主题：【文摘】华尔街传奇 ------ 玩的就是心跳（1） -- 克明峻德

　　毫无疑问，这些东西会让人一个头两个大，但小马就很懂得这些数学公式的窍门，才

能变成千万富翁。小马先在华尔街的几个中等规模的公司做事，学习有关期权方面的东西

，并且是从最基础开始学起。到了1981年，小马进入摩根斯坦利这家华尔街的龙头公司。

当时，该公司刚刚成立衍生金融商品的部门，而小马就是加入这个部门，并且开始认真地

研究这些神秘兮兮的期权、期货，以及其他“人工合成”的金融投资工具。到了1987年，

他已经准备就绪，就等着在华尔街名利双收了。

　　这个时候，有家叫做利而禄的公司，正忙着在华尔街打响自己的名号。他们在市场上

大力推销一种主动避险的概念，投资人称之为“动态避险” (dynamic hedging)。后来，

大多数人都把它叫做“投资组合保险”。这种复杂的投资策略可以让基金经理人拿来作为

避险之用，而且曾经对华尔街的运作造成相当大的影响。简单来讲，投资组合保险这种策

略，可以让股票投资人不至于因为股市意外地下挫，而在投资组合方面蒙受亏损。根据这

种投资手法，基金经理人应该以手里的投资组合为对象，然后在市场上大卖股价指数期权

，或是股价指数期货，以便在股市下挫时，可以在这方面获利。事实上，基金经理人在持

股部位不变的情形下，等于是在期权及期货市场卖空。期货被用来作为投资组合的代用品

。如果基金经理人对衍生金融商品“作空”，那么股价下挫，他们就能赚到钱，并且弥补

他们在股市承受的亏损。采用这种作法的话，他们在股市碰到空头行情的风险，就被“动

态地避险了”。投资组合保险是一种神秘的“黑盒子”策略，它要投资人不断地卖出期货

或是期权，直到股市不再下跌为止。

　　不过，有个问题当初的人没有想到，那就是不断抛售这些衍生工具，会加重股市的跌

势。因此，每次根据投资组合保险在市场抛空的时候，都会触动另外一波的卖压，这种恶

性循环在1987年10月19日那天，造成了灾难性的后果。

　　小马当时是在摩根斯坦利的期权部门工作，他发现这种避险方法实际上根本避不了险

。他心里想，如果每个人都在同一个时间试图为投资组合避险，那结果一定是一片混乱，

没办法收拾，而在这种乱局之中，投资人个个都急着抛售头寸，最后的结果就是迫使股市

崩盘。

　　这样的论点，当时根据投资组合保险来作投资的人，从来就没有认真思考过。当初发

明这种投资策略的几个“天才”认为，绝对不会出现一连串的事件，迫使所有的投资人一

个接一个地采取投资组合保险的手法。他们认为，这种现象会让股市加速崩盘，但他们当

时根本看不出会崩盘的迹象。

　　的确，在华尔街的历史里，投资人都急着离场的现象并不常见。过去曾经发生恐慌性

卖压的时间，分别是在1871年、1914年、1921年、1929年、1937年、1969年、1973年、19

78年，以及1979年。这些情况都是市场先出现一片疯狂的气氛，最后造成股市暴跌。但是

真正的崩盘，则是好几代才会出现一次，而在1987年的时候，没有人相信自己是属于“崩

盘的一代”。

　　事实上，股市在1987年一直不断地攀升，连最老经验的专业投资人都没想过市场会不

会下跌的问题。以当年的前16个月来看，道•琼斯工业股价指数的涨幅就高达27％，让人

看得傻眼。当时涨势之凶猛，在市场的历史里还找不到先例。借用20年代的一句话来形容

，就是市场的荣景看起来已经达到了“永久的高峰”，永远不会下来(著名的耶鲁大学经

济学教授费雪[1r6n8FIsllo]，曾经在1929年用这句话来形容当时美国的经济状况，但这

句话说完一个礼拜之后，股市就出现了崩盘，而经济大萧条也紧跟着而来)。

　　小马从先人的经验里学到了教训，于是直觉告诉他，在80年代主导着整个市场的投资

人群体心态，也许会像1929年一样，突然让市场出现恐慌性的卖压。小马和周遭的那群多

头不同，他根据自己的直觉，想到过去历史上曾经发现过的状况，也就是多头行情和某些

意想不到的情况加在一起，曾经击碎当时每个人对经济所抱持的乐观期待。

　　小马把市场在1929年的“样子”拿来和1987年作比较，他发现当时市场的模式，和60

年前的情况可以说是一个模子印出来的。他把两个时期的走势图形放在一起，对照着看，

发现市场每一个阶段的走向都非常雷同。在1987年的图形里惟一还没出现的走势，就是后

来在1929年摧毁了整个盘局的急跌行情。小马相信，如果真的能够鉴古知今的话，那么股

市即将出现的崩跌情况，将是华尔街近几十年来所承受最沉重的打击。同时，小马也认为

，美国利率从1987年4月开始猛然上扬，更会加速市场的跌势。

　　像小马这种交易商，是想到就会去做的人。他坚信一件事，那就是不管原因是什么，

反正华尔街正在死命地重蹈历史覆辙，而且情况相像得让人吃惊。而且，这不仅是上次那

样的崩盘而已，由于现在有一些让人搞不透的电脑交易方式，杀伤力更大，因此这回崩盘

的力道会更惊人。这种黑盒子似的投资策略将引发的卖压，会使得1929年的崩盘感觉像是

在公园里散步一样不算什么。因此，小马决定要孤注一掷，作他这辈子最重要的一次交易

。

　　到1987年10月，小马开始大量地下注。他赌股市会大幅下挫，而且很快就会发生。事

实上，如果小马当时就赌股市会崩盘的话，那也不算夸张，这倒不是说小马希望市场发生

悲剧，但他的研究使他相信一件事，那就是股市有史以来最强的多头走势，和过去一样，

将会以悲剧收场。根据小马算出来的结果，如果股市下挫，那么跌幅大概会达到20％左右

，才能修正过去几个月以来涨幅过大的现象。同时，他也相信在现代的交易技术下，科技

的进展加快了金融市场的交易速度，因此这么大的跌幅，有可能会在一天之中就出现。

　　在确信股市将要出乱子之后，小马开始寻找适当的期权投资工具，以便在股市崩盘的

时候能得到最大的利润。他后来挑上了标淮—普尔500期货的期权卖权，如果股市下跌，

期权卖权的价值就会增加。因此，假定小马猜对了，股市真的大幅挫低，那么期权的价格

就会额涨，而他也会跟着一夕致富，他所运用的操作策略，可以让他用非常低的成本，就

可以大量持有这种复杂难懂的投资工具。如果他猜对了，那它们的价值会急速扩增，但如

果猜错了，小马就得承受巨额的亏损。

　　小马为他自己、他妈妈、他姊姊、以及客户所买的期权卖权，价格低得让人无法相信

。它们之所以那么便宜，用市场的术语来说，是因为它们是“价外”(皿tofthemoney)的

，意思是说，期权的价格实在是远低于股价指数，除非市场出现了难以想像的大灾难，否

则指数是不可能跌到那个水准的。小马买进的价格是每张0．0625美元，他买了无数张，

甚至还借了5000美元给他妈妈，让她也进来玩玩。

　　道•琼斯工业指数在8月的时候，就已经触及顶部了，当时指数一度涨到2722点，创

下当时的历史新高。后来，美国的利率开始上扬，美元汇价却急速下滑。同时，美国和德

国的贸易紧张关系升高，而雷根总统也在波斯湾和伊朗干上了。于是乎，原来被认为已经

攀上“永久高峰”的股市荣景，突然间变得好像只是过眼云烟而已。到了9月，市场开始

失去镇定，气氛显得骚动不安，到了10月，小马预期会出现的大跌走势就开始了。

　　不过，投资人当时却仍然相信在9月过后，市场的跌势就会结束，因为9月向来是一年

当中股市表现最差的月份。

　　但小马可不这么想，他认为盘势马上就会大跌。于是，他在10月初开始采取行动，因

为他知道进场的时机是最重要的，他把市场上所能找到的便宜卖权全给买了下来。两个星

期以后，股市的大祸终于临头。

　　在10月16日结束的那个礼拜，道•琼斯指数就下挫了350点，小马的卖权价格暴涨。

原来买的时候每张是0．0625美元，现在已经跳升了9美元，每张期约的价值整整涨了144

倍，光是10月16日当天，道•琼斯指数一天就跌了100多点，是有史以来单日指数跌得最

多的一次：这就是小马预期会发生的崩盘吗?他觉得忐忑不安，是不是该获利出场，见好

就收?

　　事实上，从各方面来看，股市其实在9月和10月就已经算是崩盘了，道•琼斯工业指

数从8月的2722点一路跌到10月16日的2240点，不到两个月的时间，就暴跌了480点。但是

小马决定再等一天，因为他觉得真正的高潮就要出现了。

　　现在，每个人都知道黑色星期一是怎么回事了。1987年10月19日，是股市有史以来最

黑暗的一天，当天道•琼斯工业指数狂泻508点，一天之内就重挫了22．5％!小马的卖权

价格从原来0．0625美元飘涨到50美元，比当初的价格涨了800倍，小马的妈妈原来投资50

00美元，现在一下子变成了400万美元。于是，小马的公司，小马的姊姊，当然还有小马

自己，就在股市暴跌之际，狠狠地大捞了一笔。他细心地作了功课，而所得到的报酬，在

市场上很难找到足以比拟的。看起来，小马是又厉害又幸运。

　　由于股市跌得实在太掺，华尔街受到前所未有的重创，小马心想，虽然自己判断正确

，赚了大钱，但他可能永远都得不到这笔钱。如果华尔街整个崩溃了，那么就算这笔交易

赚了钱，可能也没办法兑现。期权的交易是一种零和游戏(肥抛—肋mgame)有人赢钱，就

一定有人赔钱，小马是从别的交易商那里把卖权买过来，因此，他们赔掉了小马所赚的钱

!如果他们都破产了，那又有谁把钱付给他呢?

　　不过，对小马来讲，幸运的是整个交易制度并没有停摆。华尔街在股市崩盘之后，整

个瘦了一大圈，但交易制度存活了下来，而小马也拿到了他赚的钱。小马心里想，假使当

时连交易制度也跟着毁了，那就算真的拿不到钱也没办法。毕竟，如果真是如此的话，那

每个人都得在同一条船上，大伙儿只好一块儿共渡难关了。还好，小马的那笔账后来还是

结清了，他赚了“好几百万，好几百万，好几百万美元”。他自己不愿意透露到底赚了多

少钱，但别人证实他那次真的大赚了一票。华尔街传说他总共赚了1300万美元。

　　小马后来在1989年离开了华尔街，搬到美国中西部一个高级的滑雪度假区，陪伴孩子

们一天一天地长大。他仍然在市场上进出，且甚至还打算下一次大注。他认为目前的贵金

属价格过低，简直低得不假话，就像1987年股票价格过高一样，特别是黄金，更是被低估

了。

　　再一次，他又是属于市场里的少数，但在知道小马过去的战绩之后，你会和小马对赌

吗?