主题:【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

大河奔流 导读 复 140 阅 417723

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2008-01-18 14:48:42
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无所不在无所不在`8517`/bbsIMG/face/0013.gif`70`138`3218`41034`正八品上:给事郎|宣节校尉`2005-10-13 11:01:39`
【半原创】务虚巴菲特---读信随想7 33

理论上的价值投资(上)

价值投资这个词也许可以用一句话解释:1块钱的东西1毛钱买了就是价值投资。

这个说法其实不错,但是经常会让把人引到错误的想法上面去。比较客气的说法是寻找“价值洼地”,不客气地说成是捡便宜货。于是价值投资者似乎都变成了满大街低着头转悠捡钱包的了。没有比这个更可笑的误解了。

价值这个东西,全称是内在价值(intrinsic value)。 根据John Burr Williams在《投资价值理论》(The theory of investment value)一书中所定义的:任何股票、债券和生意目前的价值,都是由这笔买卖在未来持有期期间所产生的净现金流(= cash inflow - cash outflow),扣掉一个适当的利息所决定的。这里要强调三样东西:持有期、现金流和利率。这个理论可以说是价值投资的核心,也是巴菲特50年来一直坚持的基本原则。自始至终,人们经常谈论的市盈率和成长性似乎并没有被提到。

而这个整天挂在嘴边的市盈率成长性,恰是这个上篇的中心。

一、先说市盈率对于价值投资的意义

--- 没意义

先挑简单的说,高市盈率并不说明一家公司的价值高,这是比较容易理解的一点。其实反过来一样,低市盈率也不一定说明你捡了便宜货(价值投资所谓的捡便宜货另有一套标准,以后有机会可以说,不过目前中国股市好像没有这种好事)。这么说并不是说市场有效理论是正确的,或者说我们都应该成为未知论者,只不过是说我觉得这玩意实在是跟价值理论没有任何关系。试想,市盈率年初20倍而年底10倍,或者反之,这能说明什么?文绉绉的说法,这是一种现象,和本质没有任何一对一的对应关系,从这个现象试图倒推本质即便不是作无用功,至少也是事(N)倍功半(1/N)。

二、成长性(Growth)

股市上有一种比较流行的说法,就是把“价值类”和“成长类”股票当成两个不同类型的群体,似乎成长和价值是对着干的。实际上,成长性是考量价值的一个组成部分,这一点上,老拙的理论是很正确的。

根据我们(巴菲特)的想法,成长性永远是价值衡量中的一个变量,其重要性可以从忽略不计到无限重要,其影响可以是正面的也可以负面的。

这话粗听上去简直就是废话!不折不扣的废话!!

是不是废话,要搞清楚成长性的后果是什么。

先假设一个经常发生的情况:一家公司,其核心业务盈利能力很强,比方说净资产回报率50%左右,简直就是摇钱树,产生的利润一开始都用于其核心产业,规模不断扩大。这个初期过程中,成长性的作用显然是正面的,重要性也不言而喻,因为这种成长是不损伤盈利能力的。

可惜,任何行业都有规模限制,一旦这家公司核心业务增长乏力,而与此同时产生的利润又源源不断,那么公司管理层必须为这些钱找到出路。他可以去炒房地产炒股票,就像现在很多上市公司做的那样,因为他以为他能赚得更多赚得更容易,当然,仅仅是他以为。他也可以投资其它行业,那些盈利能力不如其原有核心业务的行业,或者那些盈利能力较高但是他完全不熟悉的行业,然后美其名曰多元化经营,降低风险等等。比较有趣的对比就是百事可乐和可口可乐。百事可乐除了饮料以外,还有服饰、餐饮等等,而可口可乐公司自始至终就是一家饮料公司。至于那些日本财阀,也许它们从圆珠笔到飞机无所不造,但是盈利能力确实不敢恭维,有的公司还赶不上国内的存款利率呢,日本央行要是把利率提高到欧美标准水平,估计日本股市又要跳水了F(笑话)。

我这么说并不是反对分散经营。事实上,BH本身就是一家非常非常分散的控股公司。但是如果你考察巴菲特收购的这些公司的话,会惊讶的发现,即使是非常普通的行业甚至是所谓的夕阳产业中也有不折不扣的钻石黄金。卖糖果的(See's Candy)、卖家具的(Nebraska Furniture Market)挣得一点不比投行、石油公司差。那么这些公司赚得来的钱怎么办?好办,巴菲特用来投资,要么继续整体收购好公司,要么购买好公司的一部分,即购买股票,反正是一回事情。

我要说的是,从投资者的角度而言,企业的成长不能以损害盈利能力为代价。这也是我们在考察公司时应该注意的,因为最后的利润值其实是各项业务的综合,具有相当的欺骗性。如果公司把高利润业务的利润用到低利润业务扩张上面,那么它的价值是在走下坡路的,尽管公司仍然是在成长,这个时候成长性就是起负面作用了。老拙分析中信的时候,把各个行业收入一项一项单独列出来,应该作为价值分析的标准方法。总而言之,对成长性的考察没有简单公式可循,高成长性也不能保证价值增长。

说些闲话,我听说香港的投资者很看重公司的红利分配,不知有没有这回事情。这种思维方式美国股市以前也有,现在好像不那么浓了。其实固定/不固定的红利分配并不说明什么问题。如果公司当年为了维持目前的经营态势必须截流所有利润,那么不分红是为了保护股东的利益;反之,如果公司一时半会儿找不到好的投资对象,那么除去维持公司运营必需的钱以外多出来的利润就应该发给股东,而不是去搞没什么利润的扩张。但是有些上市公司为了迎合这种心态,会刻意维持相对固定的分红,这其实完全不必,因为这并不一定保护股东的利益。

千言万语化作一句话:运用原则,具体问题具体分析。

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预告:下一篇会讨论账面价值(Book value)和内在价值(Intrinsic value)的关系.


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