不能说000513是瞎猫碰上死耗子，但趋势投资的风险很大。更重要的是，我自己用趋势投资总体上没有成功经验，只有失败教训，因为不是相应的那种心态。比如000513，我可以用趋势投资的方法把它挑出来，但我自己也不敢买。大家知道，我一向是下跌买入，因为股价越低我才从心底觉得越安全，而不是相反。退一万步说，实盘做趋势投资大家（特别是上班族）是跟不了盘的，因为技术指标出现相应操作信号通常是在盘中，需要很快作出反应，不可能提前通知。比如000513，实际上买点是在我说的当天盘中震荡盘整下探5日均线时，而第二天跳空开盘，必须等到它启动拉升时才可以介入，这时已经上涨3%以上了，即使追上去，到目前的收益也就8%，而且还不敢重仓投入。其他种种问题，等我有空理清楚了再跟大家聊。

那么，08年咱们怎么办？我觉得，还是上面巴非特讲的两点。

第一点：价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。

在这个基础上，考虑08年的基本投资策略。就是巴老说的第二点：

看这个公司将来5年10年的发展，看你对公司的业务了解多少，看你是否喜欢并且信任管理层。

特别是：看你是否喜欢并且信任管理层。

我认为，中国股市由于制度变革而引发的全面增长与价值重估即将随着2007年成为过去，随之而来的2008年应该是少数龙头企业的继续高成长与大多数企业的增长速度降低甚至停滞。象2007年这样所有行业全部盈利，大面积高增长是不可能持续的，因为不符合经济发展的一般规律。2008年在国际经济危机四伏，国内经济严控过热的大背景下，全面高速增长已不可能。而恰恰在这种时候，才能考验并突显真正品质优良的企业。比如房地产业，在全民买房、政府温和的情况下，地产业个个英雄好汉，家家业绩翻番，其实这算不了什么。只有在政府严厉调控的情况下，反而能够乘机收购兼并，业绩保持稳定增长的那几家，才是真正值得长期投资的。所以，我建议大家明年关注万科，不是一定要买，而是可以看看它在这样的市况做了些什么？券商、银行，等等其他行业无不如此。因此，2008年将是真正值得长期投资的企业脱颖而出的年头。

那么，那些企业会脱颖而出呢？这就需要分析，什么是使企业在不利的环境中脱颖而出的关键甚至根本因素？

高层管理团队。对于经济环境和政策调整不利因素的解决，最根本的是靠管理团队。一流的管理团队，并不是在不利因素来临时才采取措施，而是之前就已经预做了准备，埋好了伏笔。所以，看管理团队的能力，是看他过去做了什么，而不是猜他今后会作什么。

所以，2008年的价值投资主题，是投资高层管理团队，这是公司将来5年10年的发展的根本保证。

比如中信证券。几年前大熊市，许多大券商热衷于坐庄炒做，他们却在收购兼并，培养“大项目承销”的能力；去年以来佣金收入大增，他们却在扩大买方市场收购基金；人家拼命挣抢IPO，他们却抓住债券承销业务。结果抱住了一个又一个大金娃娃。他们去年开始收购华夏基金时，未必知道今天能卖这么高的价钱，但是扩大买方市场，解决“靠天吃饭”问题的大思路十分明晰。

反过来看金信信托，当年的“江南第一猛庄”，从上市公司拿钱，做上市公司的庄家，结果赔了40个亿，破产清算，连累了一批上市公司。谁也没有想到的是，当年投了4800万，没有当回事的博时基金48%股权，今天卖了60多亿，把窟窿都堵上还赚了20多亿。

再看辽宁成大，做进出口贸易出身。WTO以后，单纯的进出口贸易肯定越来越不行。怎么办？必须转变经营方向。管理层投了广发证券，那可是在大熊市中，券商人见人不爱的日子里。管理层还投了药品连锁和生物制药，都搞得不错，销售额和利润都在快速增长。正是这两项决策，使得辽宁成大今天过上了好日子。

从这个角度说，我还是很喜欢这两家公司的管理层的。

除了抓住管理层这个主题外，我认为2008年的投资还应该领会巴非特说的第三点。

巴非特说的第三点是：投资股市一般的智慧就可以，但很多时候需要一种稳定的情感和态度。赚钱不是明天或者下个星期的问题。

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