主题：目前的股市值得谨慎 -- tojinge

资本市场的泛滥，世界经济本身还远远没有见底。

估计股市重新跌回到去年的水平已经很难，但是绝非一帆风顺的上涨。

如果以目前的趋势来看，国家放宽信贷政策会有所修正，从而给股市带来现实的压力。

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金融危机引发了回顾大萧条的热潮。但是正如美国前财长鲁宾所说，现代经济学研究忽略了1929年的股市崩盘和随後的大萧条是两个独立的事件，而被当作大萧条根由之一的当时的金本位制，事实上李代桃僵；而当时真正导致问题的“黄金交换本位制”，与金融危机前中美的货币政策关系有诸多相似之处，也对认识当前的 “复苏”有相当的参照价值。

目前可见研究，大多模糊提到29年的股市崩盘引发30年代的大萧条。但就像鲁宾描述的，中间几次截然的分野，没能引起足够的重视。道琼斯工业平均指数在29年9月约为380点左右。到10月24日跌至300点，被称作黑色星期四。随後到11月11日跌至200点左右，所以在29年的崩盘事实上就是从 380年到200点左右。

但随後几个月，大概从1929年11月到1930年4月间，该指数又重新回到了300点上方。相当於收回了96%的失地。如果找来30年代3、4月间的美国报纸，会发现，当时市场弥漫着和现在一样的乐观气氛，崩盘似乎已经从人们的记忆中渐渐褪色。

鲁宾说，“报纸上多半都是，去年秋天股市曾经有点问题，但是现在我们已经走出困境了。弥漫着谈论复苏的乐观气氛……但在大萧条之後的回顾中，30年的股市回升和当时的乐观，都被现代经济研究遗忘了，或者一带而过。也许在美国着名经济学家加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）所写的的《大崩盘》（Great Crash）中提到过一句。”

因此，鲁宾分析说，看整个1930年的股市表现，并不是特别糟糕。真正噩梦的起点是30年末，随後到32年，和股票联系不大，而是和数以千计的银行倒闭相伴相生。

此外，谈起大萧条，人们就喜欢诟病金本位。似乎现在脱离金本位的世界也由此摆脱了历史的晦气。大多数观点认为，当时在金本位的体制下，美联储不管各个银行的困难，只想防止黄金储备流失，保护美元，因此采取货币紧缩政策，是大萧条的病源之一。其中间有值得重新审视之处，尤其是值得中国重新审视之处。

事实上，一战之後，全球实行的并非传统金本位，而是黄金交换本位，其运作机制，和此次金融危机爆发前中美间的货币政策关系有很多雷同和值得思考之处。

当时，各国深受严重通胀之苦，都希望回归金本位，但又害怕损失黄金储备。所以在1922年的日内瓦会议上，各国达成协议将持有他国货币作为外汇储备，而不是把他国货币兑换为黄金。这中间的差别是什麽？

传统金本位制下，一美元到了法国，法国就把他换成黄金，美国的黄金储备就相应减少，那就相应会迫使美国紧缩货币政策，这样就会抑制信贷扩张和泡沫形成。

但 22年的这个协议後，游戏规则就改写了。黄金交换本位（Gold exchange standard）, 就是一美元到了法国，法国不把它换成黄金，而是用这一美元代表的黄金算作法国的黄金，扩张货币供应。事实上，法国把这一美元存在纽约的银行，这家银行也会用这一块美元扩张信贷。所以最终得到的就是一个双重扩张的信贷。

事实上，20年代的纽约联储的负责人，本杰明·斯特朗(Benjamin Strong)已经意识到这样有问题并且可能招致大麻烦，他在1927年他写给英格兰银行首脑的一封私人信件中提到，这个制度与其说是在强化金本位，不如说是在毁掉金本位，他事实上导致的是信贷在两地的“双重扩张”。

美国外交关系学会国际经济总监本·斯泰尔(Benn Steil)说，今天也有惊人的相似。在过去的12年，美元购买中国商品到达中国，中国又以非常低廉的利率把美元贷款给美国，美国用来扩张信贷。而中国也在扩张自己的信贷，但是双方似乎从未觉得这是一个问题。

生产和消费永远是一对相对关系。大萧条的一个理论是，当家庭无力购买足够的产品和服务，消费不足的长期存在就导致萧条。在当时的黄金交换本位制下，双重的长期信贷扩张，事实上大幅助长了产品和服务的过渡产出。

不难发现，美联储在20年代，一直奉行非常明确的价格稳定政策,很多读者可能觉得非常熟悉，因为目前全球发达国家央行，基本上也都是执行价格稳定政策。通俗的讲就是控制通胀，和20年代一样。

1922年开始实行黄金交换本位制之後到29年，是一个物价非常稳定的时期，但同时也是一个技术大发展的时期。换言之，伴随技术进步，价格有很大的下行压力，但在这个货币政策体制之下，人行保持价格稳定扩张信贷也成为可能，事实上也不断的酝酿出一个大泡沫。

真正的起点是，1931年当“黄金交换本位的游戏结束了，”法国要执行真正的金本位，而不是黄金交换本位时，世界经济就为“走过头”付出了严重的修正代价。

把历史经验拉回到今天，各国人行储备多元化是大势所趋，曾经的中美双重货币扩张也难以为继，美国很难继续获得像过去12年那样充沛而廉价的来自中国的资金。时至今日，美国银行业依然没有打开钱袋。美国居民储蓄率仍在持续扩大。短暂的股市反弹，面临无以为继的风险。在美国有“债券巴菲特”之称的比尔· 格罗斯(Bill Gross)这样表达他对当前复苏的看法，他说，“当消费者没工作的时候，如何能让一个消费型经济运转？”

美国新近公布6月失业率上升到9.5%,创下26年新高。

中国虽然近期股市和房市回暖，但是流动性充盈并不代表复苏。中国的银行和美国不一样，因为其国有化属性使得开闸放水很多时候成为政治任务。但是正如当年的美国，在中国消费者还没有准备好接棒以前，过度的产能如何消化？恐怕需要慎言乐观。

中国人行行长周小川也刚刚表示，让中国人消费，说起来容易做起来难。赵岩