主题：【半原创】分析对投机的作用---凑凑中信的热闹 -- 无所不在

本版对于中信证券的分析最近热火朝天，我看的心痒痒，一起聊聊天。

老拙一直在量化分析中信，因为他相信（我也相信，你也许也相信）如果要投资一只股票，尤其是像实盘这样重仓，那么一定要有坚实的分析。因为这是价值投资的基础或者说必要条件，对于数据的量化分析不能够百分之百地保证满意的回报，但是没有分析就谈不上投资了。打个比方，量化分析得出的各种数据好像各种颜料一样，至于画出来的是蒙娜丽莎还是挂在小旅馆里的三流招贴画，看的是画家的功力，但是没有颜料是万万不行的。

另外一种声音是要做波段，要搞技术指标分析，要考虑市场动态。我觉得这是投机，因为买卖的不是生意（的一部分），而是一个未来的可能性。我不觉得投机有任何贬意，就像我从不觉得投资有任何褒义一样，business is business，世俗的道德因素（商业道德除外）不应该作为评判的标准。

有趣的是，版里投资的长篇大论分析中信，投机的也分析，得出的结论有矛盾，有争论。这让我想起了本杰明.格拉汉姆在《证券分析》一书中的论点，在眼下这个气氛中显得有点“反传统”

我们认为，在投机的情形下，分析不是一个可靠的工具。

作者用了一个“特殊的轮盘赌”的例子来试图解释他的观点，这里简单介绍一下：

我们知道，轮盘赌有38个选项，1-36外加0，00。赔率是1：37。假设你有38块钱。现在定义两种下注的方式，只赌一把。

（1）你在每一个选项上面放一块钱，那么你花了38块，得了37块，稳输一块钱。

（2）你把所有的钱放在一个选项上面，你知道你有1/38的可能性赚到37块钱。

接下来，你“神通广大”地改变了赔率，变成了1：39，那么，这个时候，如果按照第一种方案，你就稳赚一块钱（是不是嫌太少啊？）

而第二种方案呢？虽然你知道赔率已经从原来的不利于你变成有利于你了，但是你赚到钱的可能性仍然是1/38，没有变化。

作者的看法，第一种方法对应的是投资，第二种方法对应的是投机，而能够魔术般改变赔率的就是证券分析。没有分析，投资又怎么样，照样输钱。有了分析，投资可以赚钱了，但是这个分析过程对于投机行为却是没有帮助的。

投资意味着预期的安全性，投机意味着已知的风险性。分析对于投资有指导的作用，但是对于投机充其量只有辅助作用。

这本书第一版写于1934年，序言里面说作者自己也承认其观点在主流来看是unconventional（反传统的）。说老实话，直到现在我觉得这种观点还是反传统的，金融分析领域对于股价的波动有偏执狂一般的分析欲望，总想从中找出四十大盗的宝藏钥匙，但是这里面有一个自我否定：基于股票买卖的竞争性（这也许是世界上竞争最激烈的行业了），任何从过去的数据中发现的所谓经验公式，一旦被广为接受，也就失去了效用。历史上这样的例子实在是太多了，于是人们又不断地尝试发现新的公式。

中信的价值，每个人分析的方法不同，得出的结论出入可以比较大。老拙对于每个季度损益账户中利润的来源算得门清，觉得中信值134。换了别人强调资本结构或者账面价值，说不定得出结论是100或者200，这都不要紧。价值分析这个东西不仅很难算得精确，也没有必要，因为所有的因素都在变化之中，这也是为什么陈大一直强调要给出足够的安全边际（margin of safety）。打个比方，你看一个人，一眼就能看出是胖是瘦，是高是矮，但是没有必要精确到小数点后3位吧？价值分析就是这个眼力，不是磅秤或者米尺。

脖子兄分析中信价值，说它的利润增长加速度不会那么快了，这个我同意。即便保持目前的加速度，中信的价值应该说也是无限的，（无价之宝啊），你见过平均20年净收益率这么高的公司吗？中信要真能做到这样，500块一股我也上，天上掉金元宝啊。这个看法，换一个角度也能理解：中信的资本越多，利润就会越薄，经济规律，没有办法的事情，说的极端一点，如果中信的资本和中国的GDP一样，那么中信的业绩绝对不可能超过中国的GDP增速。物理学里也说过，当物体的速度越接近光速，单位速度的增加就需要更多的能量。

但是，如果用这些分析来支持那些基于市场趋势判断得出的结论，那么至少对我就没有什么说服力了。脖子兄，搏杀兄应该坚持本色，华山论剑使的都是本门的武功。

再说，中国股市的股票那么多，何必非盯着中信，为了实盘今后的发展，可以讨论其他的好公司。我对中信的看法是它不适合长期持有，（对增发一事至今耿耿于怀，除非它日后低价回购，算是亡羊补牢。不过到时候既然低价，再进不迟）一旦超过我认定的价值，我就把它抛光。价值投资又不是做慈善，一样是赚别人的钱，没有任何道德制高点，更谈不上爱上一只股票或者一家公司，它要是全聚德我兴许还会爱上它的产品。

随便聊聊，欢迎拍转。