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主题：【文摘】仅开动投资 经济二次探底或难避免 -- 地九
家园 【文摘】仅开动投资 经济二次探底或难避免 个人认为：文章值得一读。特别是中国高储蓄率的消灭过程。
刘煜辉：仅开动投资 经济二次探底或难避免
最近3个月，中国信贷呈现爆发性扩张，2008年最后两个月新增贷款1.2487万亿元，今年1月份单月新增信贷增至1.62万亿天量。2月11日中国物流与采购联合会(CFLP)发布的1月份的制造业指数PMI也已经连续两个月较为明显反弹，数据是预示着宏观经济提前复苏，还只是暂时性的回光返照？
天量信贷数据背后至少有几点值得关注。
一是贷款结构的变化，尤其是票据融资所占比重的激增，显出令人瞠目的信贷数据多少有些水分。2008年最后两个月新增贷款中，票据融资4300亿，今年1月份票据融资增加6239亿元，占了30％强，而正常月份多在5％左右水平。因票据融资传统被视为各银行用以调整贷款规模的重要工具，其在“放松信贷”的压力下突增，难免令人起疑。
当然，票据融资的激增也反映当前企业资金链紧张，继续票据融资等短期贷款来补充流动资金、解燃眉之急，但这部分贷款并非用于固定资产投资和产能建设。此外，据了解，其中也不乏企业财务套利行为。由于票据融资利率短期内急速下降至1.5％，已经低于3个月和6个月的官方的定期存款利率，不少企业票据融资后直接存银行以赚取息差。
二是尽管信贷激增，但货币乘数仍在低位徘徊，表明私人部门投资带来的信贷需求仍然比较虚弱。尽管银行加大对于政府基建项目的贷款，但基建贷款进入银行存款后进一步派生的力度相当有限，引致货币乘数依然下降。政府投资带动效应未见得乐观。
三是1月份M1增速6.68%，这比1998年-2002年通缩时期的月度最低点8.7％低了两个多百分点，反映微观经济层面深度低迷。同时M2高速增长，增速18.79%，剪刀差拉大至12.11个百分点，显示流动性异常充沛，大量的资金囤积在金融体系内打圈圈，不愿意进入实体经济，形成“信贷热、经济冷”并存格局。这种情况下，资金推动着股票市场很难再产生大幅下跌，尽管企业盈利的基本面继续恶化。
四是2月11日发布的里昂证券编制的中国PMI指数远没有CFLP发布的PMI指数乐观，1月份里昂证券PMI由去年12月份的41.2升至42.2，虽然出现小幅上升，但新订单、出口订单、产出、价格、库存及采购等分类指标的数值仍在继续萎缩。里昂证券PMI采样为大中小企业搭配，而CFLP发布的PMI指数的采样更偏重大型企业，这被认为是产生重大差异的原因。很显然，从一个侧面印证了代表中小企业的私人部门的情况进一步在恶化。
但是不管怎样，即便只有70％的真实新增信贷量，单月新增8000亿-10000亿也是天量了。若按照这个速度，中国今年8万亿的新增信贷也未必挡得住。中国拥有庞大的投资机器，包括政府、国有企业和私人承包商在内的机构，可以迅速完成投资项目。因此，短期内简单易行的方式是发行国债，并把钞票注入到投资“机器”中。这种投资动员效率放到一个市场化的国家是难以想象的。
许多铁路、高速公路、港口、机场、电站项目在最近几个月启动。在下半年，刺激计划对经济的影响将表现出来。即使中国经济不平衡源自过度的投资和乏力的消费，刺激计划目标仍然是刺激投资，已经高达43％的投资率了（没有哪个经济体投资率历史上超过40％），因为中国现有的体制推动着它只能这样选择，硬着头皮往上推。
来自政府的投资需求只可以暂时平衡供需关系。但居民是最终消费者，当他们的收入在经济中的份额不断下降，需求和供给最终将无法平衡。政府投资能不能转化为居民的储蓄和消费，能否带动私人部门的投资，成为政府刺激计划成败的关键。
如果近期贷款飙升的背后，伴生着贷款质量的下降、贷款标准的放松，则会潜伏未来更大风险。中国上世纪90年代金融业改革前的历史教训提供了前车之鉴，1993至1997年的经济下行周期中，银行系统在各级政府影响之下大力扩张信贷，引发了随后坏账高企的后果，不良贷款率几年期间翻了一倍。2003年中国为此推动了耗费庞大的国有银行财务重组，各项成本核算下来相当于中国2004年国民收入的20％。
在出口不振、消费乏力的情况下，通过加大政府投资拉动经济是一个现实的选择。虽然政府支出不能代替市场需求，不能改变经济周期下行的趋势，但是，增加财政支出对刺激投资和经济增长的短期宏观效果还是比较明显，因为宏观指标是不核算效益的。当然基建投资下去，短期内宏观上可能要好看一些，但是不可能改变微观趋冷、恶化的格局。
资本密集型项目本身并不吸收多少就业，也就难以转化为真实的消费和购买力的提高，加上G3经济体陷入深度衰退，集中在制造业的私人投资一时半会也恢复不了。经过10年的大规模投资，中国基础设施的状况已经远非1998年可比，公共工程的短板远不如十年前明显，投资的边际效率已经大幅度降低。目前的投资对经济的拉动效应，只有1998年水平的60%左右。中国现在1个单位GDP增量需要5个单位甚至更多投资来带动，等于货币进去了，产出的实际的物质财富越来越少。
如果4万亿的政府投资，不能促进既有的依赖出口和投资的经济模式明显变化的话，仅仅是为了减缓短期经济下滑，那么2010年后，中国经济还得看外需；若G3经济体迟迟复苏不了（可能性很大），政府储蓄又花光了，还能靠什么？那时很可能面临比现在形势更糟的局面――滞胀。基础设施饱和，且投资与消费严重失衡，始终是继续加大投资引发未来大规模坏账风险的隐忧。
大家忧虑的另外一个方面是，这么高强度的信贷和投资扩张的速度能否持续，当优质的基建项目贷款被银行瓜分完毕，对于基建的贷款力度会衰竭下来，而私人部门出口、投资和消费依然萎靡，中国经济所谓二次探底或难以避免，我的估计是在今年年末或明年上半年，除非外部世界的复苏比预期更加乐观的乐观。
房地产、制造业和矿业在中国投资结构中占比60％，房地产投资今年萎缩20％基本上是确定性的，看看新开工项目，看看在建量，看看地产商的资产负债表就知道。房地产衰退将带动制造业投资从30％的增速掉到15％以下，也是预期的。仅占投资20％的政府基建投资即便增加80％-100％，也不能扛得住其他三块主体投资的萎缩。
外部世界短期内可能是不能指望的。实体经济与金融之间的恶性负反馈回路正在打通。最近几个月经济迅速地萎缩，使得企业和居民部门的信用快速恶化，企业债、信用卡违约率上升，房价下跌，这样就使得很多资产价格进一步下降，金融机构有可能再次出现资本金枯竭的风险，于是又要进一步减杠杆，实体经济的信用收缩，恶性循环，所谓海啸第二波几率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融机构坏帐是1.4万亿美元，最新的报告显示，这个数字迅速上升至了2.2万亿美元，新的坏帐涌现的速度远远快于坏帐处置的速度。现在大家都在冀望奥巴马的“坏银行（Bad Bank）”计划尽早推出，现在只有拿纳税人的钱为银行部门埋单，重组金融部门，化解关于损失的不确定性，并打破与实际经济之间不利的反馈回路，除此没有别的路可选。
中国产能的40％是对外部的，外部需求的萎缩使得企业倒闭和过剩产能的清洗是相当长时间的过程，没有就业的消费是靠不住的。更何况中国没有真正的社会保障体系，没有真正的医疗保险和失业保险。如果没有一张社会安全网络，即便政府如西方国家那样大肆派发消费券，你也很难看到中国人会不再约束自己大多数购买欲望。
最近十年全球经济驱动的模式基本如此，美国人只做消费，中国人做储蓄和投资，中国人把储蓄通过购买美国债券回流美国，让美国的房地产和股票水涨船高，极大的提高了美国家庭和社会的财富，这些财富再循环到消费市场，形成中国制造的订单又演变成中国的储蓄。所以你看到，美国财政赤字和他国际收支贸易的逆差与中国的财政收入和贸易顺差也正好是对着的，两个之间在全球中间形成了循环。现在是资产驱动型经济泡沫破灭了，美国人要开始存钱了（去年10月份以来，美国的居民储蓄率开始快速上升），不再借你那么多钱来消费了，不再买你那么多东西了，意味着中国企业过剩产能必须在国内消化，而中国的老百姓这时又没有钱，买不起那么多东西。事情就是这么简单。
所以中国遇到的难题绝不是开动政府投资机器就能挺过去的，实质上是一个分配的体制问题。如果不加快改变旧有的经济增长模式，不进行政治经济的深入改革，中国未来恢复均衡的方式只可能是：通过企业大量倒闭、产能大量清洗，失业率和政府债务不断上升，来消灭高储蓄，恢复平衡，整个国家财富将为此付出极大的代价。坦率地讲，中国转向内需经济体的过程,实质上就是一个储蓄率快速回落的过程。
（作者系中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任）
【来源：21世纪经济报道】 (责任编辑：刘琛
家园 【文摘】安信证券：A股重新走强还需两大条件 全文如下:
http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/20090313/05075970490.shtml
比较重要的摘要如下:
一、两个条件：
我们认为，A股市场要想重拾升势，还需要具备两个重要的先决条件：一是实体经济的“二次去库存化”在一个高产量水平上完成，二是衡量实体经济对流动性的反应的“M1-M2”掉头加速向上。
二、A股走势判断：我们判断，在此之前A股市场很可能呈现反复震荡的走势，市场重心或逐步下移。
三、理由：
1、二次去库存化
“首先是需要实体经济的“二次去库存化”在一个高产量水平上完成。我们知道，在过去的三个月中，实体经济很明显经历了一轮“去库存化”，但产量上升和需求疲软也导致近期大宗商品库存重新大规模累积，显示还需要“二次的去库存”过程。
实际上，从我国历史上的经济周期调整经验来看，成功的去库存化通常也会经历两次(或者说至少两次)。
第一次通常是实体企业通过收缩产量，使库存能够在弱需求的条件下得到逐步消化。但当库存降到低位时，社会补库存的行为会使产量重新恢复，如果这个时候需求不能复苏，实体经济的库存还会重新上升，这就需要第二次的去库存过程。而第二次去库存将以需求推动为主，只有在需求的支撑下去库存化才会取得成功，否则可能会反复这一进程。因此我们认为，未来的实体经济二次去库存化进程中，产品产量的高低显得至关重要，它将是判断实体经济总需求的变化和去库存化成功与否的核心指标，建议投资者重点关注。”
2、M1与M2的增速差掉头向上
“其次，我们认为M1与M2的增速差掉头向上也是另一个需要满足的先决条件。二者之差回升体现的是“存款定期化”趋势结束，这一现象除了表明实体企业已经克服了经济下行带来的流动性冲击，更重要的是反映了企业开始对经济抱以乐观的预期，增加活期存款以支付货款并扩大再生产。”
家园 作者的观点是提高老百姓收入，从而增加消费，支持！ 体系内开始有人明白了
家园 增加居民收入,主要靠减税和增加福利投入 增加居民收入,主要靠减税和增加福利投入.
刚看完温总理的政府报告,关于这方面有几个数据:
1、减少税收：
企业、居民税负总共减轻约五千亿元；包括企业增值税转型，个人收入所得税和利息税，减多少还不知道。
2、福利增加
今后三年各级政府拟向医改投入八千五百亿元，其中中央财政投入三千三百一十八亿元；
中央财政拟投入社会保障资金两千九百三十亿元，比上年预计增加四百三十九亿元；
3、其它
增加公务员收入，主要靠涨工资，但今年可能性不大；
发消费券，基本属于做秀，没多少实际意义。
家园 储蓄率回落是指物价大幅上涨么？ 不是专业人士不太懂
家园 不是,储蓄率与通货膨胀没有关系 美国的储蓄率很低,是指美国人不存钱,还喜欢借钱花.
中国的储蓄率很高,是说中国人喜欢存钱,不太借钱花.
家园 这个俺知道，但是银行内的大规模储蓄 实际上有相当部分是企业的，个人储蓄比例并不是压倒性的。储蓄率降低的过程会导致什么社会现象？我不知道，难道要像日本一样，将吃穿住行都要提的高高的解决储蓄率的问题？
家园 作者的意思是通过增加债务来抵消储蓄 作者的意思是通过增加债务来抵消储蓄.
一个经济体内:
净储蓄= 储蓄 - 债务
如果居民和企业不肯花钱,
政府会想:"小样的,不花钱,老子替你花,不但替你花,还要给你花个样子给你看!"
具体措施就是大幅度发行国债,然后花出去.
由于政府负债的大量增加,总体来说,中国的储蓄率就降低了!
家园 我这个人说话唠叨加不清楚，不好意思 国家花钱如你引的文章说的，短时间的刺激有效。在本次经济大调整中，根本还是刺激民众消费，降低储蓄率。
而民众的消费热情从来都不会是政府号召出来的。如果使用这招，必然政府要采取必要的硬措施来刺激消费，教育、医疗等民众必须消费品是否提价，我不知道，但是我想如果提价，（不管是服务提价，还是保险提价）都会刺激消费的，而如果粮食提价，也必然刺激消费。水提价，天然气提价，也是刺激消费。
这些价格以前都在喊，都在想往上提，不会就趁着这次机会，政府就干脆提上去，所谓开始“刺激消费”吧。
家园 【文摘】信贷需求释放乏力 2月增长料大幅回落 2月份已经过去了23天，23天的变化基本上折射了2月份信贷增长的趋势。
消息人士透露，前20天，四大国有银行的信贷增长大约只有2000亿-2500亿元，预估2月份的信贷规模约在5000亿元，很难突破7000亿元。
从1月份1.6万亿到2月份的急速回落，似乎并不意外。这里有季节性冲高回落的因素，亦有后续贷款需求增长乏力的原因。而后者更应引起足够关注，即以银行信贷扩张而撬动的投资需求如果不能顺利完成企业投资和生产的回暖，货币政策的效应则将大打折扣。
采访中，记者发现，1月份的信贷高增主要由政府项目带动，2月份随着项目效应的衰减，当真实的融资需求“水落石出”之时，银行更多面对的是“想贷贷不出去的尴尬”。
2月信贷回落
也许，从一开始就注定了这是一场不可持续的信贷增长战。
记者调查获悉，截至2月23日，某国有大行的信贷规模约为900亿元，其中60%以上源自票据冲高。部分分析人士认为，冲高票据的原因在于该行的信贷策略调整，用于弥补1月份与其他大行的落差。另一家大型国有银行截至2月23日的贷款规模约为480亿元(不含票据)，而该行1月份的贷款规模超过2500亿元。还有一家大型国有银行的数据也大致徘徊在500亿元左右。
以此类推，不少银行业内人士给出的估计区间相仿，即2月份贷款规模大致在5000亿-7000亿元。
除了国有大行2月份信贷减速外，股份制银行等亦下滑明显。记者致电总部在京的多家股份制银行，不少银行人士表示2月份的信贷增长较1月份“明显下来了”，有的银行2月份的新增缩减至1月份规模的30%以下。
某股份制银行人士说，贷款下滑的原因是多方面的，其中两点是主要的：一是想贷贷不出去，后续信贷需求不足；二是票据融资增长在1月份基本见顶，银行开始调整负债结构。实际上，连续3个月的信贷增长中所暴露的结构性问题，已经暗示了信贷规模不可持续冲高的现实。
从11月份央行宣布信贷规模控制解禁以来，银行的信贷增长便开始节节攀升，从去年11月份的4769亿元、到12月份的7718亿元，到今年1月份的1.6万亿元，3个月的信贷规模已经达到2.84万亿元。
但仔细分析信贷结构后发现，这个巍巍可观的数字并不像它的规模那样让人“乐观”。
去年11月份的信贷中，票据融资占2105亿元，接近50%，12月份的票据融资央行没有具体公布，但商业银行透露这个数据同样不菲，今年1月份的信贷中，票据融资接近40%。
票据融资的高企，固然有多种因素促成，但商业银行人士称，它的高增映射的正是“有效信贷需求不足”的现实。票据成为部分商业银行既要满足“政策面子、做大贷款规模”，又要有效控制信贷风险的调节器。而且这种需求随着信贷政策由“从紧”到“宽松”的瞬间转变中，被夸张地利用和变异了。但随着价格调节作用的呈现，这种需求在2月份开始逐渐恢复理性。
票据水分知多少
可以说，票据融资的高企与理性回归完全体现了其两种属性的统一：即信贷属性和资金属性。而其起伏变化背后，呈现的正是银行体系流动性泛滥、有效信贷需求不足的情况下，银行“放贷冲动”与“慎贷心理”的艰难平衡。票据的诱惑显而易见，它的高增亦反映了其对企业和银行需求的双重满足。从企业来说，票据贴现的利率相较于贷款利率更加市场化，在1月份票据直贴月息达到1.3‰左右的情况下，企业套利空间隐现，由于与半年期定期存款出现利率倒挂，企业可以获得月息0.3‰的收益。
某票据营业人员算过一笔账，如果企业开具银行承兑汇票的保证金达到50%，在1月份的贴现利率下，即可完全覆盖其票据融资成本。而按照2月份的贴现利率，企业的保证金达到80%，基本可以完成成本与收益的平衡。
对于企业来说，票据是一笔“不费成本的融资”。根据上述票据经营人员估计，在1月份的6200亿元的票据中，仅有约20%-30%是有真实贸易背景支撑的，即融资时确有相同金额的真实贸易发生。而剩余的则是纯粹的融资性票据，不少银行开票的条件仅仅是提供“购销合同”即可，使企业可以轻易通过票据转换成短期融资。
对于银行来说，票据同样是一举两得。商业银行人士透露，出票行中主要是地方性金融机构和股份制银行，他们做票的主要目的是盯住“保证金”，即通过保证金来“拉存款”。而对于大行来说，则更注重“票据扩大贷款规模”的效应。如此一来，一张银票开出后，既做高了存款，又做大了贷款。两拍即合之下，不少银行开始成全甚至推动企业的“贷款票据化”行为，而风险亦随之云集。
风险之一，在于信用循环运用后，风险敞口的无限扩大。
河北某地方银行人士透露，当地有的银行先给企业发放贷款。贷到款后，企业以贷款为保证金，开出银行承兑汇票，贴现后可以续开银票，这样通过两个循环，银行的信用风险敞口就无形中扩大了。
但如此操作，对于银行则获益不菲。上述银行人士算了一笔账。贷款月息按照5‰计算，开具承兑汇票的手续费按照1.5‰计算，贴现按照1‰计算，拉到的存款上存上级行按照1‰计算，这样银行操作一圈下来的收益是月息9.5‰。在信用风险扩张的同时，收益相当不菲。
风险之二是，部分票据被用来“借新还旧”，贴现风险在部分金融机构之间囤积。
河北某国有大行人士称，当地有些票据被用来“还旧贷款”了。他举例说，一些地方性金融机构签发票据后，就在不同的网点贴现了，等于“自己开票自己贴”，贴现后的钱用来归还旧的展期贷款。由于不少地方金融机构在国有大行没有授信，因而开出的银票只能在小范围流转，风险越来越集中。
上述种种问题，做大了贷款规模，亦放大了信用风险。2月份，随着非理性的票据融资所变异的资金价格开始为银行所“不认可”，亦随着银监会和央行介入调查，票据融资开始加速理性回归。
2月中下旬，票据直贴的月息基本上升到1.65‰以上。在此情况下，二级市场开始出现“报价太高，而买不到票”的情况，而企业融资成本的抬高，亦压缩了相应的票据需求。从2月份以来，不少银行迫于负债结构调整的需要，开始卖出票据，从银行间市场的票据报价量看，日卖盘较1月份大约增长了20%。从这个角度看，票据“水分过滤”后，2月份的信贷将更显示真实需求。
新“挤出效应”
伴随着信贷规模的起起落落，信贷投向的结构性特征越发明显，而庞大信贷规模之下的“新挤出效应”也正在加剧。这些结构性特征与新挤出效应主要表现在三方面：一是不同地区之间信贷分布不平衡加剧，二是大型银行对中小银行“挤出”效应加剧，三是项目贷款对生产性流动资金贷款挤出加剧。
对于第一点，某国有大行人士称，突出表现为江苏、浙江等地的异军突起，而深圳、北京、上海等地增长相对乏力。 上述人士分析，这种不平衡主要受到客户结构的影响。深圳主要以外向型、科技型企业为主，而这部分正是受经济周期影响较大的客户群，信贷需求本身乏力，不少深圳的银行在1月份的信贷增长还没有完成今年全年信贷计划的10%。上海的经济结构亦存在外向型、贸易型的特点，而面对信贷增速落后全国的态势，地方政府已经有所发力。北京地区略有不同，北京地区的各家银行基本形成了大型央企为主的客户结构，这部分客户直接融资能力强，不少客户“弃贷转债”，另有部分客户投资计划延迟，信贷需求下降。
对于第二点，股份制银行等中小金融机构感受明显。
某股份制银行人士称：“我们贷款1月份增速远落后全国，2月份同样不好。现在是资产业务全面受阻。”他分析，票据业务受资金成本压力竞争不过大行，信贷业务由于主要是项目贷款，同样竞争不过大行，不少大行贷款利率可以一次下浮10%，而中小银行只能下浮5%。 激烈的竞争之下，导致资金成本高昂而规模偏小的中小银行在本轮投资拉动的大竞争中，全面失利。
对于第三点，河北、江苏等地多家商业银行人士表示，贷款猛增主要为项目拉动，实际用于企业生产领域的并不多。
苏南的一家银行人士亦表示，当地的270亿元贷款中，110亿元是票据，剩余的大约160多亿贷款中，政府背景的开发类项目贷款占据了一半多，还有约50亿元是用于企业的流动资金贷款，但实际上企业并没有多少真正花钱的地方，其中真正用于企业经营周转的也就10亿元。
这一点，亦从1月份的企业贷款和存款的不平衡增长中有所暴露，1月份非金融性企业和其他机构贷款增长1.51万亿，而存款仅增长759亿元。贷款派生效应的失灵说明大量资金没有用于生产性投资。而M1和M2落差的拉大、银行间市场回购利率的低位徘徊，亦表明资金大量囤积于银行体系，却没有在实体经济中流转。
这些迹象表明，信贷需求的后劲仍然乏力，银行的“慎贷”心理并未消除。
本帖一共被 1 帖 引用 (帖内工具实现)家园 早就不是什么新观点了 中国国富民穷，靠出口和房地产拉动内需，早就不是什么新发现了。
那么中国应该如何做呢？文章没有说明。
家园 这才是实质性的好文章。。 看到那些关了工厂生意跑到股市来博反弹的主儿们。。
又是血流成河啊
家园 同意 俺认为，中国还有一大批流动性没有消灭，这是不符合全球经济趋势的。
消灭它，才能换来全球经济再次趋于平衡。
大势如此。无论是国内做何种挣扎，都是在设置一个即将血流成河的战场而已。