主题：闲话风险之智叟（上） -- 厚坤

固然，在单个市场套利的机遇不多，跨市场的套利呢？在过去，这不太现实，因为债市和股市基本是两个独立的市场，CDS的出现，以及美国在线－时代华纳的案例，让波阿斯看到了一条青云之道－资本结构套利。

2002年对波阿斯和德银来说，是“盛世”的开始。信贷衍生小组壮大成了信贷衍生交易部，波阿斯以27岁的年龄，被实授MD，成为德银史上最年轻的MD。

波阿斯把自己的核心交易小组即信贷自营小组冠名为SABA－希伯莱语的“智叟”。

智叟小组里有国际象棋大师，世界扑克大赛的常客，MIT神秘的21点小组成员（参见赌徒一文），和学术界的领军人物。但每一个组员都清楚的知道，德银，不，整个信贷衍生交易界的智叟只有一个－波阿斯。

波阿斯曾经在两个小时内用盲棋战胜了小组内的国际象棋大师。

波阿斯喜欢在每周交易结束后和同事来几把“贻情”的唆哈。如果这周交易战果不错，他们则干脆包机直飞赌城让倒霉的赌场领教一下何谓将21点的索普理论发挥到及至。

2005年，以巴菲特的勃克夏哈撒威冠名的华尔街唆哈大赛揭开帷幕，波阿斯在事先并不知情的情况下被仓促推上战场－战果：一辆玛莎拉蒂跑车。

2007年，次贷危机爆发，但智叟小组早有防范，通过卖空ABX指数让德银和德银的客户反因次贷而获益，与高盛的自营小组一时被誉为华尔街双璧。这一年，尽管行业整体萎缩，波阿斯仍然得到了天文数字的年终奖。CNBC在报道此事时不免揶揄了一番，但在德银的交易大厅，交易人员在闻听到波阿斯千万级的奖金水平时，全体起立面向其办公室，致以经久不息的掌声。这阵掌声将波阿斯和他的智叟小组送上了德银乃至华尔街的顶峰。

步入2008年，金融市场动荡更甚，但波阿斯坚信，越是波动大的市场，越是潜伏着机会，更何况，自己的智叟小组是以对冲基金的手法套利，赚取的是无风险的利润－哦不，风险还是有的，只是可以忽略不计的。

需知德银的风险管理部门秉承着日尔曼的风格，严谨而又高效，每年《风险》、《欧洲货币》一类的专业杂志评选年度最佳风险管理部门，基本是德银和高盛轮流坐庄。如果连德银的风管部门都点了头，还用得着担心吗？只管一味地往大里做便是。

以下仅举二例，看一下智叟的高明手段：

１。华盛顿互惠银行债务套利

WaMu在2007年底便因次贷而身陷窘境，其债券一路下跌。

WaMu的结构，大致如下：WaMu银行，资产较好，负债栏里有存款（最优级债务），优级公众债券，次级公众债券；当然还有普通股票；其上有控股公司，资产较差，有很多ABS，MBS，负债栏里则有优级公众债券和次级公众债券。

按照一般投资者的理解，优级债券顾名思义地“优”于次级债券，因为企业破产清盘是优级债权人排名在前，所以次级债自然要更不值钱一点。

但再仔细分析以下WaMu的资本机构，控股公司实际是银行的股权持有人，一旦银行破产，清偿顺序应该是：存户，优级债权人，次级债权人，股东（包括控股公司）。控股公司如果有幸能从清盘里捞到些残渣剩饭，再按顺序分给控股公司的优级债权人和次级债权人。所以，银行的次级债券其实优先于控股公司的优级债券！

智叟小组当机立断，买进银行次级债券（低价），同时卖空控股公司优级债券（高价）：

－如果WaMu安度难关，那么所有债券恢复原值，多头利润高于空头损失，净赚；

－如果WaMu完蛋，那么进入清偿程序，次级债券获偿理应高于优级债券，也赚。

也就是说，不管WaMu前途如何，智叟小组的利润是铁定了的，根本也不需要什么风险管理。

２。负差套利

这种交易的理论基础稍稍复杂一点，且容慢慢道来。

假设你买进美银五年期8%的平价债券：

－今天，你必须支付债券面值，假设为100刀；

－如果美银五年后不破产，你拿回你的100刀；

－如果美银五年到了无力偿还，你只能拿回一个零头，假设80刀；

－五年里，你每个季度可以拿2刀的利息(100*8%/4)。

如果你很担心美银的前途，你可以找高盛买一份五年期的CDS：

－今天，你什么也不用付；

－如果美银五年后不破产，你什么也拿不到；

－如果美银五年到了无力偿还，你可以从高盛补差额，也就是得20刀(100-80)；

－五年里，你每个季度要向高盛支付CDS费用，同时，为了避免高盛也完蛋，你可以再支付一笔保险费给某家monoline；不管怎么说，假设每个季度总共付出X刀。

如果，你很想玩上面的游戏，但囊中羞涩，也不要紧，你可以在货币市场上借进年息4%(LIBOR)，为期五年的本金100刀，所以：

－今天，你借进100，买进债券，净现金流为零；

－如果美银五年后不破产，你拿回100，还清借款，净现金流为零；

－如果美银五年到了无力偿还，你从美银得80，从高盛得20，还清借款，净现金流为零；

－五年里，你每个季度从美银得2，支付利息1(100*4%/4)，再向高盛和monoline总共支付X刀。

根据著名的无套利理论，X当为1，这样在每个时点的净现金流都是零－此之谓天下无免费的午餐。

实际上，由于现行市场机制里难以卖空企业债，加上CDS的求大于供，在正常市场里X往往>1，多出了部分正如我在摩根一文里所说，相当于“保险溢价”－保险嘛，多花点钱买个平安也好。

因此，CDS价＋monoline保费+融资成本－债券收益在正常市场里大于等于零，谓之“正差”，可是，到了2007-2008期间，市场里突然出现了“负差”。

这好比我骑着我那除了铃不响其他哪儿都响的车，突然被一个白净面孔的汉子拦住，鞠一躬道：“本公司最新推出破车保险业务，如果阁下单车在五年内被偷被毁，本公司赔偿一切损失，为表诚意，更向阁下每季奉送美金1刀，还望笑纳。本公司为保监会监管企业，由保监会全权担保公司声誉及财务品质。”

这样的好事，还傻着干吗？别说我的车了，我父母的，岳父母的，二舅的女婿的表妹的妯娌的。。。，全交给你了。

所以，智叟小组也毫不犹豫地，在市场上大肆交易起“负差套利”。

只是，世间真的存在免费的午饭吗？（答案下期揭晓）