主题：我所喜欢的长期投资行业:保险业的几个研究资料转帖 -- 明月悟空

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再谈寿险公司的估值困境 2008-04-02 20:09:06

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标签：寿险公司 保险行业 估值 清算 投资 股票

保险公司的估值历来是投资界的难题，这个困境过去了百年仍然无法解决。

保险业通常可细分为寿险、产险和再险，相对的，由于产险偿付比例的不确定性，以及再险业务的高议价和风险不确定性，寿险公司的价值略容易清算一些。

为了可以同时套用到各公司的寿险清算价值评估，下面部分数据会有注解，感兴趣的朋友可以年报中的相关数据代入。

从目前的市场情况来说，国内的寿险业的费率与境外大致相似，在3％左右。

而每一个寿险公司的主营收入在撇除了投连险业务之外的最大部分是长期寿险。

而这部分合约的年收入主要由续期保费和新添年缴或趸交合约构成。

按照国内目前大部分寿险公司营运的情况，续期保费业务的运营损耗在2％左右，新合约的运营损耗在20％左右。

另外加上寿险公司的在编人员年薪、资产损耗折旧及各项管理支出，大致为年总保费收入的5％左右。

假设该公司续期保费收入占比85％，新合约占比15％。（根据不同公司请以不同比例代入下列计算过程）

如果某公司的总体运营收入为10000元，那么，以下值为整个公司的清算损失：

{（10000*3％＋10000*85％*2％＋10000*15％*20％＋10000*5％）/10000}*100％＝12.7％

也就是说，整个公司如果全部收入不做任何操作，而仅保留现金持有的话，清算损失为总保费的12.7％。

国内的保险收入投资渠道相对较窄，在计算保险公司的理论投资比例时，把可运用资金仅限定为国债、证券投资基金和银行存款这三种形式，实际投资还有其他形式，但这三种投资形式在1999～2005年占可运用资金平均达到81％。

国外成熟市场以美国为例，2003年其保险业的投资分布为债券70％，股票11％，抵押贷款7％，无抵押贷款3％，房地产1％，其它投资8％，分布相当广泛。

今后国内保险公司资金运作的去向也会逐步增宽。

但以相对最优化投资收益比例，纯粹以债券投资和股权投资计算，最乐观的估计假定其投资比例为80％的债券类年化收益为8％，投资比例为20％的股权类年化收益为30％。（如果再有更乐观的比例，请代入）

那么其总收益率为12.4％，这已经是非常不错的投资收益了。要知道巴菲特的年化收益率也不过是27％左右。

但如果按照上述数据得出的结果是，整个公司的运营清算值为亏损0.3％。

很多朋友以为保险公司是一个非常值得投资的公司，却并不了解其清算值为负值的本质。

其能得以相对永续经营是因为后期有不断的保费收入以填补前面的窟窿。

许多人以巴菲特对保险公司的成功来讨论对这个行业公司的估值，可是我们必须知道一个被很多人忽略的要点。

巴菲特非常重视保险公司的利润，绝对不会因为扩大市场占有率而牺牲利润，而其旗下保险公司对各项支出的吝啬程度绝对是举世之冠。

可这一个简单的原则却被绝大多数乐观到无边的投资人忽视，只看到了保险公司源源不断的现金收入（浮存金）。

如果巴菲特紧盯市场占有率而牺牲利润的话，获得的浮存金是不是会更高呢？

保险业业，我确实认为是一个朝阳永续的行业，但是整个行业的绝大部分公司却并不会是一个理想的投资对象。

喜欢研究巴菲特的朋友，你能找到巴菲特持股而不是控股的保险公司吗？为什么？

因为只有控股才能干涉公司的运营和压缩成本，使之符合投资的要求。

另外，部分高管的高薪近期坊间议论很多，对于这个现象，2001年获得诺贝尔经济学奖的美国经济学家斯蒂格利茨说过，金融危机的产生与金融业高管的巨额奖金有密切联系，因为奖金刺激了高风险投资行为。

他说，这就像掏钱让他们赌博，如果一切顺利，他们携巨额奖金走人，而当事情变得非常糟糕的时候，他们不需要承担任何损失。即使是他们丢了饭碗引咎辞职，也一样提着固定的一大笔年薪走人。

他还说，给奖金封顶等措施无济于事，关键是要建立奖金与长期业绩挂钩的机制，比如其奖金由第三方托管10年，如果其后亏损，奖金也相应削减。

今晚的行文有些乱，但意思到了即可，暂罢笔。

By 逍遥狂客 2008-4-2

分析的非常好,关注.

中国人寿2007年报已公布，先看几个主要指标：

1、投资资产：8502.1亿，增24％；总投资收益率：11.07％，高于2006年的8.05％。平安投资资产是3642.7亿，总投资收益率14.2％。平安较多地释放了股票投资收益，多少影响今年的储备。

2、高利润的传统险及分红险占54.7％；平安这个比例是44.9％。反映国寿的保单利润率更高。

3、经营成本占保费收入比16.47％，高于2006年的15.38％，反映市场竞争激烈。

4、偿付能力充足率525％；平安是288％。国寿的赔付能力无懈可击。

5、退保率6％，高于05、06年的5.6％、4.84％；平安退保率4.2％，高于05、06年的3.3％、3.5％。均反映2007年火爆牛市对投保人的吸引转移，国寿由于高利润的传统保单更多退保率也更多，此状况在今年将改善。

6、国寿内含价值2526亿，2005年-2007年复合增长49％，扣除2006年12月A股上市净筹资278.1亿，复合增长40％；新业务价值120.5亿，较2006年增15％，反映受去年牛市赚钱效应影响下传统型新保费增长缓慢，其市占率下降受其它保险公司推出投资连结险有关。

国寿的股权投资分析：

10大交易性股票2007年期末帐面值：100.55亿，原始投资34.58亿，买价相当于上证1600点，沪深300的1670点。

10大长线投资，原始投资298.21亿，期末值813.77亿，买价相当于上证1900点、沪深300的1950点。金融类股权不管是绝对股数还是所占股权比例都很多，这是国寿顺应金融混业趋势及长期看好金融服务业进行的战略投资，属于长期品种。这些长线都属于高派息的现金奶牛：

10大长线品种：中信证券；民生银行；工商银行；建设银行；中国神华；大秦铁路；中国平安；中国远洋；中国石油；中国银行等。

此外，国寿持有广发行20％的股权，广发行上市早晚问题。另，国寿集团持有中国南方电网20％股权，电网是垄断的过路收钱业务，且上市早晚事，不知有无可能最终注入上市公司？

国寿2008年业务发展：

前2月保费共收597亿，同比增38.7％，市占率41.42％，高于2007年的39.73％，反映股市不景下，国寿市场领先地位巩固，业务仍具强劲增长之势。

平安寿险前2月收190.7亿，同比增38.3％，但市占率从去年的16％急剧下滑至13.23％，具体原因尚不得而知，对此须留意。

几则信息：

1、国寿参与VISA全球IPO认购，所投$3亿，浮盈近50％。其目前外汇额度也不过是$16亿，反映国寿高超投资水平。坐拥$2000亿的中投则象征性投了$1亿，却是其最赚钱投资，而其冒失买进的百仕通，亏得最多。百仕通IPO时也曾找国寿，国寿认为不合适未投。可见国寿的投资值得放心。

2、市场谣传国寿要减持A股，首席刘乐飞已澄清不可能在当前位置减持，但确有在6000点时减持，当前反而是买入时机。市场极弱，正是谣言满天飞之时。

牛市上涨时，全是好消息，坏消息视为利空出尽；市场下跌时，全是坏消息，好消息全部视而不见：市场有多久没发过新股了；新发基金也不断放行。

国寿投资价值分析：

国寿内含价值过去2年扣除A股上市募资年复合增长40％，过去3年扣除后年复合增长35％。

中国保险业所处发展阶段，决定国寿可投资资产逐年不断增加，此其一；

其内含值精算假设的长期投资收益率为逐年递增至2013年后的5.5％，这个假设是谨慎的，中国多层次资本市场建设是大方向，投资渠道的扩展对保险业这种资金巨无霸来说，是极大利好，此其二；

全球经济体都处于通胀趋势中，绝无可能进入减息周期，美联储降息是挽救经济的临时干预措施。利率上升周期对保险业是长期利好，此其三。

基于以上几点，国寿内含价值增长仍处于较快阶段，其未来10年年复合增长20％是轻松事（已处成熟阶段的北美保险业务仍能让加拿大宏利近几年复合增长10％左右），那么，国寿10年后内含价值将升至6.2倍，近几日市价是3倍内含价值，届时如按2倍计，则国寿股价10年内将升至4.1倍，年复合增长15％；届时如按今日的3倍计，则年复合增长20％。因此，今日的3倍内含价值国寿，是送上门来的好投资。

上面简单估算尚未考虑10年期间国寿分红派息的再投资。国寿此前每年分红率都在40％以上，丝毫不用担心国寿的现金流。好公司不断给股东更多回报，坏公司则不断从股东处要钱。

国寿的股票投资帐户分为：指数化投资；精选股投资；战略性投资。其2007年底交易性股票仅占股权投资的10％左右，已为股市下跌作好准备。

当前，市场处于极度恐慌中，因为股市下跌而看空保险股，是典型的市场失效，造成的价格错位，站在理智投资者角度，正是大胆入场扫货的时候，然后耐心等待其不断增值。

利益申报：于27元附近，继续增持国寿。对我来说，国寿会跌到什么价位，猜不到也不猜，但策略就是：越跌越买。

我得承认，平安此次再融资事件给我的印象太糟糕了，太多负面信息及平安管理层的消极作为让我长期持有平安的信心有所动摇，当然我也提醒自己：或许这仅是我的主观偏见，事实也许并不如此。不管如何，看来我得带点警惕来观察平安的表现。

3月20日中国平安公布了2007年报。下面根据年报数据分析一下投资中国平安的安全边际在哪。

从业务类型看，平安集团分为寿险、财产险、银行、证券、信托及资产管理等业务。

寿险：净盈利78.31亿，同比增38.09％， 占总盈利50.26％；

产险：净盈利14.84亿，同比增154.98％，占总盈利9.52％；

银行：净盈利15.37亿，同比增20.65倍， 占总盈利9.86％；

证券：净盈利14.92亿，同比增145％， 占总盈利9.58％；

包括信托、资产管理等的其它业务：净利32.37亿，同比增21％，占总盈利21％。

总投资收益率由2006年的7.7％上升到2007年的14.1％（其精算假设标准中，2013年后长期收益率为5.5％）。

每股内含价值20.46元，一年新业务价值0.98元。

中国平安内在价值如下：（谨慎评估）

1、寿险业务价值：20.46+25*0.98=45元，相当于2.2倍P/EV的寿险价值。

2、其它业务价值：15*1.06=16元，相当于15倍P/E的其它业务价值。

其它业务指包括财产险、银行、证券及信托、资产管理等非保险业务。

在上次保险股估值计算中，对寿险业务作了重复计算，这次计算时作了修正。

按照严格、保守的估值标准，中国平安最少价值61元，换言之，以这个价格或以下买入中国平安，可以安心持有而不用担心长期价值损失。

好消息：1999年6月前承保的高息保险的有效业务价值从2006年的（-209.32亿）改善至2007年底的（-90.58亿），大大减轻今后补贴亏损业务的压力。

可能风险：

拟出价21.5亿欧元收购比利时富通投资合并荷兰银行资产管理公司后的50％公司股权，其是否值这么多钱（富通投资去年收益1.02亿欧元）？投资回报率是否有保障？对平安是否存在业务协同效应？

另，平安持有富通集团4.6％股权，截止目前帐面浮亏大约23％。2008年3月5日，穆迪(Moody)降低富通集团信用评级至“负面”以反映富通集团的资本紧张。

A股市场对保险股已经过度反应：

寿险行业特殊的商业特性，决定了其长期价值由内含价值决定而不是看市盈率、也不是股票市场短期涨落决定，内含价值更多地受到长期利率周期变化的影响，由于保险股部分投资股票（相比庞大的债券投资来说少得多），投资者往往会基于市场的牛熊表现而作出过度价格反应，保险股的β值远远大过银行股：在上涨市中远超大盘上涨，下跌市中则远超大盘下跌。

从长期来说，中国保险行业正处于快速成长的上升阶段，这是我作十年长线投资时选择保险股的原因之一。当然，中短期来看，由于市场极度疲弱的表现，保险股价格很长一段时间会表现糟糕，对此我有心理准备。30元附近增持了一些中国人寿。

补充说明：

平安在作内含价值的精算假设时，相比2006年作了调整：

1、贴现率：从12％调整为11.5％；

2、投资回报：

非投连险的投资收益率从2008年5.0％逐年递增至2013年的5.5％（去年为2007年4.3％递增至2011年4.7％）；

投连险的投资收益率从2008年的5.5％逐年递增至2013年的6.0％（去年为2007年4.8％递增至2011年5.2％）。

3、税项：从平均所得税率15％调整为25％

4、费用：费用假设从产品定价时所采用费用假设的77％提高至85％。

5、其它从略。

在其它精算假设条件不变的情况下，

1、如果将贴现率调整为11％，其有效业务价值从5.89变为6.12，一年新业务价值从0.98变为1.03

2、如果投资收益率每年增加0.5％，其有效业务价值将变成7.26；如果投资收益率每年减少0.5％，其有效业务价值将变成4.22。

最近有关中国人寿的信息简要摘录如下：

1. 中国人寿将率先采用与美林公司共同編制的美林BookMark持有到期债券指数作為债券投资业绩考核的基准。原因系中国人寿债券投资的主要目标之一是匹配未來公司资产負债現金流，而不是像基金公司等其他机构投资者那样，以频繁地进行二級市场操作赚取差价为目的。

2. 中国人寿未來的投资重点将会系债券、基础設施、银行股权等，今年在港口、電力、公路等基础设施方面会有几个投资计划逐步落实.

3. 中国人寿投资中国农业銀行、国开行、徽商银行的工作在进行中。

4. 尽管08年A股市场將可能保持剧烈震荡的格局, 中国人寿沒有大量減持A股。

5. 中国人寿一直关注对外投资事宜。次贷危机确实使很多海外并购的机会乍現，但目前还不能对次贷的风险作出明确的判断，在這种情況下不能轻易出手。不过，第二季度之后可能系中国人寿进行海外收购的好時机，国寿的海外并购目标包括美国、欧洲的銀行、保险公司、基金管理公司或者信托投资公司。

相关报道一：

刘乐飞：海外市场投资风险尚未充分释放 （2008年03月13日 来源：上海证券报 卢晓平）

　　中国人寿首席投资官刘乐飞昨日表示，国寿一直关注海外市场投资，之所以到现在还没有任何举措，主要是对投资风险尚看不清楚。

　　他是在“美林BookMark” 持有到期债券指数发布会现场接受记者采访时表示的。

　　据介绍，从2006年底开始，一直到现在，国寿一直就没闲着，看了许多项目，包括现在国内已经投资运作的项目，大多找过国寿。

　　“但经过认真分析，都认为目前不是最好的投资机会。我们始终把风险放在投资的首位，只有在对风险有明确的判断后，才能投资海外市场。目前海外投资风险还看不清楚”，他强调。

　　美国次贷危机对世界经济和中国经济有多大影响？在他看来，经过次贷风波，全球的资产价格已经进行了重新估值，目前这方面的风险相对看的比较清楚；但是，信贷类资产由于受到会计政策的影响，还没有完全释放完，风险尚看不清楚。因此，他认为次贷危机的影响会在今年水落石出。

　　但是，其他资产，包括欧美市场的信用卡贷款和相关产品、很多投行推出的过桥贷款、杠杆融资等等，都出现了很多问题。另外，房地产类的贷款，由于房价的下跌，影响已经很大。如果房价进一步下跌，大量的房地产市值还会蒸发，这不仅将把房地产市场进一步向下拖，还会对股票和债券市场产生更深层次的影响。

　　“因此，今年全球资本市场是非常不确定的，风险也很难看清楚”，他在担心，因为大家所感兴趣的很多资产都是有风险的。

　　“应该是今年下半年会看得更清楚些，关键是要看风险在什么地方？”他说。

　　关于即将披露的国寿今年业绩，他明确表示，2007年应该是中国人寿丰收的一年，从半年报情况看，业绩是历年最好的。因此，可以想象，年报也会给大家满意的答案。他认为，公司债是保险公司未来非常重要的投资类资产组成部分，这是保险机构与其他投资人的最大区别。保险公司有能力区别、分析、把握公司债的投资风险。尽管对不同公司而言，信用分析能力差别很大。

　　“我们非常看好公司债这个市场，未来是最重要的一类保险资产。无所谓担保不担保，我们有这个能力去判断产品的信用风险，希望保监会早点放闸”，刘的态度非常明确。

评价：

中国人寿谨慎的风险管理文化是值得长期信赖的。当国家主权基金争先夺后扑入华尔街时，我们看到的却是购入资产的不断贬值（这里最着急荒唐的莫过于中国国家主权基金投资的百仕通，也有译黑石的，当初投资的30亿美元只剩下15亿了）。

股价下跌中，只要有钱将继续对国寿进行增持。

相关报道二：

　　而对于当下最受关注的海外投资策略，刘乐飞说，2006年底至今，中国人寿始终关注海外市场，次贷危机确实使很多海外并购的机会乍现。“但去年到今年的早些时候，一直都不是最好的投资时机，目前我们还不能对次贷的风险做出明确的判断，这种情况下不能轻易出手。”

　　所谓高风险，刘认为，一方面是市场风险，另一方面是信贷类资产的风险。

　　目前，市场价格比较明确，但由于受会计政策等各方面影响，信贷类资产风险还没完全释放，如信用卡类贷款、过桥贷款、房地产类贷款等资产尚存在很大问题。

　　中国人寿富兰克林资产管理公司董事杨光也认为，如果美国房地产市场继续下跌，新的危机和问题还可能出现，“否则目前在账面上能够暴露的问题，我认为已经差不多了”。

　　有着十几年海外投资经验的杨光说，通常情况下要经过几轮的调整，经过几次拨备才能见底，还会有一到两家公司破产，危机才能划上句号。那时市场已开始回升，所以真正见底和投资时机不一定是同一个时间。

评价：相比急急忙忙要进军海外、且激起全国性民愤的中国平安来说，中国人寿的谨慎会否显得进取不足呢？我认为，不管银行、保险还是证券，本质上都是资金风险管理行业，要想保持长期竞争力，除了认真工作以外，更重要的是对风险的高度认识。

鉴于中国平安增发一事让其企业公信力下降，尤其是平安管理层在面对全国性的汹涌民愤时消极的作为，让我对其公共危机管理机制及管理层高高在上的作风很是怀疑（此前的投连险风波已让平安摔过跤了）。任何品牌都可能碰到某些意想不到的事件，如何处理此类信任危机将严重影响品牌的生命力。因此，我决定对中国平安继续长期观察，暂不考虑任何增持。

“豆腐渣价錢，燒鵝髀味道。”这是香港资深分析师林森池（此前我推荐过其所著价值投资书籍《投资王道》《平民资本家》）对国寿的评价。他认为，国寿的內涵价值会随時间而升值，他預計未來数年连同人民币升值的因素，每年平均30％复息增长，到2012年国寿的內涵价值將有可能升至二十七至二十八港元，屆時股价应超逾一百港元，「投资者应及早购入国寿股票，以三十四港元买入，保守估計四年后可能有三倍升幅，平均每年有30％复息回报，未來利潤甚丰厚。」

近來全球股市大幅波動，投资者紛紛蠢蠢欲動想撈底，不少优質国企股包括中国保险股：中国人寿、平安保险亦从高位下跌約一半。香港著名金融分析師林森池認為，中国保险股在这次股災中呈現豆腐渣价錢，正是吸納的黃金機会。

「目前人民币正处于升值階段，2007年兌美元上升6.9%，預期今年升勢將加速，而美元大方向貶值幾乎是无可避免。保险股擁有大量人民币债券、定期存款、現金及內地股份，均極具升值潛力，投资保险股有如擁有人民币资产。」

豆腐渣价錢

林森池又指一月份股市大跌，与场外發行的衍生工具的斬仓潮有關，私人銀行家向富裕一族兜售以较市价低過5-15%的优質股，最低入场費為一百万美元，合約訂每日买入若干股票数量，全年共买入二百五十日的股票，如果市价上升3%，發行商即時中止合約。如果市价跌低过收貨的訂价，买家便要买入双倍股数。如果买家全部用存款作抵押品，足以应付整張合約收足全年股票所需款項，包括买双倍股数所需，風险實在不大，問題出于投资銀行接受客戶以优質股票作為抵押品，一旦市況逆轉，作為抵押品的股价下跌，触發斬仓潮，加上未來二百五十天須要买入合約訂明的双倍股数，不少參与此类买卖的富裕一族被迫將全部用作抵押的优質股在低位沽售徹底斬仓，所以优質股突然變成被「优先糟質」，这項衍生工具accumulator亦被諧音冠名為I kill you later。

林氏又認為「市场錯价」令保险股股价受壓。保险公司属于金融业，市场誤把保险股当作銀行股，以為中国宏觀調控、加息及加銀行準備金同樣打击人寿保险业務。也有一說指內地加息對金融股不利，「其實这是對銀行股不利而已，保险公司持有大量現金，加息令其銀行存款收入上升。」保险公司不斷有新保費收入，在加息的環境下，新购入的债券及新訂的定期存款回报较高，直接提高整體盈利。

另外，市场亦過分担心內地A股市场，恐泡沫爆破將有可能影响保险公司的股票投资收益。「近來外界有一個誤解，認為內地A股跌，對保险股構成嚴重打击，但中国人寿及平安保险的持股量只占其整體资产不足20%，香港同类公司更高達30%。」絕大部分股票及基金被列為长期投资，盈价波動只影响权益中的儲備金，只有少数的股票及基金投资被列作短期买卖，收益或亏損才直接拨入損益賬。

「上月股災国寿股价跌到二十七元，簡直是豆腐渣价錢，燒鵝髀味道。」国寿的內涵价值会隨時間而升值，他預計未來数年连同人民币升值的因素，每年平均30%複息增长，到2012年国寿的內涵价值將有可能升至二十七至二十八港元，屆時股价应超逾一百港元，「投资者应及早购入国寿股票，以三十四港元买入，保守估計四年後可能有三倍升幅，平均每年有30%複息回报，未來利潤甚豐厚」。

林森池解釋中国保险市场的深厚潛力

（一）中国保险市场滲透率偏低

据中国保监去年十一月资料显示，估計去年全年人寿保費收入達五千亿元，占逾二十三万亿元的內地生产总值的2.2%，經濟成熟国家的滲透率約占GDP 10%，中国保险市场显得極具發展潛力。再看香港保险市场，2006年港人投入人寿保险保費達一千一百六十亿元，滲透率相等于当年香港GDP的7.9%，約為內地市场的四倍，反映了內地保险业存在无限的發展空間。

（二）內地保险业將進入起飛期

以香港來說，經過幾十年發展香港的保险公司积累人寿保险的淨负债達三千八百亿港元，相当于GDP的26%。現在內地有幾十間人寿保险公司，單是平保及国寿已占市场六成，估計去年兩間公司积累人寿保险淨负债已達九千亿人民币，由此推論出全国已积累一万五千亿人寿保险淨负债，相当于GDP的6.5%，属偏低水平，反映了內地人寿保险业起步较遲，仍处增长期的初階。

（三）内地保险公司资产膨脹快速

「十一．五」規劃預期保险业资产將由2005年約一千五百亿元，上升至2010年的五万亿元，但据未證實的资料估計，去年保险业资产已達三万亿元，肯定会超標完成。「资产對保险公司非常重要其依賴客戶的保金進行投资增值，沒有资产則難以爭取资产在增值過程中的收益。

由于中国保险业正在萌芽，有源源不紀的保金可供保险公司用作投资。「中国保险公司有新單，退保人少，到期提款又少，因此不停累积资产，再作投资，所以资产膨脹快速。」反觀加拿大宏利保险公司：宏利具一百多年歷史，1999年上市後收购了美国第三大的保险公司John Hancock。收购後由2004年至今，整體资产膨脹速度舉步維艱，反映了北美保险行业处于老化的賠付期，客戶到期保單或寿险償還可能超過新增保單，当然單看数据要考慮其他因素，如加元升值及投资成绩，不過以中国人寿的资产成长比较，即時立竿見影相形見絀，下表清楚地說明了成熟与新与寿险市场的分別:

总资产比较（以十亿加元計算）

2004 2005 2006 2007年6月

Manulife 184 183 186 80

China Life 434 559 764 850

中国人寿保险市场正处于成长期，預計到2020年約有15%中国人口到六十歲，2030年約有四分一人口將到六十歲；屆時人口老化，投保戶將提取保單作退休養老，人寿保险业將進入賠付期，才会面臨资产萎縮的風险。

比较平保与国寿

林森池多年來研究中国保险市场，對內地兩大保险公司認識甚深，且看其不同角度的分析。

（一）平保仍背負亏損人寿保單

九十年代內地人寿保险市场發展初期监管比较寬鬆，由于競爭激烈，平保及国寿均以每年高達9-10%固定回报招徠客戶。九十年代初宏調令利率高企，这类保單勉強有利可圖，但自1997年內地利率急速下滑（銀行貸款利率由11%下調至2000年的5.85%），兩者均需要為这些保單作出補貼，出現亏損。2003年中国人寿在上市前，將这些固定高回报的保單回拨給母公司。自2004年上市至今，平保仍然背負著这些亏損人寿保單，只有按年銷蝕，平保2007年中期报告第二十七頁，显示在計算內涵价值時，需要為1999年之前的固定回报保單作出一百六十亿減值。

自1999年以前中国保监收緊监管尺度，防止惡性競爭，規限每类保單固定回报的上限，保险公司只可在浮動性分紅方面作招徠。以2006年国寿為例，保單給予客戶的保證固定回报是2.5%，债券及定期存款回报別為4.5%及4.3%。在加息環境下，2007年投资定期存款及债券的回报肯定有可觀升幅，所賺取的息差比銀行业更高。

（二）平保以投连险爭取市场占有率

2007年上半年平保的存款收入達一百亿，比2006年同期增长27.2%，反映投连险暢銷。內地的投连险即是与基金掛鈎的保單，投保回报主要視乎基金的表現，沒有任何最低固定回报保證或分紅比例，寿险保障所占成份少。这类似香港的101保單，舉例說，投入一百万元买基金。如果基金价格跌一半，投保人退保只能从基金取回五十万，以及五千元人寿保障。如果基金升一倍，投保人退保則可取回二百万，以及二万元人寿保障。換句話說，百分百跟投资基金表現，人寿保险占基金表現1%。「過去兩年半中国股票市场劲升，投保客為搏取股票升值而樂于购入投连险保單。但于市況走向平穩或低迷時，該类保客亦容易退保斷單。」但投连险只是推銷基金，只能賺取佣金，利潤微薄。

在銷售投资型寿险，2007年上半年国寿的存款收入只是比2006年同期只是上升4.4%，遠遜其他對手。国寿只是專注分紅险及万能险，完全沒有提供投连险，所以在股市蓬勃時，显得大大落後。这一點可能与国策有關，認為投连险所附帶的人寿保障不足，沒有承担社会保障責任。

投资型的分紅险提供人寿保障及在投资收益上設有最低保證利率，分紅基于公司的經營狀況，七成收益歸保單持有人，三成歸公司，每月公布一次。2007年上半年国寿的退保率显著上升，林森池認為：「退保主要来自投资性的分紅保單，2006年分紅保單的回报只有4%，跑輸通脹，股市暢旺時保單的現金价值透明度清晰，所以退保率一般较高，据聞2007年分紅保單的回报達8%，相信有助穩定退保潮。」

万能险亦提供人寿及最低收益保障，繳費较為靈活，可作一次或多次繳付，實際收益与保险公司投资賬戶收益相關，但是沒有分紅成份。

平保及国寿同時經營分紅险及万能险，但是兩者会計制度不同，收益各異，容稍後分析。

（三）国寿以传統寿险取勝

国寿的強項在于「廟大和尚多」，有足夠配套在农村廣泛銷售传統寿险，农村向來追求穩健保障，回报反而是次要，农村深知国寿作為国企的背景，認為国寿一定不会倒閉，所以2007年上半年国寿的传統寿险保費收入達五百九十亿，相對2006年同期增加17.1%。传統寿险保單的利潤比较可觀，保單種类可參考国寿2006年年报第107頁。

在銷售传統寿险保單方面，平保的成绩也不俗，不過平保要付出较高昂的佣金作為激勵保险代理，成本支出较国寿高。

（四）从会計制度看平保及国寿

国寿只將传統人寿保單的保金当作收入，反映在該年的損益賬中。對于有投资者担心国寿的市场占有率下跌，林森池說：「这可能是未有深入了解兩間公司的会計制度有關。在呈交中国保监的收入数据中，任何收入都当作保費。然而根据国寿的会計制度，所有投资性保金都不当作保費收入，只当作存款，不拨入損益賬(Proft and Loss Account)，要等到投资保單到期或退保，才会將收取的費用拨入損益賬，即使国寿介入銷售投连险，對公司的即時收益貢獻也不大。」至2007年6月，国寿賬面上有二千八百亿投资型保單仍未收取費用，以10%利潤計，未入賬的收益相当于每股一元人民币。

平保的会計制度以保單的分紅成份作為定保費与存款之分別。投资性分紅险保金与传統人寿保金一併当作保費收入，只有万能险及投连险則当作存款处理，而且所收費用即時拨入該年的損益脹。从会計制度上看，国寿较保守可取，国寿認為投资性保险每年都有最低回报保證，有一定退保率，所以当作存款，待退保後才把有關利潤計入損益賬中。

（五）成本开支占稅前收入比较

保险公司与銀行一樣，属于服務性行棊，佣金及人工占开支最多，因此可从开支成本占稅前收入比率探究兩者的實力。平保2007年上半年人寿业務收入五百三十七亿，費用四百七十八亿，开支占收入比率是89%，稅前毛利只有11%。而国寿同期收入為一千零一十四亿，費用七百六十九亿，开支占收入比率是76%，比平保高出一倍以上。下表列出兩者自2004年开支成本占稅前收入的比率，国寿在改善稅前毛利率方面成绩斐然：

（％） 2004上 2004下 2005上 2005下 2006上 2006下 2007上

平安保险 94.4 93.6 91.8 93.3 89.2 91.3 88.9

中国人寿 90.3 84.9 86.6 90.0 84.5 80.7 75.8

国寿賺錢能力较高的原因來自：

１）平保以高佣金吸引保险代理，所以成本较高；

２）為了爭奪市场占有率，平保推銷利潤较低的投连险；

３）平保依然負担著早期每年9%固定回报寿险产品；

４）从开支看，2007年上半年国寿的行政費為四十五亿，平保同期行政費三十六亿，但国寿的保险代理人数為平保三倍，显示了国寿在控制开支方面较优勝。 六）从寿险投资资产及负债比率看

林森池說，要比较平保及国寿兩家保险公司存在一定困難。平保是混业經營，有銀行、財险、證券买卖等业務，不可以將兩者的资产负债表作比较。据207年中期报告第八頁，平保列出人寿保险的投资资产，包括定存、债券、股票及物业共3355亿人民币，中期报告102頁亦列出其寿险负债為3592亿人民币，投资资产只是寿险负债的93.4%，这仍不算是「资不抵债」因為资产负债表的現金綜合了銀行及財险业務的存款，无法查找人寿业務的現金。

用同一基礎作比较，只有抽出国寿的現金存款及物业资产，国寿的物业是自置使用，並非作為投资。根据2007年6月的数字，国寿的寿险投资以定存、债券及股票計算共達6974亿，是负债总額5346亿的130.5%。單計算定存及债券，已達5693亿人民币，足以应付寿险负债。数据无謊言，国寿財力比平保強得多。

（七）平保及国寿的管理作風

平保作風较為進取，芸芸眾保险公司中，領先走向混业經營，也是最先「走出去」，入股富通(Fortis)。

林森池說：「富通近年业绩增长緩慢，徘徊在低位的双位数字，聽聞手上亦有次按债券。他認為，內地保险业面對最大的挑戰，是來自銀行沾手的保险业。「內地銀行將陸續展开投保的生意，好在市场滲透率这塊蛋糕可以繼續膨脹，挑戰風险相對国寿及平保尚小。」

最大風险莫過于走出去入股处于老化期的「過去名牌」企业。市场眼睛是雪亮的，宏利的股价只是其內涵价值的兩倍，AIG的股价更是貼近其內涵值，市场估值代表了千言万語。人寿保险公司每日都生活在投资回报風险管理中，謹慎踏實是长遠成功座右銘。

他認同国寿的保守作風，国寿早已獲得QDII配額，但至今仍未使用。由2003年至今，从分析国寿的股票及基金长短线持仓比例可見一斑，2004年国寿完全沒有股票投资，只有客戶的基金；2005年股票加基金的长棍占19%，短棍占81%，因為A股市场开始復甦；2006年长棍占59%，短棍占41%；2007年上半年长棍占86%，短棍占14%。2007年的第三季报告更显示十大持股組合中，长棍占95%，当股市处于高位時，管理層的投资方向傾向增加长线投资比例，減少短线投機，免股市回落影响純利表現，长棍的升值或減值則反映在权益中的儲備金，不会影响損益賬。

2007年上半年，国寿在股票方面賺了大錢，趁機為长期投资的债券減值，達一百一十亿人民币。国寿的资产中有約30%是銀行存款，而债券占52%。利息上升，令旧有的债券价格下跌。將來內地經濟一旦軟著陸，人民銀行進行減息，其所持债券將大幅升值，有助抵消可能出現的股票減值。总之，股债之間有互相平衡收益的作用。

去年第三季业绩报告中，国寿持有的都是优質股，如民生銀行、中信證券、三大行、招行、平保、上海機场、宝钢等，买入成本極低，至2007年底应有未實現盈利数百亿元，大部分留在权益中的儲備金，若有所需可以重新釋放至損益賬。近月国寿亦獲得中鐵的IPO股份。將來母公司亦可能將南方電網等资产注入。

总結

总的來說，香港投保人不少以儲蓄性保單作為退休金的重要部分，大部分以美元為單位，面臨美元貶值，人民币升值，未來退休如何自处？林森池說：「人民币的大方向是升值，由于港人欠缺內地身份證，不能购入人民币保單。投保人如果在保單中积累不少美元，可以考虑借出來，用來买人民币资产保值，购入国寿股票是一個很好對沖美元貶值的選擇。」

被問內地保险公司是否存在破产的可能？「上世紀二十年代，初期由于欠缺监管，美国保险公司及銀行都炒股票，大萧条初期有逾万間銀行及无数保险公司倒閉，1932年後美国已加強监管。之後保险公司多是被收购少有倒閉。一些逾百年保险公司經歷了兩次世界大戰，可能索賠多，但沒有倒閉。」他說，經營不善的公司通常会被收购，以英国Aviva為例是多間公司合併的，美国「九一一」事件發生後亦沒有保险公司出問題。最近美国MBIA及AMBAC债券保险公司，因為担保次按出了問題，現在美国聯邦政府反要安排作出解困措拖。

中国保监對于保险公司的监管極為嚴格，无論投资债、股及海外投资都要监管。任何寿险公司倒閉足以影响民生、動搖社会根基，所以不容有失。「保险公司最重要在經營方面做好虱险管理，因保單期可能长達三四十年之久。」以国寿為例，即使未計算股票，其债券及定存已足夠蓋過全部寿险负债，實力十足。