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主题：闲话风险之智叟（上） -- 厚坤
智叟是谁？索罗斯？罗杰斯？还是西蒙斯？
其实，即使在鼓励后进的华尔街，本文的主人公仍然还很年轻。7年前的2002年，他当然更加年轻。
2002年在华尔街并非盛年：俄罗斯债务危机和长期资本管理公司的阴影依然笼罩着债券市场；伴随着IT泡沫的破裂和安然事件，股票市场也阴跌不止。雪上加霜的是，当年华尔街的颠峰之作，美国在线－时代华纳，居然报出接近千亿的前无古人的巨亏，消息传来，美国在线－时代华纳（TWX)股票与债券齐跌，行情共红中一色。
面对如此之世道，即便是多年的老江湖，也不免嘀咕一句“早早回家洗了睡吧”，趁着街灯初起，匆匆地赶回家去。
偶有几个德银的交易员，路过当时尚未完工的美国在线－时代华纳的新办公大楼，却瞥见一个似曾相识的新人面孔，在夜色中对着高楼发愣，莫非，是交易损失惨重，要弄出些过激的举动来？却又有人立刻认出那年轻人现在是信贷衍生部的小头。只不过，和动辄上百单交易的传统（债券、股票）部门比起来，信贷衍生部“忙碌”的一天大概就是一两笔买卖，不至于损失过大吧？
唯其不知的是，这个年轻人虽然面向高楼，脑海里浮现的却是白天在电脑屏幕上所见两幅不同的画面：
在CDS市场，价格一路飚升，意味着债券投资人极其不看好而愿意出高价换取公司破产时的赔偿，按照今天的收盘价，美国在线－时代华纳的破产也就在旬月间了；
但在股票市场，TWX累计也就跌去了20%，和不久前安然和世界电讯破产前的股价暴跌不可同日而语。
这可就真的让人搞不懂了，要知道，尽管长期资本管理公司坏了墨老的一世英名，但其企业资本结构理论还是被当时的市场奉为圭臬的，归纳起来说：
１。公司股东在公司破产时的清偿权利排在债权人（包括债券投资人）之后，所以普通股可以被看成是最次级的债券；
２。金融市场是“有效”和“均衡”的，股票和债券投资人都是“理性”的
结合以上两点，今天的行情就说不过去了：
如果债券投资人是正确的，那么美国在线－时代华纳的破产指日可待，何以股票投资人视若不见？照道理说，股票应该跌得比债券更深；
如果股票投资人是正确的，那么美国在线－时代华纳的前景还不是很糟糕，何以债券投资人如此恐慌地大量买进高价的CDS？
很显然，两者中必然只能有一方是正确的，困难的是，谁是正确的哪？
对一般人而言，这个判断是困难的，因为信贷衍生工具如CDS小荷初露，这样的分析可谓前无古人，但对波阿斯。魏恩斯坦而言，这或许只是一个有点困难的挑战－他的伯乐恩师，华尔街信贷衍生交易的先驱之一中村朗曾经对他作如此的断言：此子于斯道（信贷衍生交易），无师自通，天赋秉异，或三五载，吾不及其什一也。
波阿斯出生于波兰裔的犹太家庭（XX斯坦自不必说，波阿斯是圣经里大卫之祖，典出旧约路得记），五岁时开始学习国际象棋，获得了终生大师的称号。在密大读书期间一个偶尔的机会（厚坤斋主泣血评曰：偶尔的机会只垂青有准备的头脑，早有布鲁斯－详见闲话风险之乌龟，再如波阿斯；至于我等，偶尔的机会得到的大约是花花公子和阁楼一类的读物，以下略去三百字），波阿斯读到索普博士所著《打败赌场》一书（参见闲话风险之赌徒），顿时对二十一点，梭哈一类的扑克游戏大生兴趣，可以说，波阿斯同学早年的棋牌生涯对他日后的人生观，世界观，产生了极大的影响。
遥思当年，波阿斯眼前空空的街道和空空的大厦，瞬忽变成了棋盘，高明的棋手如他，揣度着几步，几十步的后手；瞬忽又变成了桌上的暗牌，高明的牌手如他，又心算起赢牌的概率，对手的心理。
翌日，波阿斯的信贷衍生小组“慷慨”地满足着美国在线－时代华纳的债券投资人，为他们提供一份接一份的CDS，因为，波阿斯坚信，这一次，股票投资人是正确的－毋庸多说，今天我们也都知道波阿斯当时的决定是正确的。
一战成名，波阿斯的信贷衍生小组开始在德银壮大规模，年少得意，本为快事，但波阿斯却陷入了更深的沉思，因为他知道，这次的冒险，颇有些赌博的意思，非成大事者之所图。
这样的赌博他并非没有经历过，早在15岁时，他便参加过炒股大赛，起初并不顺利，若为赢大奖，只能看最后一次选股的结果，而他也意识到，在劣势下取胜，唯有取非常之道：他将波动性最大的几只股票选出，满仓压上－举成功！
当年的得意之作，新近的成名之举，都是建筑在单边赌的基础上，他确信，在真正的赌徒，例如索普的眼里，这是不入流的虫技。但是，美国在线－时代华纳的例子清楚的表明，所谓的有效市场，理性投资者，只有象牙塔里如墨老之流才从骨子里信以为真：
当年长期资本管理公司私募之时，曾把墨老当宝请来压场子，却偏也有不信邪者来公开踢馆，质疑墨老说自己不相信有效市场，因为投资者有时候会“犯傻”，墨老起初还晓之以情，劝之以理，不料对方也绝不退让情急之下，墨老怒曰：没错，我看那个傻丫就是你！
既然市场上有傻子，傻钱不赚白不赚，因为赚傻钱和赌单边市场不一样，是没有风险的。可是，历经多年的发展，成熟市场如债市股市，赚傻钱的机会可是不太逮得着了。
固然，在单个市场套利的机遇不多，跨市场的套利呢？在过去，这不太现实，因为债市和股市基本是两个独立的市场，CDS的出现，以及美国在线－时代华纳的案例，让波阿斯看到了一条青云之道－资本结构套利。
2002年对波阿斯和德银来说，是“盛世”的开始。信贷衍生小组壮大成了信贷衍生交易部，波阿斯以27岁的年龄，被实授MD，成为德银史上最年轻的MD。
波阿斯把自己的核心交易小组即信贷自营小组冠名为SABA－希伯莱语的“智叟”。
智叟小组里有国际象棋大师，世界扑克大赛的常客，MIT神秘的21点小组成员（参见赌徒一文），和学术界的领军人物。但每一个组员都清楚的知道，德银，不，整个信贷衍生交易界的智叟只有一个－波阿斯。
波阿斯曾经在两个小时内用盲棋战胜了小组内的国际象棋大师。
波阿斯喜欢在每周交易结束后和同事来几把“贻情”的唆哈。如果这周交易战果不错，他们则干脆包机直飞赌城让倒霉的赌场领教一下何谓将21点的索普理论发挥到及至。
2005年，以巴菲特的勃克夏哈撒威冠名的华尔街唆哈大赛揭开帷幕，波阿斯在事先并不知情的情况下被仓促推上战场－战果：一辆玛莎拉蒂跑车。
2007年，次贷危机爆发，但智叟小组早有防范，通过卖空ABX指数让德银和德银的客户反因次贷而获益，与高盛的自营小组一时被誉为华尔街双璧。这一年，尽管行业整体萎缩，波阿斯仍然得到了天文数字的年终奖。CNBC在报道此事时不免揶揄了一番，但在德银的交易大厅，交易人员在闻听到波阿斯千万级的奖金水平时，全体起立面向其办公室，致以经久不息的掌声。这阵掌声将波阿斯和他的智叟小组送上了德银乃至华尔街的顶峰。
步入2008年，金融市场动荡更甚，但波阿斯坚信，越是波动大的市场，越是潜伏着机会，更何况，自己的智叟小组是以对冲基金的手法套利，赚取的是无风险的利润－哦不，风险还是有的，只是可以忽略不计的。
需知德银的风险管理部门秉承着日尔曼的风格，严谨而又高效，每年《风险》、《欧洲货币》一类的专业杂志评选年度最佳风险管理部门，基本是德银和高盛轮流坐庄。如果连德银的风管部门都点了头，还用得着担心吗？只管一味地往大里做便是。
以下仅举二例，看一下智叟的高明手段：
１。华盛顿互惠银行债务套利
WaMu在2007年底便因次贷而身陷窘境，其债券一路下跌。
WaMu的结构，大致如下：WaMu银行，资产较好，负债栏里有存款（最优级债务），优级公众债券，次级公众债券；当然还有普通股票；其上有控股公司，资产较差，有很多ABS，MBS，负债栏里则有优级公众债券和次级公众债券。
按照一般投资者的理解，优级债券顾名思义地“优”于次级债券，因为企业破产清盘是优级债权人排名在前，所以次级债自然要更不值钱一点。
但再仔细分析以下WaMu的资本机构，控股公司实际是银行的股权持有人，一旦银行破产，清偿顺序应该是：存户，优级债权人，次级债权人，股东（包括控股公司）。控股公司如果有幸能从清盘里捞到些残渣剩饭，再按顺序分给控股公司的优级债权人和次级债权人。所以，银行的次级债券其实优先于控股公司的优级债券！
智叟小组当机立断，买进银行次级债券（低价），同时卖空控股公司优级债券（高价）：
－如果WaMu安度难关，那么所有债券恢复原值，多头利润高于空头损失，净赚；
－如果WaMu完蛋，那么进入清偿程序，次级债券获偿理应高于优级债券，也赚。
也就是说，不管WaMu前途如何，智叟小组的利润是铁定了的，根本也不需要什么风险管理。
２。负差套利
这种交易的理论基础稍稍复杂一点，且容慢慢道来。
假设你买进美银五年期8%的平价债券：
－今天，你必须支付债券面值，假设为100刀；
－如果美银五年后不破产，你拿回你的100刀；
－如果美银五年到了无力偿还，你只能拿回一个零头，假设80刀；
－五年里，你每个季度可以拿2刀的利息(100*8%/4)。
如果你很担心美银的前途，你可以找高盛买一份五年期的CDS：
－今天，你什么也不用付；
－如果美银五年后不破产，你什么也拿不到；
－如果美银五年到了无力偿还，你可以从高盛补差额，也就是得20刀(100-80)；
－五年里，你每个季度要向高盛支付CDS费用，同时，为了避免高盛也完蛋，你可以再支付一笔保险费给某家monoline；不管怎么说，假设每个季度总共付出X刀。
如果，你很想玩上面的游戏，但囊中羞涩，也不要紧，你可以在货币市场上借进年息4%(LIBOR)，为期五年的本金100刀，所以：
－今天，你借进100，买进债券，净现金流为零；
－如果美银五年后不破产，你拿回100，还清借款，净现金流为零；
－如果美银五年到了无力偿还，你从美银得80，从高盛得20，还清借款，净现金流为零；
－五年里，你每个季度从美银得2，支付利息1(100*4%/4)，再向高盛和monoline总共支付X刀。
根据著名的无套利理论，X当为1，这样在每个时点的净现金流都是零－此之谓天下无免费的午餐。
实际上，由于现行市场机制里难以卖空企业债，加上CDS的求大于供，在正常市场里X往往>1，多出了部分正如我在摩根一文里所说，相当于“保险溢价”－保险嘛，多花点钱买个平安也好。
因此，CDS价＋monoline保费+融资成本－债券收益在正常市场里大于等于零，谓之“正差”，可是，到了2007-2008期间，市场里突然出现了“负差”。
这好比我骑着我那除了铃不响其他哪儿都响的车，突然被一个白净面孔的汉子拦住，鞠一躬道：“本公司最新推出破车保险业务，如果阁下单车在五年内被偷被毁，本公司赔偿一切损失，为表诚意，更向阁下每季奉送美金1刀，还望笑纳。本公司为保监会监管企业，由保监会全权担保公司声誉及财务品质。”
这样的好事，还傻着干吗？别说我的车了，我父母的，岳父母的，二舅的女婿的表妹的妯娌的。。。，全交给你了。
所以，智叟小组也毫不犹豫地，在市场上大肆交易起“负差套利”。
只是，世间真的存在免费的午饭吗？（答案下期揭晓）
能否谈谈他手下"BING WANG" 的故事? 比如他的来龙去脉.
油太人太厉害了.
早期和波阿斯搭档的倒的确是他，后来才是范昆仑（Colin Fan），所以对王不熟悉。
或者把一个系列都发在一个大标题之下，或者在系列首贴做一个链接，最新贴做反向链接也可以，这样比较方便读者。
Boaz Weinstein.
买可转债，沽空股票……
结果，股票无法沽空……残念。
车子被盗，保险公司破产，保监会赖账，您全家天天坐11路公车上班？