主题:【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

大河奔流 导读 复 140 阅 417636

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2009-01-02 10:58:24
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无所不在无所不在`8517`/bbsIMG/face/0013.gif`70`138`3218`41034`正八品上:给事郎|宣节校尉`2005-10-13 11:01:39`
【原创】"巴菲特给股东的信"评论(编年体) 99 11

1999

99年仅为0.5%的帐面价值(book value)增益以前讲过了,不提。

别处听不到的故事

1995年,BH从Bill Child及其家族那里收购了一家名叫R.C.Willey、总部位于Utah的家居建材连锁店。和其它所有被BH收购的实业公司一样,Bill事后仍旧当他的老板,就像什么都没发生一样。

1997年,Bill决定将R.C.Willey的业务拓展到Utah州以外,打算在邻近的Idaho州首府Boise市开一家分店。这里出现了一个问题:作为土生土长的Utah人,Bill以及公司的多数管理层都是虔诚的摩门教徒,严格遵守星期日休息的规定,所以R.C.Willey从来不在周日营业。这一条规定在摩门教徒聚集的Utah没什么影响,在欧洲某些天主教国家比如法国、意大利也没有问题,但是美国其它地方的商店周日通常都是营业的,包括Boise市。巴菲特对此有疑虑,因为周日是大众购物的日子,生意不做如何与对手竞争?尽管如此,鉴于BH总部对于下属分公司奉行的不干预政策,巴菲特并不反对,只是保留意见。

Bill理解巴菲特的疑虑,他提出了一个非同寻常的条件:建店的钱全部由Bill私人自掏腰包(事后统计买地+修建共计约9百万美元),公司一个子儿也不用付。如果生意成功,他就将该店以原价“卖”给公司,不多收一分钱利息;如果不成,这笔损失由他一人负担,绝不拖累公司。巴菲特告诉Bill,虽然他非常欣赏该提议,但是作为R.C.Willey的母公司,BH既然获取利润就要承担风险。作为一个摩门教徒,Bill固执地坚持自己的提议,他的理由是:如果生意因为他的宗教信仰而受损,那么他本人将承担全部责任。

1999年八月商店开张,生意红火不说,就连买下的地皮都跟着涨价。BH毫不犹豫地“买”回了该店,而Bill本人信守承诺,没有多收一毛钱利息,尽管他的资金在这个项目上被“冻”了2年。

收购二三事

我在随想中提到过BH旗下的Scott Fetzer公司(链接出处)。1985年,华尔街的一家大投行作为掮客满世界兜售该公司,可惜无人问津。(看一下链接中的数据,这么好的公司竟然没人要?无论股票古董还是企业,识货的人总是少数。)巴菲特听到消息以后绕过投行直接向该公司了解情况,收购于第二年完成。

当初,Scott Fetzer和那家大投行的协议里面规定只要公司被卖,无论是否经过该投行之手,Fetzer都要支付两百五十万美元的中介费用。现在生意谈成了,投行觉得光拿钱好像不太好意思,就主动向巴菲特和他的搭档Charlie Munger提供事先准备好的有关Fetzer的资料,却被向来快人快语的Charlie Munger一句话顶回去:“I’ll pay $2.5 million NOT to read it.”

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99年BH收购了Tatelman家族控制的位于波士顿地区的家具连锁店Jordan’s,收购本身没有什么值得一提的地方。收购完成后,Tatelman家族从拿到的款项中提出约9百万美元,按照工龄和等级分给了公司的员工(有点国有企业的味道?)。

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那么,BH当初是如何找到远在美国东部新英格兰地区的Jordan’s的呢?

1995年,如前文所述,BH收购了Child家族的R.C.Willey – Utah州的家具零售龙头。巴菲特向他们打听别州的龙头,Bill Child推荐了德克萨斯州的Star Furniture。于是,1997年BH向Wolff家族买下了该公司。巴菲特接着打听,就有了99年的Jordan’s。 话说回来,BH当初是从那里打听到R.C.Willey的呢?还记得我多次提到的由Blumkin 家族管理的Nebraska Furniture Mart吗?

股票回购(share repurchase)ABC

BH的A股从99年初8万美元每股的高点一路下滑,到00年初的时候只有4万多了,跌去差不多一半,于是有股东开始呼吁BH回购股票。巴菲特在99年的信里作出了回应,可以当成是上市公司回购股票事宜的ABC。

根据巴菲特的说法,回购股票需要满足三个条件:(1)公司要有余钱,即在满足公司短期资金需求以外还有剩余。这里的“短期需求”既包括公司为了维持现有运营所需(比如更新陈旧设备等)也要包括近期的有机成长organic growth(比如R.C. Willey的开新店)。(2)公司的股价要远低于保守估计的内在价值intrinsic value。(3)公司公开的信息需要足够明确,使得股东能够估算现有的内在价值以及回购可能带来的收益。

满足上述条件的公司有两条路:一是回购股票,二是收购其他公司。一般来说,只有在没有合适的收购(价钱合适,公司合适,管理层合适)对象的前提下,公司才不妨考虑回购。此外,我还要加一条,那就是回购的量要足够大:举例来说,以低于保守估计内在价值25%的价格回购2%的股票实际上只能获得0.5%的增益,是无关痛痒的。从时机上来讲,公司应该在市场非常悲观、换手率很高、股价持续下跌的时候买入。

1970年代,美国公司管理层对于股东回购股票的呼声多是置若罔闻的。BH当时的策略之一就是寻找那些大量回购股票的公司,因为这样的公司往往被严重低估且管理层关注股东利益。

好时光一去不返。如今的美国上市公司非常乐于回购,但是目的不纯 --- 为了支撑股价,或者是为了“抵消”给管理层发的option。巴菲特针对这两点作出了反驳。

首先谈一下支撑股价。当一家公司的股价从被高估向内在价值回归的时候,回购股票相当于用1.2元换1元,世上没人会干的蠢事股票市场上却是屡见不鲜。对于那些听到消息逢高抛售的(原)股东来说,公司的上述行为对他们而言是有利的;但是对于那些仍然持有股票的股东来说,他们的利益显然被损害了。所以,当一家公司明明是为了稳住一路朝南的股价而宣布回购,却对媒体说是为了股东的利益(shareholder’s value)时,它所谓的股东特指原股东。

接下来是option。公司给出的理由似乎很有道理:option增发多少,我就从市面上回购多少,这样一来没有稀释股权,是为了股东利益着想。这里,公司忽略了一个至关重要的因素:价格。Option的价格往往远低于公司内在价值,这种低卖高买的蠢事很多大公司都作过。发option和回购股票都是手段,不是说一定不能用,关键是要看动机,而且两者没有必然的联系。从激励管理层的角度来说,如果option的定价合理,那么可以理直气壮地不回购。

回过来说BH,当股价跌破45000美元的时候,巴菲特决定回购,但不是从市面上回购,而是让欲抛售的个别股东直接打电话给BH,这样就可以避免回购消息刺激股价上升。

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此外,巴菲特还谈了公司兼并带来的goodwill amortization问题。从2002年起GAAP已经取消该项,所以就不说了,以后也不会提,有兴趣的请自己看。


2009-01-02 10:58:24

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