主题：【原创】即时观察2008-9-23：最危险的时候 -- 即时策略

　　上周四，管理层狠劲救市，终于遂了许多人的心愿。上周的救市，是必须的，而且踩的点也可以说很准确，因为再不救市，以后衍生出来的问题，恐怕就不单单是证券市场范围之内的事了。为什么这么说？因为中秋过后股市的下跌，显然不再是市场自我纠错性质的下跌，而是由美国次贷危机深化造成的恐慌性下跌，是一种真正的脱离轨道式的下跌。

理由呢？

　　中秋节后股市下跌的性质变了

　　很简单，在中秋之前，股市的下跌，从盘面上看，还是因为去年泡沫破裂的惯性使然，跌破2000，可以用一句套话，就是报复性的下跌，在为几年来产生的各种泡沫埋单。但管理层救市前两天，大盘的下跌，则已经完全转变了性质，是由对金融股的恐慌性的抛盘所造成。

　　有些人以为，这一次的救市，可能是因为股票指数的点数跌破了管理层的底线所致，其实不然。我一直以为，救不救市，不是以点数为转移的，而是以性质为转移的。如果下跌的性质依然是在为泡沫埋单，跌多少点，都没有救的必要（可能心狠了点，无颜面对被套的各位），但如果性质变了，指数的点位那怕是比现在还高个千儿八百点的，那也该出手救市。

　　就指数的点数来看，当然，跌破2000，无疑跌过了头。但老话说过：“矫枉过正”。根据纯粹的市场运行规律（当然现实中没有这种纯粹的市场规律），市场自动纠错必然是要过头的。如果说在2000到3000之间，指数点位还可以算是正常的话（因为在去年上市公司盈利较高时3000点左右市盈率才回归正常，而今年随着上市公司盈利状况的下降，在低于3000的指数点位上对上市公司进行重新估值，也无可厚非，再加上对未来经济走势的担心，心理预期的下调，指数也再往下跌一点，也情有可原），那么低于2000就可以看作是过正了。

　　过正了，市场就会反弹，就会重新回到正常市盈率之上，这也是一种纠错，只不过是一种反向纠错。如果跌破2000的性质是市场运行规则自然产生的，那么反向纠错也一定会自然产生，当然在时间上可能会要拖延一些时候。市场经济的基本规则之一，是价格围绕价值上下波动，这是一种常态。股价有高于价值的时候，就必然有低于价值的时候，我们不能说高于价值就对，低于价值就不对，否则就是一种错误的市场观和价值观。

　　但是，中秋节之后股市的下跌，在性质上却发生根本性的变化。其实大家都很清楚，直接的原因就是雷曼兄弟公司问题。雷曼兄弟对中国的影响，根本不是几家银行有个几个亿美元的损失问题，也不是次贷问题对中国经济甚或是出口造成的影响问题，而是更为关键的问题。这个问题就是，次贷引发的金融危机对国内银行体系的冲击问题。注意，不是对这家或那家银行的个别影响问题，而是对“银行体系”的冲击问题，是一种系统性的风险。

　　我们的实体经济其实是可能稳定增长的

　　次贷对中国经济发展已经造成了很大的影响，这一点毋庸置疑，加上国内经济本身存在的结构性矛盾，问题被复杂化了，尽管对应的措施也更难以取舍，但在考虑维持国内经济的稳定发展方面，我们也并不是束手无策。

　　保持国内经济稳定增长的对策主要有三招：

　　一是扩大内需。　

　　这一招在亚洲金融危机的时候我们用过，疗效还挺好，现在再用，相信也还会产生相当的效果。比如再搞些基本建设投资，加大力度调整收入分配结构（城乡的收入结构、东西部的收入结构和社会各阶层的收入结构），减轻个人在教育、医疗和养老等方面的压力等，内需也就拉上来了，所以应该问题也不会太大，况且现在内需还是很旺盛的。当然如果通胀压力过大，这一招就要谨慎，否则会出大问题，好在CPI挺给面子，这俩月下降蛮快的，搞扩大内需的压力就减轻了不少。

　　二是在国外开拓其他市场。

　　开拓新的国际市场，特别是发展中国家的市场，这一招虽然慢点，而且还有点困难（因为经济全球化了，美国人不买商品了，其他地方买得也会减少，而且大家都是次贷的受害人，都不宽裕），但还是有空间，而且还可以调整一下我们出口的区域性结构（不只是死盯着发达国家）。开拓其他市场的办法关键是要搞些国家层面上的战略性措施，比如多搞点对外援助然后和出口信贷挂钩什么的，把出口和内需、产业升级和海外市场开拓串起来，就完全是可能的了。在以前我们资本比较紧张的时候，我们做不到这点，但在资金比较宽裕，流动性还也很强的现在，就不是什么问题了。这招当然比上面一招要慢一些，但预后则会是更根本一些的调整。

　　三是产业升级。

　　产业升级是个长久的策略。大家都看得很清楚，在此次危机过后，低效率的、靠简单的技术和廉价的劳动力所推动的经济发展，已经没有太多出路了，我们只有在顺着产业链往价值高端努力往地爬才是出路。这一招不仅很复杂，而且耗时会很长，很痛苦，短期内是很难完成的。但另一方面我们也要看到，产业要升级也是需要投资的，这种升级带来的现实投资，却有着带动短期内需的作用。

　　所以，次贷对我们实体经济层面的影响，是可以想办法消化的。我们甚至可以说，形势比人强，现实和环境逼着国内经济和产业升级，反而是一件好事（至少像奶粉门之类的事情也会少很多）。

　　然而，如果次贷冲击到国内的金融业，特别是银行业，那就是大问题。这无疑是对我们保持实体经济保持稳定增长的措施来了个救釜底抽薪。

　　表面上看，从次贷问题表面化以来，直到雷曼破产为止，对我们银行业可能造成的总共的直接损失不过是几亿美元（而且也不是全部损失殆尽片瓦无存），从金额上来讲，国内各家银行是完全能够承担的，但潜在的影响我们却不可低估，这就是为什么证券市场会对此产生如此大的过激反应的原因。就具体的和个别的证券投资人来说，也许难以精算损失到底会有多大，甚至有相当多的投资人其实对次贷到底是咋回事，也说不出个所以然，但次贷问题对投资心理的影响和投资信心的打击，却已然表面化。

　　金融是信用经济，对金融系统或者更具象的银行系统信心的动摇，就撼动了信用的基础。这种信心的动摇，从经济和金融的复杂关系上看，其实也不全是心理因素，而是有着实际和具体的关联。这就是，随着雷曼的倒台，危机的扩散越来越大，危机的放大作用在疾速的发挥作用。

　　次贷危机的源头

　　次贷，最早是美国住房储蓄银行（两房为代表）的问题。

　　在美国的金融体系中，住房储蓄银行类似于一种信用组合（打个比方，把我国现在的公积金管理单位变成经营性的金融机构，就相当于住房储蓄银行了），它既不是商业银行，也不是投资银行，他的资金来源，主要是吸收要买房子的人的专项存款，以及在金融市场上的融资。

　　买房人存进来的钱毕竟是少的，所以住房储蓄银行主要就要靠金融市场融资来找钱，再贷给买房人，如果买房人信用都相当好，那没问题，因为买房人按期还款，也就没有危机了。

　　但住房储蓄银行不仅给信用好的人贷款买房，还给信用相对差一些的人也贷款让其买房。这位就问了，住房储蓄银行的人难道傻了，给信用差一些的人也贷款？其实不傻，因为是当时美国金融市场的资金非常充裕，市场利率压得也很低，可以用很低的利率借到很多的钱，而住房贷款的一个很重要的保证是，借款人即使还不了贷款，房子还在，把不能还钱的人的房子收回来，再卖出去，借出去的钱还能收回来，所以表面上，房贷的风险控制的关键在于是否能把房子控制好，而不是把借钱买房子的人控制好。

　　住房储蓄银行就把钱借给了信用要次一级的买房人，这就是所谓的次级贷款，简称次贷。次贷就是对在按揭条件方面有某些瑕疵的客户发放的贷款，如果这部分贷款出现坏账（这帮人断供可能性当然很大了），所以出现坏账就是自然的事。断供造成的坏账是否真的风险很低呢？这其实只有在房屋的价格只升不降的前提下才能成立，一旦房地产价格下降，住房储蓄银行所损失的就是真金白银了。

　　事情坏就坏在当时美国金融市场的流动性过剩，人们可以很容易借到钱，所以购房的需求就被刺激起来了，房价也就飙升起来了，造成了越容易借到钱，房价就越飙升，房价越飙升，也就越容易借到钱，同时房子也造得越来越多，房地产市场的供给也越来越多。这种相互刺激的效应一环套一环，房地产市场也就越来越“hight”，大家都爽得不得了。

　　可能是因为美式英语中没有“居安思危”这个成语的原因吧，大家都被这种情况搞得晕头晕脑的，结果这个泡沫被搞得太大了。当断供的人越来越多的时候，住房储蓄银行收回来的房子也越来越多，但卖出去变现的可能性也变得越来越低，房价就开始由升转降，麻烦就此产生。瓶子里的魔鬼终于被放出来了。

　　次贷危机路线图

　　如果断供和房价下跌带来的影响，只是局限在住房储蓄银行系统内部，虽然已经是让美国政府挺头疼的事，但麻烦到不是不可以解决，大不了像美国政府接管“两房”一样，纳税人出点血，把坏账先冻结起来，随以后的市场发展逐步消化坏账，过几年苦日子，也就挺过来了，事情不至于搞到不可收拾的地步。

　　为了了解次贷危机的路线图，我们学习个金融名词先（今年真是个疯狂的年头，各种疯狂的事把我们这些平头百姓都搞成各类专家了，就象你喝奶粉喝成了化学家一样，炒股也逼得你快成金融专家了），这个名词就是“证券化”。什么是证券？证券也叫有价证券，主要有两种，一种是股票，一种是债券。所谓证券化，就是债权变成债券（也就是证券）。住房储蓄银行把钱借给了买房人，就形成了对买房人的债权，住房储蓄银行是债权人，买房者是债务人，两者的关系就是债权债务关系。　

　　对买房人来说，贷款“骗”到手了以后，就是领工资后还按揭，每个月来这么一次，其他就万事不管了。就跟我们买了房以后一样，该上班上班，该搓麻搓麻，也没啥不同的，过日子反正就那样呗。但住房储蓄银行就没那么轻松了。前面我们说过了，住房储蓄银行的资金来源，只靠买房人交的那么点存款（就象首付一样），放出去的多，收回来的少，资金很快就不够了，而且房价那么“hight”需求那么旺盛，市场好像无穷无尽一样的大，业务做大了，该赚多少钱啊？！所以手头上仅有的那么点钱是远远不够的。

　　钱不够就得想辙啊，哎，证券化这玩意儿不是老早就摆在那吗？不是个来钱的好法儿吗？干吗不用呢？这一用倒好，可就“用够用足”了（我们地方政府在用中央政策时，也常用这招）。虽说证券化不是这次在次贷中发明的金融创新，但用得如此干净彻底，那倒是头一回。

　　于是住房储蓄银行把自己债务人的情况扒拉扒拉，挑出甲乙丙丁王二麻子几个看起来信用似乎还不错的伙计拚在一起（就是所谓打包，像几个毫不相干的城市白领拼车被塞进一辆车里一样），拿给评估公司看，说你看我这几个债务人的信用还挺好的，他们的月供那是绝对没问题的，而且你想房价这样“hight”，就算王二麻子不还钱，咱还不能收他的房吗？你说有啥风险啊？评估公司一看，想想说，不错，就你这个情况，信用评级不够仨A也够俩A的啊，说着拿起戳，盖上了几个A，顺手把评估费收自己兜里去鸟。

　　住房储蓄银行的人，拿着这几个A，就象拿到圣旨，忙不迭的跑到投资银行，说，哥们，看评估公司给的几个A？投资银行一看，说不错啊兄弟，这个我买下了。于是双方在电脑里捣鼓出个标准合约（现在的证券化已经不是纸质的啦，早变成电子信号了），当然为了“安全”，住房储蓄银行还像模像样的给投资银行一份保单，给证券化买了份保险，然后也就同样顺手把投资银行的钱揣自己兜里鸟。

　　这投资银行又是干吗的呢？

　　投资银行就是专门搞股票债券期货买卖的金融机构，比如说，让我们的券商，不光让它是搞股票，还让它搞债券和期货，也就和美国的投资银行差不多了。

　　投资银行也是不能吸收老百姓存款的，它买了住房储蓄银行的债券，手头也会紧张的。好在市场上的钱挺多，利率又低，于是投资银行就又把这份合约在债券交易市场上（电子交易系统中）卖了出去，或者再加上点自己的一些其他债权，再扒拉扒拉包装一下，再拿出去卖。这些合约就在这个市场上这样炒来炒去的。

　　有些机构买下这些合约后，再把合约拆分了，化成所谓的“迷你债券”，我们一些香港同胞就买下了一些这种被拆分的债券（现在正在香港政府门口搞信访呢），还有一些就卖给我们什么招商银行啦建设银行啦什么银行的。

　　作为一个开放性的金融市场，美国的债券市场是很大的，不光是国债（国债赚不了多少钱），而且还有很多的普通企业债、商业票据什么的，特别是在金融创新中出现的金融债，像次贷打包债券，就是一种债权证券化（或者是资产证券化）的创新产品。

　　你说就这么个住房按揭贷款，在金融市场上变出了多少花样？要说房价就这么一直“hight”下去，实在是个皆大欢喜的事，反正钱在手里闲着也是闲着，赚点息钱那也是赚啊，偏偏哪些王二麻子王三麻子的不还钱，合约到期了钱没收回来，下家投资银行就只好去找上家投资银行，说哥们，不对啊，合约到期了咋不还我钱呢，上家说兄弟，我也没收着呢，我再去找上家问问，问来问去的，最后找到住房储蓄银行，住房储蓄银行说王二麻子王三麻子没还我钱呢，都好几个月了，我想收房子正打着官司尼，投资银行说那你得快点啊，我最近手头可有点紧了。这头还没收回钱呢，那头赵五郑六的，又还不了钱了，住房储蓄银行就有点慌神了，而且房价也开始跌了，而且一打听，隔壁的那家住房储蓄银行也没收回来钱，房子都压自己手里头了。就这样，大家的资金链断头了，债务链都套死了，次贷危机就来了。

　　要说金融创新，那是美国金融市场活力的源泉，这也是美国金融霸权长盛不衰的原因之一。就象专家们说的，创新不是问题，问题是创新就象一辆动力越来越强劲的汽车，在发动机越来越先进的时候，却没有给这车装好刹车。在这次次贷危机中，创新吹起了泡沫，缺乏节制。泡沫破裂的时候，住房储蓄银行和投资银行，基本上可以说就全军覆没了，造成了代价惨重。

　　次贷危机可能的深化

　　美国投资银行在这次次贷危机中深受拖累，就象大家知道的，5家大机构倒了3家，另外2家也处在风雨飘摇之中，它们转为商业银行，恐怕也是不得已而为之，可以说，美国投资银行的黄金时代已经一去不复还了。

但这还不是最终的结果，最坏的结果是危机从住房储蓄银行和投资银行蔓延到商业银行（相当于国内工、农、中、建这样的我们称之为银行的金融机构）。

　　为什么呢？因为住房储蓄银行和投资银行的钱，最终来自商业银行和居民个人，而这，就到了整个金融系统的最后防线。

如果说住房储蓄银行和投资银行的危机还只是在金融体系内部打转的话，那么当危机蔓延到商业银行时，危机那就要从金融体系内部扩散到实体经济中去了，因为商业银行是对企业和个人开展业务的。

　　商业银行出现问题，企业的正常生产和个人的存款就会出现问题，受重创的，就不只是金融体系，而是整个经济体系都脱不了干系，到了这一步，美国经济可以说就真的会出现巨大劫难，甚至使已经全球化程度相当高的全球经济彻底崩溃，后果那让人是相当的不寒而栗。

　　这一步是不是可能出现呢？不是没有迹象。美国联邦拆借系统（商业银行相互之间调剂资金余缺的地方）出现的资金紧张，花旗银行的巨额亏损，英国北岩银行的挤兑，就是种种的迹象。各国央行向金融系统一而再再而三的注入大量资金，就是为了缓解商业银行系统的流动性紧缩，防止危机向商业银行蔓延，因为商业银行不仅自己购买了次贷债券，还以其他各种直接或间接的方式向住房储蓄银行和投资银行提供了资金。

　　在次贷危机不断深化的情况下，国内的金融系统，就面临着巨大的不确定性。表面上看次贷债券，对中国银行业来说不过是几亿美元，但危机一旦深化到商业银行，对几家刚刚在国外上市、正在走向全球化的国内的银行机构来说，还会如此轻松吗？

　　如果危机扩散到商业银行，各国政府是否还有力量收拾山河，其实是相当勉强的。除了直接面对企业和个人等实体经济领域之外，商业银行在当代经济中的一个极为重大的作用就是货币的供应。　

　　全社会的货币供应，都是通过商业银行体系的货币乘数作用来完成的，基础货币（现金存款）通过商业银行的这种乘数作用，派生出了实体经济不可或缺的货币量。当商业银行的生存遭到威胁时，其货币的派生功能就会受到极大的伤害，货币供应量将会极度的萎缩，全社会面临的将不仅仅是一个简单的通货紧缩的问题，而是货币供给体系的崩溃问题。一个极度缺乏货币的市场，是我们能够想象的吗？从1929年以来，我们已经有80年没有遭遇过这种情况了，而且我们一直以为，我们通过一系列监管措施和制度性安排，已经解决了这种困境，但现实却在提醒我们，恰恰是这种前景，再一次又活生生的出现在了我们的视野，这无疑是我们应该极力要避免的结局。

　　那么，从我们管理层最近两次采取的政策措施分析，我们能否发现应对这种危机的种种蛛丝马迹呢？

　　央行降低准备金率和利率，看起来是为了解决国内经济问题，特别是中小企业和出口企业融资难的问题，但国内银行对企业贷款，不仅要有资金，还要有贷款规模的，降低准备金率，虽然增加了银行系统内部的资金（流动性），但如果没有增加贷款规模，增加的资金恐怕就很难流向企业，而只是在各家银行内部流来流去的（通过银行间拆借系统），这对银行系统本身的流动性倒是大有裨益。再看股票市场，汇金公司交易的标的也非常明确，就是三大上市银行，当然国有大型上市公司及其股东也有回购和增持的态度。

　　政策的操作手法告诉我们，准备金率降低增加了银行间资金的流动性，利率则是降低了银行间拆借的成本；在汇金力挺上市银行时，也是希望银行股能够保持稳定，而印花税降低的是为了维持银行股稳定所花费的购买成本，这一招一式，可以说全都是冲着银行来的，很难说单纯就是为了拯救股市。

　　所以，我认为，管理层几个动作，实际上是在为次贷危机可能对国内银行系统产生的冲击设置防波堤，以防万一。之所以在股市上力挺银行股，也是为了防止因为证券市场内对银行股的恐慌被扩散到证券市场之外，避免股民的恐慌转化为储户的恐慌。恐慌一旦产生，就没有理性可言，储户一旦出现恐慌，就会出现银行挤兑。建国以来，我们还真没出现过真正意义上的大范围的银行恐慌和挤兑，坏事一旦出现，后果将不堪设想。

　　博弈正在进行中

　　说到这里，我们就明白了问题的症结所在，也就明白了为什么布什不是在接管“两房”时，而是在雷曼倒台、摩根斯丹利和高盛转为商业银行这个时候提出7000亿美元的救市计划，也就明白了为什么国内管理层正好也是在这个时候降低准备金率和利率并强力拯救股市，甚至也明白了布什为什么要和涛哥通电话。因为这个时候大家都已经明白，如果现在不堵住次贷危机冲向商业银行的这个缺口，次贷危机在转化为金融危机之后，还会再次转化为经济危机。就象国歌里唱的一样，现在已经到了最危险的时候，已经没有退路了，否则全球经济皆墨，称之为灭顶之灾也不为过。　

　　正是在这个历史性的时刻，博弈却在高度紧张中行进。昨天美国市场股市再次大跌，油价却疯狂的飙升，背后所博的，就是美国7000亿美元的救市计划能否在国会得以通过。

　　毫无疑问，周二的A股市场也能看到这种博弈，沪市盘面走出的是一根绿色的十字线，而且是低开，同时成交量却依然很大，从个股来看，大多数个股走绿，但工商银行、中国银行和建设银行（还有中国石油）却走出了天量！这背后的博弈无疑是惊心动魄的，管理层在通过力挺指标股拉抬指数的同时，也遭遇了空方疯狂的打压。

　　管理层现在所能动用的只有汇金公司和几家超大型国有上市公司及其股东的资金，这点资金能否在市场上与哪些做空的动能、摇摆的散户和投机的机构作战呢？我不禁有相当的担忧，更不用说有战胜对手的信心了。但这一次的救市，我们却真的不能再输了。

　　现在，就是现在，我们正在经历一个历史性的时刻。这一时刻的历史意义，其实不是现在我们一眼就能看透的，也许多年以后我们才猛然醒悟，原来我们也曾经历过那样的一个时刻，也许那时你会赋予这一时刻诸多的意义，尽管这一历史时刻并不让我们感到有多么的欢欣鼓舞，但我们要明白，我们确实参与了这一历史性的事件。