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主题：【文摘】640亿资产的瓜分盛宴:海尔MBO之路(转载郎咸平先生之文章) -- 午夜的星空
家园 【文摘】640亿资产的瓜分盛宴:海尔MBO之路(转载郎咸平先生之文章) 第一次变形：内部持股会 软体寻海尔投资硬壳
独立于海尔集团之外的海尔内部持股会控制的海尔投资掌握着海尔资产中最有价值的两部分――原材料采购公司和商标所有权。政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资
2004年4月上旬，内地和香港各大媒体纷纷报道海尔集团将把其洗衣机业务，以及持有的飞马通讯(青岛)有限公司35.5%的股权注入海尔中建(1169，HK)的消息。
在海尔中建发布公告的其后几天，很多股评家对此事作出了积极的评价。主要观点是，由于海尔股票已经在上交所上市，此次海尔如果能成功地借壳进入香港资本市场，将实现海尔一中一外的“双资本运作平台”，极大地提高海尔的融资能力，促进海尔国际化的进程。
事实是不是如这些评论一样呢？海尔进军香港的真正目的是什么呢？
通过仔细翻阅海尔中建关于此次事件的公告，我们发现了一张股权结构图，清楚地标示出了本次注资后海尔集团和海尔中建之间的股权关系。在这张图中，一家名为“海尔投资”的公司浮出了水面，他直接和间接地控制了海尔中建35.84%的股份。
海尔投资是一家什么样的公司，和海尔集团是怎样的关系呢？从海尔中建披露的材料看，海尔投资有两个股东，一个是海尔集团，占了1.4%股份，而另一个是海尔内部持股会，占了98.6%的股份。这样的股权结构有两个引起我们关注的地方，其一，海尔内部持股会到底是个什么样的组织，为什么独立于海尔集团公司之外？其二，持股会和海尔集团之间的持股比例为何相差如此悬殊？在以下的部分中，我们将详细分析海尔内部持股会及其变迁的历史。
在研究海尔的内部持股会之前，我们有必要先了解一下“内部持股会”的定义。
据国家民政部、国家工商总局、国家体改委等相关部委联合发布的一个文件(民社发<1997>28号)，持股会定义如下：
“职工持股会是专门从事企业内部职工持股资金管理，认购公司股份，行使股东权利，履行股东义务，维护出资职工合法权益的组织。职工持股会会员以出资额为限，对持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限，对企业承担责任。职工持股会的资金不能进行本企业以外的其他投资活动。”
上述文件非常明确地给出了内部持股会的定义。内部持股会不具有法人资格，持股会资金不能进行本企业以外的投资活动。
了解了持股会的性质之后，我们来看看海尔内部持股会的变化。1997年，海尔内部持股会浮出水面，人们开始注意到这样的一个组织。2000年，海尔投资发展有限公司成立，内部持股会控股98.6%。2001年开始，内部持股会通过海尔投资开始间接持股香港上市公司海尔中建。
通过进一步研究海尔内部持股会，可以发现海尔内部持股会从成立之初，就和通行的内部持股会有着显著的不同：通常企业的内部持股会仅是职工权利的代表，只作为企业的普通股东之一存在，本身不直接掌握实体资产。但是，海尔内部持股会从成立之初就和海尔集团公司相对独立，并直接掌握着大量的实体资产。比如海尔原材料采购公司、海尔商标所有权等等。
海尔持股会在海尔控制了如下产业：
1.零部件采购
海尔集团于1998年进行了业务流程的重整，成立了上游负责原材料和零部件采购的零部件采购公司、下游负责产品分销的42家工贸公司。其中零部件采购公司由海尔持股会全额控股，工贸公司由海尔集团公司全额控股。内部持股会通过零部件采购公司控制了整个海尔集团的零部件采购。集团下属的各个生产厂都要向该公司采购生产所需的零件和原材料，而零部件采购公司享受购销的差价。
2.海尔商标所有权
从青岛政府官方网站(青岛政务网)上发现，海尔这个品牌的所有权属于海尔投资有限公司。相关文字表述如下：
“海尔商标所有人目前为青岛海尔(资讯 行情 论坛)投资发展有限公司，地址在青岛市高科技工业园海尔路，商标注册日期为1989年10月10日，该商标的前身“琴岛―利勃海尔”于1991年9月19日被国家认定为中国驰名商标，1995年7月5日国家工商总局认定“海尔”为“中国驰名商标”。
通过上面两项内部交易，海尔内部持股会积累了大量的利润。
通过推算，从1999年开始到2003年，持股会从零部件内部转手贸易上获利约11.54亿元。另外由于海尔投资享有海尔品牌的所有权，海尔集团下属各家公司每年都要向海尔投资缴纳可观的商标使用费。从1999年到2003年，仅商标使用费一项，海尔内部持股会即可收入22多亿元。
如何将这些利润收入转变为资本以达到保值增值的目的，这是持股会要解决的一个重要问题。可是，中国对职工内部持股会的资本操作有很严格的限制，相关政策如下：
国家民政部2000年7月印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会法人团体登记的函》，规定职工持股会将不再具有社会法人团体资格；
中国证监会2000年12月11日在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中也明确指出，职工持股会不能成为公司股东，中国证监会暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。2000年12月，中国证监会法律部24号文明确了“职工持股会将不再具有法人资格”，“职工持股会不能成为公司的股东”。
鉴于上述的政策限制，海尔内部持股会很难将自己在内部交易中的获利做进一步的投资。为了绕过政策壁垒，海尔在2000年成立了海尔投资有限公司，内部持股会占有98.6%的股份，海尔集团占有1.4%。通过股权比例的控制，海尔持股会达到了两个目的：
1.海尔投资有两个发起人，符合公司法的要求；
2.海尔内部持股会实际上控制着海尔投资，享受海尔投资的收益，这样最大限度地维护了海尔内部持股会的利益。
政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”，绕过政策壁垒。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资。这次寻壳是海尔的第一次变形。
如上文所述，海尔投资成立于2000年8月。海尔的内部职工持股会这个软体动物有了第一个实体的壳，从此开始了一系列的运作，使它通过海尔投资不断发展壮大，以至最终需要一个更大的壳才能容纳。
第二次变形：海尔投资操作资产变现与壮大
海尔投资在将手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。保守估计，海尔投资的总资产(包括海尔品牌)已经超过650亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利润，为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础
海尔投资要进行大规模运作，资金从哪里来呢？我们从公开信息中发现两大重要渠道：
溢价变现家电
海尔投资刚刚成立一个月后，即2000年9月，青岛海尔股份有限公司(60069，青岛海尔)董事会就通过了收购海尔投资掌控的青岛海尔空调器有限公司股权的决定。随后，2001年1月21日，青岛海尔利用增发募集资金和部分自有资金共计20亿元(其中青岛海尔增发1亿新股，募集17.48亿元)，向海尔投资溢价收购青岛海尔空调器有限公司74.45%股份产生的股权投资差额，20亿元一次性转让给海尔投资。这样通过变卖海尔空调器公司，海尔投资手中有了运作的“第一桶金”。
品牌增值
海尔投资的另外一个主要资金来源是收取海尔这一品牌的使用费。前面已经提到，海尔的品牌商标所有权在海尔投资成立后就归属了海尔投资，而海尔系内各个公司每年按照当年的销售收入的0.8%向海尔投资支付商标使用费，从1999年到2003年的总值约为22亿元。
而且，随着海尔品牌价值的逐年增长，海尔投资的该项收入也随之大增。根据海尔公布的资料分析，由权威机构共同评出的中国品牌价值排名中，海尔品牌连续三年(2002至2004年)荣登榜首，海尔过去5年中各年份商标价值也从330亿元一路飙升到612亿元。
手中有了钱，踌躇满志的海尔投资，开始了蓄谋已久的多元化扩张，在金融和产业领域“两条腿走路”。
海尔投资的金融资产扩张
由于羡慕GE成功的产融结合模式，海尔高层也正式吹响进军金融控股的号角。短短几年间，海尔投资便打造了总交易金额达18亿元的包括：信托、证券、银行、保险及保险代理、财务公司在内的庞大金融链条。
期间的重大事件包括：
2002年1月，海尔集团在长江证券增资扩股中以4.7亿元，获得20%控股权，成为第一大股东；长江证券2000年税后利润总额在全国排名第19位；2001年则跃居全国同行业前8位。
2002年11月28日，海尔投资和美国的纽约人寿保险公司共同出资设立了海尔纽约人寿保险有限公司，总部设立在上海，注册资本金为2亿元，中美双方各占50%的股份。藉海尔的品牌号召力和纽约人寿的经验，海尔纽约人寿成立时间虽然短，却取得了令同行业中外合资寿险公司们羡慕的业绩――2003年公司运营的第一年保费收入就达到8300万元，是预期的两倍！
海尔投资的非金融资产扩张
首先，海尔系中部分原来产权归属集团或者归属不明的重要业务明确转到海尔投资旗下：
1.海尔投资成立之后，它即获得海尔空调电子、合肥海尔及合肥洗衣机的控股权；2.青岛海尔设备管理有限公司，注册资本200万元，其中80%股权由海尔投资发展有限公司持有；3.全面负责海尔上市公司销售的遍布全国的40余家海尔工贸公司，原来隶属集团，但是也有蛛丝马迹显示至少其中的部分如今已经归属海尔投资。
其次，在产业多元化方面，海尔投资也在许多新领域进行了大规模的开拓：
1.原工程塑料国家工程研究中心于2001年11月改制为海尔科化工程塑料国家工程研究中心股份有限公司，由中科院化学所、海尔和公司管理层及骨干共同持股。2001年4月，海尔科化以技术入股的方式，与海尔投资合资成立了总投资额为1.2亿元、生产能力达2万吨／年的“胶州海尔新材料研发有限公司”。
2.2001年10月，青岛海尔向农行青岛市南区第三支行借2亿元短期贷款，用于与海尔投资共同投资设立大连海尔电冰箱有限公司和大连海尔空调器有限公司，并以此建设大连出口加工区投资建设出口电冰箱、出口空调器生产基地项目。青岛海尔在这两个公司占股份均为90%，可以推测出海尔投资的股份均为10%。
3.2002年12月，海尔投资与德国欧倍德合资成立“中国欧海家居有限公司”，总投资1.8亿欧元，双方各持股50%。双方的合作实现了德国品质和海尔服务的完美结合。双方的优势互补直接促成了两大品牌在家居产业上快速契合。
4.2003年3月14日，海尔投资与台湾精成科技集团共同组建海成(上海)信息技术有限公司，注册资本1000万美元，全权运作海尔电脑，其中青岛海尔出资400万美元，占40%；台湾精成科技集团出资600万美元，占60%。
海尔投资在将手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。保守估计，海尔投资的总资产(包括海尔品牌)已经超过650亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利润为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础。至此，海尔投资已经迫不及待地开始寻找更大更坚固的“壳”了。
第三次变形：海外资本操作让资产变流动的股票
由于缺乏一个有效的资本运作平台，内部持股会所拥有的大量资产并不能转化为在资本市场上自由流通的股票，不能变成持股会成员手中的现金，同时也不能在名义上成为海尔集团的真正主人。在这种情况下，海尔内部持股会的下一个目标，是寻找一个上市公司作为有效运作的资本平台，并理顺海尔错综复杂的产权关系。
通过对海尔最近几年在香港股市的一系列动作的研究，我们可以看到，从2000年10月到最近，海尔主要的海外资本操作分三个阶段：
第一阶段：2000年海尔投资与香港中建电讯合资组建飞马青岛和飞马香港，专门从事手机业务。
第二阶段：2001年，中建电讯旗下的另一上市公司中建数码开始收购飞马香港和飞马青岛。此次收购后，海尔投资换得中建数码29.94%的股份，成为第二大股东，中建数码更名为海尔中建。
第三阶段：2004年4月，海尔集团对外宣称计划将其优质的洗衣机业务以及飞马青岛剩余的35.5%股份一起注入到海尔中建。根据外界媒体的报道，海尔集团将拥有57.26%的股份而成为海尔中建的第一大股东。
在这一系列资本运作背后，海尔得到了什么？海尔的持股会在考虑什么？筹资？
在飞马青岛和飞马香港这两家合资公司中，海尔投资共投资了近6000万港元(注册资金)，但是通过上述的一系列的资本运作，海尔投资最多只能获得5000万港元的现金。坐拥600多亿元资产的海尔投资缺这区区5000万元吗？
显而易见，不是的。这也直接否定了海尔集团入主海尔中建的主要目的，是为了取得海尔融资平台的传言。
国际化？中建电讯既不是白电的经营者，同时在手机方面也不具备绝对的技术资金优势。以海尔的价值和品牌，中建电讯并不是一个最理想国际化合作伙伴。
那么在这一系列眼花缭乱资本运作背后，海尔投资到底得到了什么？
第一步：2000年，成立海尔投资。海尔内部职工持股会占有98.6%股份的绝对大股东。
第二步：同年，海尔投资与香港上市公司中建电讯在香港和青岛分别成立合资公司飞马香港和飞马青岛，从事手机业务。
第三步：将手机业务注入中建数码，获得中建数码股份。2001年，中建电讯的控股上市公司中建数码向海尔投资和中建电讯全购飞马香港并签订飞马青岛100%股权认购书。飞马香港的交易价是8亿港元，以股权置换的方式完成。海尔投资因占49%股权，所以分得19.6亿股。同年，中建数码行使青岛飞马64.5%的认股权被注入中建数码。海尔投资所占51%股权作价13.20亿港元，以股权置换方式进行。先执行15.5%，换得的是中建数码的10.23亿股股票。剩余35.5%可以在2004年7月底之前认购。
通过这两笔交易行为，海尔投资总计获得中建数码29.83亿股，占29.94%的股份，成为中建数码的二股东，后者易名为海尔中建。
第四步：2004年4月是最新的注资计划。根据公告，海尔集团计划将海尔的洗衣机业务及海尔投资所持的35.5%的飞马青岛的股份注入到海尔中建。
(备注:这里有一份股权关系图,本人不知道如何传图无法上传,更多关心者,可到直接查郎咸平先生的文章"海尔变形记：漫长曲线MBO全解析")
从这个股权图(见7版)，我们看到BVI控股公司由海尔集团和海尔投资各持50%股份，BVI-1公司则由海尔集团100%控股，BVI-2公司由海尔投资100%控股。根据我们前面的分析，海尔投资即代表海尔持股会，因此BVI-2是代表海尔内部持股会的利益，控制80%合肥海尔的股份。因此，在整个计划中，海尔投资直接注入的是飞马青岛35.5%的股权和合肥海尔的80%的股权。根据海尔中建的年报披露，海尔投资将直接、间接持有海尔中建35.84%的股份，最终成为海尔中建的最大控股股东。
这就是一系列资本运作后面的故事。海尔内部持股会找到一个有效的资本运作平台，将其持有的海尔集团的资产和股份转化成资本市场上流通的股票，并且通过第一大股东的地位，成为海尔集团真正的主人。
我们设想，如果海尔洗衣机业务的注入计划能够通过，下一步将会发生什么故事：
根据海尔中建的年报，海尔集团的全部白色家电业务有可能归海尔中建，并且海尔中建将更名为海尔电器集团。我们认为这一过程应该理解成海尔中建向海尔集团反收购的过程。海尔投资希望在海尔中建保持第一大股东地位，所以海尔中建预计将采取非股权置换的方式进行收购。在海尔中建完成了对海尔集团的大部分优质资产的收购后，海尔集团完成集体上市，海尔投资就将成为海尔集团最终的控股股东。海尔持股会，成为了海尔集团真正的主人。而到了这里，持股会的高层利益将得以显现，曲线MBO取得成功！
(本文系在郎咸平指导下，由曾振宇、盛莫凌、谢忆佳、任刚、杜强、俞玮铭、王子洋所完成)
家园 有点晕，可不可以这样说。。。 1．职工持股会是中国特色的东西，国外似无类似entity可类比；
2．国内股票同股不同权，国家股、法人股不能上市交易，国外亦似无这种怪胎可以类比；
3．文章把职工持股会等同于管理层，不合适；
4．从文中的介绍，海尔的职工持股会是通过频繁的资本操作达到控制公司的目的，这与国外上市公司直接的MBO还是有区别的，与其说MBO，形式上听起来更像
M &A。
5．提个问题：从楚不留香转的文章，似乎国内搞的MBO主要买的是国有股、法人股？
家园 这也是个不可逆转的过程了, 国内搞持股会都是历史问题了,那时没什么什么办法或借口让管理层有机会大规模的持有控制企业的股权,所以用过持股会形式将一切本来可以大规模分发的利润变成股份(对企业进行增资扩股),但这个形式虽然这样了,可大部分的细节只有管理层清楚,很多员工是不清楚的.现实的操作中,很多企业就将这事慢慢的淡去,最后持股会的利益都由管理占有了,有些企业则会将持股会的股份处理掉,当然也是很低的价格,然后分给员工,再将员工处理掉,最终这些股份都到了管理者有中了.
我们看到的这些企业都是上市公司,所以专业的人员如果研究可以看出一些问题,但中国还有更多的企业不是上市公司,是地方企业的,员工在信息不对称或不专业的情况下,根本不可能知道企业改制,到底改了些什么!
但不管怎样,这一场划分的盛宴是现在不是开始,刚是到了高潮的时候了,没有任何人任何机会可以让它停下了,只是形式和方法会变得更五花八门,或离奇古怪吧!
MBO只是这样盛宴的一个方式,而且并不是最主要的一个方式,随着MBO被更多的人观注,那采用别的方式进行的瓜分也会增加.但这次的分配,却不是非精英阶层成员能享受的,因为这轮的瓜分和分配,基本还是建立在人脉关系、血源关系等的基本上.
现在这场新的分配,快结束了,当结束时,社会可能将会再一次的重组,有能力真有理想的民企,会在这次重组中出现,并会有强烈的冲动做强做大,而那些分完就想跑的家伙也会自然的退出,让社会资源有一个重组的机会,不然老占着不拉屎,谁也没法啊.那么设想,随着这轮分配的结束,下一轮在市场意义上的重组和并购可能会在三到四年后出现,那时金融体系的开放,提供了资金来源,强烈要求发展的民企提供了需要,一摊被分到私人头上但却要自己想办法的企业需要重组,哈哈,对个人而言,(当然对国人,对上代人,贡献了的人是不公平的),对很多职业经理人而言,可能却是一次机会,必竟有了一个能体现价值的大环境存在.当然这可能还需要五年或更长时间才出现,但必竟是一个机会,社会至少给了这样的第一次机会.(让人脉和血源不再成为通向成功的唯一通道,虽然现在社会已有的大量成功的人群不是寄承而来,但他们的财富及地位,基本都有第一桶金的概念存在,让人感觉暴力和血腥,可能也只有网络产生的几位可以明示家史的吧)
现在听到一些观点,倒认为这可能成为中国命运改变的一次机会,因为这样的瓜分,让中国快速的建立了一批精英,将原来由人脉\血源等因素构成了精英社会,变成一个由社会商业精英构成的社会,当然这样的转变不会一步到位,但至少可以将天平向社会商业精英这层面偏,增加了力量的商业精英才有可能向原来的精英抗衡,而对商业社会来说,最最要的原则就是公平,就是一个法律的社会.
家园 这是假设新的商业精英与本来的官僚精英是不同的人 而且，改制了以后规则会变得公平。如果商业精英跟本来的官僚精英是同一群人呢？而且改制了以后这些产权上的民企由于拥有官僚关系反而享受国企的优惠呢？嘿嘿嘿。
家园 那就完全转向财阀的方向.哈哈,再发展可以回到上世纪20至30年代,
家园 或许是振兴的机会，但机会和风险总是共存的， 为什么在中国，企业的所有制会是个问题？先引用一段笑话：
克林顿在前面开车，到一个十字路口，向右拐；
叶利钦开着车在后面跟着，也向右拐；
第三辆是第三代开的，后座座着邓公，第三代看他们都向右拐，拿不定主意，问后排的邓公，邓公想了想，‘打左灯，向右拐’。
有人就说，邓公的改革本质上是对毛泽东理论的否定。
即使行动上否定了，但只要理论上顺延了，那郎咸平的出现就决非偶然，13亿人中，任何时候跳出一个请求法律保护自己的社会主义财产所有权的，都足以掀起滔天巨浪。
下面引用一段顺风网友的文章：
我们试对进行中的中国企业改制提出以下几个问题：
1.国有资产全民所有，执行“国家统一所有，地方分级管理”的管理原则。其中国家在物权的最高层次上享有终结性质的、排他的、不可挑战的最高水平财产权利，这是中国公有制的经济基础决定的。作为所有权的四大内容，在改制中，因为国所有权的退出，“占有权”、“使用权”、“处置权”三个方面的权利将随着交易完成而丧失，是以负性的“收益”来交易现金；“收益权”可能发生的是在原来亏损的情况下随着交易的完成而丧失的损失，是以“正性”的“收益”来对交易进行优惠的法理基础。通俗的讲，如果国家出售的是一个赢利的企业，那么有什么理由在交易中付出太大的优惠呢？即使出售的是一个亏损的企业，同时考虑全国战略实施的进度要求，以及部分的象征性的考虑到参加改制者的资金压力（当然这个问题是建立在一个不符合市场逻辑的前提下的，也就是国有资产推出是以内部人为第一选择，事实上这是错误的），也不能够不对于国家权益的优惠作出无限制的让步。
2.因为国家财产权力的排他性和绝对的权威性，他应该受到最高的法律保护，这也是宪法的基本原则。当然，私有财产的合法权利得到尊重也是社会主义市场经济的内在的本质要求，也收到宪法的明文保护。但是，国有资产在物权上不可被凌驾的属性决定了私有财产权利无权挑战国有资产权利。同时，在全局性的重大的国家所有权的行使方面，与“国家统一所有”相对称，应该有国家中央政府统一制定针对性的政策。那么，对于改制这样全国进行着的中大的国有资产行为，为什么中央未能够出台统一的优惠口径和具体政策呢？现在
的结果，各地自行其政，标准不一，在这个统一的国内资产交易市场下，人为的因为政府组织的运动性改制，制造出不同的价格标准，对于市场信心和市场的公平性的历史性伤害，是巨大的！
也许正是因为各界对于这些问题的忽视，同样的国有企业，在不同的省份和不同时间，参加改制购买股有股权进入企业的成本，竟然会有巨大的差距！这样的现象是不是中国特色？如果有人认为这样组织改制，是中国特色社会主义必然规律的内在的要求，那么请问，在中国特色的社会主义“幌子”下，在我们组织战略性“国退民进”的时候，是否就可以违反市场交易的“三公原则”？是否同样的中国公民，可以在享受“国退民进”的优惠政策方面，因为其地位差距，就可以在“管理层控大股”的口号下“因为不是管理层”而被剥夺自己的平等权利和选择权？
顺风
家园 【文摘】主流学界蓄意集体失语 周其仁的讲话有硬伤？ 为时一个月的“郎顾公案”学术争鸣再次升级，作为联名声援郎咸平的十学者之一，左大培昨天接受了本报记者专访，批评北大周其仁教授近日发表的文章《我为什么回应郎咸平》。
■周教授的话显然是有硬伤的
记者：周其仁教授《我为什么回应郎咸平》一文发表后，反响强烈，您的评价是什么？
左大培：我和周教授私人关系还是不错的，本不应该说他的坏话。但是，我和他的学术观点有根本性分歧，我本人反对搞向国有企业领导人出售企业产权这样的“权贵私有化”。８年以前，林毅夫就提出过相同的观点，却被封杀了。
周教授的话显然是有硬伤的。他说：“在张瑞敏做企业的那个年代，连和尚、道士都定了行政级别，每个人不是国家干部就是国家职工。”这是常识性错误，因为像海尔当年的职工，恰恰不属于国家正式干部和职工，从我们那个年代过来的人都清楚这一点。郎咸平应该知道这回事，他指出张瑞敏是上级主管部门派去的国家干部，因此他不是创立者。
周教授说郎咸平不是中华人民共和国的公民，国资流失轮不到他来管。这个问题我想引用一位网友的言论，“如果我看到小偷偷了别人的东西，尽管跟我没直接关系，作为旁观者的我就不能管吗？”
■主流学界集体失语是蓄意的
记者：最近，经济学界对于郎咸平教授的各种回应越来越多，我们注意到，周其仁教授最近的批判性回应措辞强烈，您对此有何看法？ 左大培：很高兴看到学者们高调回应层出不穷的现象，它终于使经济学界关于产权改革方向的尖锐学派对立摆在了公众面前。
这种对立由来已久，主流经济学界，也就是为现有产权改革提供理论支持的学者。我这里称他们为主流不是因为他们人多，而是因为他们掌握了媒体话语权，反对者没有说话机会，他们对反对者的声音不予理睬，让反对观点自生自灭。
我相信“郎顾公案”一开始出现的学界集体失语，也是这些人故意采取的方法。
这次，在媒体一次又一次的舆论攻势下，张维迎、周其仁两位著名教授也知道不能再沉默了，所以才站出来高调回应。
至于措辞激烈，这正是双方观点根本对立的反映。网上很多网友发的帖子中对峙的语气越来越激烈，相对来讲，郎咸平教授反而成了语气最温和的。为什么？因为这已不是简单的学术争论，而是涉及到千百万人切身利益的问题。
■我和杨帆、韩德强已联名上书全国人大
记者：您如何评价郎咸平的观点？
左大培：首先，郎教授经过研究得出现有的产权改革造成大量国有资产被侵吞的结论是正确的，而且据我了解情况更严重。
其次，国企老总自己操纵价格购买企业产权的这种方式是根本错误的，我和杨帆、韩德强已经联名上书全国人大，要求停止一切国有企业的管理层收购，不准任何学者利用与国资委有关的名义进行管理层收购的咨询。
第三，以国有企业老总、民营企业、外资为主导收购国有企业产权的“三套马车”式的做法是错误的，它不符合中国国情，同时中央也没有这方面的精神。（实习记者 裴莹）
家园 看贴的朋友中有对国外的MBO案例,特别是国外上市公司的MBO 方面有研究的朋友吗?或关心这方面事件有相关资料的朋友吗?
家园 【文摘】企业重组、并购与财务顾问系列（六）：MBO运作的中外对比 企业重组、并购与财务顾问系列（六）：MBO运作的中外对比
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http://finance.sina.com.cn 2003年12月23日 04:38 全景网络证券时报
华欧国际证券有限责任公司
MBO即“管理层收购”。由于MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用，被国外企业广泛采用。但由于我国上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，上市公司实施MBO存在诸如“管理层没有正常融资渠道”、“容易产生国有资产流失”、“内部人控制现象”等问题而暂时被管理部门叫停。在这种背景下，符合中国国情的MBO法规仍在研究和制订中。在这里，通过对比国外企业的MBO实践，希望国内企业可以从中得到启示。
MBO的适用范围
MBO起源于20世纪70年代。80年代，企业重整受并购浪潮影响，MBO成为其中重要组成部分。在1979年至1987年期间，管理层收购曾占美国全部收购交易额、交易数量的22%以上。
国外进行MBO的目标公司大致有以下三种类型:
1.上市公司“非市场化”。出于对实际或预期敌意收购的防御或是希望摆脱公司上市制度的约束，MBO后这类公司转变为私人控股企业，股票停止上市交易。
2.集团资产的剥离。多元化经营集团公司为了集中力量发展核心业务，需要剥离部分资产，如出售累赘的子公司和分支机构，或从某些特定行业完全退出。较外部收购者而言，管理层具有掌握重要内幕消息、与原母公司合作的愿望更强等优势。
3.公营部门私有化。国有企业或整体出售，或分解后再分别卖出，或剥离资产。MBO可优化公营部门的治理结构，并加强对管理层的激励。
国外实施MBO完全是一种市场行为，其目的是要通过企业控制权的转变降低代理成本。而从我国的案例来看，“红帽子”现象与明晰产权、国有企业改组、创业型管理者的企业家精神兴起，成为推动我国MBO兴起的主要原因。MBO一方面可解决国企管理层奖励机制缺位和追求短期效益的问题，同时在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，可物化管理层对企业的历史贡献，另一方面是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”。
MBO目标公司选择
一般情况下，管理层对MBO目标公司的选择原则包括：1.企业所处产业比较成熟，具有比较强的且稳定的现金流产生能力。2.企业经营管理层有较长的企业管理工作年限，经验丰富。3.具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。4.企业债务比较低。财务结构比较灵活。
从已发生的国内MBO案例可以发现，除了上述国际标准外，国内MBO目标公司还必须有以下条件：
1、现任管理层对企业发展做出突出贡献。在国内MBO实践中，如果管理层对企业发展做出了巨大历史贡献，容易得到大股东（往往也是出让方）和当地政府的认可。
2、管理团队中有核心人物。这有利于管理层内部利益分配的平衡与协调，有利于企业与大股东和主管机构的沟通。
3、取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与，因此，大股东的支持成为MBO成功运作的前提。另外，政府的态度对于MBO顺利完成至关重要，管理层在进行MBO时，一定要和当地政府主管部门做好沟通工作，以便能在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面得到支持。
4、企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。这符合国家产业调整的政策。
MBO的定价
在西方国家，MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。
在国外的MBO实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般认为以8―10倍市盈率定价较为合理。除此之外，基于MBO高杠杆融资的特点，国外的MBO也常在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润以及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。值得一提的是，管理层更关注企业的隐藏价值，他们往往在收购之前就已经对并购之后的战略整合做出了详细的规划和安排，例如如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等，并计划采取各种经营措施以更有力地推动企业的增长，而这些也是MBO中管理层定价谈判的重要依据。
MBO定价在我国管理层收购中是争议最多的问题，其中的关键环节是国有资产保值问题和对企业管理层及内部职工的历史贡献的考虑。政府在考虑国有企业MBO时，其中一个重要意识是防止国有资产流失，但管理层或员工骨干对企业做过重要贡献的，需要在价格上给予一定的反映。因此，定价问题是双方的利益平衡点。从已发生的案例来看，涉及法人股转让的，定价都在每股净资产以下；涉及国家股转让的，则以每股净资产为定价依据。对于这些资质不错的上市公司而言，定价被普遍认为偏低。
MBO股权转让价格过低，主要有三个因素：一是所有者缺位在MBO过程中的体现；二是情感问题，即考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素；三是政府主导下的单边谈判定价过程。由于没有第三者的参与，价格的敲定往往不是基于收购双方价值发现的差异。
由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。可见，企业进行MBO的价格，最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。因此，国内MBO的定价问题不在于较每股净资产高或低，而是在非流通股市场不充分的竞争状态下，难以实现价格的绝对公平和完全避免转让过程中透明度不足的操作。
MBO的融资
MBO是杠杆收购，购买者要向原股东支付大量现金，这通常都远远超过管理层个人的支付能力，因此需要金融资本的支持。MBO作为高度负债的收购方式，收购方的资金一般80%以上通过融资而来，因此设计合理的、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。在多年的实践中，国外投资银行家创造出了一系列丰富的融资工具，包括可展期银行贷款、优先级从属票据、可转换债券等众多的金融工具及其组合。债券市场相当发达和成熟，在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。
与发达国家相比，我国MBO融资受到诸多限制。一是《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资，二是收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。因此我国上市公司管理层收购融资工具比较单一，缺乏外部权益融资和混合融资工具。从我国上市公司管理层收购的实践上看，收购资金大部分来自管理层自筹资金，个人融资是管理层收购资金的重要渠道。我国上市公司管理层收购的融资来源大体分为：个人抵押(质押)贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平台公司进行股权融资。国内目前较热的MBO私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法或实施细则，仍然面临一定的运营风险和法律风险。
内部人控制
在国外，如果目标企业是上市公司，通过MBO后一般要退市。由于存在银行、养老基金、共同基金、保险公司等积极投资者，他们在企业重组过程中已不仅是资金的提供者，还积极地参与企业管理层的变更、参与重组后企业的战略决策或监控企业的经营、管理等，因此国外公司在MBO后，多能实现管理层、中小股东、战略投资者、债权人的多赢局面。
但我国上市公司MBO后高管层持有的是非流通股，可能会侵犯流通股股东利益。上市公司的内部人与第一大股东利益的一体化，可能使国有股（法人股）一股独大转变为管理股一股独大，在目前中小股东权益保障制度还不够健全的情况下，公司或中小股东的利益可能受损。比如，对表决权的控制会使管理者以股东财富换取自己利益；对于分红等重要决策可能会表现出较大的个人倾向，如高派现分红。
http://finance.sina.com.cn/roll/20031223/0438572975.shtml
家园 原来姐姐对企业购并还深有研究啊，佩服，佩服。
家园 回头再给你找国外的。 家园 【文摘】地下MBO调查 地下MBO调查
今年3月12日，财政部叫停了MBO。MBO似乎从此也偃旗息鼓、悄无声息了。但根据记者对多家券商并购部门以及一些投资咨询公司的调查结果，MBO仍暗流涌动。
3月12日，财政部叫停了MBO，这个热闹一时的管理层收购模式似乎霎时间偃旗息鼓，退出了公众的视野。记者近日走访不少券商并购部门和投资咨询公司时发现，MBO的吸引力并未因政府的指令而消失，仍然暗流涌动，只不过为了绕过有关政策的限制，花样不断翻新，方式更隐秘而已。
暗流涌动
记者的调查结果显示，财政部的严厉叫停令并没有减缓MBO的步伐，有关公司、中介机构不过变换了方式，使其MBO从地上转移到了地下。
据上海荣正咨询公司董事长郑培敏估计，现在正在实施MBO的上市公司起码在20家以上。
而可供佐证的是，日前河南、深圳、吉林等地一批公司纷纷发布的国有股权转让公告。根据业内人士的分析，这些公司有明里实施国有股转让实则行使管理层收购（MBO）的嫌疑。
此外，还有一些上市公司为规避政策限制，实施的不是原来意义上的MBO，而是一种“准MBO”或是“局部MBO”。如河南某上市公司公告称，将其国有股权转让给一家投资公司，而据知情人士透露，这家投资公司后面的实际控制人就是上市公司的管理层。但这家投资公司目前尚处二股东地位，并没有控股。
而云南一家上市公司出资与总经理等自然人合资组建公司，也被业内认为是MBO的一种变通。
尽管如此，正在实施MBO的上市公司相对来说还是少数，深圳一家MBO咨询公司老总称，叫停令后仍然想做但不知道如何做或是正在准备做的公司非常之多。尤其是一些大公司，由于规模太大，难以操作，只好等有关政策出台后再启动。
管理着几十个亿资产、月薪只有7800元的三九集团董事长赵新先日前在接受记者采访时说：“我碰到最多的问题，就是产权问题。只要有相关政策出台，三九集团第一个搞MBO。”据业内人士透露，有几家规模较大的家电企业也正考虑在MBO上一试身手。
据业内人士介绍，目前等待政策重新放开的，一般是大企业，而大部分小公司早已闻风而动，他们往往更愿意钻政策的空子，而不是等政策，所以现在正进行或已经完成MBO改制的公司规模都不是很大。
MBO被财政部叫停后，到底有多少公司在变相进行MBO谁也说不清楚。据知情人士介绍，这些公司实施MBO手段隐秘，一般投资者从公开的信息披露资料里根本看不出来，只有业内或者圈内人才了解真实情况。但这种了解仍然只是冰山一角。不管是管理层还是咨询机构，都不可能知道全部。
但有一点很说明问题，目前市场上做MBO的券商和咨询机构有几十家，这么多的MBO咨询服务机构存在着说明了MBO依然大有市场。
花样翻新
自从MBO由公开转入隐蔽，其实施方式也发生了很大变化。据知情人士介绍，上市公司实行比较隐蔽的MBO通常以三种方式来操作。
一是信托收购。曾被被媒体炒的沸沸扬扬的金信信托收购伊利股一案，坊间传言隐身于金信信托背后的有可能就是伊利股份管理层，金信信托不过是代理者而已。业内人士认为，最有力的证据就是其方案和金地集团的管理层收购方案如出一辙。
尤其在伊利股份收购案正在进行的时候，尽管媒体穷追猛打，但公司对此案是否属于管理层收购一直没有明确说法。据知情人士透露，监管部门此前曾分别召见过两公司负责人，询问此桩收购案是不是管理层融资收购（MBO）。而金信信托方面在回答证监会询问时坚决否认收购是受伊利管理层之托，他们就是想做伊利股份的战略投资人。
经此一役，自去年下半年来，信托公司收购上市公司股权渐成趋势，其大量参股或控股上市公司，并已经形成了众多庞大的信托“派系”，有200多家上市公司十大股东名单中频繁出现信托公司的身影。如深国投入主延边公路，金信信托重组长丰通信等。而一家信托公司出现在多家上市公司十大股东名单中的情况也并不鲜见，如上海国际信托就位列20多家上市公司前10大股东。
尽管有如此之多的信托收购，但本分似乎是“受人之托，代人理财”的信托公司却没有一家公开声称其所进行的收购案例是“受托投资”。而据法律专业人士介绍，信托投资只有自有资金投资才能获得财政部审批。这一方面意味着信托收购只要是受托投资就无法逾越财政部门的审批门槛，这为信托收购也为背后实际收购人不愿意浮出水面找到了一条理由。而另一方面，如果这些信托公司收购上市公司股权动用的都是“自有资金”，那拥有多家上市公司股权的资金实力的确令人吃惊。
二是由神秘的第三方出面。比如由民营企业或民营投资公司作为收购中介。河南宇通客车的MBO一直没有得到批准，日前这家公司的国有股权已转让给一家民营企业。“明眼人一看便知道这次转让的背后应是什么，”上海一位MBO咨询公司资深人士说。
管理层通过民营企业或投资公司来收购上市公司股权，是现在推行MBO中比较常见的手段。相比委托信托公司出面收购，这种方式也更不容易引人关注。毕竟信托公司很难摆脱“受人之托”之嫌，而通过第三方进行收购，则可摆脱这种嫌疑，而且从上市公司公开披露的信息中根本露不出蛛丝马迹。
据业内人士介绍，有些公司为了逃避监管及避人耳目，会不厌其烦地绕两道甚至三到弯，将收购者的股权搞的无比复杂，投资者、监管层就更是云里雾里了。
近一段时间来，国有股权向民营企业的转让轰轰烈烈，这后面究竟有多少是管理层收购，谁也说不清楚。“不过只要能将国有股合法地变更为社会法人股，MBO就成功了一大半。”知情人士称，去年有67%的重组涉及民营企业，今年发生的股权转让中，有92%的股权转让是国有股权向民营转让，甚至有业内人士认为，只要国有股协议转让一天不停，上市公司的MBO就一天不会消失。
民营企业或民营投资公司作为收购中介，这种方式令市场产生的最大疑问就是收购资金从何而来？他们凭什么为管理层垫付资金？管理层拿什么来还？一般的解释是，进行MBO的公司都是现金流较好的公司，可以用分红分年偿还。若果真如此，那么恶意分红就在所难免。
但让人无奈的是，由于这种MBO极具隐蔽性，如果发生恶意分红人们也很难发现。在管理层还清资金前，他们一般会将股份抵押给收购公司，业内人士介绍说，但这种方式的风险也很大。如果收购公司毁约，管理层将一无所获，这就是地下交易不得不面临的风险。
三是管理层与策略伙伴共同收购。在新增的MBO中，这种共同收购越来越多。深圳北大纵横咨询公司罗飞认为，受政策或资金匮乏的制约，上市公司管理层往往要找一个策略伙伴共同出面收购上市公司。策略合作伙伴在明处，负责出钱出面，管理层则负责打点经营企业，以及在暗处游说政府和大股东。一旦收购完成后，策略伙伴再和管理层成立的公司分享股权。一般说来，资本一方即策略伙伴一方要占大头。这种方式既体现了资本的力量，又体现了管理层的价值。“如果有一天MBO走到阳光下，这种形式的 MBO肯定会很有市场。”罗飞说。
但有些券商并购部负责人认为，这种管理层与策略伙伴共同收购的方式，有侵害上市公司其他各股东的利益之嫌。除非策略伙伴拿到股权的价格要大大低于公平价格，否则策略伙伴凭什么会把其中的一部分股权无偿分给管理层的公司？问题是如果实际收购价格过低，显然就会侵害了其他股东的利益。
国资委：相关规定尚未制定
财政部在叫停MBO后不久曾声称，今年将重点制定上市公司管理层收购等多项涉及上市公司管理办法。随着国资委的成立，财政部的部分职能转移到了国资委。
记者在询问国资委有关负责人MBO政策的制订情况时被告知，此事将由产权局股权处负责；但产权局股权处的负责人却告诉记者，目前该处尚未制定相关政策。
新政策的出台也许尚需时日。在新政策出台前，目前对私下中进行的上市公司MBO的最好的规范办法就是加强信息披露。上海荣正的郑培敏反复强调，透明是控制风险的关键。事实上，财政部叫停MBO后，各种形式的MBO仍然在私下进行，根子就在于信息披露。如果现有的信息披露能够做到真实、准确、完整，最终控制人披露得清清楚楚、明明白白，那么凡是隐匿的管理层收购都将无处藏身。
如何加强这方面的信息披露，证监会有关部门负责人在接受记者采访时明确表示，目前一些上市公司私下进行的MBO操作是有法律风险的。关于管理层收购，证监会已经在《上市公司收购办法》和信息披露办法中做过明确规定，他希望通过投资者和媒体的舆论监督，为证监会提供更多的监管线索。 （记者 史月萍）
相关报道：让MBO走到阳光下
事实似乎已经证明，MBO是堵不住的。
叫停MBO，并没有减缓MBO的步伐。转入地下的MBO不仅使原来存在的问题依然存在着，而且由于更加隐秘，就更加难以监管，与此同时，这种暗箱操作的MBO还带来了新的风险和新的问题。 MBO是内部人收购，自然与一般收购不同，如果这种内部人收购又是在地下进行的，那它所带来的问题就更难以发现、难以监管。
投资者被愚弄、知情权被漠视是目前这些地下MBO带来的首要问题。对于任何一起更换股东的重组购并，最终控制人是谁、经营什么、实力多大、财务状况如何等等，应该是收购报告中最重要的信息，也是影响投资者决策最重要的信息。但由于MBO被叫停，因此背后潜藏MBO的股权转让，所披露的最终控制人不是虚假便是傀儡。
信托收购的MBO也好、民营企业出面的MBO也好，都蕴藏着一个风险―――内幕交易。试想，民营企业、投资者公司为什么要替管理层出钱出面，为什么要无偿转让给管理层一部分股份？世界上没有免费的午餐，如果实际收购价格过低或者以其他内幕交易进行了补偿，无疑侵犯了其他股东利益。
地下MBO所带来的种种新问题，既有MBO本身的问题，也有因政策和法律法规滞后所带来的问题。
由此看来，堵不如疏，应尽快让MBO走到阳光下，制定有关MBO的规则应该成为当务之急。
但如果想一开始就从根子上规范MBO似乎也是不现实的，因为它涉及到产权制度的改革、出资人的到位、各法律法规的补充和之间的协调，甚至还涉及到法人治理结构的完善等等。如果要等下去，只能导致地下MBO更加盛行。
我们能不能先解决梢上的问题，如明确适用MBO的产业、企业范围，对收购主体的资格、资金来源的合法渠道、收购价格的形成机制等最受人关注的问题先做个明确规定，同时加强这方面的信息披露，让投资者、新闻媒体的舆论监督共同将MBO一步步推向规范。（书雨）
《证券时报》 2003年8月19日