主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

出于惯例，我要在后记中对本书的来由作一个简单的交待。??

2001年年末，正是中国股市经历了一场销魂蚀骨的特大牛市之后，开始惊魂失魄的转折时期，我写了几篇关于中国股市的文章。一位书商朋友看过之后颇感兴趣并向我约稿，让我写一本关于中国股市的书。从1992年算起，我虽然在证券市场呆了十来年，对这个市场十分熟悉，但一直没有写股市的兴趣，总觉得这个东西与自己的学术兴趣相距甚远。但当我将中国的股市置于渐进改革的背景中仔细端详的时候，我突然发现，中国股市实际上非常精准地反映了中国改革的内在逻辑和精神。这个发现，将中国股市和我个人的学术兴趣很好 地结合在了一起。于是，我欣然应允，并开始构思、写作。??

事有凑巧，正当我写完本书的前三章的时候，财经杂志《价值》创刊。张志雄先生的力邀，让我不得不中断本书的写作，开始我的媒体生涯。一年多来，我撰写了不少关于金融和证券 市场的封面文章和财经评论。现在最终呈现在读者面前的这本书，就是由前三章与这些 发表过的文章合并而成。很容易理解，这与我最初对本书的构思已大相径庭，结构上也略显松散。好在我后面撰写的这些文章大多是围绕金融和证券市场的，这可以使这本书在整体上保持题材上的一致。而游离于证券市场之外的某些文章，也正好可以弥补本书在题材上的单调。这就是为什么这本书看上去有些不伦不类的缘故。既像一本书，又像一本集子，这种风格让我深感苦恼。但愿这不会为读者带来阅读上的不便。??

通读全书，读者会轻易发现作者在观念上的某种"固执"。但我以为，隐藏在这种"固执"背后的，更多的是一种信仰。用不同的姿态去捍卫一种信仰，应该是知识分子在今天中国的存在意义，不管他处于什么样的位置，也不管他属于何种职业。在这个意义上，本书就完全不是一部专业领域的著作了。??

在初入媒体的这一年多时间中，我所获得的肯定与鼓励，远远超过了我自己的期望。毫无疑问，这些肯定和鼓励已经变成了本书另外一种重要的精神资源。在此，我要感谢所有鼓励过我的朋友和读者。??

中国的金融改革可能已经在不知不觉中进入了全面的发动阶段。对于中国的经济管 理者来说，这可能的确是一个难以抉择的艰难时期。不过，凭借中国改革者高度的紧迫意识和在金融改革上多年来的知识及经验积累，我们宁愿相信，中国金融的一个新时代正在脱壳而出。风险迫近之时，可能也正是际遇降临之际，所有的大时代都具有这种令人紧张而又兴奋的戏剧性。

（10.1）：一个时代的背影

痛苦的经历是一种财富。对中国这个新兴的证券市场也不例外。经过两年多熊市的磨砺和反思，从2003年年末开始，熊市的痛苦似乎正在中国证券市场上结出果实。重要的是，它不仅仅反映在行情的回暖上，更反映在行政主管部门的成熟和政府的勇气上。中国证券市场已暖意渐浓。??

在这短短半年的中国"证券史"中，首先应该提到的，是南方证券的崩溃。??

在2003年5月份我撰写的《券商之殇》一文中，我试图"不合时宜"地为中国的财经读者确立这样一种印象：中国券商的实际处境远不是景气周期所导致的亏损，而是技术上的破产。之所以"不合时宜"，是因为在当时看来，像南方证券这样的大型券商的倒闭，简直就是一件不可能发生的事情。而凭借一种学术"天真"，口无遮拦的直言，在成熟而世故的同胞们那里，就更是显得在故意夸张和耸人听闻了。然而，南方证券还是倒了，倒得那样突然，其速度甚至超出我们的预料。虽然对于一个早已存在的事实，我们早在半年前所作的" 准确预测"，更像是一种讽刺，但无论如何，它都以一种迟到的方式透露了政府的勇气和决 断。这种勇气和决断，正是南方证券事件的"突然"和"意外"之处。也是中国证券市场逐 渐走上新路的一个强有力证据。??

对于历史短暂的中国证券市场来说，南方证券崩溃所揭示的意义并不是中国券商在经营模式上的幼稚，更不是个别券商在管理风格上的浪漫，而是转型期中国证券市场在本质上的一种蜕变危险，那就是：洗钱。??

作为一家与中国证券市场同步发展起来，欣逢中国证券市场盛世的大型券商，按理说，南方证券应该已经积累起了巨大的财富。但结局却非常嘲讽。12年之后，南方证券留下的是巨大的亏损。很难确切了解南方证券留下的亏损和坏帐"遗产"，但业界普遍的估计在百亿之上。这个估计可以从监管部门为料理南方证券后事所准备的应急资金的规模上，大致可以得到证实。不过，这个最后的静态数字与南方证券在12年持续经营中所"转移"的财富相比，恐怕就微不足道了。正是这种在金融面具下持续的利益输送，造就了南方证券一批又一批内部人的暴富。在中国的转型期，这种个人财富的迅速积累，在很大程度上都是建立在掠夺的基础之上的。换言之，它是建立在另外一部分人的损失之上的。我们很难在道德上指责这些内部人，因为在我们看来，他们只是一个体制必然要产生的一批"幸运儿"。不是他们，就是另外一批人。真正可疑和可议之处则是，为什么这种体制能够长期存在???

在中国证券和金融界，像南方证券这样的"金融搬运工"所在多多，绝非个案。当南方证券将垮而未垮，中国财经媒体将矛头聚焦于南方证券的时候，南方证券最后一任掌门人阚治东颇为不平：像南方证券这样的公司，又不是一家!不经意之间，阚治东道出了中国证券市场一个让人将信将疑的秘密。虽然阚治东对中国证券业的判断是建立在某种揣测之上的，但这个判断可能十分接近真实情况。有趣的是，几乎所有的迹象都显示，从进入南方证券到离开南方证券，就连阚治东自己，也自始至终没有搞清楚南方证券的黑洞究竟有多深。因为就在南方证券被行政接管之前不久，阚治东还铁口直断，南方证券只需要20亿资金即可以起死回生。但实际情况与他的估计显然相去甚远。阚治东没有说谎，他真的搞不清。有报道称，在南方证券最重要也是窟窿最大的委托理财部门，办公室的主任竟然是公司孙姓老总的太太。这样的"人事安排"，阚治东能搞清楚才怪。当然，搞不清楚"黑洞之深"的远不止于像阚治东这类金融机构的老总们。作为中国证券市场最高监管部门的中国证监会，恐怕也未必搞清楚过中国券商们真实的财务状况。否则，我们就很难解释，行政部门在为接管南方证券准备应急资金的时候，其金额为什么会一再突破。中国监管部门在南方证券事件中所表现出的这种狼狈，在中国的银行那里，也表现得同样真切。在南方证券出事之后不久的2004年1月8日，中国新成立的银监会紧急召集各大银行，赴京参加内部会议并下令银行收缩券商的融资贷款业务，此外，还要彻底清查各行对券商提供融资服务的真实情况 。显然，南方证券真实的财务状况让他们始料不及。然而，作为证券公司主要资金供给者的银行，竟然到现在才"大吃一惊"，未免有些匪夷所思。这种事到临头，所有当事人才一齐" 大梦初醒"的演出，似已成为中国金融界不成文的标准"剧情"。当然，在所有的利益相关者中，的确有一部分人不知情，那就是广大的储户和纳税人，他们实际上是中国国有金融机 构最大的债权人。这些债权人不知道，在对各类金融机构(四大国有独资银行除外)一次又一次的行政接管中，央行耗费的再贷款已有上千亿之巨。央行虽然是管钱的机构，但并不能凭空创造出这些钱。这些钱实际上是以稳定的名义强加给全体储户及纳税人的一种"税"，不 管这是以通货膨胀税还是以其他的税收形式出现的。??

置之死地而后生，南方证券之死是不是意味着中国证券市场之生，我们不知道。但一个具有标志性的券商之死，肯定是对其他机构的一种有力警醒。这大概也是政府决定接管南方证券最深的用意所在。毕竟，接管这样一个大型券商所费不菲、震撼不小。对于政府来说，这显然是一个痛苦的决策。也正是从政府在南方证券事件中所表现出的"断腕"之痛中，我们看到了中国证券市场浴火重生的希望。??

中国证券市场的新生迹象不仅体现在政府对南方证券以及其他多家证券机构的整肃上，也同样体现在政府对市场操纵现象的严打上。从2003年下半年开始，一批历史最悠久、代表性最强的庄股，开始逐渐被逐出中国证券市场。这批庄股甚至在中国证券市场最严酷的熊市中都一直傲然独步。但显然，它们现在已经被告知，属于他们的舞台正在落幕。??

啤酒花，一家新疆的上市公司。自1997年上市之后，就开始了它堪称经典的走势。无论牛市熊市，这支股票都一直按照自己的步调演绎着自己的神话。体现在K线上，这个神话就是那与众不同的走势。除了周期性的拉升之外，这支股票的走势几乎就是一条直线。

颇有一点"不管风吹浪打，胜似闲庭信步"的豪迈之风。更绝的是，与其他庄股不同，啤酒花的走势几乎从来就不需要题材。其他庄股还多少要炒炒题材，而啤酒花似乎干脆就在"炒走势"、"炒K线"。对这种走势以及走势之后隐藏着的极端的人格特征，不知情者谓之 为"牛"，知情者谓之为玄，而在大多数人看来，则是一种不折不扣的荒唐和可笑。让人跌眼镜的是，这个荒诞不经的神话差一点就挨过了中国证券市场最严酷的熊市。然而，神话终归是神话，在熊市的最后一刻，它露出了荒诞可笑的本来面目。2003年11月3日，运作了将近8年的啤酒花终于倒下了。它以迅雷不及掩耳之势，创造了中国证券市场的又一个纪录：

连续跌停14天，在K线上画出了一个近乎完美的"悬崖"。这倒是与庄家喜欢惹人注目的性格非常一致，不论是涨还是跌。8年辛苦的庄家之旅，换来的是一场"经典"的笑话。无疑，这个显然是用大量银行贷款所支撑起来的"经典"闹剧，消耗的银行资金将不是小数。

到现在为止，我们还很难厘清啤酒花最后崩溃的具体原因，但政府对证券市场所展现的监管意志肯定起到了重要的威慑作用。在中国证券市场的庄家中，啤酒花肯定属于最顽强的之一。但最顽强如啤酒花者也轰然倒塌，则可能预示着中国证券市场正在告别它的旧时代。这一点， 我们或许可以从德隆系股票在2004年开春之后的走势中看的更加清楚。??

2003年年底，经过两年多在投资理念、监管制度等诸多方面的清理之后，一轮行情蓬勃而出，在大多数人眼里，这无疑已是牛市重来。然而，就在这个牛市中，有几只股票的走势却格外扎眼。这就是德隆系的湘火炬(000549)和新疆屯河(600737)。在大盘一片涨声之中，这两只德隆系的嫡系部队开始一反常态的下跌。以湘火炬为例，从2004年1月2日开始，这支股票连续下跌，丝毫没有止跌的迹象。在短短的三个月中，这支股票下跌了将近30％。这在德隆系股票的走势中几乎是前所未有的。有意思的是，德隆的这两只股票开始下跌的时间都选择在了2004年开始后的第一个交易日，不管这种时间上的选择究竟是巧合，还是刻意所为，但它的确悄悄为2004年的中国证券市场蒙上了一种"新桃换旧符"的转折气氛。要想了解德隆系股票走势中所隐含的意义，必须了解德隆以及德隆在中国证券市场的象征地位。??

德隆自从在90年代中期在中国证券市场横空出世以来，不仅创造了独一无二的股票操作模式，也集中了最多的争议和疑问。赞之者认为，德隆是中国产业整合的典范，而贬之者认为德隆是一个公开的神话。毁誉交加、莫衷一是。这种争论和疑问直到今天仍然没有结束。在这个意义上，德隆实际上就成为了中国证券市场一个最大的秘密。或许，就如许多心平气和者所认为的那样，这是一个转型时期必然要出现的一种现象。但不管德隆最终的真相是什么，几乎所有人都一致公认，德隆是中国股市中庄股的典范。??

与在90年代不断"突然"崛起的所有神秘企业集团一样，德隆的早期历史已经无法考证了。据刻意透露出来的零星资料，人们知道，德隆奇迹般的创业史发韧于一家个体照相馆，可以说有纯粹的草根血统。这当然符合一个从白手起家到最终成功的创业资本家的典型形象。由于这个缘故，德隆不但代表了庄股，也成为了中国草根民营企业的形象代言人。不过，这远远不是德隆所代表的全部。自德隆进入中国证券市场之后，中国证券市场不仅经历严酷的熊市，也经历多次监管风暴，眼见得一批批德隆的模仿者随风倒下，但作为庄股代表的德隆不仅没有倒，而且变得越来越活跃。这当然不是指德隆在二级市场上的作为，而是指德隆在中国资本市场上令人眼花缭乱的收购兼并动作。这种姿态，让人疑问丛生之余，也让人们对德隆的所谓"背景"浮想联翩。在今日中国，这显然是一种十分合理的联想。集中了如此之多的身份，被赋予了如此之多特殊时代标识的德隆，其地位显然不是任何一家企业任何一只股票可以比肩。所以，观察德隆，实际上就是在观察中国证券市场一个时代的走向。正是在这个面相上，德隆股票的走势有深意焉。

虽然人们还不知道德隆系股票在2004年之后一反常态的下行，究竟意味着什么，但其归去之意已经昭然若揭。德隆没有选择轰然倒下，而是选择了悄悄地离去，这既表现了德隆的高明，也表现了德隆的无奈。而在后面艰难推动这个进程的，则是一种巨大的意志--一种呼唤公平、透明的强烈愿望。在经过刻骨铭心的剧痛之后，在政府和市场两方面，这种意愿都变得比以往任何时候更加强烈。与此同时，在这种举重若轻的娴熟技巧中，我们也看到了来自政府和市场两方面的成熟及睿智。事实上，这种睿智和成熟一方面体现为旧式庄家的迅速凋零，另一方面则体现为新生力量的培育和成长。在2004年之后，我们看到以基金为代表的新的机构投资者正在以前所未有的速度迅猛发展。虽然这些机构投资者存在着新生力量必然具有的幼稚和缺失，但显而易见的是，它们在信息披露上以及法规上所受到的制约，已经与(以庄家为代表的)老一代机构投资者不能同日而语。看来，中国的经济管理者们深知，在一个典型的信心市场上，是不允许有机构投资者的空白的。显然，这正是维系市场新旧转换最急需的宝贵智慧。??

如果我们的判断正确，那么，德隆黯然隐去的姿态，实际上就是中国证券市场一个时代行将结束的明确信号，是一个旧时代渐行渐远的背影。于是，我们对明天的期待就有了乐观的理由。我们有理由期待一个由新的意志，新的规则主宰着的未来。

（10.2）：破壳而出的新金融

改革开放以降，中国的金融风险一直在经济高速发展的同时持续积累。所幸的是，在90年代晚近，中国的政治领袖们对此已经表现出深切的忧患意识。种种迹象也都表明，中国的新一代领导人在经过多年的思考之后，正在金融改革上迅速地进入角色。从南方证券的行政接管到两大国有银行的再注资，再到国务院发表的"关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见"，2004年一开头的几件金融大事中，几乎桩桩都透着"金融改革"的气息。中国金融似乎正在全速进入又一个改革时代。然而，风起于青萍之末，这些看似突兀的改革实际上已经酝酿多时。这种酝酿不止是意味着金融风险本身的逐渐集聚和迫近，也同样意味着中国政治领袖们应对这种风险的知识和经验积累。

在南方证券以及近几年类似的金融机构接管案例中，我们发现了一个特别具有中国特色的现象：中国的储户及证券公司的客户们表现得异常平静，丝毫没有出现恐慌的迹象。这种平静与那些行将破产的金融机构恶劣的财务状况形成了鲜明的对比。在一个有着悠久国家崇拜传统的民族中，我们大致可以推测这种文化心理的由来。在中国老百姓看来，他们完全 无需为这些金融机构的破产担心，因为国家一定要为他们的损失买单。至于国家究竟是央行还是财政部，或者是别的具有国家形象的行政部门，他们不知道也无需知道。他们只需要懂得以上最基本的原则就足够了。这个原则就是：中国的金融机构是国家信用的一种体现。这大概就是当中国的金融机构坏账如山的时候，直接的利害关系人反而表现得最为平静的原因。这显然不是一种正常的现象，但不幸的是，事实却一再证明中国百姓的这种传统智慧。这个现象既可以被解读为中国人对政府信用的信任，也可以被解读为他们对政府信用的依赖。然而 ，

国民对政府的信任(这是一种巨大的财富)被金融机构"借"走了，但"依赖"所造成的巨额或有负债却不断堆砌在政府身上。在这样一种风险收益完全不对称的游戏中，金融机构巧妙的窃取了国家信用，而政府则成了没有收益但却承担巨额负债的冤大头。由于体制的原因 ，隐含在中国金融机构中严重的道德风险，正在一步步侵蚀着我们的国家信用，将这种或有负债变成真正的真实的负债。清楚的是，这个游戏绝不是无止境的。如果放任中国金融机构对国家信用的予取予求，那么这个游戏总有一天会因为透支过甚而嘎然停顿。尤其是当这种透支被用于支付"洗钱"和腐败的代价时，更是如此。一旦老百姓意识到，国家信用已经不足以为这些坏账买单时，他们的智慧在相反的方向上也会表现得同样执拗。

值得庆幸的是，对于这种可能的前景，中国的政治精英们已经表现出了难得的清醒。在2004年2月10日召开的"全国银行、证券、保险工作会议"上，温家宝总理不仅清楚的将金融描述为现代经济的核心，也将金融安全摆在"事关全局"的高度上。从1998年担任中央金融工委书记算起，温家宝已经在中国金融领域热身多年。凭借对中国金融问题的长期观 察和深入了解，温家宝对中国金融风险所表现出的高度警觉，就不能被理解成照本宣科的泛泛之论。显然，这是一种建立在对事态发展有充分掌握的基础上、发自内心的紧迫。

中国政治精英们的这种紧迫感，在最新一次为建设银行和中国银行的注资行动中显露无遗。2004年1月6日，国务院决定动用450亿美元的外汇储备为中国银行及中国建设银行补充资本金。算起来，这是在1998年之后中国政府第三次动用国家信用为中国的四大银行注资了。其累计投入的金额，也已达到数万亿之巨。与这个巨大的数字相比，南方证券等非银行金融机构所造成的灾难，显然就是小巫见大巫了。对于是否再一次为国有银行注资，一直存在相当大的争议。所以，当它以出人意料的速度突然来临的时候，人们从中看到了中国领导人金融攻坚的急切和决心。??

用外汇储备为国有银行注资，虽然是技术上的创举，也同时绕开了法律上的限制，但其本质内容与前几次注资并没有太大不同。从理论上说，用外汇储备为国有银行注资，实际上是通过扩大基础货币发行从而摊薄货币的实际购买力而得以实现的。换句话说，这仍然是通过转移国民财富，而对金融机构的一种利益输送，是对金融利益集团道德风险的一种宽容。

如此重大，关乎每个国民切身利益的决策引起争议是相当自然的。对此，经济学家蔡重直先生有直率但精辟的评论。他说，他很反对450亿美元的注资，觉得有一种被"愚弄"的感觉 ，有一些欺负老百姓不懂专业的味道。蔡先生的意思很明确，不应该进一步放任中国金融业的

道德风险。否则，长此以往将不可收拾。对于此类反对意见，央行行长周小川这样解释说："向中国银行、建设银行注资，是国务院作出的决定。作出这个决定的程序事先经过了很长时间的酝酿、研究和论证。程序研究论证过程包括国务院的法制主管部门找了法律方面的专家，以及人大专门委员会中负责和研究的重量级人物。因此，这个程序应该是符合我国现行法律和有关规定的。" 《央行行长周小川银监会主席刘明康答记者问》，http：/ /cn.news.yahoo.com/040311/55/20mad-10.html接着，他也谨慎地肯定 了这次注资在技术上的可行性。不过，透过周小川对这次注资空前慎重的心态，我们可以发现，中国金融改革的主导者们对可能引发的争议早已提前预知。而在提前预知种种激烈反对声音的情况下，中国金融改革者们仍然发力向前，这就只能说明，他们的处境实际上已经相当艰困。所谓两害之中取其轻，可能正是中国政府在这一次注资决策中真实处境的写照。对于中国金融改革的两难处境，温家宝表达得更加坦率。在2004年人大的记者招待会上，当香港《南华早报》的记者问到这一次注资的问题时，温家宝说："……我是善于说老实话的。在这两方面，我确实也不太放心，但是没有其他的办法了。这次改革对于我们来讲，叫做背水一战。只能成功，不能失败。我们采取这样有力的措施，确实是一场输不起的实践。我们必须下大的决心来保证这次改革的成功。 " 《国务院总理温家宝举行中外记者见面会(全文)》，http：//news.sina. com.cn/c/2004-03-14/19423022512.shtml 好一个"输不起的实践"，将中国金融的困境及决策者的危机感刻画得淋漓尽致。毫无疑问 ，无论是这一次注资还是以后我们将会看到的更加重大的改革举措，都将是中国金融改革者们在布满陷阱的改革之路上奋力向前的见证。在这个意义上，不管这一次注资存在多少争议，都应该是一种积极的事态发展。毕竟，我们已经听到了轮子转动起来的声响。??

这种积极的声音在大病初愈的中国资本市场上也清晰可闻。就在国务院决定动用外汇储备注资之后不到一个月的时间里，国务院在2004年1月31日又发表了"关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见"。老实说，这个"意见"在时机上的敏感和出台的规格，都让我们不安地联想起了1999年的人民日报社论。虽然这个"意见"在遣词造句上已经具备了非常专业的色彩，但其鼓吹政策牛市的强烈愿望仍然依稀可辨。有媒体披露，中国证券市场的主管部门在游说国务院出台这个文件的过程中功不可没。站在证券主管部门的角度，在投资者几近绝望、证券中介机构亏损累累的时候打气鼓励，其用心可表。但是，在市场基本建设(比如全流通问题)以及外部环境(比如舆论监督问题)没有得到本质上的改善之前，出台这种利好，就可能仍然是新包装下的旧事物，也很难避免"用化解风险的方式积累风险"的老错误。以个人之见揣度，国务院的这个文件恐怕还有更深的用意。比如搞活证券市场以呼应几大国有银行的上市。从扭转中国资本市场和货币市场畸形的比例来看，这样做无疑是一个正确的方向，但诚如前述，如果没有进一步的配套措施 ，银行风险就可能被转嫁而不是被分散到资本市场。其中悖谬，不能不防。但无论如何，与以前所有高规格的利好相比，这个"意见"都装备了更市场化的思路、更现代的监管思想。显然，这凝聚了中国证券监管者在剧痛之后的反思。也因此，它值得我们驻足凝视。??

在2004年刚刚开始的第一个月中，中国金融领域就相继出现了南方证券的接管、建行和中行的注资以及国务院"关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见"。大事一桩接着一桩，颇有点让人目不暇接。这既说明中国可能进入了又一个金融风险的高发时期，也同时说明中国的金融改革可能已经在不知不觉中进入了全面的发动阶段。对于中国的 经济管理者来说，这可能的确是一个难以抉择的艰难时期。化解风险自然是当务之急，但在中国，化解风险的手段往往就意味着风险的进一步集聚。这是行政性市场经常出现的路径困局。不过，凭借中国改革者高度的紧迫意识和在金融改革上多年来的知识及经验积累，我们宁愿相信，中国金融一个新的时代正在脱壳而出。风险迫近之时，可能也正是际遇降临之际 ，所有的大时代都具有这种令人紧张而又兴奋的戏剧性。

中国金融体系的改革，在最近的十多年中，并没有取得明显的进展。其中所蕴含的 巨大风 险，并不是牺牲一批甚至是一代金融人所能够化解的。当然，我们愿意相信，金融改革的迟 滞并不是金融本身造成的，隐身于金融体制之后的，还有更具压迫性的体制力量。

（9.1）：金融家命运启示录

在国外保险公司资产分布中，有价证券中占最大比重的通常都是公司债券和政府债券，而不是股票

和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应

现在的大多数讨论对国外保险资金投资的经验津津乐道，对投资失败的教训几乎没有涉及

今春以来，对保险业发展最大的政策“利好”消息莫过于《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为保险资金直接进入股票市场提供了政策上的支持。5月10日，保监会公布的《保险资金运用风险控制指引》则更是为保险资金直接入市提供了佐证。但正如保监会主席吴定富所担心的，要紧的问题不在于保险资金可不可以直接入市和允许有多大比例的资金可以入市，而是如何有效控制保险资金运用的风险。

对保险资金进入股市，笔者一直持积极态度，很赞同在这方面减少政策限制，给各保险经营主体多一些资金运用的选择空间，但是，笔者认为在具体设计具体的股市投资计划时还是需要谨慎，不敢盲目乐观，因为笔者发现某些对保险资金到股市投资的研究和分析有不够全面的地方，或许存在某些误区，所以根据笔者粗浅的研究，还是想对保险资金进入我国股市说一点逆耳的话，给大家的兴头上稍稍泼一点凉水，算是对吴定富论断的一个注脚，以期对保险资金运用研究的深入和对实践指导的无偏。

一直以来，大力主张保险资金直接入市的人，习惯于说国外的保险公司投资于股票的比例有多高。的确，“他山之石，可以攻玉”，我国保险资金运用可以借鉴国外的经验，但这必须建立在对国外保险资金投资于股票全面正确的认识基础上。笔者最近查阅了国外一些资料，发现目前国内有些文献对国外保险资金投资于股票的介绍不很严谨，甚至有误！

高估国外投资股票的比例

一些人简单地把国外保险资金投资于有价证券的比例想当然地理解为投资于股票的比例，从而大大高估国外保险资金投资股票的比例。事实上，在国外保险公司资产分布中，有价证券中占最大比重的通常都是公司债券和政府债券，而不是股票。

例如，1998年，美国寿险公司资产分布中，有价证券占比80.56%，其中，公司债券为40.32%，政府债券为13.42%，股票为26.82%（为1917年以来比例最高的，1997年以前美国寿险公司资产分布中，股票都没有超过20%）。1994年美国产险公司资产分布中，债券占比高达77.98%，而普通股票为17.7%。在意大利，1996年保险公司资产分布中，有价证券比例高达86%，其中债券为70.7%，股票仅为15.3%。在德国，1996年，除土地及不动资产以及联营企业外的有价证券投资比例高达88.4%，而其中股票仅占3%左右。

可见，国外保险资金投资有价证券，绝大部分投资于债券，而不是股票。积极主张保险资金直接入市的人的重要论据就是国外保险资金投资于有价证券化的比重日益增大。但稍加考察就可以发现，保险业发达国家的保险资金运用的证券化趋势主要是大量持有各种债券，股票在资产中所占的份额并不高，这种普遍规律背后的机理是债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运用的要求。

将寿险独立账户资金投资于股票比例与一般账户资金混为一谈。我们有的文献居然说美国寿险公司1997年投资资产中，股票占比为70.6%！事情的本来面目是，70.6%仅仅是美国寿险公司独立账户投资于股票的比例。美国变额万能寿险等投资类保险的投资属性非常强，很大程度上是开放式基金的替代品，其独立账户中的资金大部分投资于股票也就不难理解了。但这决不能代表美国寿险公司资产投资于股票的整体状况。就在同一年，美国寿险公司通用账户投资于股票的比例仅占4.3%，独立账户与通用账户合并后投资于股票的比重为23.2%。可见，仅仅以独立账户投资于股票的情况来代替整个寿险资金的状况无疑是混淆视听。例如，1998年美国国际集团（AIG）寿险公司投资中，固定收益债券占比为68.076%，股票仅为3.525%。

对差异性考虑欠缺

只对资产层面作简单的比较，而没有考虑业务结构、负债结构层面的巨大差异，也是保险资金入市讨论中的一大误区。和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。因为不同类型的保险产品所对应形成的性质差异很大的负债，从而对资金运用的要求也就不一样。例如，寿险的纯粹保障型产品、储蓄保障型产品与投资保障型产品对保险资金运用的流动性、安全性和盈利性的要求差别非常大。

我们经常引证美国保险资产20%左右投资于股票，英国同期比例更是高达48%，新加坡为17%左右。但这些国家保险资金投资于股票的比例对我国并没有直接的借鉴意义，重要的原因是我国保险产品结构与他们差别很大。

比如，在英国，基金连接保险产品的业务量占到整个寿险业比重的50%；在美国，因股票市场的持续上涨，带动变额保险或变额万能保险等投资连结型保险的发展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%。新加坡此类产品1997年的比重就上升到33%。而这些投资类产品独立账户中的资金主要投资于股票，从整体看，这些国家保险资产投资于股票的比重也就相对较大。

但我国的情况非常不一样，一方面，真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比较小；另一方面，投资类保险产品回归保障功能的呼声也一直很高，在可以预见的未来，我国保险投资类产品难以成为主导，其独立账户资金累计金额有限，对股票的投资需求相对较小。

关于保险投资方式的很多讨论忽视了基于经济发展不同阶段的选择。很多人习惯于拿国外保险资金目前的资产分布情况作为应该借鉴的国际经验，而没有系统地考察一国保险资金运用的变迁及其与经济发展的关系，从而忽视了不同国家处于不同发展阶段对保险资金投向的决定性作用。

事实上，任何一个国家保险资金运用的形式和比例都是随着经济发展动态变化的，或者说与其经济发展阶段相联系。例如，美国寿险公司资产分布中，1925年股票仅占0.7%，20世纪90年代以前都没超过10%，但1998年达到26.82%。日本、韩国等后起工业国家的保险业也是如此，其保险投资与经济发展密切联系，在经济发展起飞时期，保险资产中，贷款或不动产的比重较高，这主要是因为国民经济发展对资金的需求很大，这些投资项目回报高，带来了保险投资的高盈利。

当经济发展到一定阶段，伴随着金融市场的完善，其保险投资逐渐由贷款或不动产转向有价证券投资为主。如日本寿险公司资产分布中，贷款的占比从上个世纪70年代末的近70%降低到目前的不到30%就是因为在上世纪70年代日本经济高速发展时期，投资需求高涨，信贷需求旺盛收益稳定且丰厚，但近7、8年来日本经济持续低迷，信贷资金需求大大下降，贷款利率极低。韩国寿险业自1950年以来，随着经济形势的变迁，其保险投资中，不动产投资从50%以上下降到2000年的7.9%，也与其不动产投资过热导致的经济“泡沫”有关。

可见，只是从各国保险资产目前分布的横截面比，对一个国家保险资金运用缺乏纵向的考察，不考虑我国发展阶段和其他国家的差异，简单地希望我国保险资金运用实现跨越式发展，很可能酿成拔苗助长的悲剧。

未涉及投资失败的教训

现在的大多数讨论对国外保险资金投资的经验津津乐道，对投资失败的教训几乎没有涉及。对股票投资比例的不断提高津津乐道，对曾经对股票投资的限制三缄其口。1997年以来，日本多家寿险公司连续倒闭，其重要原因在于，日本企业间的交叉持股现象比较普遍，寿险公司持有银行大量股票，银行股票的下跌及收益减少不同程度地拖累了寿险公司。

美国保险投资在股票方面受到严格管制就由来已久。在19世纪后半期不景气时期，人寿保险业开展了大规模的资本运动。到1900年，纽约的互惠、纽约、公平三大人寿保险公司拥有的资产总额以及有效保单占保险业界的50%。由于拥有资金量的增大，有实力的人寿保险公司的金融活动逐步向多样化方向发展。

随着人寿保险公司积极参与企业融资活动，他们不仅与企业之间形成了密切的关系，而且与其他金融机构之间也形成了很深的资本、人事方面的关系。1902年，三大寿险公司之一的公平人寿保险公司发生了公司内部纠纷，一直持续到1905年。在纠纷过程中，过去未曾公开的一部分公司的经营活动逐步放开了。

这些公司从1890年开始就积极参与证券的承销和发行活动，为了扩大金融活动范围，将很多有实力的信托公司及国民银行纳入其势力范围，并参与其经营等。以此为契机，人们提出其他主要人寿保险公司也存在着同样的问题。于是纽约州议会1905年成立了联合委员会，写出了《阿姆斯特朗调查报告》，提出了几十项意见，包括消除寿险公司承销、发行证券，要求寿险公司卖掉银行股等。

自此，保险公司在股票方面的投资受到严格的限制，而在债券市场的地位则得到了巩固和发展。美国政府的严格管理，确保了保险人的偿付能力。纽约州在1929至1933年的经济大危机中，没有一家寿险公司破产，就是一个极好的证明。

不仅要借鉴别人的投资成功的经验，还要吸取其投资失败的教训，不仅要看到国外保险业投资证券化趋势，还要了解他们对股票投资严格限制的由来，只有这样，我们的思考才能更为理性。

（作者庹国柱系首都经济贸易大学教授，朱俊生系首都经济贸易大学博士，尹中立系中国社科院金融研究所助理研究员）

（9.2）：站在坏账上的央行行长

我们不愿意用"十六大"这样明显具有宣传色彩的政治符号来标识中国的改革阶段，但如果 注意到这次会议在时间上恰好巧合于中国改革一段非常特殊的时期，我们就很难不对"十六 大"赋予某种特殊的意义，寄予某种特殊的期望。所谓特殊时期，是指这样一种改革背景： 在经过上世纪20多年漫长的渐进改革之后，与财富同时高速积累起来的社会问题， 正在直逼临界点。这表现在严重的失业、急剧扩大的贫富悬殊以及如山火般蔓延的权力腐败 等诸多方面。深入中国社会的内部，我们就很容易发现，这些社会问题的积累速度一点都不 逊于中国社会的财富积累。?? 2002年12月，在新一届政府总理还未正式出炉之前，中央任命了两位内阁成员。一位是公安 部部长周永康，另一位则是央行行长周小川。无论是从惯例还是从速度 上看，这项任命都是不同寻常的。这种不同寻常的背后，则将中国新一届政府将要面对的改 革难题显示得一清二楚。的确，了解中国经济情况的人都知道，金融领域积累了中国改革的 几乎全部代价，其灾难程度远非外人所能想象。换句话说，仅仅就经济领域而言，金融改革 将是中国新一代领导人所要面对的最急事务。如果在未来某一天中国经济会爆发危机的话 ，那么首先引爆的就将是中国的金融领域。对周小 川的任命，可以被理解为中国新一代领导人面对未来金融困局所作出的第一个反应，是中国 领导人启动新一轮金融改革的第一个步骤。在这里，一个庞大的反金融危机计划已经正式浮 出水面。从这个意义上说，中国新一代财经首长与其说是承前启后的一代，倒不如说是为危 机而生的一代。他们从上一代手里继承的挑战远比他们继承的机遇大得多。在一片歌舞升平 的表象之下，很有可能，他们将要度过的执政岁月，将是中国20年改革以来最为艰难的时期 。但不管是失败还是成功，他们注定要因为他们不能选择的历史际遇而在中国的改革史上留 下深刻的印记。??

周小川：激进还是渐进？

周小川，1948年生，2002年12月28日被任命为中国人民银行行长--一个越来越重要的职位 。与他的前任戴相龙不同，周小川是从学术界直接进入政界的。在此之前 ，周小川从来没有像他的前任以及金融界的许多其他同事一样，在基层金融部门服务过。这 种经历构成了周与前任在背景上的显著差异。许多人喜欢用周小川在国际会议上所表现出的 熟练外语能力以及对国际金融趋势的精确理解，来证明周与众不同的学术背景。但很显然， 这并不是长期的学术和思想训练带给周的惟一秉赋，更不是最重要的秉赋。如果人们注意到 ，周小川在80年代曾经是中国最活跃的青年理论家之一，人们就会发现，周小川并不仅仅 只 是一个金融专家，而且还是一个持续追踪中国各种问题的思想型学者。这一点，人们可以在 周小川涉及广泛的著述中看得非常清楚。在所有最高级别的中国政治官员中，周小川恐怕是 学术著述最为丰富的一位。??

1985年之前，周小川主要作为研究人员从事中国经济体制改革方面的政策性研究。1986年， 周小川进入当时极具影响力的中国经济体制改革研究所，并担任副所长。熟悉当时中国历史 的人都知道，这个主要由青年学者构成的机构，实际上是中国80年代一系列改革的策源地。 容易想象，在80年代风云激荡的改革背景中，这个圈子里肯定弥漫着血气方刚、舍我其谁的 氛围，其激进倾向在所难免。与当时大多数青年理论家一样，在整个80年代，周小川都是 一位激进的经济改革者。这种激进思路，在周小川最早的著作《中国经济改革的整体设计》 （与吴敬琏等人合著）一书的书名中就能看到。所谓"整体"，无非就是一揽子解决的意思 。在那个时代，这个术语，与系统改革完全是同一种意义，其激进色彩相当明显。不过，这 种激进思路很快就被80年代末期急剧转变的政治现实所打断。?ス0年代之后，周小川对改革的理论兴趣似乎逐渐转向了更加专业的领域。这从他90年代一 系列的有关银行、财税体制，外汇体制以及公司治理结构等方面的专著中可以看得非常清楚 。这种转变，一方面是由于周小川已经进入了更加具体的行政操作领域，另一方面也肯定与 他对80年代改革的反思有关。实际上，年龄的增长、阅历的增加每时每刻都在改变着人们， 更何况思维活跃的周小川呢。我们有理由相信，中国80年代末期的改革现实已经将周小川从 一个浪漫的理论家改造成了一个更加稳健、更加老练的改革操盘手。但这并不意味着周小川 在原有的激进立场上全面后退，彻底转变成了一个对现实亦步亦趋的渐进主义者。只不过， 他对尺度的把握以及时机的拿捏有了更加熟练的技巧。毕竟，他已经不只是一位仅仅对鼓吹 负责的理论家，而是一位要对实际改革后果负责的行政官员。在一本2001年9月出版的显然 汇聚了周小川最新思考的书--《转轨中的风险应对》中，周小川这样表达了他对激进与渐 进的独特理解。??

"中国改革的一个特点是采用渐进改革，而没有像原苏联和一部分东欧国家那样采取休克疗 法。……但是，在此我想表明的是，实际上，没有任何一种做法是十全十美的。各种做法均 有其利弊。因此，我们必须及时考虑趋利避害，及时调整以便达到最好的效果。如果我们事 事都满足于渐进式，满足于求慢求稳，或者满足于以前阶段在改革、稳定、发展三者中取得 的微妙平衡，而未充分研究新问题、新特点，不见得就能在各个方面把握得很好。因此，在 我们大张旗鼓地阐明渐进式改革的好处时，我认为，也需要认识到渐进式改革的成本和缺点 。即在改革的一定阶段，征途中会有一个或数个陷阱。没有一定的速度和惯性就不容易闯过 去，处理不好就会越陷越深。为此，有人将这种陷阱称为Gradualism Trap，因此，应尽可 能在没有陷得很深之时，及时作出特殊努力而自拔。" 《转轨中的风险应对》，第 96页。 ??

这是周小川1999年7月在"如何处理不良资产，把商业银行办成好银行"国际研讨会上的一 个讲话。针对的虽然是银行不良资产问题，但也凸现了周小川在改革思维上的某种整体逻辑 。显然，周小川认为非常有必要在改革的某些 阶段采取激烈的手段。不仅是为了赢得主动，更是为了避免蹈入陷阱而全军覆没。在他眼中 ，久拖不决的不良资产问题显然就是中国金融改革中一个深不可测的陷阱。其实，作为最早 参与中国经济改革的那一批年轻学者，周小川具有的这种改革紧迫感丝毫都不值得奇怪。在 他看来，今天的改革不过是80年代改革的延续，而在那场改革中，周曾经投入了巨大的激情 。区别仅仅在于，那时候的周小川只是一个满怀理想的年轻理论家，而现在的周小川却已经 是一位具有丰富战术经验的行政官员。官场的浸润和岁月的流逝似乎并没有消解周小川作为 理想主义者的改革信念。??

周小川对激进改革的认同，也充分体现在他对1994年外汇体制改革的积极评价上。周小川在 多个场合非常热烈地称赞了1994年的外汇体制改革。而这一次改革被许多研究者一致认为是 中国金融体制改革中最成功的激进试验之一。事实上，目前中国节节攀升的外汇储备多少证 明了这次改革的确取得了意想不到的成功。这种成功，或许连当初的设计者也很难想象。或 许正是受到这一成功先例的鼓舞，或许是出于某种信念上的执著，周小川在甫一接任中国证 监会主席之后，便急切地在自己这块自留地上展开了声势更为浩大的改革试验。??

中国资本市场的"周小川试验"??

在2000年年初--一个极具象征意义的时点上，52岁的周小川接任中国证券监督委员会主席 。在这之前，周小川已经在中国金融所有数得出的部门获得过经验。他先后在央行、外汇、 国有商业银行担任过主要领导职务。资本市场似乎是他惟一没有涉足过的金融领域。不过， 对于中国资本市场，周小川并不是无备而来。作为一位对现代金融有完整把握的经济学家， 周小川对中国资本市场的积习与症结看得非常清楚。果不其然，周小川下车伊始，就在中国 证券市场启动了一场"市场化"的大戏。??

周小川用一句通俗易懂的话表述了他的"市场化"纲领：市场可以解决的问题交给市场解决 。这句话后来成为中国证券市场周小川"新政"时期，使用最为频繁的一句，对中国资本市 场投资文化的矫正功不可没。所谓市场化，简单说就是要减少行政干预。而这个弊端在中国 证券市场表现得比任何其他地方都突出。对中国证券市场来说，周小川的市场化纲领可谓对 症之药。在极力呼吁地方政府减少干预的同时，周小川尽其所能地缩减了证监会本身的 行政干预。取消新股发行的审批制度就是周小川市场化努力的一个显著例证。虽然在中国目 前的环境下，这种市场化改革究竟能深入到什么程度是一个非常大的疑问，但周小川毕竟为 积弊丛生的中国证券市场树立了一个正确的标竿。在缩减证监会行政职能的同时，周小川在 另外一个方向上强化了证监会的职能，那就是强化监管，保护投资者利益。在周小川新政时 期，周小川做的最具象征意义的一件事就是，将"保护投资者利益是我们工作的重中之重" 这句话，挂在证监会网站最显眼的位置上。在这个意义上，正是周小川，为中国证券监管部 门找到了正确的定位。无疑，周小川深得现代资本市场之要义。??

周小川在证监会主席任内极力推进的另外一个进程是所谓"国际化"。周小川虽然 没有明确 提到过这个术语，但周与国际经济学术界的频繁交流以及深厚的学术背景，必然使他具有浓 厚 的国际化倾向。事实上，周小川一直就被外界（尤其是国际金融界）认为是中国最具国际视 野的金融官员之一。细细体会周小川两年多的施政，周小川的国际化在两个方面呈现出清晰 的脉络。其一是中国证券市场的对外开放，比如实施QFI I（合格境外投资者）， 成立合资基 金以及合资证券公司等等。另一方面，也是最重要的一面，就是促使中国证券市场尽快向国 际惯例靠拢。在这个方面，周小川最大胆的举动就是推动国有股的减持和流通。因为无论是 从公司治理结构的角度，还是从证券市场应该 发挥的基本功能来看，国有股和流通股的人为划分都是现代资本市场基本规则所不能容忍的 。实际上，在中国证券市场推动激烈的国有股减持方案， 非常符合周小川独到的"激进与渐进"的辩证理论。或许，在周的心目中，国有股流通正是 中国资本市场最后要实现的"惊险一跃"，正是他曾经提到过的为了避免越陷越深而作出的 "特殊努力"。但是，周小川低估了中国资本市场的扭曲程度，更低估了中国证券市场已经 形成的既得利益格局。在这个意义上，并不是周小川的理论有什么错误，而是中国证券市 场这个"渐进主义陷阱"实在是挖得太深了，已经很难自拔。国有股减持方案的最终结局证 明了这一点。 为此，周小川差点赔完了自己辛苦积累起来的声誉。就在2003年1月1日，周小川离开证监会 履新的同时，网易网站上发起了一次投票。在这个名为"您对周小川担任证监会主席工作的 总体评价"的投票中，对周小川做出负面评价的人数竟然高达86％。这个投票调查的专业性 虽然有待质疑，但这个结果与我们的日常观察相当吻合。一个高举"保护投资者利益"大旗 的证监会主席，在离任时却得到投资者如此恶劣的评价，实在是中国证券市场为我们留下的 最黑暗、最荒诞的讽刺。与周小川留给中国普通投资者的印象截然相反，周小川在国际金融 界以及中国真正的头脑清 醒者当中，获得了一致赞赏。其好评如潮的程度，他的任何一位前任都无法企及。 当然，他的任何一位前任似乎也从来没有在普通投资者之中激 起如此大的反感。如此尖锐的两极评价，应该可以提醒我们思考一下市场之外的问题。事 实上，到今天，正如周小川在逻辑上曾经推断到的那样，中国证券市场（当然不仅仅是证券 市场）已经深深陷入了那个"渐进主义陷阱"。任何系统改革都可能引发巨大的利益调整。 与1980年代的改革不同，系统改革所激起的将不是恐慌，而是有组织的，目标明确的游说， 就像我们在国有股减持中所看到的那样。而问题的真正困难之处却在于，我们很难判断这种 游说的正义性到底有多大。正如在国有股减持的改革上，首先伤亡的往往是最弱势的中小投 资者。这种窘迫，不仅仅是中国证券市场的写照，也是中国所有经济领域的写照。任何一个 愿望良好的改革方案都会通过一个扭曲的市场机制将改革成本迅速地转嫁到弱势群体身上。 改革正在失去它的敌人!仅仅通过纯粹的经济手段恐怕已经很难奏效。??

客观地评价，周小川在中国资本市场上的改革试验并不成功。起码我们看到，在几个最主要 的方面，周小川并没有达成他的目标。这其中的原因其实非常简单，诱致中国证券市场高度 扭曲的原因并不是来自证券市场内部，而是来自外部。仅仅从证券市场内部来解决证券市场 的问题，结果只能是缘木求鱼。 但不管如何，我们都相信，这一场轰轰烈烈的改革试验，一定会馈赠给这位年轻改革者以弥 足珍贵的记忆，并为他在更宏大的舞台上一展抱负武装更多的智慧。让人振奋的是，周小川 在证监会主席全部任期内的表现证明，周小川并不是一个原则模糊的机会主义者。因为就在 其改革计划遭遇挫折的最后一段任期内，种种迹象都在显示，周小川仍然在尽最大努力默默 地推动他的资本市场改革方案（虽然这些方案即便从专业角度看也可能有很多争议）。这足 以说明，周小川是一位意志和信念都足够坚定的改革者。这种品格，为我们预测周小川在央 行行长任内可能发动的改革提供了某种有用的索引。??

站在坏账上的央行行长??

由于证券市场的公众参与性以及对信息的高度敏感，所以证监会主席的公众知名度这几年越 来越高。但这种知名度似乎并不是什么好事，因为它实际上意味着把这个职务置于更透明的 公众监督之下。与中国政治现代化的整体进展相比，这种监督多少有些"超前"的成分。也 正是因为这个原因，历任证监会主席都将自己比喻成坐在火山口上。周小川能够离开这个火 山口并更上层楼，是因为无论从专业能 力 、资历的完整性还是从年龄优势来看，在所有看得见的竞争者中，周小川都是中央银行行长 的不贰人选。??

有外国金融评论家称赞，周小川是中国最顶尖的货币专家，并据此认为央行行长是周最适合 的职位。但很清楚，中国中央银行行长所要面对的局面，都 远远不是一个"货币问题"所能概括。在这一点上，周小川恐怕不能期望自己像格林斯潘那 样，活得潇洒自在。平心而论，坐格老那个位置，需要的仅仅是技巧，再加上一点点运气， 而中国央行行长这个位置则可能需要更多别的东西。尤其是在中国金融体系面临大规模重整 的时候。毫无疑问，周小川要面对更多的不测。??

与证监会主席的职务不同，央行行长的职务虽然不那么为普通公众所瞩目，但却牵涉数以亿 计存款者的公共利益，这个数字与证券市场动辄被人引用的6000万投资者数目相比，显然不 是一个数量级的。而从整个中国经济体系对直接融资和间接融资的依赖程度看，银行体系的 分量则更是举足轻重。显然，刚刚出任中国人民银行行长的周小川，已经站在中国经济一个 更加富有战略意义的高地上。不过，这却是一个"坏账"垒起的山头。??

中国银行系统的不良资产问题，一直是中国金融体系中的重大隐患。也是最众说纷纭的一个 问题。但不管以什么口径统计，这个数字都是所有大国中的最高纪录。我们看到的国际评级 机构的最新统计是，这个数字已经达到5000亿美元。这就是说，刨掉国有银行微不足道的资 本金以及其他股东权益，中国银行的资产中，有40％已经为不良资产侵蚀。这无论如何都是 一个惊人的比例。作为一个训练有素的银行家，周小川早就注意到了这个问题。虽然他一直 谨慎表示"中国仍旧有足够的潜力及资源能够解决银行的不良资产问题"（1998年8月19日 周小川在中国国际金融公司举办的"中金论坛"上的讲话） 《转轨中的风险应对 》，第8页。 ，但看得出，他充分意识到了这 个问题潜在的严重危害。在同一个讲话中，周小川以他惯有的坦率说道："我个人确实认为 中 国不良资产从比例上看是一个相当不小的数字，是国民经济中一个沉重的包袱，解决好这个 问题是中国金融体系的一个非常重大的课题。" 同上书，第3页。??

简单研究一下周小川在这方面的思路， 能够为辨识中国金融改革未来几年的走向提供一些帮助。在周小川的视野中，解决中国不良 资产可利用的资源有下列几个，一是财政资源，即利用财政收入补充国有银行资本金。二是 市 场资源，利用上市在市场上为国有银行补充资本，即所谓再注资。当然，他也提到了他认为 "在政治上十分危险"的办法，那就是通过通货膨胀侵蚀银行负债方的利益。说得通俗一点 ，就是让储蓄者的银行存款贬值。不过他提醒到，不到万不得已，这不是一个好办法。现在 ，离周小川发表这个讲话的时间已经过去了接近5年，但中国银行体系不良资产问题的解 决似乎进展不大。虽然各家银行自报的数据都声称，在这个问题上已经取得了进展，但大部 分观察家都对其真实性表示怀疑。他们更倾向于相信，中国在不良资产问题上已经陷入进退 维谷的艰难处境。事实上，在1998年建设银行行长任内，周小川就已经悄悄开始推动解决不 良资产的改革。以剥离建设银行不良资产为目的而成立的信达资产管理公司，是中国国有银 行剥离不良资产的第一个试点。这个仿造美国为处理储贷机构危机而建立起来的短期机构， 后来才陆续为其他三家国有商业银行效法。仅仅从这一点，我们就能窥见周小川在这个问题 上的进取姿态。不过，一如周小川以及其他许多人所担心的那样，这种改革的效果可能只是 "将灰尘（不良资产）扫到了地毯之下"。从目前几家资产管理公司的情况看，这个有存续 期限的公司很可能遥遥无期地存在下去。由于种种原因，我们很难判断中国国有银行不良资 产在剥离后的真实现状，但有一个迹象则颇能够说明一些问题，那就是，二次剥离的呼声已 经 越来越高。但这个方案明显忽视了这样一个事实：中国财政潜力经过多年高速增长之后，已 经释放殆尽。这一点，在刚刚过去的那个财政年度已经表现得相当明显。除掉可能引发的道 德风险之外，中国捉襟见肘的财政本身，也很难支撑这个二次剥离的设想。??

那么，周小川为我们提供的第二种解决办法，也就是利用市场为国有银行再注资的办法，怎 么样了呢？应该说，周小川对这个方案相当有好感。我们注意到，他在多个地方表现了对这 个方案的倾向性。在1999年9月一篇题为《国有商业银行如何充实资本》的建行内部讲话中 ，周小川为银行在海外和国内资本市场上市进行了强有力的辩护，并罗列了多种好处。我们 甚至猜测，周小川担任证监会主席期间，用超常规的手段急剧提升中国资本市场规模的做法 ，就是为大型国有银行上市悄悄放下的铺垫。事实上，在周小川担任证监会主席时期，中国 大型国有银行上市的准备工作已经大大加快。所以，在今后 一段时间内，如果有国有银行整体上市，人们不应该感到奇怪。当然，国内资本市场不能容 纳，还有国际资本市场一条路可走。但以目前中国国有银行的质量和极低的财务透明度，这 条路可能会相当崎岖。??

以此观之，从证监会主席高升至央行行长的周小川，实际上已经站在了一个危如累卵随时可 能坍塌的"坏账"之颠。这是一个更加充满凶险的位置。不过，对于一个怀抱大任的改革者 来说，这恰恰是值得欢迎的挑战。所幸的是，周小川并不是一个喜欢挑战但仅仅只具备激情 的冒险家。在他看来，与其被动解决银行资产的存量问题，不如主动进行改革，解决中国银 行的增量问题。周小川对银行不良资产的一个通俗的三分法给人留下了相当深刻的印象。他 认为在银行不良资产中，80年代、90年代早期经济过热时期以及94年金融改革之后所形成的 比例各占三分之一。周小川的这个判断实际上驳斥了那些在中国银行界十分普遍的推卸责任 的说法，即现在的不良资产问题是历史留下的包袱。他含蓄地嘲笑说，"我们脱离计划经济 已经不少年?┝耍?……??到现在说过错都是过去的体制留下来的，恐怕自我批评的精神也不 够。" 《转轨中的风险应对》，第4页。 这等于是说，中国金融体系的大量不良资产实际上是增量问题，而且还在不断积累之中。 这是一个相当清醒的判断。在周小川看来，彻底解决中国金融体系问题只有一条路，那就是 ：进行金融改革，将国有商业银行真正办成"好银行"，让中国金融逐渐步入良性循环。这 虽然是中国下一步金融改革的治本之策，但很显然，这是一个极其漫长的系统变迁过程，不 仅牵涉金融本身的变革，更牵涉整个经济体系、政治体系和文化体系的再造。从这个维度思 考问题，短期内解决中国银行体系不良资产问题的希望，的确相当渺茫。诡谲的是，随着外 资银行的步步进逼，留给中国金融改革的时间已经非常有限。??

即将到来的改革??

从制度主义的立场出发，我们更倾向于相信制度对个人行为的影响。但中国是一个制度远未 到位的转型国家，而对中国金融而言，事态的压迫性可能比个人的主动性更容易发生作用。 中国的那句古话，时势造英雄，应该就是指这种情形。在这个意义上，今天的中国正在逼迫 新一代财经领导人去创造历史。他们并没有太多的选择余地。按照有些权威人士的认识，中 国的金融风险已经到了"不解决不行"的时候了。央行的业务范围以及央行行长的职责，并 没有赋予周小川负责全面金融改革的决定权，但作为新一届政府的首席财经智囊，周小川将 在金融改革的所有领域里拥有广泛而重要的发言权。在周小川到任央行行长后发出的第一次 公开信息中，周小川强调：要保持各项金融政策的连续性和稳定性。但谁都不会怀疑， 周小川的到来将会为中国的金融改革带来新的动力。??

那么在未来可以预见的一个时期，周小川可能在哪些方面改变中国金融系统的颜色呢？周小 川 关于中国金融改革的设想和论述很多，我们挑选比较有可能的几项，以勾勒即将到来的中国 金融"周小川时代"的新特征。??

1986年8月，在北京友谊宾馆召开了一个"中国--迈向金融现代化"国际研讨会。事不凑 巧，准备到会宣读论文的默顿?米勒先生却在临行前突然生病。于是，周小川只好亲自将论 文译出。这篇文章的题目是：《中国应避免美国银行业的错误》。这篇文章的脚注称，周小 川之所以要亲自翻译这篇文章，是因为这篇文章具有"高度重要性和学术上的难度"。那么 这篇文章究竟讲了些什么，值得周小川如此重视并一定要呈送给决策层参考呢？其实，这篇 文章讲的就是大家现在已经熟悉，或许还会越来越熟悉的"格拉斯－斯蒂格尔法案"，即美 国金融的分业经营问题。按照默顿?米勒的说法，"格拉斯－斯蒂格尔法案"之后的美国银 行体系是"美国的悲哀"，是"法律导致违背意愿的后果"的经典法学实例。??

如果这个引自周小川著作中的故事在细节上没有错误的话，那么我们就会发现，周小川早在 80年代就已经开始关注金融业的混业经营问题，是这个专题上当之无愧的先行者。这几乎 成 为周的一个情结。只要有机会，周小川就会对中国金融现行的分业模式提出"异见"。这个 "异见"在1999年美国国会正式取消"格拉斯－斯蒂格尔法案"之后，正在逐渐成为"主流 "。对于这个问题，周小川不仅持续关注，而且相当有研究。他不仅从理论上认为"格拉斯 －斯蒂格尔法案"是人们"误读了历史"，而且也从他在商业银行服务时的具体经历中，为 我们详尽陈述了混业经营的种种好处。大体说来，周小川认为混业经营有这么两大好处，一 是可以完善贷款企业的公司治理结构，增强银行对企业的约束力，另外一个好处则是，在国 际金融界都趋向于搞混业经营的时候，中国金融界将在竞争中吃亏。按照周小川的说法，" 这种变化（混业经营的国际趋势）将会给我们很大的冲击"。虽然作为一个严谨的学者，周 小川没有对分业经营模式进行过于极端的贬斥，但很显然，在周小川那里，分业经营是一个 老的不能再老的古董，是谬种流传后的遗毒。如果在80年代，周小川因为仅仅是一个年轻 学者而只能"递奏折"的话，那么今天，手握重权的周小川已经有充足的资源来清理"格拉 斯－斯蒂格尔法案"在中国的遗毒了。事实上，周小川的这种观点，在金融界有相当多的响 应者。中信金融控股公司的成立，就是这种观点在中国正式获得合法性的一个明确信号。就 在周小川即将卸任证监会主席的最后几天，中信金融控股公司旗下的中信证券在证券公司中 第一个获得上市地位，可以看作周小川支持混业经营的一次间接表态。??

不过，"格拉斯－斯蒂格尔法案"及其精神是不是真正"误读了历史"仍然是相当有争议的 。毕竟，美国取消"格拉斯－斯蒂格尔法案"的历史还很短，其效果值得观察。而一直奉行 混业经营模式（在日本是"主银行"，在欧洲大陆则是"全能银行"）的日本金融体系，在 最近十多年中深陷泥淖，为混业经营提供了一个相当负面的示范。当然，日本金融困境成因 非常复杂，并不能简单归咎于混业经营模式。这一点，是周小川在考虑中国金融分业经营改 革时所不应该遗漏的。??

不管怎样，在周小川执掌央行后，我们有极高的概率看到中国现行分业经营模式的大幅度改 变。这是我们有望在中国金融周小川时代看到的一个新景观。??

在我们看来，周小川第二个有可能迈开步伐的改革是，利率市场化改革。简单说，所谓利率 市场化就是，在央行确定基准利率的基础上，各商业银行可以根据不同风险水平及盈利情况 自主确定存贷款利率。在这样的情况下，央行只需通过基准利率的调节以及其他货币政策工 具来调节市场的利率水平。这本是市场经济国家的惯例。但由于各种利益集团的杯葛，中国 在这方面一直进展缓慢。中国金融体系严格的利率管制，严重阻碍了中国金融竞争环境的形 成。周小川曾经表示过，在中国国有银行所有制问题很难短期内改变的情况下，要想将中国 的银行逐步办成真正的好银行，首先应该推动金融界普遍竞争环境的形成。显然，在就任央 行行长之前，周小川已经找到了可以先行着力的地方。作为形成这种竞争环境最基本的价格 信号，利率市场化肯定在周小川的改革视线之内。??

周小川有一个非常有趣的"风险谱"理论。他认为近几十年来，金融市场上的低风险业务越 来越少，而高风险的业务却越来越多。即所谓风险谱向右移动。针对现代经济中的这种风险 趋势，商业银行有理由在利率上做出反应。周小川屡次提到渣打银行在非洲--一个风险极 高的地方，也可以盈利的例子。他以为其中诀窍就在于针对风险的具体情况拉大利差。为了 加强这个例子的吸引力，他甚至"故弄玄虚"地说道，"那个利息你看到会吓一跳"。当然 ，利率市场化带来的好处还远不止于商业银行本身的盈利增加，还直接关系到周小川自己 的"悠闲"程度，即做一个象格林斯潘一样只管货币政策的央行行长。否则的话，没有了 敏感的价格信号，他的货币政策失灵的可能性相当高。在2003年元月新华社播发的一篇 文章中，周小川明确表示：要推出利率市场化改革。虽然他同时表示，利率市场化改革必须 稳步推进、逐渐探索、选择品种，时机和实施步骤非常重要。很清楚，利率市场化改革，在 周小川上任第一天就已经开始。需要我们进一步判断的，只是这个改革的范围和力度。当许 多人还对中国金融改革的整体图景有些茫然的时候，周小川已经为大家写出了清晰的第一笔 。??

在近期可能到来的改革中，周小川可能开辟的第三个战场是：外汇体制改革。这个改革在最 近可以推测的尺度是：拓宽人民币的波动幅度。就在周小川即将接任中央银行行长的消息刚 刚传开的时候，一年期人民币不交收远期汇价发生较大幅度波动。这显然是市场对周小川新 职务做出的反应。不过，这并不是市场惯有的那种非理性波动。而是可以在周小川一贯的观 点中找到根据的。在1997年6月的一个讲话中，在回答中国应该采取哪些对策防止金融风暴 的时候，周小川明确提到："防止人民币汇率制度的运作给人以盯住美元的印象，可适时扩 大汇率波动范围。"在中国国内一片庆幸，纷纷认为是因为人民币没有放开才使中国得以幸 免 时，周小川的这个讲话不仅相当大胆，也相当进取。在亚洲金融风暴一片风声鹤唳之时，周 小川在这样一个敏感的问题上做如此敏感的发言，是很需要一点勇气的。的确，如一些接触 过他的人所描绘的那样，周小川具有相当坦率的个人作风。不过，除了勇气之外，最为重要 的是，周小川的这种态度，符合他对这个问题的一贯立场。??

在外汇问题上，周小川似乎有一种信念。他曾扼要但却非常准确地谈论过这个信念：货币自 由 则优，不自由则劣，货币不自由表明当局信心不足。这是我们看到过的周在货币自由兑换方 面最为明确的表态。不过，曾经亲眼目睹过金融风暴所卷起的惊涛骇浪的周小川，深知汇率 问题对中国的特殊敏感性。在同一个问题上，他也曾不无困惑的问道："人民币完全可兑换 好不好，资本市场完全对外开放好不好？对此不能轻易下结论。"这多少有点自问自答的味 道。这种发问方式体现了他在这个问题上的某种两难和犹豫。不过最终（但却十分艰难）， 他好像还是说服了自己："信心与货币可兑换程度有密切关系，从经常项目可兑换到资本项 目可兑换，对提高信心有积极作用。"但从一个旁观者的眼光看，投资市场（当然包括国际 外 汇市场）的经验表明，投资者对货币的信心从来就是难以捉摸的。它与货币可兑换性之间的 联系，起码不像逻辑上来得那么清楚。量子基金、长期资本管理基金等对冲基金惊险的投机 历史表明，这个市场上人性因素所造成的波动，相当骇人听闻。索罗斯就曾经透过他二流哲 学家的眼光，以艰涩的语言描述过这个市场的复杂性。在我们看来，这个市场"晦涩难懂" 的程度远远超过索罗斯的语言。??

纵然有这些困惑，但我们还是相信，以周小川对"适时"的理解，在不远的将来，人民币扩 大波动范围的时机正在到来。注意，周小川先生在1997年年底，中国外汇储备刚刚1000亿美 元的时候就已经表示："我国补充储备不足的目标已经实现，可不刻意追求外汇储备的增长 。"而截至2002年9月底，这个数字已经达到2600亿美元。显然，周小川就任央行 行长的时候，已经是"适时"的时机。调整汇率波动范围，不仅在他的职权范围之内，也同 时关系到他是否能够很好地履行另外一项更为重要的职责。因为不断膨胀的外汇占款所引发 的基础货币的大量投放，将直接增加基础货币的管理难度。而这，将与周小川作为央行行长 的法定职责发生冲突。因此，我们判断，如果周小川的思路在这几年没有发生不为人知的重 大变化的话，那么可以预期，在人民币可兑换性问题上，周小川将有所作为。??

对改革的改革??

在完成了对周小川时代中国金融改革--不算短但显然非常不完备的描述之后，我们还要做 一个"不太专业"的总结。??

我们要特别提示：实际上，无论是中国证券市场还是中国银行体系所潜伏的巨大风险，都来 源于一种我们所称的"体制性风险"（或许还有比这更恰当的表述）。这种风险超过在金融 市场为大家所熟知的"系统性风险"，更远远超过由于个别制度缺失而发生在个别领域的所 谓"道德风险"。这种风险不仅体现在金融领域，而且"暴露"于转型期中国的几乎所有领 域。它无所不在，但又超过任何一个专业术语所能把握的范围。那么，什么是"体制性风险 "呢？简单说，它是由文化及政治双重败坏所导致的，蔓延于所有公共领域和私人领域的普 遍失范状态。一句话，它是一种价值体系被全面颠覆的状态。在这种状态中，个人、组织的 行为几乎完全失去了可预测性。在中国的经济领域中，这种风险经常体现为制度的缺失，和 技术的单调。但实际上，这只是一种假象。就像在中国证券市场中以及其他领域中所体现的 那样，我们防范风险的制度和技术不可谓不多，但人们怎样理解和怎样使用这些制度和技术 ，却可能导致非常不一样的风险控制后果。??

公平地说，这种风险是每一个转型国家都会遇到的问题。所谓转 型，首先是而且最终也是价值体系的转型。于是，价值体系的转型是所有转型最核心的意义 所在。在这一点上，我们与那些惟经济甚至固执到惟增长主义的信徒，有着根本的分歧，抑 或截然相反。在他们看来，那些发生在（或者仅仅是表现为）经济领域的风险，可以通过 专业工具甚至可笑的数学公式加以发现、控制、缓解、直至消除。这种倾向，在中国一些 经济学家那里表现得格外突出。但事实上，这只是一种荒谬绝伦的错觉。在这方面，我 们可以举出很多例子，以坏账为例，当所有的人都有足够的道义上的理由欠账不还的时候， 银行风险实际上已经无所不在了。一个很黑色的笑话嘲讽了中国的这种现状：现在，连乡下 的老农民都知道获得贷款是一条致富的捷径。当然，老农民是绝少有这种机会的。而这种现 状，恰恰是中国缺乏精神目标的转型所导致的。换句话说，这是我们前面20年改革的一 个"重要成果"。在这个意义上，改革的敌人正是"改革"本身。这是许多人都不能接受的 事实，但它的确是中国下一阶段改革（如果有的话）的一个基本历史背景。

中国正在逼近大规模私有化的门槛，这应该是一个不可逆转的趋势，不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式--少数人操纵和只有少数人参与的不公平、不正义的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相反，它可能陷整个改革于没顶之灾。

（8.1）：偷渡??

不管愿不愿意，我们得开始熟悉一个新的名词了：MBO。就像许多热门的舶来名词一样，MBO 在中国的前景虽然还难以预料，但其迅速走红看来已经不可避免。对于内外交困、充满焦灼 的中国新兴资本市场，这个洋名词决不仅仅意味着好奇和盲目，更多的可能是一种希 望。而 如果将这个名词放在中国当下最急迫的产权困境中来看待，MBO的意义则可能已经远远超过 了它作为一种收购技术本身而显得别有深意。??

所谓MBO（Management Buyout），就是管理层收购，那么，它究竟具有什么魔法能够让中 国的资本英雄如此一见倾心呢？??

缘起??

谈MBO，不能不谈MBO的开山祖师KKR公司。??

1976年，三位美国人Kohlberg，Kravis以及Roberts以他们的姓氏组成了KKR公司，开始了他 们与众不同的金融生涯。他们创立这家公司的理由非常简单，因为在一起合作的8年时间中 ，他们发展出了一套颇具新意的收购技术，即大量利用借贷资金来收购那些现金流充沛，经 营良好的小型公司。其时，债务或者杠杆收购已经不是什么独家秘诀，但Kohlberg、Krav is 、Roberts三人小组（他们共同服务于一家投资银行）的杠杆收购的独特之处却在于，他们 给予目标公司主要管理人员以股权。这不仅将这种杠杆收购从声名恶劣的敌意收购中区别出 来，更直接激励了目标公司管理层的经营潜能的发挥。换句话说，目标公司管理层不再是解 雇对象，而是与收购者结成了利益共同体，形成一损俱损的紧密关系。MBO即由此而来。在 组建KKR合伙公司之前，他们三人已经有了很多次成功的类似收购，积累了相当的人脉资源 和经验，这使他们意识到，他们已经有足够的能力另辟蹊径，开创新局。虽然他们坚信，这 里面有值得开掘的巨大金矿，但他们还是没有料到，他们即将开创的事业，将成为世界金融 年鉴中的重要事件，而他们自己也将跻身于80年代杠杆并购潮流中最具象征性的代表人物 之 列。在MBO最为显赫的80年代中后期，KKR成为美国金融界最有权力的公司之一，一次性的 购 买能力达到500亿美元。Kravis家庭聚会中名流如潮，桂冠云集的盛大场面，正是KKR公司鼎 盛时期炙手可热的写照。在这个三人组合中，Kravis无疑是KKR当之无愧的形象代言人，他 精力充沛、雄心勃勃并且擅长交际。前者是他的导师，后者则是他的表兄。??

在KKR的收购历史中，最为公众所知的是对烟草巨头?┮JR?? ?┪absico??的收购。这起发生 在1988到1989年的大型收购，轰动全美，动用资金达到310亿美元。虽然这与90年代大交 易时代的动 辄上千亿美元的巨型并购相比并没有什么了不起，但在80年代，这已经是并购历史上的天文 数字了。也正是因为这个缘故，KKR的名声由圈内扩大到圈外，变成了一个公众舆论的关注 焦点。事实上，中国资本市场中的许多人正是通过描写这一事件的《大收购》一书开始认识 MBO的。在成功尝试了许多中小企业的MBO之后，KKR迫不及待地要将他们的经验移植到巨 型企业身上，对?┮JR?? ?┪absico??的收购就是这种雄心壮志推动的典范之作。不过，对R JR Nabsico 的收购虽然可能是KKR历史上最为轰动的收购，但却不是一次成功的收购。从此之后，由于 垃圾债券市场的崩溃（垃圾债券一直是KKR从事管理层收购的主要融资来源之一）和其他一 些原因，MBO呼风唤雨的时代成为过去。虽然在其后，MBO作为一种并购技术和金融遗产仍然 被保留下来，但很显然，与80年代蔚为潮流的风光景象相比，MBO已经远没有以前那样让人 目眩神迷，受人追捧了。一句话，MBO已经退潮。MBO门庭冷落车马稀少的状况可以从下面一 组数据中看到，1996年，美国共发生并购交易6000起，而其中的杠杆收购仅有150起，占 有率仅仅为2?钡％。??

KKR的成功固然与KKR合伙人老练的技巧与天才的直觉分不开，但另外一个因素可能更为重要 ，那就是KKR公司的努力无意中契合了一种潮流--对经理资本主义的拨乱反正。在KKR公司 创立前后，曾经被引为楷模的美国式经理资本主义已经走到了它的反面，表现出了强烈的反 效率色彩，委托--代理冲突日趋激烈。企业经理层为自己牟利而不是为其委托人牟利的所 谓经理机会主义甚嚣尘上，职业经理们正在将企业变成自己的独立王国。他们更热衷于自己 的薪酬和福利，而不是股东们的利润。在这样一种逻辑支配下，错配自由现金流成为大型公 司普遍存在的问题。这就为杠杆收购的盈利提供了财务上的可行性。更为重要的是，这种将 本来属于股东们的现金分配给股东们的收购策略，符合股东们的利益，因而受到股东们的热 烈喝采。一位深受杠杆收购之害的职业经理曾经将这种收购比喻成"魔鬼亲自在地狱里制定 的方案"，可见这种收购对经理们的打击之大。但很显然，潮流站在股东以及杠杆收购者一 边。KKR发明的MBO正是借助了这种潮流的推力才得以迅速崛起的。所以，我们必须记住，KK R及MBO的兴起，实际上隐含着一个前提条件：大量隐藏着庞大自由现金流公司的存在。从这 里我们也可以看出，MBO本质上是一项由金融投资家所主导的一种新的投资方式和收购技术 ，它的惟一目的就是通过这项技术盈利，它既不是为了提高公司治理效率而来，更不是为了 理清产权而来。虽然有许多经验数据证实，MBO的确提高了被收购公司的效率，但清楚的是 ，这只是这种收购技术的副产品。??

不过，与所有的投资技术一样，要保证这种收购技术成功并达到它期望的效果，不仅与其使 用者的素质相关，而且也需要相当严格的条件和配套的制度环境，诚如Kravis自己所说，我 们并不仅仅依靠计算机所输出的几十页相关公司的财务数据。在Kravis那里，MBO更接近一 门不可模仿的艺术，而不是一项能够轻易复制的技术。这也是为什么，人们能够轻易理解MB O的技术原理，但却很少有人从MBO这项技术中赚钱的原因所在。出于同样的道理，我们对MB O在中国的前途深表怀疑，而对它在中国特殊改革时期所可能造成的负面效果持有高度的警 惕 。这不仅是因为在中国根本没有成功实施MBO的配套条件，更是因为它直接涉及一个社会正 义的问题--产权改革，而这个问题正是中国改革的核心问题。??

困境??

KKR在美国的成功（虽然它备受争议），与美国高度发达的资本市场密不可分。实际上，在 大量MBO案例中，高风险债券（垃圾债券）都占有整个杠杆融资的相当部分（有数据显示， 垃圾债券在整个MBO融资额中占20％左右）。这种对垃圾债券的融资依赖，在80年代中后期M BO逐渐将收购目标转移到大型企业时变得尤其显著，甚至可以说正是由于垃圾债券市场的崩 溃直接导致了MBO的退潮。MBO对垃圾债券市场的依赖之深，由此可见一斑。反观中国，企业 债券市场几乎完全不存在。即便有，也只是为极少数垄断企业所专设。这种现状决定了，中 国的MBO缺少了其技术上的核心一环：债券融资，而这正是MBO作为杠杆收购的秘诀之一。??

在美国MBO的实践中，银行贷款也是一个杠杆融资的重要来源，在融资总金额中，银行贷款 约占40％左右。在这个融资渠道中，中国的MBO也遇到了关键的障碍。中国现有的《公司 法》及"贷款通则"等相关法规及规章都明确规定，董事及企业高层不能利用企业股权作抵 押融资。由于中国的银行几乎是清一色的国有银行，其最终责任人是政府，而MBO又是一项 高风险投资，所以，即便能够在实际操作中绕过这些法规，那么，以国家信用担保的银行资 金为私人MBO投资贷款，也存在道义上的严重问题和经营上的极大风险。在银行坏账高起的 情况下，大规模的MBO融资无疑将会使中国国有银行的危局雪上加霜。不管如何，在可以预 见的将来，期望银行为高风险的MBO进行融资并不现实。??

处在这样一种融资的技术困境中，在中国现阶段有能力实施大型MBO的，大概必然具有某种 外资背景。??

MBO作为一项技术的秘密在于它的高杠杆融资，没有高杠杆就没有MBO。所以在上述两个主要 融资渠道被堵死之后，中国MBO实际上已经失去了最基本的技术支撑。更为重要的是，高杠 杆的债务之所以在美国可行，是因为这种高杠杆所形成的债务约束是硬的，而不是软的。这 是一个不能忽视的制度背景。在这一点上，中国目前的信用现状与美国形成了鲜明反差。换 言之，在中国，债务融资所形成的约束完全是软的，借债人完全可以仅仅因为借到一笔钱而 成为富人，同时可以不因不能如期还款而受到惩罚。中国国有银行的大量坏账正是在这样一 种可有可无的债务约束下形成的。具体到MBO，债务人完全可能借MBO之名，行借钱之实，而 不是相反。在资金极端短缺，信用意识极其淡薄的当下中国，MBO可能只是为套取银行贷款 增加了另外一个时髦的理由。了解中国金融现实的人都会知道，这种奇怪的动力对那些形形 色色的金融投资家具有相当大的"激励"作用。高杠杆的MBO的本意是，通过大量负债形成 严格的债务约束从而刺激经理人改进企业效率，管理层和投资人最终通过比较长期的效率改 进而获得投资回报。这种良好的意图放在中国制度背景下，就极有可能得到另外一种结果。 所谓播下龙种收获跳蚤。在中国现在的土壤之中长出的MBO之花，很有可能就是这样一种怪 物。这种噩梦，在中国资本市场诸多金融创新之中，我们已经经历过太多。MBO这个最新引 进的技术大概也很难例外。??

不过，除了信用制度之外，另外一项关键的制度缺失也对中国的MBO构成了难以逾越的屏障 ，这就是资产定价问题。美国的MBO是建基在一个比较有效的资本市场基础之上的。这种有 效性体现在：能够为资产确定比较合理的市场价格。这是MBO能够开展的最基础的制度条件 。而中国的证券市场根本不具备这个功能，其国有股与流通股人为割裂以及强大的行政干预 都使这个市场效率大打折扣。期望这样的市场为目标公司的资产寻找合理的价格无异于缘木 求鱼。事实上，中国不多的几次MBO案例正是在定价问题上广受争议和质疑。虽然我们并不 认同按净资产定价这种明显的非专业意见，但缺乏一个公平、透明、具有定价功能的证券 市场却是一个显而易见的重大缺陷。原因很简单，没有大家认同的游戏规则，这种游戏是没 有办法玩下去的。而在中国证券市场目前的格局下，证券市场的弱势投资者（他们对大股东 的行为完全没有制约能力）成为MBO私相授受的牺牲品就是一个可以预料的结果。实际上， 就现有的案例来看，已经实施MBO的上市公司已经对流通股东的利益形成了潜在的巨大伤害 。以中国最早实施MBO的粤美的为例。管理层持有上市公司22％的股份，股份总数约为1?卑7 亿股，转让价格约为3元每股，购买成本共约3?辈亿元。如果按照粤美的现在的流通市价7 元每股计算，这些股份一旦获得流通权（以中国证券市场的情况看，全流通已经只是时间 问题）就可以轻易在股市中套现4亿元，其回报率高得惊人。值得提醒大家的是，现在的市 价是按照大盘处于1400点左右的历史低位计算的，也就是说。如果二级市场市况好转，管理 层可以套现的数额还可以大大增加。这种投资收益，恐怕MBO的祖师爷KKR也只好望洋兴 叹。我们并不关心管理层通过MBO获得多少收益，我们关心的是，这种收益是在什么样的游 戏规则下取得的。如果管理层可以购买非流通股，那么其他投资者也应该具有同等的权利。 在没有其他相关利益人充分参与竞价的情况下，管理层以任何价格获得非流通股股权都不符 合公平原则。在这里，管理层没有任何理由优先于其他投资者。更重要的是，在流通股与非 流通股之间存在的潜在暴利很可能扭曲MBO的本意，把管理层变成一个无风险的纯粹投资者 （亏了归银行，赢了归自己），而不是绩效的改进者。在这种暴利的激励下，管理层醉心的 肯定是如何套现，而不是如何提升管理，改善绩效。这是一个用都不用问就能知道的结局。 或许，与我们的愿望相反，中国MBO设计者和响应者要的正是这样一种结果：一个打着MBO幌 子的中国魔术。??

鉴于MBO在中国特殊环境中可能带来的伤害，我们以为，通过购买非流通股实施MBO的上市公 司应该首先终止上市，变成私人公司，待企业改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市 。这不仅符合MBO的惯例，也符合MBO的本意。最为重要的是，它可能杜绝管理层借MBO之名 ，行股票炒作之实。??

退一步讲，即便管理层获得的股权不能流通，那么，在目前的监管条件下，一股独大的管理 层也可以像一股独大的国有股一样，采取各种手法掠夺中小股东的利益，衡量一下成本收益 ，我们就会发现，通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低得多。其他转型国家如捷 克等的例子，充分说明了，在获得企业的实际控制权之后，管理层可能做出的多种选择。崔 之元先生在一本描述俄国私有化的名为《逆取顺守》的著作中这样写道："私有化以后 的企业的新所有者(有控制权的股东)面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺(build value or loot)?如果新所有者选择改善生产，他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份 额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，'掠夺'是指有控制权的股东盗窃 企业的'自由现金流'(free cash flow)，把原本应归企业其他利益相关者的资金(如工资 ，少数股东的分红，应偿债务和税收)据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明，在未 来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制的企业，将资 产转移到海外，而不是改善发展生产。"企业家的这种掠夺式选择，是我们这些没有完整经 历过私有化全过程的中国人所不熟悉的。在我们过往的逻辑推理中，私有企业家掠夺自己的 财产完全是一件不符合逻辑的事情，因而也是根本不可能发生的。实际上，不需要看俄罗斯 ，看看中国自己的证券市场中那些淘空企业的诸多例子，就足以得出同样的结论。在同样不 确定的转型条件下，我们不能期望中国的企业家比其他转型国家的企业家表现得更善良、更 理性、更具备长远眼光。出现这种结果的可能性，由于中国的监管环境以及证券市场的特殊 性而变得陡然增加。利益可以激励人，也同样可以让人发疯。无论中外，这个逻辑通通适用 。??

事实上，粗略考察几家实施了MBO的上市公司，我们就可以发现，其业绩并没有显著的提升 （有人统计，最早实施MBO的几家上市公司在实施MBO后，宇通客车和粤美的净利润分别同比 增长23?北7％和3?北1％，但深圳方大同比则滑坡47?备4％）。虽然时间的短暂和样本的匮 乏， 都不足以支持任何有关中国MBO绩效的结论，但现在的数据还是增加了我们原本就有的担心 。起码，它为一个常识提供了旁证：MBO并不具备点石成金的神奇魔力。就像KKR的合伙人Pa ul Raether所说，"交易完成之时，就是工作开始之际"。他的意思是说，收购交易只是整 个MBO中极小的一部分，是人人都可以模仿的简单技术，真正创造财富的工作是如何协助管 理层提高绩效。这个工作不仅枯燥乏味，而且漫长艰辛。所谓魔鬼在细节之中。??

既然在中国实施MBO缺乏基本的技术条件和制度支撑，MBO本身的历史也证明，MBO并不是手 到病除的神医，那么为什么还有那么多人对在中国实施MBO如此热衷、齐声吆喝呢？难道他 们真的看不见这些明显的技术限制和可能带来的危险吗？当然不是，他们看重的是MBO在当 今中国的另外一种功能。否则，我们就很难解释MBO在当今中国为什么会如此红得发紫。??

偷渡??

自从粤美的开中国MBO风气之先以来，MBO的炒作声浪逐渐升高。除了已经公布的十几家案例 之外，有报道称，实际进入MBO操作的上市公司已经有上百家之多，跃跃欲试的公司则更是 难以统计。不过，私下的动作可能更能说明问题。据我们所知，各种MBO研讨会已经成为金 融会议组织的热门生意，而无论在海归还是本土的金融精英们那里，MBO都已经成为当仁不 让的中心话题。一则正在流传的笑话精彩地呈现了MBO时下在中国的热度：现在上市公司老 总们见面时最时髦的问候语就是：你们MBO了吗？这个笑话虽然夸张，但与"2003将是中国M BO年"的媒体预测倒是颇为呼应。??

如果你以为这完全是出于幼稚和狂热，那就错了。中国的金融猎鲨者（当然不仅仅是这批人 ）已经敏锐地察觉到：他们正在顺应一种即将澎湃而起的潮流：私有化。而时髦的MBO技法 正是他们乘风弄潮的最佳工具。如果将MBO在中国的躁动放在这样一个背景中来看待，我们 就很容易理解了。也正是在这个意义上，我们判断，中国的MBO参与者将获得巨大的助推力 ，正所谓好风凭借力，送我上青云。只不过，他们所从事的再也不是教科书上的MBO了，而 是有明确中国内容的MBO。这就是我们为什么必须特别关注中国MBO--一个看上去似乎没有 什么前途的事业的原因所在。到这里，我们也可以清楚地看到，中国MBO与美国MBO在目标上 的本质区别。如果说美国MBO指向的是代理问题，那么中国的MBO指向的则是产权问题；如果 美国MBO的标的是产权明晰的资产，那么中国MBO的标的则是那些在渐进改革中形成的大量产 权模糊的资产（准确地说，其中相当部分资产是全民在过往年代中积累的财富，这尤其体现 在那些国有企业中）。简而言之，美国的MBO是针对个别企业的一种技术，中国的MBO是 一个范围广泛得多的社会财富转移，因而必然涉及全体公民利益的国家战略。由此我们已 经清楚，中国最新一次MBO不是别的什么，它仅仅是私有化--一种更具匠心的整体的私有 化方案。虽然我们不排除，许多好心人出于对中国产权改革严重滞后的失望而热衷于MBO， 但在全面私有化这样一种战略背景下，我们很容易推论，在中国最新一次MBO运动中最起劲 的将是那些"国有和官僚企业家"。大量产权模糊资产的存在，为中国最新一轮MBO的蓬勃 兴起提供了肥沃的土壤。也正是在这个层面上，中国MBO必须取得宪法意义上的全民（作为 卖方）认同。??

其实，对于这种带有明显中国特色的MBO，人们并不陌生。早在90年代中后期，中国各个 层 次的企业就在广泛的范围内试验过。其中最典型的范例就是苏南的乡镇企业。从90年代中期 开始，苏南的乡镇企业几乎全部实施了管理层收购，其主要做法就是以各种各样的方式 将企业卖给原来的创业者和管理者。在那段时间，一位一直在苏南担任乡镇企业厂长的朋友 经常与我谈起他们的私有化改革（这在他那里更多地被叫做"改制"），他不断地向我传播 一个信息，"苏南的乡镇企业不行了，要向温州学习"。而温州，正是中国改革中私有经济 一翼的典型代表。作为一个土生土长、没有念过什么书的乡镇企业家，他的直觉与敏锐给我 留下了深刻印象。虽然最后他自己并没有成为改制后的私有企业家，而是选择了更为安全的 村支部书记的位置。从那时开始，一场静悄悄的革命（抑或是葬礼）就在苏南展开了。到现 在，在号称中国乡镇企业摇篮的苏南，乡镇企业已经彻底成为历史。具有讽刺意味的是，在 一些经济学家的话语中我们还经常可以听到乡镇企业如何如何等煞有介事的描述。殊不知， 中国的乡镇企业早就在他们的不知不觉之中被MBO了。我们很难评价苏南乡镇企业MBO的成效 ，但一个显见的事实是，MBO并没有为这些企业带来奇迹。至少，我们知道取乡镇企业而代 之支撑苏南经济发展的是外资企业，而并不是这些MBO后的乡镇企业。这或许是一个必然的 进程，但并不是一个必然会带来奇迹的进程。??

在我们的印象中，苏南乡镇企业的负债率相当高。那么在苏南大范围的MBO过程中，究竟留 下多少银行坏账、逃废了多少债务、隐性地攫取了多少公共资源？这一点值得存疑。??

与苏南乡镇企业MBO的进程相适应，几乎在同一时期，中国传统的国有企业也开始偷步MBO。 由于这一发展是在所谓"抓大放小"的模糊政策指示之下开始的，所以更多地被局限在市、 县级以下的国有企业之中。放眼望去，除了几个沿海发达地区之外，市县两级传统的国有企 业到今天已经名存实亡，它们要么垮掉，要么已经被MBO。与同一时期在乡镇企业中实施的M BO相比，在城市中小企业中实施的MBO遇到了更强烈的反弹。原因大致有两条，一是因为在M BO过程中必然带来大量失业问题。这个特征在美国的MBO中也表现得相当突出。实际上，在 美国反对MBO的主要力量之一就是工会组织。这个难题在冗员充斥的中国国有企业中会变得 更加严峻。中国的工人示威正是从这个时候开始变得日益频繁的。乡镇企业的工人在失业后 可以回家当农民，而城市国有企业工人失业后则可能面临生存绝境。这是中国乡镇企业与国 有企业的一个重要区别，这个区别决定了乡镇企业的MBO可能比较平顺，而城市中小企业的M BO将步履维艰（正如我们已经看到的那样）。但很显然，这并不是中国国有企业与乡镇企业 的最重要的区别。与乡镇企业相比，中小国有企业的一个显著特征是：它的产权边界要比乡 镇企业更加清楚。如果说乡镇企业在整个发展的过程中，企业家的努力和天才还占有可以观 察得到的重要份额的话（虽然他们也借助了相当多的并不是每个人都可以公平得到的银行贷 款，以及其他的公共资源），那么在国有企业和官僚企业的发展过程中，所谓国有企业家个 人的贡献就非常不值得一提了（如果不是没有的话），在绝大多数国有企业中，这些所谓国 有企业家的贡献甚至是负的。换言之，所有国有企业的资产几乎百分之百都是依靠银行贷款 和财政拨款累积起来的，理应属于全体公民，与那些国有企业家的个人努力风马牛不相及。 在整个国有企业资产的积累过程中，国有企业家们（并非全部）既没有证明他们的企业家才 能，也没有付出特殊的努力，更没有证明他们的个人操守，那么，又有什么理由将国企资产 卖给他们--这些本质上完全属于行政官员的人？仅仅因为他们挂着厂长、经理的头衔，就 判定他们能够经营好企业，是一种纯粹的臆断。没有任何证据证明一直进行着的中小国营企 业MBO是成功的，而其引起的负面效应则非常明显。这不仅仅是因为中小国有企业"MBO"过 程中所带来的大量公共资源的不公平转移，更是因为它严重伤害了正义原则。而这种对正义 的践踏正在最大的程度上腐蚀着中国改革的内在合法性。实际上，在一个缺乏监督、不透明 的社会和市场环境中，MBO只可能是以损害公共利益为代价的内部人交易，只可能是权钱合 谋的代名词，其遭到的民间反弹和被清算的可能性相当之大。在这个关乎中国改革最敏感的 产权问题上，"闷声发大财"的赤裸裸的市侩逻辑恐怕行不通。??

然而，在上一轮以私有化为明确指向的MBO还未结束之际，新一轮的MBO已经鸣锣开场。不过 这一次，中国MBO的先生们已经将他们的目光放到了更有诱惑力的猎物上：更大规模的国有 企业甚至垄断企业。从中国证券市场所发出的信号看，一场更大规模的可能也是最后一次私 有化围猎业已拉开序幕。与前几次一样，这场围猎虽然同样不事声张，但一点也不影响它对 中国改革的决定性质。这就是中国最新一轮MBO的实质所在。虽然这个过程才刚刚启动，我 们还很难看清它的全貌，但我们现在就可以指出，这将是一场由权贵主导的，有外国资本和 本土企业家联袂参与的戏剧。那些西装革履，公文包里夹着各式各样MBO方案的金融家们， 不过是这一场古老瓜分仪式的现代招牌。现在，一切都准备妥当，只需等着"最高政策"一 声不经意的暗示，围坐在这顿最后的免费晚餐前的食客们就可以大快朵颐了。??

不过，那些满怀期望、急不可耐的食客们这一次恐怕要有些失望了。因为这实在是一块难啃 的 骨头。这不仅是因为这顿晚餐门槛极高（参与人员在体制序列中的位置必须很高）、门票奇 贵（没有大量的外资参与不行），而且最重要的是，它可能被门外愤怒的呼喊声打断。一场 少数人主导和参与的瓜分，瓜分的却是全体公民的福利。这当然不仅仅是逻辑上的悖论。它 既然没有必要理会公正，自然也就不可能带来公正。常识告诉我们，不正义的所谓改革可能 得逞于一时，却不可能得逞于一世，更遑论培根固本、发之久远。??

我们必须承认，中国正在逼近大规模私有化的门槛，这或许是一个不可逆转的趋势，不管你 喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式--少数人操纵和只 有少数人参与的不公平的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相 反，它可能陷整个改革于没顶之灾。所以，在没有取得全民的基本共识之前，以公共财产为 私有化目标的MBO必须缓行。

（8.2）：企业债 离垃圾有多远

"我还没有拿到手，就已经卖掉了。"??

一位在证券公司工作的朋友这样描述他现在的企业债承销生意。去年，他已经离开了工作多 年的投行部门，转到公司的债券部了。我的这位朋友极机敏，他的这种职业转折，很可能意 味着一个新的热门投资市场的萌动，这就是企业债。??

企业债，没有空头的市场??

今年以来，业内不断有人发出预测：企业债要火。??

这个预测并不完全是出于市场分析人士那种惯有的造势习惯，而是有其深厚的现实背景的。 ??

跟中国股票市场政策市一样，中国的企业债市场同样受到政策的深刻影响，其政策市的特征 甚至远远超过股票市场。但也正是在这一点上，中国的企业债市场正在获得强大的动力。??

2002年3月27日，中国人民银行行长戴相龙在"中国发展高层论坛"2002年年会上发表演讲 时说：一要在规范证券市场管理的基础上，支持符合条件的企业上市，支持机构投资者和个 人购买上市公司股票；同时，要支持符合条件的企业发行企业债券。??

在紧接着的4月，中国证监会主席周小川又在中国国际投资论坛上表示，要进一步推动公司 债券市场的发展。与此相呼应，国家计委有关负责人也在京指出，民营企业发行债券不存在 法律障碍。??

在不到一个月的时间里，作为中国金融和证券市场的最高负责人先后表态支持企业债发展， 对于冷清已久的中国企业债市场，毋宁是一个明确的政策信号。而国家计划及发展委员会的 有关负责人的表态则更具有政策上的宣示作用，因为长期以来，国家计委就是企业债券的实 际主管部门。毫无疑问，政策正在成为推动中国企业债市场发展最大的多头力量。

2001年以来，中国证券市场巨幅下跌，市场筹资功能几近瘫痪，与此同时，持续了5年之久 的 积极财政政策也因为遇到越来越大的反对声浪和不断升高的赤字负担而难以为继，而在另一 方面，民间投资启而不动，银行也因为坏账高企而继续惜贷。这种情况，对于严重依赖投资 推动的中国经济而言，无疑是非常严峻的局面。在所有的办法都已经使用完毕的情况下，启 动企业债以维系中国的投资增长并进而维持宏观经济的稳定，可能是剩下的惟一选择。这个 宏观经济的背景可能是管理当局在企业债问题上由冷转热的最为重要的原因。??

或许正是看穿了这样一个背景，与企业债相关的各类参与主体似乎比以往任何时候都具有信 心。不仅债市专家开始登台亮相，有关企业债的文章也日渐增多。而券商更是厉兵秣马，备 战正急。各类券商纷纷组建和重建债券部门，增加有关债券的研究、交易 及承销人员。那些以前没有承销资格的券商也正在积极争取债券承销资格。这种景象，与前 几年股票火爆的时候，形成了鲜明对比。在股票市场仍然看不到决定性的复苏迹象之前，债 券尤其是企业债将成为券商新的利润增长点。很明显，对于推动企业债的发展，受够了熊市 折磨的中国券商与政府有着同样迫切的心情。毕竟，1?钡%左右的债券承销费已经是一笔可 观的利润。??

同样，掌握着大量资金却缺少投资渠道的基金也可能成为企业债市场主要的多头力量。华安 基金管理公司透露，他们有意推出新的收益型债券基金。其旗下华安创新的基金经理也 明确表示，为了提高资金运作效率，将考虑将投资组合中留存的现金投入企业债。南方基金 管理公司也将筹备发行新的基金以投资于企业债及其他债券品种。?ビ胝庵植惶?容易为人察觉的乐观情绪相称，企业债市场也出现一片旺销市况。2002年6月， 由华夏 证券主承销的中国航空技术进出口公司发行的10亿元企业债券，刚一上市即被抢购一空。??

在企业债狭小的二级市场--交易所债券市场上，在国债的利率风险日益高企的情况下，企 业债也正在成为被逼出股票一级和二级市场的大量资金的追捧和投机对象，成交量明显放大 。龙头券种120102自2002年4月份上市之后，短短一个半月时间就涨了10?钡2％。这与以 前企业债市场日成交只有2000万元的场面完全不可同日而语。一位债券交易员这样描述债券 交易市场的情形：在这个市场上，现在惟一响亮的声音就是，买进，再买进，似乎只要有了 债券就能赚钱。虽然他不无忧虑地将这种情况与股票非理性狂热时的情形类比，但对于大多 数人来说，他的这种担忧现在还只配待在角落里。因为现时的情况就是，企业债是完全的卖 方市场。??

如果投资者对企业债的追捧还是出于投资渠道狭窄而迫不得已的话，那么对于发债公司来说 ，企业债券则是满足他们资金饥渴症的又一条新途径。在IPO、增发、配股等股权融资方式 （在许多企业看来，这是一种成本最低的融资方式）前景日见暗淡的预期下，大量上市和非 上市公司正在将眼光逐渐转向企业债（包括转债）市场。统计表明，在经历了2000年企业债 发行低潮之后（该年企业债发行89亿，为90年代以来最低），企业债正在逐步走出底部， 业 内人士估计，2002年的企业债发行将超过230亿。这个曲线看来的确反映了企业债市场某种 强劲的牛市意愿。??

种种迹象表明，在中国的企业债市场上，正在集结着中国企业债历史上最强大的多头力量。 他们对这个市场所倾注的热情比以往任何时候都更加炽烈。??

然而，前景真的如这些多头们所期望的那样美妙吗？??

无知并非幸福??

企业债，又称公司债，是一种债务融资方式。作为证券市场的另一个轮子，中国的公司债券 发展严重滞后。一个被反复提到的数据是，在成熟的证券市场，公司债的融资量远远大于股 权融资，前者一般是后者的3-10倍。以美国证券市场为例，在2001年度，共有1200家公司 发 行公司债券，而发行股票的仅仅有200多家。而在中国证券市场，情况却正好相反。2000年 ，中国证券市场股票融资1400亿，而企业债融资只有89亿元，加上可转换债券也只有123亿 。两相对比，差距确实十分惊人。这种差距也经常被那些大力主张发展企业债券的人士用来 推论中国企业债市场的潜力。不过，起码在目前，这种说法仍然是一种非常不严密的简单类 比。因为，隐藏在这种差距背后的是完全不同的信用支持体系。??

与其他市场一样，企业债市场，也是社会信用体系高度发展的产物。没有完善的民间信用体 系，企业债市场就缺乏最根本的基础。即便有再高的热情和再热烈的期望也于事无补，拔苗 助长的结果只能是适得其反。也正是在这一点上，中国的企业债市场与成熟市场有着巨大 的区别。在成熟市场上，企业债券的投资者、发债公司以及其他中介机构之间完全是靠信用 连接在一起的。而在我国，这种信用纽带却十分脆弱。在各种经济主体之间不讲信用已经成 为一种常态，而这种状况并不是一天两天可以改变的。在如此贫瘠的信用基础上，发展企业 债市场无异于沙滩上的大厦，盖得越高，崩溃得越惨。在这个方面，中国股票市场已有前车 之鉴。仅凭良好的愿望及利益集团的谋利冲动，而无视中国社会信用极其匮乏的现实，中国 企业债市场纵然出现短暂繁荣，也只能是吹出了另外一个泡沫。所以，与成熟市场的差距并 不必然能够转化成中国企业债市场的潜力。在差距与潜力之间，中国企业债市场还有相当漫 长的路要走。很可能，信用基础上的差距正是横亘在中国企业债市场发展道路上的一个看不 见的巨大空头力量。??

事实上，中国企业债市场今天的萎缩状态并不是偶然的，它实际上是中国企业债上一个泡沫 崩溃之后所遗留下来的后遗症。在中国股票市场还处于热身时期的1992年，中国企业债市场 已经热火朝天。在这个意义上，企业债并不是什么新玩意儿。1992年，中国的企业债券发行 达 到了创纪录的683?狈1亿元。考虑到当时的经济总量，这是一个非常惊人的数字。这实际上 是中国企业债券市场一个巨大的泡沫时期，只不过由于时间久远而为人们逐渐淡忘了。虽 然有人有意无意地省略这一段历史，但在中国企业债发展面临重大转折的今天，旧事重提很 有必要。??

从1987年到1992年，中国企业债经历了一个迅猛的发展阶段，企业债规模急剧膨胀。许多企 业纷纷通过发行企业债圈钱，并从事各种高风险投资活动。这与今天通过股票圈钱的情况有 相当大的雷同之处。这个圈钱狂潮的直接后果就是，大量到期企业债券无法按时兑付，实际 上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条例》正是在这个背景下出台的。中国企业债 市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的，银行在债券持有人的压力 下，只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给政府。当时许多企 业债券留下的历史包袱直到现在还没有完全消化，一些地方最后只能将其债转股了事。尤其 值得一提的是，轰动全国的沈太福及邓斌非法集资案就是在这一时期发生的。其实，当时许 多企业发行的企业债券在性质上与沈太福及邓斌的非法集资毫无二致，只不过由于没有像沈 案与邓案引起全国性的反响而不那么引人注目罢了。??

许多人将90年代初期中国企业债的大溃败归咎于监管不严，但很显然，这是一种不得要领 的 说法。诚如中国股票市场一样，监管只能在社会具有良好的信用文化的基础上才能起作用， 90年代初期中国企业债的崩溃，其根本症结还在于社会信用文化的严重缺失。非常遗憾的是 ，经过了十余年的发展，中国社会信用体系的建立仍然付之阙如，信用文化的败坏比当年有 过之而无不及。如果当年的发债企业以及中介机构是因为无知而导致了失信的话，那么今天 ，中国的许多企业及中介机构则是故意设计骗局。这种现状，相信我们在中国股票市场及其 他诸多领域已经感受至深。在十多年之后，如果说中国企业及中介机构有什么长进的话，那 就是"骗技"大增，不仅有了更新的概念，而且还增长更多的会计技术。与十多年前相比， 一切都没有改变，惟一改变的是更加膨胀的胃口。可以预料，在所有因素中，社会各经济主 体信用意识的普遍缺失，将是长期制约中国企业债市场发展的最为致命的瓶颈。在这一点上 ，无知以及佯装无知的侥幸都不能使我们变得更加幸福。??

国有债市??

到目前为止，中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场。这个特征甚至比中国股票 市场表现得更为突出。从发债主体看，基本上是清一色的国有大型企业和国有垄断企业。这 些企业虽然在各方面受到政府不遗余力的扶持，但其问题仍然相当严重。这些企业不仅资产 负债率高，盈利能力低下，而且公司治理结构有严重缺陷。由于长期享受优惠待遇，这些企 业对股东及投资者利益极端漠视。最近爆发的茂炼转债事件就突出地说明了这个问题。为了 满足中石化的所谓"企业整合"需要，茂炼公司毫不犹豫地撕毁了当初上市时对债券持有人 的承诺。尤其值得一提的是，项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的 情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解决，其实际资产负债率之高由此可见一斑。这也 难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场，却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业， 但茂炼公司的盈利能力远不如看上去那么强。容易推论的是，在未来相当长一段时间内，即 使发债资格放宽，中国企业债市场仍将是国有企业的一统天下。??

企业债市场的另外一个重要参与主体是各类中介机构，即各类承销商、会计师事务所以及债 信评级机构。目前我国企业债的主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集 团公司， 其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有?┬? 质??。??

从企业债的投资者角度看，经过90年代的企业债券崩溃之后，机构投资者正在逐渐成为企业 债券的主要投资者。以"99三峡债券"为例，机构投资者占认购总量的87?惫%，个人投资者 只占12?北%。许多专家想当然地将中国企业债券发展滞后的原因归结为机构投资者的缺乏， 但实际情况并非如此。退一步说，如果机构投资者是缺乏自我约束的国有机构投资者，机构 投资者对发债公司形成制约的效果也非常让人怀疑，换句话说，机构投资者并不必然导致市 场的理性并降低市场风险。在这方面，中国股票市场机构投资者大跃进的教训值得记取。目 前，中国公司债券的主要买家仍然是保险公司、社会保险机构、证券公司及各类企事业单位 ，其性质也大多为国有。??

凡此种种，无不说明，中国企业债券市场仍然是一个国有债券市场。这样的特殊构架构成了 中国企业债市场的一种独特风险。那就是，参与企业债券市场的各种经济主体实际上都借 用政府信用在牟取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参与主体随时可以将企业风 险转嫁给政府并最终转嫁给全社会，使政府和社会成为企业行为的最后承担者。因为所有参 与的国有机构（无论是券商、发债主体及机构投资者）都没有独立和可以执行的微观信用， 债权人根本难以对他们进行及时有效的清算。一旦发生违约（实际上，以往发行的A级以上 企业债券大多数出现支付违约），清算风险则由承销券商而国有商业银行，由地方政府转嫁 中央政府，逐级传递，最后而至全社会。这一点，与中国股票市场的情况极其相似。究其根 源，乃是因为中国市民社会的发育极端缓慢，社会中缺乏对自己行为负责的经济主体。当然 ，这也与企业债券市场的长期的高度管制有关。??

中国企业债券原来的监管模式是，国家计委管理额度，中国人民银行审批并进行利率 管制，但现在模式已经有所改变，国家计委负责额度和审批，人民银行只进行利率管制。国 家计委在企业债券上的话语权进一步扩大。而在交易所的企业债二级市场上，负责监管的又 是证监会，多头管理情况严重。虽然修订后的《企业债券管理条例》可望在利率管制及审批 制度上有所放宽，但其实质仍然将是高度的政府管制。这种管制的后果是，政府必须对企业 债券的兑付负最后责任。按照民间老百姓的话来说就是谁审批，谁负责，既然政府仍然是 审批者，政府当然是最后的责任人。这种政府管制色彩浓厚的监管模式，将企业债市场的风 险完全集中到政府而无法分散。政府已经为中国股票市场、国有商业银行、国有保险公司提 供隐含信用担保而付出了巨大的代价，如果企业债券市场的发展仍然沿用老套，一旦出现大 面积的兑付问题，其包袱将是政府难以承受的。?ソ?期，随着中国企业债券的升温，中国企业债券市场化的呼声也日渐高涨。这主要集中在两 个方面，一是利率的市场化，二是核准制。

在企业债券的利率问题上，人民银行一直有"不高于同期银行存款40%"的利率管制。这被 普遍认为不符合"高风险、高收益，低风险、低收益"的市场化原则，但利率问题并不是企 业债发展的关键障碍。一个明显的事实是，为了吸引投资者，现在几乎所有的发债企业都将 利率水平定在政策限制的最高位。这充分说明，中国发债企业的风险意识仍然相当淡漠。而 产生这种意识的根本原因则是我们上面已经讨论过的问题，发债企业不是真正对企业行为负 责的经济主体，对资金的饥渴仍然是发债企业压倒性的第一需要。所以，简单地放开利率管 制并不会自动带来我们期望的市场化结果。很有可能，为了卖出债券，企业会不断抬高发行 利率，形成事实上的垃圾债券。90年代初期发行的大量高利率债券即属于这种性质。

在核准制方面，由于现时中国企业仍然存在普遍的资金饥渴症，其效果也值得多多追问。过 去，企业债券发行的程序是，国家先批项目，再批额度，然后再发行债券。而核准制的要义 是，只要符合发债条例，企业即可以发债。可以肯定的是，如果实行真正意义上的核准制， 中国企业债发行规模将会在短期内急剧膨胀，企业债市场将立即变成一个新的圈钱天堂，这 实际上是不可能发生的事情。所以，在可以预料的相当长的一段时间里，核准制度仍将是变 相的审批制，对企业债券负责的仍将是事实上的审批者--政府。股票市场核准制的实验清 楚地说明了这一点。??

中国企业债券市场的特殊的监管模式以及特殊的市场结构，是中国企业债市场与成熟市场的 一个重要区别，也是中国企业债难以市场化的根本原因。在中国，没有政府信用的保证，企 业债市场难以发育，但有了政府信用的保证，则完全与市场化的初衷背道而驰，市场就不能 成其为市场。这对中国的企业债市场来说，无疑是一个尴尬的两难之境。没有成熟的市民社 会，就不会有真正的市场，因此，要想培育真正的市场，则必须首先培育具有自我负责精神 的中国市民社会。否则，市场化就只能是一种政府行为，任何市场化的后果也只能由政府买 单。这个道理不仅仅适用于中国企业债市场。??

"AAA"：离垃圾有多远？??

2002年企业债市场值得关注的一件事是，中国金茂股份有限公司在4月28日至5月30日发行 了10亿元的企业债券。这次发债之所以受到关注，是因为它有几个新颖之处。一是由中国建 设银行上海分行提供了不可撤消担保，这是第一个由国内商业银行提供不可撤消担保的企业 债 券。这次发债的第二个新颖之处是，企业债募集资金用途方面突破了现行政策方面的相关规 定。按照金茂公司有关部门负责人的说法，金茂是次发债主要是用于中国第一楼--金茂大 厦的所谓债务置换，即用企业债券募集到的资金归还银行贷款和结清工程尾款。??

对于金茂此次发债，传媒发出了一片跟风式的喝彩。然而，我们对包装在"债务置换"等时 髦术语背后的实质颇为怀疑。??

据金茂提供的数据，截至2001年年底，金茂的贷款余额为24?北8亿元，贷款利率为5?狈0%， 每年仅利息支出就达1?背7亿元，债务负担相当沉重。发行10亿元企业债券后（利率为4?辈2 % ），每年财务费用减少1400万元。这笔减少的财务费用是金茂此次发债最重要的收获。那么 ，1400万元的财务费用真的对金茂这样一家总资产55?倍1亿元，净资产27?背3亿元的公司 有那么 大影响吗？值得金茂如此费力地争取国务院的特批吗？简单的计算是，1400万的财务费用对 金茂的净资产收益率仅仅发生0?钡%左右的影响。据此次为金茂债券提供担保的建行人士称 ， 为金茂提供担保的主要目的是"留住优质客户"，但业内人士则认为，如果是优质客户，贷 款利率绝对不可能达到5?狈%，通过各种技巧甚至可以将贷款利率降低到与金茂债差不多的 水 平。换句话说，金茂通过发债在财务费用减少方面所获得的收益可能远少于每年1400万元， 可见，金茂发债的目的并非像他们所宣称的那样，而是另有原因，或者债务置换根本就是一 个幌子。从银行的角度讲，如果金茂真的是优质客户，他们为什么又要主动放弃这个优质客 户以及它所带来的利润呢？要知道，中国所有的银行都在为巨大存差而苦恼，优质客户对于 他们无疑是极其宝贵的资源。由此看来，担保方建设银行将金茂打扮成所谓"优质客户"， 并不是出于真心，而仅仅是讲给投资者的一个好听的"故事"。??

在金茂发债之前，金茂曾经发布过一系列利好，其中之一就是，"金茂大厦在15年之内就可 以收回投资"，这个速度超过国外同类大厦一般20-30年的投资回收期。但根据我们计算， 金茂如想在20年内收回投资的话，利润率至少要达到8%，相当于每年要产生4亿元的净利润 ，而金茂2001年净利润仅有4882万元，以此基础计算，金茂大厦的净资产收益率仅为1?狈8% ，与8%之间的差距有四倍之多。而且，作为计算基础的金茂大厦2001年的净利润还是在上海 地区写字楼租金达到顶峰时获取的，以后有没有这个利润还是未知之数。金茂所谓"15年收 回投资"的预测，不知如何计算而来？??

值得注意的是，金茂的债券评级是AAA级。AAA是信用评级中的最高级别，其安全性已经接近 国债。基于我们对金茂企业债券的种种疑问，我们非常怀疑，中国目前的"AAA"究竟会有 多少水分。这个疑问，不仅是出于金茂这个个案，而且是出于我们对目前中介机构执业水准 和职业道德的普遍担忧。由金茂而其他，引出了中国企业债市场的另外一个重要问题：债信 评级。??

所谓债信评级，就是由债券评级机构对发债主体的财务情况及还本付息能力进行综合评估， 并用符号加以表述的过程。可以说，债信评级是衡量发债主体的财务风险及债务兑付能力的 一个至关重要的指标。??

中国债信评级开始于80年代晚期，但是都由各地人民银行组建。1997年前后，人民银行总 行 指定了7家具有评级资格的机构，以对企业债进行评级。目前，在中国企业债评级中市场占 有率最高的是中诚信。??

但正如中国其他领域的中介机构一样，中国债信评级市场也存在不可忽视的问题，信用评级 业务完全是走过场，形同虚设，很难起到应有的作用。一个突出的例子是，中国现在发行的 所有的企业债券全部都是AAA级别。这种状况虽然与目前企业债券发行数量少有关，但还是 遭到了投资者、券商甚至评级机构本身的嘲笑。??

与国外评级机构出售评级报告以取得收入不同，中国的评级机构直接向债券发行人收取评级 费用，这种情况使中国评级机构的独立性受到严重伤害。这种伤害还来自于银行及政府，因 为几乎所有发行企业债的公司都与政府及银行有高强度的利益牵涉。企业债评级市场的激烈 竞争，也使评级机构的公信力大打折扣。据了解内情的人称，一份几亿元的企业债券，评级 费用最低可达到5万元。??

所有这一切，都不能不使我们对债信评级机构本身的信用产生巨大的疑问。如果中国企业债 市场在这个关键的问题上失足，那么，中国所谓新兴的企业债市场与垃圾债市场恐怕相去不 远。所不同的是，垃圾债券的风险是明示的，而我们的企业债却是被包装着的。

这种以集权主义文化为基础的国民性的一个典型特征就是：自我负责精神的严重缺 失。在这种文化的逻辑中，政府的政策是个人行动惟一或最重要的根据。他们当然地认为， 只要按照政府的政策去做，就理应而且肯定会得到回报，而根本不必顾忌这种行为是否违背理性。他们无须对自己的行为负责，原因很简单，因为政府会对自己负责。

（7.1）：李老板的老鼠仓

李老板长得又高又胖，天生一付老板的身材。但他穿着随便，又慈眉善目，所以大家也就很 少拿他跟大老板联系起来，一般都亲热地叫他"李哥"。李哥人缘极好，属于非常喜气的那 种。?プ钅芟允纠罾习迳矸莸模?大概就是那台最老式的大得像砖头一样的摩托罗拉手机了。就是大 家在香港警匪片上看到黑社会老大经常拿的那种。那可不是一般的象征。在90年代中期，拿 着这样一部手机，就意味着主人是最早发起来的那一批富人。??

所以，在那个时候的深圳，人们还经常可以看到有人用这种又笨又重的家什来显示自己的身 份。不过，李老板大概不是这个意思，他是因为舍不得换。与李老板那辆破旧、打起方向来 有点像干体力活的桑塔纳轿车配在一起，我一直觉得，李老板在骨子里是很有点真正的企业 家精神的。用我这个读书人的眼光看，这当然是在中国社会中最为匮乏的一种气质。??

李老板早年来深圳，担任内地一家小型官办公司驻深圳的代表，好像有一个什么办事处主任 之类的头衔（这是当时官办企业很流行的一种称呼）。经过几年苦心经营，实际上无非搞点 走私贩私的名堂，李老板积累了一笔不小的个人财富。??

腰杆渐渐粗了，摆脱"公有制"的想法也就慢慢强烈起来。这一方面是为了撇清干系，另一 方面也是因为公家实在也没有什么油水了。加上李老板以前干的那一行越来越不景气，李 老板终于来到了股市。这是1996年年中。??

李老板文化水平不高，初入股市只有听我们传道授业的份。但李老板对读书人的话是很警惕 的，对于那些玄而又玄他不能理解的东西，他宁愿坚守自己的常识。经过多方求证之后，李 老板买了"深发展"。这虽然与当时所谓"价值发现"的投资文化相一致，但还是遭到我们 这些短线客的私下嘲笑。我们自认为在经验和智力上都高李老板一截。??

如同李老板的面相一样，李老板的运气真是好极了。"深发展"帮他赚了大钱。看着深发展 不断拉出的阳线，心中暗数着股票账户上的财富增加，李老板长线投资的理念更加坚定了。 虽然大家经常提醒他应该获利了结了。但对李老板来说，"财富增加"的切身经验比什么都 来得更有说服力。??

但李老板的运气没有持续太长。那一年的冬天，《人民日报》的特约评论员文章让李老板损 失不少。这个时候，我们这些投机客的话慢慢对他发生作用了。不过让李老板改变观念并不 是一件容易的事情，李老板最终还是选择在"深发展"上做被动的长期投资。??

到了1997年5月份，随着深发展的股价创出了历史最高价格，李老板的股市人生也达到了辉 煌 的顶点，而所谓长期投资也成为李老板在股市中的惟一信念。不过这个时候，李老板依然 很谦虚，很诚恳。但看得出来，他的成功动摇了大户室里不少人的信念。??

接下来的故事大家都知道的。深发展步入了漫漫熊途。深发展每跌一点，李老板的财富就少 一点，心里虽然很疼，但李老板还是用顽强的意志坚守着他的投资理念，并主动收集有利于 维护这种投资理念完整性的各种信息。但很显然，在那样的市道中，李老板并没有太多的事 情可做。于是，在短线客忙完了之后，大户室里突然安静下来的时候，大家经常可以听到李 老板沉重的鼾声。这个时候的李老板已经成为大家善意取笑的对象。而营业部的经理则更是 在背后骂他交易量太少。??

李老板还是天天来大户室睡觉。但渐渐地，李老板"福相"的脸上有了憔悴之色，开着车请 我们出去到处吃饭的机会也少了，他好像开始在思考什么。??

众人还是依旧取笑他，但随着李老板财富的递减，取笑的声音也逐渐微弱。

在经过漫长的煎熬之后，终于有一天，李老板大彻大悟了，他开始特别相信消息了。我们并 不确切地知道，李老板的醒悟的具体过程。但人们发现，李老板经常很神秘地跟据说是一些 重要的人物打电话，也经常打听来一些消息。李老板交游极广，上至证券公司的老总，下至 江湖神汉。我就见过一位他称为师傅的但谁也不知道什么流派的佛教朋友。没有人知道这位 朋友是否真是高僧，但李老板似乎很崇拜他，大家也一致认为，这家伙比李老板长得还要像 "佛"。有意思的是，这位师傅也经常给他弄点消息。不过对于这类消息，大多数人也就是 一笑置之。??

李老板的电话明显多起来了，他那大砖头手机刺耳的振铃声经常把我们从"盘"中惊醒。??

每当这个时候，我们就会笑着问：又有什么消息？??

但工夫不负有心人，李老板消息的"威力"终于把我惊呆了一次。??

那是1998年四五月份，本人由于看好VCD的火爆而买进的厦新电子，在经过好几个月的套牢 之后终于解套了，于是毫不犹豫的悉数平仓出局。但令我吃惊的是，李老板却在我卖出的同 时以16元重仓买进，而且还在18元以上继续加码。凭我当时对这只股票以及对后市的判断， 我觉得李老板肯定要吃一个大套。但奇迹发生了，厦新电子成了当年最牛的股票，李老板几 乎也在接近40元的最高价格出货。

几个月之后回深圳，李老板向我道出了原委。??

原来，操盘手的密友知道了厦新电子即将被暴炒的绝密消息。但这位密友没有本钱开老鼠 仓 ，只好找到了李老板。他与李老板达成协议，让李老板出钱帮他买一些厦新电子股票，盈利 全部归那位密友，出货后再将本钱还给李老板。作为回报，他将这个消息告诉李老板，并允 诺在出货的时候告诉他。李老板自然是大买特买，快乐地开起了他的老鼠仓。经过厦新电子 一仗，李老板的投资观念发生了剧变，从一个糊涂的长期投资信徒变成了一个只相信老鼠仓 的精明人。看来，李老板在对中国股市的理解上又上了一个层次。??

在中国股市中，听消息、传消息的人很多，但能够开老鼠仓的人则是极少数幸运儿。因为这 几乎是制胜的惟一法宝。开老鼠仓比打听消息可能只高出一个级别，但却是高出了最关键的 一个级别。它甚至比做庄本身还要稳当得多。??

离开李老板的日子已经很久了。听朋友说，在2001年秋天李老板又在"九江化纤"上开了一个不小的老鼠仓。我连忙打开图形看，想追踪一下老朋友的发财踪迹。不过这一次李老板好像没有那么幸运，九江化纤连续的跌停让李老板输得很惨。朋友末了开玩笑说，李老板最近直嚷嚷着要破产，深圳呆不下去了要回老家了云云。这当然有些夸张，但对李老板的好不容易建立起来的"老鼠仓迷信"却肯定是一个打击。我真的不知道，李老板下一步该相信什么了。??

股市里充满了快乐，但也充满了痛苦。但不知道哪一种感觉更真？股市似人生，人类智慧的 有限性，决定了我们在股市里的前程是无法被计算的。??

所以，人在股市，大家还是偷着乐吧。

（7.2）：1500点祭

1500点政策底被破，是中国证券市场历史上一个非常有意义的事件。值得大书特书。

何故？"政府"之失败，市场之胜利也。撇开那些已经成为这场惨烈战役牺牲品的投资者的感情，所有的市场主义者都有理由为此击掌欢呼。??

翻开中国证券市场的历史，你会发现这是一部赤裸裸的政府干预史。政府干预几乎渗透到市场的每一个方面，每一个环节。无论是包装上市，还是摘牌退出；无论是利润操纵，还是虚假重组，我们都可以看到那只自诩为"理性"之手的操控。自然，大盘行情本身也无法逃脱这种操纵。不幸的是，在中国证券市场过往的记录中，这只手百战百胜，未有败绩。这不仅膨胀了操纵者的狂妄，也强化了被操纵者对操纵者的膜拜和依赖。而"5?19"行情正是在这两种畸形心态的共振之中所产生的一次"非理性狂热"。虽然到目前为止，市场的崩溃还未有结束的迹象,人们还很难完全清理这一次"非理性狂热"的灾难性后果。但我们现在就可 以宣布的是：这是一次失败的操纵，操纵者和被操纵者都已经并将继续为此付出巨大代价。 ??

在种种被利益所遮蔽的舆论纷扰中，弄清这一次崩溃的原因是很有必要的。这是因为，这是 一次清扫中国投资文化的难得契机。不如此，政府和投资大众两方面就很难从痛苦的"经验 "中吸取正确的教训，确立对市场的尊重和敬畏。??

在许多似是而非的舆论那里，本次股市崩溃是由于政府的反向干预所造成的。这种反向干预可以归结为两个主要方面，一是加强监管，二是国有股减持。我们先来看监管。抛开监管在道义及法理上的正当性不论，单从逻辑上说，监管也不是本次暴跌的主因。从"5?19"行情到去年6月，大盘涨幅已接近翻番，许多个股更是上涨几倍有余。庄家兑现是迟早的事，即使是那些身陷泥潭、举着扛铃的庄家，其斩仓出局也是可以预料的事情。在股价严重脱离上市公司基本面的情况下，庄家与跟风者的结盟只能是短暂的，因为对跟风者的屠杀是庄家惟一的获利手段。没有监管，这种零博弈关系不仅不会消失，甚至会变得更加残酷。监管的到来不过是加速瓦解了这种本来就虚假的"亲密关系"。所以，监管顶多也只是提前了暴跌的 时间，而决不是暴跌的理由。??

管有多少人在心里将这次暴跌诿过于监管，但正如前述，监管毕竟具有道义和法理上的正当性，于是，"国有股减持"便成为人们泄愤的替罪羔羊。我们赞成这样一种观点，即当时 的"国有股减持"方案具有强烈的剥夺色彩，是非常不道德的。但问题的关键在于："国有 股减持"好不好是一回事，是不是市场暴跌的原因则是另一回事。一个简单的算术是，每年 新增200亿元流通量难道会对这个1万多亿流通市值的市场产生如此大的杀伤力吗？如果是 ，那么为什么在2000年及2001年上半年，在增加了几千亿新股流通市值的情况下，市场还会 牛气冲天呢？答案显然是否定的。假如不健忘的话，我们应该记得，在国有股减持方案最初 出台的时候，一些有心的舆论是将它作为利好来炒作的。市场还为此狠狠地炒作了一把所谓 "国有股减持"概念。退一步说，就算是"国有股减持"方案是造成暴跌的元凶，那么在证 监会暂停了"国有股减持"方案之后，这个理由也已经不再存在，为什么市场还会暴跌如许 呢？可见，众人皆曰该杀的"国有股减持"并非是罪魁祸首。借机说事者不过是项庄舞剑， 意在沛公，逼管理层放松监管或出其他利好而已。??

回顾2001年的市场，除了上述两个因素之外，政府没有出台任何实质性影响资金供求的利空 政策。相反，政府还适时推出了诸如开放式基金等多项利好。其实，在任何一个常识健全的 人看来，这个市场暴跌的理由实在不胜枚举。如此高的市盈率，如此多的假账公司，如此" 黑"的庄家和机构投资者，如此缺乏基本职业道德的中介机构，如此不稳定的政策。这些难 道 还不是暴跌的充分理由吗？由此看来，引发2001年暴跌的是市场自身的力量，是一次再正常 不过的市场回归。将暴跌解释为政府的反向干预完全是心理学所说的"归因偏差"。就像自 己在高速公路上乱闯被车压死，非要说被仇家谋杀了一样。??

那么，投资者为什么不愿意相信自己的健全的常识，而一定要委罪于政府的反向干预或操纵 呢？依我之见，其中有两个原因，一是投资者的常识的确出现某种错误，他们真的认为政府 的反向操纵引发了市场暴跌。在这些投资者眼中，政府是无所不能的，想让大盘上就上，想 让大盘下就下。这种常识的扭曲被政府一次次成功的干预所强化。算是投资者对中国政府的 一种适应性预期。第二个可能原因是，投资者"故意"让政府承担责任，引诱政府在内疚心 理的趋迫下出利好救市。但不管是前者还是后者，都有一个前提假设，那就是政府是有能力 操纵至少是调控股市的。他们天真地相信，只要政府改变干预的方向，他们就可以解套甚至 盈利，而政府的能力在他们那里似乎从来就不是问题。这种对政府能力的绝对信任的心理其 来有自，源远流长。??

中国改革20年，经济进步不小，但国民性的改造却原地踏步。换句话说，今日中国之国民性 依旧停留在计划经济时代，与市场经济所要求的公民文化相距甚远。这种以极权主义文化为 基础的国民性的一个典型特征就是：自我负责精神的严重缺失。在这种文化的逻辑中，政府 的政策是个人行动惟一或最重要的根据。他们当然地认为，只要按照政府的政策去做，就理 应而且肯定会得到回报，而根本不必顾忌这种行为是否违背理性。他们无 须对自己的行为负责，原因很简单，因为政府会对自己负责。正如中国股市中那句荼毒甚广 的股谚所言：戴花要戴大红花，炒股要听党的话。这句完全漠视证券市场基本规律的格言能 够走红本身就说明，中国证券市场的投资文化已经发生严重畸变。然而，作为分散和无组织 的个人，投资者只是文化的被动适应者，他们无力也不可能去主动改变这种文化。维持并强 化这种文化的，恰恰是政府。正是政府一次次以行政干预的力量强化了投资者对政策 的依赖。如此，政府的理性便轻而易举地取代了投资者个人的理性。投资者对政府政策不假 思索的响应，虽然可能有助于政府某些短期目标的顺利实现，但却可能对政府的长远计划造 成致命的伤害。用证券市场的术语来表达叫作：短炒。令人困惑的是，管理层在迷恋于这 类明显 具有饮鸩止渴色彩的频繁"短炒"的同时，却对中国证券市场致命的制度性缺陷视而不见， 比如全流通问题，比如外部的法制建设问题。自我膨胀必然导致悲剧性的冒险。"5?19" 行情就是这种自我膨胀的一个逻辑结果。然而，这一次管理层不仅高估了自己，也低估了它 的敌人。市场之手终于祭出了这杯酿造已久的苦酒。??

但管理层似乎并不愿吞下这杯苦酒。眼见自己一手炮制的"人造"牛市即将陷入绝境，在沉 默了一年多之后，又一次故伎重演，出面救市。这一次救市虽然多少有些被迫，但仍然表 现了行政力量对市场那种一贯的傲慢。??

与以前的历次救市相比，管理层这一次不事张扬的救市，在力度上却是空前的。对此我们有 必要稍做回顾。??

在2001年10月22日，当上证综合指数跌至1514点的时候，证监会出台政策，暂停"国有股减 持"方案。市场为之大涨，创下大盘涨停的疯狂纪录。但好景不长，利好很快被耗尽，11月 15日财政部只好再次发布利好，宣布大幅降低印花税。有意思的是，在国有股减持方案上多 有分歧的证监会与财政部这一次却非常一致。一前一后，在不到一个月之内，联手推出两项 实质性利好。由此可见，1500点不仅是证监会的底，也是财政部的底。所以将1500点看做政 府必守的指数底线是非 常准确的。对于这一明确的政策信号，许多市场中人的本能反应就是如何以最快的速度建仓 ，至于是否能够赚钱则是完全不必要的杞人忧天。值得一提的是，2002年元月11日，当大盘 即将第 三次跌破政策底的时候，证监会对一则流传并不广泛的所谓谣言出面辟谣，说新的国有股减 持方案仍未确定，一定要争取多赢云云。虽然这次辟谣不动声色，但我们仍然可以察觉到证 监会对政策底悉心呵护的程度。由此观之，那些指责政府不护盘甚至砸盘的人，实在是错会 了政府的苦心。政府不仅没有做空，反而一直在默默做多。但此一时，彼一时，市场最终还 是以暴跌的方式无情地击穿了政府精心维护了两个多月的政策底。毕竟，市场已经长大了， 它已经被赋予了自己的力量。对它的任何漠视和僭越，无论是出自政府、庄家，还是普通投 资者，都将遭到这种巨大力量的惩罚。在市场的力量面前，所有的自负都变得如此可笑。政 策底的破灭，就是有力的佐证。??

看一看管理层手中剩下的牌，我们就会发现，对于1500点的防守，管理层实在是有心无力。 正所谓：无可奈何花落去。??

虽然，我们无法乐观地认为1500点政策底被破，就是中国证券市场与政策市的最后诀别，但巨大的代价毕竟教育了人们，尤其是政府。想到管理层高喊了10余年的投资者风险教育，我突然觉得既悲哀又滑稽，其实，在我们这个市场中最应该接受风险教育的，是政府。现在， 是所有人直面市场的真实面目的时候了。??

随着政策底无可挽回的崩溃，被埋在这座马其诺防线废墟之下的，不仅是被操纵者的财富以及根深蒂固的政府迷信，还有操纵者自己的信誉。然而，只要市场参与者都能够记住一句网友的评论--"政策底有多销魂就有多伤人"，那么，这次迟到的崩溃就可能成为我们这个市场新生的机缘。??

是为祭。??

（7.3）：政策：有多销魂就有多伤人

观察家们已经注意到，自2001年中中国股票市场暴跌以来，中国证监会辟谣的次数越来越多 ，频率越来越高。从国有股减持到指数期货，从外资全流通到三板问题，证监会几乎每说一 次话，就要忙不迭地跟着辟一次谣。以至于证监会的一位负责人在媒体上大念苦经：为什么 证监 会的每一项政策都会被人误解？当然，误解是假的，市场从来就没有误解过证监会。但市场 处于不断下跌之中，投资者要寻找出气筒，证监会自然就成了最好的泄愤对象。正如那句油 嘴滑舌的歌词所唱到的那样，"所有的愤怒都由证监会扛"。在中国全能政治的词典中，政 府是至高无上的权威化身。除非吃了豹子胆，哪个敢在媒体上如此明目张胆的骂政府主管部 门？但证监会却在这个地方开创了历史。不仅挨骂，而且持续地挨骂；不仅持续挨骂，而且 被骂得六神无主、自打耳光（经常改变政策），这倒是破天荒的新鲜事。但证监会毕竟是一 个博士如云的地方，素质涵养都高人一头。明知代人受过，却也只能忍气吞声，颇有点民选 官员的风范。一点都不夸张地说，在所有中央级政府主管部门中，中国证监会虽然是学历最 高、用心最苦，但却是积怨最大，挨骂最多的。其逆来顺受"苦命"的公众形象，在让人同 情之余，更让人有几分"人民公仆"的感觉。不过，2002年11月20日这一次，证监会终于没 有忍住，爆发了。??

原因是11月20日、21日两天，深沪股票市场连续大跌。在下破1500点政策底部之后，进一步跌破1400点，全年1339点的最低位岌岌可危。这两天的下跌被证监会归咎为有些人曲解了周小川前两天在香港的讲话，并大肆做空的结果。在这个讲话中，周小川表示要通过继续增发大盘蓝筹股来稳定市场，而不是采取停止新股发行的消极办法。平心而论，作为市场的参与者，我们丝毫也没有察觉到市场下跌跟周小川的讲话有什么关系。在我们看来，这两天的暴跌非常正常，完全在趋势和预料之中。许多人甚至是在证监会辟谣之后，才知道周小川有这个讲话的。也就是说，在证监会辟谣之前，并没有人造谣，至少这个谣言的扩散程度并没有达到严重影响股市走势的地步。对证监会的讲话市场存在各种理解并不奇怪，奇怪的是证监会竟然坚信，是因为谣言以及谣言的传播才导致了市场的暴挫。不仅如此，一向温文尔雅的证监会这一次摆出了不达目的誓不罢休的架式，扬言要追究造谣者的责任。果不其然，在强大的"政策"攻势下，有人出来招供了。就在证监会发出谣言"追查令"的第二天，也就是 11月22日，一直风头甚劲的《国际金融报》出来承认错误了。在这篇道歉声明中， 《国际金融报》说自己曲解了周主席的讲话，产生了负面影响，并为此道歉。不过，只要对 比《国际金融报》与香港当地主流财经报纸对同一讲话的报道后，就会发现《国际金融报》 的报道与事实相去不远。换句话说，《国际金融报》在市场的敏感时刻当了替罪羊。证监会 为什么会在长达一年半的时间中忍辱负重，而这一次却在这件事情上小题大做 呢？原因恐怕要从"十六大行情"说起。??

中国证券市场是一个具有浓厚中国特色的证券市场，就像逢年过节要有所"表示"一样，在 "十六大"如此重大的事件之前，股市涨一涨表示一下热烈祝贺之意也在情理之中。实际上 ，中国的投资者已经早就习惯了这种特色，虽然他们似乎从来没有在所谓的"庆祝行情" 中赚过钱。但这一次的庆祝行情却与往年的很不相同。这不仅是因为"十六大"比任何其他 事件都来得重要，更因为股市经过长时间的熊市已经是奄奄一息，弱不经风。一方面是必须 护盘，另一方面却是有心无力。对于一个必须对涨跌负责的有中国特色的证监会来说，这实 在是一个非常艰难而痛苦的选择。所谓特殊时期要有特殊措施，于是我们就看到了自2002年 以来监管当局最为明确的一次行政干预行动。就在那几天，我们听说了一个惊人的消息， 券商等金融机构接到指示被要求全力护盘。起初我们还以为这是被套主力惯用的那种伎俩， 没有放在心上。但后来的事实却证明，我们的判断完全错了。因为有券商朋友明确告知，他 们已经被限制卖出。这个消息让我们不得不相信确有其事。显然，这已经不是什么护盘了。 这虽然与我们对本届证监会非常市场化的印象相反，但在逻辑上 还是容易理解的。毕竟在当今的中国，无论有多么良好的市场化的主观愿望，证券监管当 局仍然承担着调控股市涨跌的责任。这一点，我们在2001年以来监管当局出台的空前多 的利好政策中可以看出。许多投资者一直将市场下跌的原因归咎为证监会的打压，但这一次 护盘行动证明，他们不仅错怪了证监会，而且完全是恩将仇报。证券监管当局不仅一直 小心呵护市场，而且一直在以看不见的方式甚至是直接的行政措施维护股市。然而，市场 就是不领证监会的情。在刻意选择十六大当天放出QFII这个重大利好之后，市场的涨势仅仅 维持了一天，便开始猛然掉头向下。利好出尽是利空虽然是一个常识，但QFII的效果如此苍 白实在是出乎我们最悲观的预测。不仅如此，市场还在随后几天的交易中，又一次击穿用无 数利好政策堆积起来的1500点政策底，直奔新低而去。正应了那句老话：屋漏偏逢连阴雨。 此情此景，怎不叫一直忍辱负重的证监会英雄气短，"恶"从胆边生呢？一贯受气的证监会 现在要反过来寻找出气筒了。于是，撞在证监会气头上的《国际金融报》成了冤死鬼。当然 ，如果我们以为证监会这一非常之举，仅仅是为了出气，那就太低估证监会的雅量和良苦用 心了。作为一群对证券市场相当熟悉而且具备宽阔国际视野的管理者，证监会深知，在没有 利好政策可出的情况下，消除利空就等于利好。这大概就是证监会频频采取辟谣手法来维护 市场的原因。这种手法，在中国证券市场一年多的熊市实践中监管当局已经反复使用过多次 。国有股减持从暂停到最终被明确停止所引发的市场沸腾就是明证。聪明的监管者多少从这 几次对市场进行的心理学试验中获得了某种启示。虽然我们宁愿相信，他们并没有把市场的 长治久安寄托在这种调整预期的手段上，因为这种手法的最终效果，已经在所谓"6?24" 行 情的彻底幻灭中而彰彰明甚。才高志大的证监会不可能看不到这一点。祭出这个手段实在是 不得已而为之。在国有股减持彻底停止之后，管理当局的政策仓库中，已经囊中羞涩，利好 无以为继。所以，我们就看到即便是那个国有股减持的利好政策也是掰开分两次用，先是暂 停，然后再停止。个中窘迫，绝非对利好政策望眼欲穿的投资者所能体察。??

在经历了十多年的发展后，在绝大多数投资者眼中，政府的力量依然是无所不能的。直到最近几天，还有一位投资者言之凿凿与我打赌说：只要政府发一篇社论，股市就立即可以上去。为了证明他此言不虚，他甚至模仿《人民日报》的口气拟好了社论的题目。坚信不疑的神情中夹杂着一丝对熊市的迷惑和对利好政策的渴盼，这让我既震惊又悲哀。的确，我很难理解，为什么在经历了如此惨痛的熊市洗礼之后，我们的投资者怎么还会对政府能力如此迷信。我更难理解，在经历了十多年的发展之后，我们这个证券市场，为什么还会留下如此深厚的政府烙印。远远看去，那就像是一枚硕大的印章。上面似乎写着：未经允许，市场不得随意波动。??

不过，诚如我们已经看到的，从毫无节制的滥发利好，到利好省着用，再到以消除利空为能事，中国证券监管部门的政策手段正在发生某种值得注意的质的转变。在这种转变中，一方面是市场自发力量的日长夜大，另一面则是政府力量在这个市场中遭到的无情剥蚀。那一枚法力曾经无远弗界的图章正在迅速退去它的光环，沦落为一枚徒增笑柄的橡皮图章。政策一言"兴"市的时代正在成为过去。??

与许多人的印象相反，中国证券市场并不是一开始就是现在意义上的政策市。就其早期地方政府主管，主要由民间参与的特点来说，中国证券市场甚至是中国要素市场中最具民间特色和市场精神的地方。这种自发市场的特色在尉文渊被戏称为"中国最大的处长"之后的20世纪90年代中期开始蜕变。在这个戏称中，我们很容易找到中国股票市场蜕变的关键原因，那就是中国股票市场影响力的日益扩张。在这种情况下，更强大的力量以政策的名义开始鱼贯而入。由于所有这些政策都寄身于当代中国股市两个最不容挑战的主题（一曰发展，二曰监管）之中，其合法性可想而知。于是不幸也不可避免的结局出现了：证券市场变成了政府的政策工具，而不是投资者自主投资的场所。中国证券市场的政策市本质由此抵定。这个分野在中国证券市场的历史上相当关键。由此为起点，政策的幽灵在中国证券市场中开始频繁出没。这个不祥的发展在"5?19"行情中达到了极其荒谬的顶峰。在那一刻，中国股票市场被政策的强大惯性挟持着并不断地刷新"历史"，所有的人都为自己能够躬逢这段"一支独秀"的历 史而激动得发抖。愚昧和疯狂的情景让我们不由得想起40年前出现在同一片土地上的"大炼钢铁"，所不同的是，上一次捐献的是家中的铁锅，这一次捐献的则是家中的储蓄；上一次是为信仰，这一次却是为了利益（这似乎是惟一的进步）。让人奇怪的是，40年过去了，这个民族为什么还会在民众与政府两个层面上表现得如此幼稚？或许，我们根本就没有好好记录过那些同样让人发抖但却是悲剧得让人发抖的历史？中国证券市场的现实明确显示，因为 "激动"而导致最后休克的历史正在重演。有人计算过，以现在1400点的指数计，中国股票 市场的价格水平已经与"5?19"行情之前无异。这就是说，用数万亿资金堆砌起来的巨大 牛 市，实际上只是水中月，镜中花。这个迅速兑现的"现世报"，不仅让政策制订者失望，也 让绝大多数以为可以分得一杯羹的投资者失望。当然，对后者来说，教训可能更加刻骨铭心 。因为与前者相比，他们损失的是实实在在的金钱。所谓"政策有多销魂就有多伤人"，那 些在"?┑?19??"、"6?24"等形形色色的政策狂欢节中纵情销魂的投资者，现在应该比 所有人 都更懂得这个道理。然而，政策所伤的仅仅是投资者吗？普遍的信任乃是经济发展最重要的 社会资本，经济学家不懂或者故意不懂这个道理可以，但决策者不懂恐怕就要贻害久远了。 在这个意义上，"5?19"人造牛市中受伤最深的大概就只能是我们这个社会了。这种由于 信 任腐蚀而导致的社会伤害，因为另外一个正在浮现但并不容易察觉的后果，而变得日益深重 。我们特别想指出，牛市虽然是虚幻的，但财富的转移却不是虚幻的。那些看上去在牛市中 已经灰飞烟灭的财富（由银行资金、公共财富以及中小投资者的损失构成），实际上已经被 巧妙的转移到了另外一部分人手中。他们是在人造牛市中惟一能够销魂到底的赢家。感谢这 个虚幻的牛市，它又一次让我们有机会对一条古老的真理温故而知新。这是"5?19"人造 牛 市给中国证券市场（当然不仅仅是中国证券市场）留下的一批丰厚遗产。还有什么比亲身 体会到的切肤之痛更让人记忆深刻呢？??

无论从哪个方面看，中国证券市场"5?19"之后的狂飙突进，都像是被所谓"利好政策" 的激素所催生出来的古怪品种。在这种意义上，我国证券市场患有严重的"利好"依赖症， 就像一个对"利好"上瘾的瘾君子。不仅对剂量的要求越来越大，而且一旦离开，就可能一 病不起。同样的逻辑，对我们这个市场来说，没有利好就是利空。看看管理层手中还剩下的 利好牌，我们就有充分的理由担心：等待这个市场的是不是漫漫长夜？但愿我们在这篇文章 发明的新的"测市"方法，不要成为现实。不过，我们还是要提醒那些苦苦等待着利好政策 的投资者，曙光可能还远远没有临近。

（7.4）：经济学家一预测，上帝就紧张

"人类一思考，上帝就发笑。"??

放在中国股市，这句话应该是，"经济学家一预测，上帝就紧张"。??

上帝本与经济学家扯不上什么关系，但物质主义时代来临，与世俗财富最接近的经济学家就多少分担了点上帝的角色，有点沾亲带故的意思。尼采说，上帝死了。这话只对了一半，上帝虽然死了，但上帝的侄儿，经济学家还活着。在刚刚告别贫困的当今中国，经济学家活得就更像上帝，甚至是一个正值壮年的上帝。老年的上帝肯定不打诳语，但中国的经济学家就敢。不是吗？你看看那些每日忙着指点江山的经济学家，虽然高处庙堂，却好像无所不知。 宏观到历史趋势，微观至乡下人生孩子结婚，随便什么领域都能插上一杠子。有人说，这是 经济学帝国主义，但明白人都知道，这是耐不住寂寞，顺便也偷偷地做做俗人，换点银子。 对于股市这个热闹所在，中国的经济学家自然更不会放过。??

某日，有一位著名经济学家说中国股市要涨到3000点，吓了很多人一大跳。然定神一看， 发现是经常喝醉酒，喜欢在街头说胡话的那位，众人于是释然。知道不会因为听错声音，而 错过大行情，失去了发达的机会。??

不过，经济学家再神秘，也得用我们听得懂的语言说话，至少也要让我们似懂非懂。否则， 他们怎么向我们传达那些具有绝对律令性质的"经济规律"呢？好玩的是，我们的"经济学 传教士"经常在这个环节上露出凡人的本色。??

在中国社会科学院的"2002年经济前景春季报告"中，我们的经济学家 是这样传达中国股市的"福音"的："因为我国经济高增长水平，我国A股市场有望在未来 进入类似于美国、日本历史上曾出现的十年周期的大牛市。"天啊，十年大牛市，那该是什 么飞黄腾达的景象，还不赶快买了股票回家睡觉!不过，这种不容质疑的口吻，虽然足够显 示经济学家们的权威，但却有太大的破绽。??

在这个简短的推理中，"我国经济增长的高水平"是因，"十年牛市"是果。但常识告诉我 们，这里面并没有"1+1=2"的逻辑关系，换句学术一点的话，叫做没有"决定论"的关系 。更让我们怀疑的是，中国股市前十年的历史实际上告诉我们了相反的事实。统计表明，虽 然中国宏观经济不断增长，但上市公司的业绩却是逐年下滑，一年不如一年。显然，中国股 市与中国宏观经济之间有我们还没有搞清楚的联系。但中国的经济学家们却管不了那么多， 他们只管按照教科书（是不是圣经我不知道）说，也不管对与错，也不管误人子弟，害人钱 财。不过，我们经济学家在这个判断上的草率和学术的粗鲁还不止于此，因为他们的第一个 预设就有问题。因为并不是所有人都相信，中国经济能够再继续增长十年的。起码中国的下 岗工人和农民不太相信，头脑清醒的人不太相信，中国经济学家的许多外国同行也不太相信 。将这样一个有严重争议的结论作为推论的逻辑起点是非常不严肃的。至于将美国与日本的 历史经验和中国的未来发展等同起来，就更显示出这批经济学家思维上的"跳跃性"了。美 国、日本的十年前的经济跟现在的中国能一样吗？可能思维稍微正常一点的人都不会忽视这 中间的巨大差距。如果真一样，我们现在的农业人口比率及失业率就不会是今天这个样子了 。可见，这个"美、日、中"之间类比的逻辑基础是多么的夸张，多么的不牢靠。真是"大 胆假设"，却少了"小心求证"。也难怪中国经济学家的叔叔--上帝要紧张呢。??

大概是为了缓解上帝的紧张，社科院的经济学家们又补充了下面一段很"高深"的话："统 一指数股板块、优质低价大盘股板块、房地产板块、具有全球竞争力的制造业板块和外资并 购板块等有可能成为市场热点。"这当然是在告诉我们，他们不是胡说八道，他们是很"专 业"的。不过，在逻辑思维上已经显示出脑子"坏"了的人，再专业也只能是错误的专业。 况且，诸如"板块"、"统一指数"这类术语上的"专业"，在股市中属于"地球人都知道 "的那类，好像唬不住一般的投资者。??

当然，在股市低迷之际，作为官方的智囊机构，这批"庙堂"经济学家为股 市吹吹热风，引导引导预期，也是容易理解的。只不过，在许多投资者刚刚遭受熊市洗劫， 旧伤未愈的时候，这批经济学家就急着跳出来信口开河，就多少有点不对味了。毕竟 ，在许多投资者眼中，社科院的经济学家们既是无所不知的上帝，又代表着无所不能的政府 权威。??

从短期看，中国的经济学家的这个老毛病恐怕是断不了根了。若真是如此，未来几年，中国 民间肯定会流行一句新的俗话：经济学家一"预测"，上帝就脸红。如果上帝真的不在了， 天下的读书人就替他们脸红吧。

（7.5）：中国股市日本病

20世纪80年代末期，听日本著名的社会学家富永健一先生讲过一堂关于日本经济奇迹的课。 他提 到了一个当时十分新的概念：后发优势。意思是说，后现代化国家可以通过简单的模仿和" 拿来"，移植西方的市场及其他制度，减少甚至消除现代化过程中的痛苦，迅速地追赶现代 化国家。十多年过去了，那堂课的绝大部分内容我已经不甚了了，但"后发优势"这个概念 却依然历历在目。这不是因为别的什么，而是因为这个包含了政治、经济、文化多方面的含 义的概念，乃是解释日本甚至整个东亚奇迹的非常有用的概念。但讽刺的是，随着日本经济 的长期低迷以及亚洲金融危机的爆发，这个概念越来越多地暴露出它硬币的另外一面，"后 发优势"变成了"后发劣势"。在许多自由主义学者眼中，这个概念已经完全沦为"日本病 "的一个别样标签。??

所谓"日本病"，在文化的意义上可以解释为，重集体目标的达成而忽视个人的自主创新。 而在经济上则表现为，强调国家对市场进行某种自认为正确的"增强"和"补充"，忽略市 场的自发演进过程。用哈耶克的观点看，这里存在着一种"致命"的自负。事实上，正如大 家已经看到的那样，20世纪90年代以来，日本经济正在为这种"自负"付出高昂的代价。显 然，日 本只是"日本病"的一个缩影、一个代表。文化上的高度同构决定了"日本病"将是侵蚀整 个东亚国家经济的一个致命"病毒"，中国也断难例外。而作为具有明确"后发"特色的中 国证券市场，更是这种文化基因滋长蔓延的绝佳场所。??

与其他市场相比，资本市场本是更典型和更"高级"的市场，但中国的经济文化以及政府长 期的计划经济历史，使中国政府一开始就对证券市场心存疑虑：分散的个体凭 借各自的经济理性所做出的交换决定会在事后有利于集体和国家的目标。所以从一开始，中 国政府超强的行政干预之手就从来没有离开过证券市场。而转型期社会稳定对股市所施加的 硬约束，更强化了政府的这种干预。较之其他的新兴市场，中国政府对证券市场干预的频 繁程度绝对是破记录的。我想，熟悉证券市场的人一定会对这种干预的"威力"记忆犹新， 敬畏有加。?シ?开深沪股市不长的历史K线，我们就很容易发现，几乎所有的大阴大阳都是政府干预的杰 作。这种干预在1996年12月和1999年6月达到登峰造极的程度，这两次，政府对证券市场的 干预竟然是以在中国最具影响力的《人民日报》社论的形式出现的，市场随之而来的震撼可 想而知。但如此一来却 形成了一个非常严重的后果：政府的理性代替了投资人的理性，市场参与者对政府的行政方 向产生了高度的依赖。投资人的交易决策不再是因为投资对象本身具有价值，而是因为这种 投资行为对政府有价值。于是，我们可以看到，所有的人包括机构、散户、股评人士都在忙 不迭地猜测政府的倾向和底线。对于证券市场来说，这当然是很荒唐的。但荒唐的行为之所 以存在而且流行，乃是因为人们从中获得了奖励。

所谓"炒股要听党的话"总结的就是这样一个荒唐的道理。如果这种趋势持续并且被强化， 中国证券市场将不再是一个个人对自己投资行为负责的地方，它将演变成为一个中国政府独 资开设的无限责任公司。当有朝一日，政府真需要投资人为自己的投资损失负责的时候，所 遭受的怨恨及抵抗将是可以想象的。最近，由于对政府干预的批评日渐增多，政府的干预好 像平静了许多，但我想提醒的是，作为深植于灵魂深处的一种文化基因，政府对证券市场近 乎本能的怀疑和实用主义反应还会以这样或那样的形式发作出来。??

"日本病"在中国股市的第二个症状是，预算软约束问题严重。由于历史原因，中国股市一 开始就是国有企业的天下，其比例之高举世无双。这个现象到现在为止还没有实质性的改变 。从中国制度变迁的起点出发，许多人将它作为一种无奈的"特色"接受下来。但问题是， 究竟是用证券市场来改造国有企业，还是用国有企业来改造证券市场。客观地讲，股市十年 下来，我们看到的更多的是后一种情况。"特色"变成了"本色"，暂时的妥协变成了中国 证券市场向国有企业低效率的全面投降。??

中国的国有以及准国有企业正在按照自己的游戏规则毫无顾忌地改造着中国股 市。这就是为什么这么多国有企业从四面八方跑到中国股市来放肆圈钱的原因。与其说是中 国股市的泡沫价格吸引了各路豪客，到不如说是中国股市的软约束特点吸引了他们。银行的 钱尚要还利息，而在股市里拿钱，既无上级部门的监督，更不需要对股东负责，不在这里圈 ，到哪里去圈？中国证券市场变成了国有及官僚企业发挥其预算软约束本性的天堂。所以我 们现在越来越多地看到，只要有机会，中国股市的圈钱机器就会隆隆作响，至于这些钱圈回 来干什么，你们当然管不着，我先圈回来再说。有统计表明，截至2001年中报，上市公司平 均每家闲置资金为3?北1亿，最多的达38亿，这个数字是比去年同期增长了43%。??

拿回去这么多钱，而其回报却低得让人难以忍受。对大量国有企业进入证券市场，许多人曾 经有过讽刺：说是吃完了财政吃银行，吃完了银行吃股市。而我的判断是，在股东及法制文 化都极其欠缺的情况下，没有比中国股市更符合国有企业胃口的地方了。这两年，随着政府 对国有企业日见加重的紧迫感，国有企业进入股市筹资圈钱有了越来越"合法"和"正当" 的理由。??

问题的危险性在于：大量进入股市圈钱的企业都有中央或地方政府提供了某种"隐含担保" 。这使得大量改制上市的国有企业对自己作为公众公司应该承担的义务处于完全麻木不仁的 状态。反正搞坏了有各级政府担着。在各级政府对越来越多的劣质上市公司的积极重组中， 这种"隐含担保"的负面作用已经体现得相当充分。政府耗费大量的财政资源对自己管辖范 围内的上市公司进行重组，一次不行来第二次，二次不行来第三次。在我的印象中，有些公 司已经重组了四、五次之多。整个经济体系的软 约束与证券市场的软约束互相强化，使中国股市成为无偿消耗财政资源的又一个黑洞。难怪 有人会说，中国股市将套牢全社会。??

我清楚地记得，我所阅读的第一本证券书籍中就明确写到：证券市场的主要功能是有效地配置资源。但现在，中国股市的功能被越来越公开地简化成：为国有企业筹资解困。每当我听到这种言之凿凿不容争辩的高论，我就怀疑是不是自己听错了，要么就是自己太幼稚。这哪里是什么"特色"，这简直就是异化，是对证券市场的一种毁灭。??

现在有很多人在谈上市公司的质量问题，认为这是证券市场健康发展的基石，我不反对这种说法，但我想提醒的是，上市公司的质量问题很难在证券市场内部得到单独解决，原因在证券市场之外。只要政府对国有企业还负有道义和经济上的责任，股市就不可避免地会成为履行这种责任的有用工具，中国股市的软约束现象就很难从根本上得到治理。从国有股的高价减持政策中，我们可以清晰地看到，国有企业与政府的相互依赖究竟有多么的深!这种互相担保的趋势是多么的难以逆转!如果说日本政府的产业政策导致了许多日本企业普遍的软约束，进而引致了沉疴难起的日本病的话，那么中国政府对国有以及其他 企业的政策倾斜所引发的预算软约束，将使中国股市染上同样严重的顽症。中国的银行系统 即是前车之鉴。??

日本病在中国证券市场的第三个比较突出的表现是，过分重视"后发"优势，片面强调"赶 超"，与此同时却轻忽市场文化的长期匮乏及路径依赖等诸多问题所可能带来的资本市场的 严重变形；强调市场的超常规发展，忽视市场的自然演进。对后发国家来说，"赶超"一直 是一个让管理者十分着迷的字眼。这本身也没有什么错，人类社会发展到今天所积累的智慧 ，也的确可以让"后发国家"在市场发展的过程中，减轻痛苦，少走弯路。但如果把这种" 智慧"夸大到可以完全省略必须的"生长"过程的程度，"后发优势"就可能变成"后发劣 势"，补课将不可避免。这一点，在中国证券市场所谓超常规发展机构投资者的"大跃进" 中表现得格外突出。不错，成熟证券市场是以机构投资者为主体，但这是西方证券市场经过 漫长演进的结果，是经历了无数次熊市考验和残酷竞争自然"生长"出的结果。如果美林、 摩根士丹利、高盛这些公司是按照管理者的意志超常规发展出来的，那么到今天他们也许早 就消失在尘封的历史中了。而我们这个市场中的机构投资者的来历却颇有些可疑。直白说， 他们根本就是某种行政命令的产物，他们根本就没 有经过市场的考验和必要的资本积累，凭借政府的扶持一夜之间就占据了市场的有利地形。 且不说这是否公平，仅凭其出身我们就有理由怀疑它的生命力。这几年大量机构投资者在市 场中的表现就很有说服力。??

那么，他们在干些什么呢，他们在借助政策优势获得新股的超额配售；他们在操纵价格欺骗 投资者；他们与庄家暗通款曲，高位接货以自肥；他们用从广大投资者手中募集来的巨额资 金，反过来进一步掠夺投资者。凡是这个市场中有的不道德行为，他们都干过了。部分机构 投资者变成了彻头彻尾的机构掠夺者。"淮橘而北枳"，在部分机构投资者身上体现得淋漓 尽致 。这种自上而下"超常规"发展机构投资者的办法，根本就是对市场本身筛选和淘汰功能的 蔑视。与其让这些带着某种"国家信用"的机构投资者来败坏本已贫瘠不堪的市场文化，还 不如让那些在市场中坚强生长出来的私募基金合法化，投资者自己的选择要比管理者自以为 是的超前决策有效率得多。这样一种顺乎市场自然演进的办法也许很难符合管理者迫切的" 赶超"心态，但磨刀不误砍柴功，市场发育到一定程度，高质量的机构投资者就是水到渠成 的事情。速度可能慢一点，但总比现在这种拔苗助长像大炼钢铁那样炼出一堆废铜烂铁好吧 。顺乎市场自然演进秩序的另外一个重大好处在于，这样做可以培养出一种良好的市场文化 。证券市场的发展，不仅是制度的建立，更是一种文化的培育。制度是现成的，从美国拿过 来就行，但文化的培育则需要更多的耐心，更多的时间。光有好的市场制度，而没有与之相 适应的市场文化，制度的效用会大打折扣。诺思的"适应性效益"讲的就是这个意思。必须 非 常清醒地看到，支持西方成熟证券市场正常运转的契约、诚信、个人负责以及创新精神等文 化气质正是我们这个文化中所极度短缺的。在这样的地基上盖摩天大楼需要格外小心。弄不 好，就要从头再来。??

显然，"日本病"在中国证券市场上的表现还远不止这些，有些方面比如"政商勾结"等弊 端甚至比日本还有过之而无不及。这虽然是中国改革很难摆脱的"路径依赖"，但放任这种 趋势恐怕也此路不通。??

20世纪90年代以来，日本经济长期萎靡不振，股市已从最高峰的39000点跌落到如今的不足1 0000点 ，金融系统坏账如山，这与80年代大量脱媒资金进入股市及房地产所制造的泡沫直接相关。 昔日引领大和民族创造繁荣奇迹的"菊花与刀"，现在却变成了让人难堪的"日本病"，两 相对比，可谓天上人间。虽然我们不能说中国就是日本，但文化同宗，实为殷鉴。

（7.6）：市场，人之道还是天之道？

2001年9月，当股市投资者被几根突如其来的阴线打得目瞪口呆，还在焦虑中为牛市掐指算 命的时候，一场静悄悄但却价值不凡的讨论开场了。这就是《财经时报》发起的"重建股市 信用与规则"的讨论。而《泡沫与唾沫》一书即是这次讨论的精华版。??

之所以选择静悄悄的方式，与讨论的主持者的立场有关。两位主持人似乎都比较相信市场的 自发力量，相信那只神奇但又看不见的手。所以，他们刻意选择了低调，希望在市场发展的 敏感时期，尽量减少对市场的冲击。尽管从道理上讲，这场讨论本身就是市场自发力量的一 部分。我揣度，主持人是有意要跟那些自信可以操纵市场的人们打一个赌：究竟是我们应该 服 从市场，还是市场应该服从我们。前者是天之道，后者是人之道。可悲的是，不管是在政府 还是民间，我们到处都可以感受到那种藐视和操纵市场的虚妄和僭越。这部分是出于利令智 昏，部分则是出于无知。在这个意义上，政府、庄家、普通投资者都需要一部经典的熊市教 材。呈现在读者面前的这本《泡沫与唾沫》，不过是一本参考书而已。当然，对于那些笃信 庄家模式和政策模式的投资者来说，这本书应该列为必读书目。??

本书几乎涉及了中国证券市场的所有方面，从投资文化到监管理念，从上市公司到中介机构 ，从外部的法治环境到证券市场内部的结构性问题，举凡中国证券市场的热点难点，均在本 书的观照之中。虽然涉及面极广，但绝非流于粗浅。其中有相当多的独到见解和精彩分析。 有意思的是，由于作者的学科背景纷呈，观察股市的方法也大异其趣。你会发现，在本书的 这一群作者眼中，中国股市已经不单单是一个经济现象，而是一个文化现象，社会现象甚至 政治现象。如此多视角的会诊中国股市，在中国证券市场的历史中恐怕还是第一次。这个特 点决定了本书的可读性（但决不有损于该书的严肃性）。当然，本书并没有仅仅满足于对中 国证券市场现状的解析，还有诸多前瞻性的研究与讨论。比如对未来可能出现的金融创新的 探索以及WTO对证券市场的影响等等。所有这些，都使本书具有了一般证券书籍很难具备的 品质。??

本书的另外一个特点是，大多数作者都是一些从事实务工作的朋友，但我们却惊奇的发现， 这些在旁人眼里明显带有利益色彩的作者，却表现出了超乎寻常的冷静与客观。这与那些本 来应该更客观更冷静的经济学家们的浮躁形成了鲜明的对比。这是一个非常奇怪的现象。那 么，在这个奇怪的现象背后，隐藏着什么呢？不同的人可以从同一个现象中发现不同的真理 ，而我看到的却是：市场正在以现身说法的方式教育这一批市场中人。他们已然发现，无规 则的市场可以让他们得逞于一时，却可能遗害他们于一世。如果没有规则或人们可以不按规 则出牌，除了极少数幸运者外，所有的参与者将无一幸免地成为牺牲品。大概正是出于对这 个不幸结局的恐惧，市场参与者的信用与规则意识正在苏醒。此种萌动在本书作者的笔下 已经表现的格外清楚。说到这里，我们不能不对市场本身的启蒙力量肃然起敬。??

较之于实务工作者的切身体验，市场对某些"股评经济学家"的教育似乎还远不足够。但我 想，这一天恐怕不会远了，市场会无情地堵住他们的嘴巴。用张志雄先生的话来说就是：市 场会将他们ST或PT。很多年以来，这些一点都不"经济"的经济学家，将大量无知和不道德 的唾沫撒在中国股市上，构成了中国证券市场的另一种泡沫。这也是本书要极力避免的窠臼 。是否做到了，读者自有明鉴。??

一轮特大牛市的破灭，受伤者之众与受伤程度之深，必然会引发人们沉重的反思。从这个意 义上说，本次讨论选择在牛市摇摇欲坠的时候开锣，与其说是组织者有意的安排，倒不如说 是市场本身的内在要求。所谓火借风势，水到渠成。到目前为止，中国证券市场历史上最煽 情的一轮牛市还没有完全落幕，其灾难性的后果和其兴起的复杂原因还远未被我们清楚的把 握，这当然也包括本书的作者们。但无论如何，读一读这本刚刚出炉的新书，再去品味 一下今后的市场发展，我们就会发现：只要坚守常识和理性，我们原本可以损失得更少些。

本书的讨论开始于2001年9月初，结束于12月初，在这段不算长的时间里，中国股市在市场 自发力 量和政策力量的来回拉锯中，构筑了一个箱体。在这个政策与市场的最新一轮拔河比赛中， 许多人又一次雾失楼台。极少数持悲观论调的人曾将这个箱体称为消灭聪明人的箱体。这里 说的聪明人，是指那些自以为掌握了国情因而也就能够很好地体会政策意图的人。事实是不 是这样，相信市场很快就会给出答案。??

讨论结束了，但在泡沫和唾沫之间，中国证券市场要走的路还很长。

（7.7）："全流通革命"不能缓行!

为什么要全流通？??

十年之痛!??

十年之后，重新来问这个证券市场最基础的问题，虽然有点滑稽，但却一点都不唐突。??

谁都知道，全流通是证券市场的常识，但我们却偏偏搞了一个大部分股票不能流通的证券市 场。这样一个市场不仅诞生了，而且在我们眼皮底下成长了十年。现在，这个怪胎居然有了 接近五万亿的市值。毫无疑问，这是中国人在证券市场历史中创造的又一个"世界第一"。 然而，这究竟是对我们的嘲弄，还是对中国文化"独特智慧"的重新发现呢？答案显然没有 看上去那么简单。因为直到现在为止，所有 参与者，包括政府、上市公司和投资者，都在这个市场上过得挺好。要收税的收得到税，要 圈钱的圈得到钱，要发财的好像也发得了财，真是不亦乐乎。难道，我们真的可以按自己" 任性"的方式创造出一个与众不同的证券市场吗（这让人联想起"人有多大胆，地有多大产 " ）？我们真的不曾为这种可怕的"特色"付出过代价吗？我们在这种畸形结构中的"幸福时 光"真的可以继续下去吗？??

现代证券市场的发展实际上是民主秩序和民主精神在市场中逐渐扩展的一个过程，表现在股 权结构上，就是股权的逐渐分散。大股东越来越被置于一种有效的监督之下，使它们不能（ 或 者很难）在代理过程中过分偏离全体股东的利益。这就是现在呈现在我们面前的所谓"法人 治理结构"。但我们必须注意，这种"法人治理结构"的出现是有条件的，这个条件就是股 权的流动性，相当于民主选举中选票的流动性，没有被收购和被"选下台"的约束压力，有 效的"公司治理结构"与有效的"国家治理结构"同样都只能是缘木求鱼。如果我们将提升 上市公司效率作为完善证券市场配置功能的根本途径的话，改革现有的"公司治理结构"就 是其基础，而股权的自由流通就是基础的基础。没有这一条，证券市场只能是乱象丛生。而 理解了这一点，我们也就很容易理解中国证券市场的种种"痛苦"。??

以虚假重组为例，由于有流通股和非流通股的人为分裂，重组者可以用远低于流通市值的成 本控制一家上市公司，并通过这种控制权，操纵二级市场，从而完成一次利润丰厚的炒作。 在这里，争夺控制权只是在二级市场获取暴利的一个步骤。我们可以设想，如果虚假重组者 面对的是一个全流通的市场，他的一切收购和炒作行为都必须在二级市场上完成，它的收购 成本会有多么高昂。在这种情况下，形形色色的虚假重组者还会有在二级市场上做庄的动力 吗？显然，这样的收购门坎一定足以使许多虚假重组者望而却步。??

中国证券市场的大量问题，实际上来源于上市公司与市场操纵者之间的合谋，如果有有效的 公司治理结构，这种合谋的成本将非常巨大，如果它不想把公司丢掉的话。而在我们这种股 权结构下，比如银广夏，管理人员甚至不惜弄垮公司也要在二级市场上操纵股价。道理非常 简单：公司又不是自己的，操纵股价的利润(它经常比努力经营公司的利润要来的快得多)则 可以尽入私囊。??

在中国证券市场上，"廉价"的公司控制权与二级市场畸形的流通市值之间形成了一个巨大 的利润落差，这就是上市公司管理层漠视企业经营却热衷于市场操纵的根本原因。所以，消 灭这个落差，就极大地削弱了上市公司与市场操纵者之间的合谋动力，二级市场上的价格操 纵现象就能够在源头上受到遏制。??

如果愿意按照这个思路思考下去，我们就会发现，目前充斥中国证券市场的种种头痛问题， 都导源于这个制度上的根本缺陷。无论是上市公司的绩效，还是二级市场上的价格操纵以及 其他各种顽症，都与此直接相关。不仅如此，这个缺陷还为来自证券市场外部的负面干扰提 供了绝好的可乘之机。比如说它直接加大了监管的成本，成倍放大了行政干预的力度等等。 假如仅仅从证券市场内部来观察，我们完全可以说，股票的自由流动障碍已经成为中国证券 市场的"万恶之源"。而其他种种痛苦症状不过是这个制度缺陷的显性并发症而已。

或许，有些人可能会以亚洲和欧洲也有"一股独大"现象来反驳这种判断。但我们必须清楚 ，亚洲和欧洲的"一股独大"是建立在所有股权可以流通的基础上的，而我们的"一股独大 "是建立在大部分股票不能流通的基础上的。换句话说，在我们这个市场上，无论你采取什 么样的办法，你都无法撼动我的地位（除非采取非市场的行政手段，而这恰恰为寻租提供了 大 量机会），而在一个股权流通的市场上，大股东的这种地位是随时可能被市场力量"接管" 的。而这种可能被"接管"的约束正是证券市场促进微观经济新陈代谢从而完成资源配置的 一个前提条件。??

毋须讳言，中国证券市场已经为这种人为设置的股票流通障碍付出了巨大的代价。我们之所 以能够在这种畸形的市场中"活"得很好，是因为我们透支了未来，而借债总是要还的，不 是不报，时候未到。令人困惑的是，所有的人都对这种即将到来的灾难视而不见。也许，这 个市场的痛苦实在太多，以至于我们不得不对这个最大的"痛苦"进行"选择性遗忘"。我 们只能故意游离于这个迫在眉睫的主题，以一种貌似务实和渐进的精神干头痛医头的事情。 但是，当断不断，反受其乱，如果我们继续搞这种瘸腿的超常规发展，放任非流通股的恶性 膨胀，中国证券市场未来的痛苦肯定将更加巨大。到时候，所有的市场参与者就会领教 "创 深痛巨"的?┳涛丢?。??

为什么要全流通???

现在有一种非常有害的倾向，要把国有股流通（我不愿意用"减持"这个说法，因为如果 仅仅是"减持"，只会进一步扭曲投资者的预期，加剧市场秩序的混乱）与其他完全不相 干的目标联系起来，比如充实社会保障基金，服务于国有企业改革等等，这根本就是风马牛 不相及。在我看来，国有股及法人股的全面流通只有也只能有一个目的，那就是从基础制度 上重建中国证券市场的游戏规则--一个所有股票自由流通的证券市场。与建立这样一个符 合国际惯例的，能够有效配置社会资源的游戏规则相比，其他的目的都不能是目的。国有及 法人股流通不能服务于除此之外的任何其他目标。至于国有及国有法人股卖掉后拿去干什么 ，那是另外一个公共决策。你可以拿去搞社会保障，可以拿去搞国防，你也可以让它重新进 入证券市场。但这与证券市场无关。从这个意义上看，以《减持国有股筹集社会保障资金管 理暂行办法》为题目的"国有股减持方案"根本就是驴唇不对马嘴。这个方案不仅偷换了国 有股流通的主题，而且为这种偷换加上了一个神圣的理由。这个方案似乎在暗示我们：股 市还有为社会保障基金募集资金的功能，这显然是很荒唐的。这种论点里面隐藏着更为荒唐 的观点是：股市不仅要为社保基金募集资金，还要为它更好地募集资金创造条件，不如此似 乎就显得股市太势利，太不道德似的。这就离题更远了。证券市场就是证券市场，它只对有 效配置资源负责，而不能对诸如筹集社会保障基金之类不相关的任何其他目标负责。否则， 证券市场就永远只能是政策市场!??

在这个问题上，我还想对另外一种流行的观点提出自己的批评。这种观点认为国有股流通要 服务于政府调整其投资布局的战略目标。政府必须在有些行业退出，在有些行业更大力度的 进入。如果这种观点成立，我们就等于承认，政府也可以配置资源，甚至比市场更有效更" 聪明"地配置资源。因为政府似乎能够比市场更早地"知道"从哪些行业退出，在哪些行业 进入。在这里，我们显然看到了带有浓厚计划经济色彩的产业政策的影子。这恰恰是"国家 权力"不愿退出经济活动的另外一种更加"时髦"的托词。假如政府能够完成这个功能，退 出的就不应该是国有股，而应该是中国证券市场。事实早就证明，证券市场在"发现"并调 整产业布局方面，要比政府做的好得多。一个最有力的证据是："发现"并推动新经济的是 NASDAQ，而不是美国政府。这本应该是常识。所以，轻重缓急的优先秩序应该是：先建立一 个有效（或比较有效）的证券市场，然后，它会毫不吝啬地告诉我们一切有关"进入"或 " 退出"的信息。??

很明显，在这种说法中，政府调整产业布局的战略目标已经凌驾于证券市场重建游戏规则的 目标之上。惟其如此，这种观点才更值得警惕。??

游戏规则高于一切??

游戏的起因。??

首先让我们来看一下目前的二级市场价格是如何形成的。目前的二级市场价格看似市场价， 实际上是建立在一个隐含假定上的。那就是政府曾经以这样或那样的形式暗示过，占三分之 二的非流通股在相当长一段时间是不会流通的。所有的投资者都是在得到过这种"担保"的 前提下入市的，没有这种"隐含担保"，二级市场的股票价格显然不会是今天这个样子。换 言之，目前的市场价格是所有投资者充分考虑过中短期内中国证券市场的流通规模以及资金 供给情况作出的一个交易决定。不管政府如何辩护，中国证券市场十年历史就是在这种"隐 含担保"下发展起来的。这就是我们这个市场仍然被大家默认的游戏规则。现在政府想单方 面改变这个游戏规则，市场参与者的激烈抵制是很合理的。毕竟市场已经长大了，政府不能 说什么就算什么。但很显然，这个游戏规则 寿终正寝的时刻已经为期不远。无论是市场发展的内部要求，还是外部环境的驱迫，政府单 方面毁约将是短期内可以预见的事情。当然，政府肯定要为这种违反规律的"担保"受到惩 罚，不是经济上的补偿，就是政府信用的严重伤害。??

国有股到底值多少钱???

由于市场暴跌，大量投资者损失惨重，围绕"国有股流通"问题也随即展开激辩。虽 然客观讲，"国有股减持"方案绝非市场暴跌的主凶，但市场急于寻找替罪羊，"国 有股减持"也自然成为最好的猎物。??

仔细分辨这场争论，其焦点似乎在国有股减持的价格上。财政部坚持国有股按市价减持，认 为这符合市场化方向。但诚如前述，目前的二级市场的价格实际上是一个"政府担保价格" ，根本不是什么"市场价格"。所以，财政部所坚持的"市价减持"没有任何理据。因为我 们根本就不知道市场在哪里，就更谈不上市场价格了。70%的股票不能流通的市场在任何意 义上都不能算是一个真正的证券市场。说白了，财政部并不在乎市场化还是非市场化，其潜 在的目的无非是想趁牛市多圈些钱，尽量填补社保基金的空账罢了。而反对这种方案的人（ 主要是现在仍滞留在场内的各色投资者）则算起了历史账，认为必须按净资产或稍高一点的 价格来减持。这种说法虽然值得同情，但同样站不住脚。因为你凭什么为"国有股"定出一 个"净资产"的交易价格。事实上，许多国有股在场外是以远远低于净资产的价格在进行交 易的。为什么会这样呢，很简单，公司的价值并不能由账面价值决定。这种说法其实也是项 庄舞剑，意在沛公，其根本目的在于，阻止市场下跌，逼管理层出利好。他们天真地以为， 只要按净资产减持，市场就会重返牛市，他们就可以避免损失。但这些人的记性实在太差。 上一次黔轮胎、中国嘉陵不是按他们的意愿减持的吗？结果怎么样呢，还不是跌得一塌糊涂 。对于这种结局，有些人是非常清楚的，他们不过是在盗用中小投资者的名义，为自己解套 。我在另外一篇文章里曾经说过，在市场发展的关键时刻，我们一定要警惕民粹主义，这种 东西是非常有害的，它不仅不是民主，而且是反市场反法制的，投资者不应该推卸自己应负 的责任。民粹主义这个东西，在中国是相当有市场的。当然，政府也必须对自己的错误负责 。所以，目前围绕国有股减持价格所展开的激烈争论，实际上是围绕一个"错误"的问题展 开的"错误"的争论。因为争论双方完全没有统一的游戏规则，因而也就不可能为国有股找 到真实的双方都认可的市场价格。??

既然市场化方向是必须坚持的，国有股也必须要流通，那么，怎么才能为国有股找到一个市 场价格呢？方法其实很简单，只不过谁也不愿正视而已。只要政府立即宣布取消它以前的所 做的非流通股不能流通的"隐含担保"，还市场以本来面目，市场就会在短时间内自动给国 有股定价。注意，政府必须全面而不是部分取消这种错误的担保。不仅包括国有股，也必须 同时包括法人股，不是部分上市，而是全面流通。比如政府可以给出一个时间表，宣布：在 两个月之后，所有的非流通股都可以上市交易。这个信息如此简单，如此透明，两个月时间 足够市场充分消化了。两个月之后，国有股法人股爱怎么流通就怎么流通。这样，中国证券 市场为资本定价从而有效配置资源的功能就可以在短时间内得到恢复，这个时候的国有股价 格恐怕任何人都没有话说。一句话，只有在一个全流通的市场上，国有股才能找到一个真实 的，随时可以变现的市场价格，而不是现在的具有中国特色的"泡沫价格"。??

我的意思已经非常明确，国有及法人股必须以市场价格流通，但这个市场必须是一个被充分 预期过的，全流通的市场。??

我们一定要明白，股票市场是一个用钱投票的地方，国有股价格是我们用钱投票"投"出来 的，而不是什么人（无论是政府还是投资者）用嘴"定"出来的。监管当局只能保证投票程 序不被毁坏，候选人是不是做假，其他与这种选举相关的单位有没有违法现象。你可以选这 个而不选那个，你也可以弃权，不参加这种选举。你可以退出这个市场。但所有各方都必须 尊重同一个游戏规则。游戏规则高于一切。所以，建立一个全流通的,统一的游戏规则乃是 中国证券市场的当务之急。??

"多赢"幻象??

上面这个方案如此明了，操作起来也极其简便，一个具备入门知识的人也能设计出来，为什 么所有的专家、学者都对此视而不见呢？最大的可能是，这种方案在短期内的成本太直接 ，太清晰，出于回避痛苦的本能，我们不愿直面它罢了。我们还是要绕着走那条曾经被证明 是正确的"渐进改革"之路。在这个问题上，我们一直有一个"多赢"的情结。

为此，许多人提出了各种替代方案。归纳起来有两种。一种是将非流通股转移交易场所，以 避免对流通市场的冲击。比如国有及法人股的场外拍卖及协议转让等等。另外一种则是分阶 段流通的设想，试图在一个相当长的时间内逐步释放非流通股的流通压力。??

显然，第一种方案的主要目标是国有股的"退出"，而不是流通。梁定邦先生就是这种观点 。在上面，我们已经不惜笔墨试图为大家确立一个观念，非流通股流通的惟一目的是还中国 证券市场一个正常的游戏规则，而决不是其他。比照这一标准，第一种方案除了进一步破坏 中国证券市场的游戏规则之外，实在没有任何其他的积极意义。按照这种方案，场外的非流 通股数量将会越来越大，而最终也不可避免地要上市流通。随着中国证券市场的发展，到所 有的非流通股将不得不上市的时候，非流通股的数量将是一个异常庞大的数字，对证券市场 造 成的冲击将更加骇人。现在看上去很美妙的"多赢"将是未来某个时候的"全输"，而且要 比现在的"赢"输得更多，输得更惨。正应了那句歌词：我用青春赌明天。这个方案的另外 一个漏洞是，将非流通股转移到一个更加缺乏透明度的市场中去，其中可能产生的腐败、内 幕交易等问题将会更加让人难以忍受，在中国目前的情况下，这是想都不要想就能知道的结 果。我们已经有一个市场了，它就是为资本定价的，莫非我们还要搞一个信息更加不对称的 市场吗？如果现在这个市场不能为资本定价，它还有存在的必要吗？说得尖刻一点，这种方 案实在是好心人出的"馊"主意。??

那么第二种方案是不是比第一种方案更好些呢。我的回答非常肯定：决不!??

这首先是因为，这种方案耗时将极其漫长，如果以每年200亿的速度减持，两万多亿的非流 通股存量，需要整整100年时间。按这种蜗牛爬行的速度，我们孙子辈的股民都能赶上炒一 把"国有股减持"概念。这意味着，中国证券市场在未来几十年的时间仍将处于国有股一股 独大的局面。几十年，这些毫无约束，反复无常的大股东将在中小投资者身上搜刮走多少财 富!如此"黑暗"的预期，不要说精明的老外，就是尚未启蒙的中国股民恐怕也不敢进入这 个市场。不用说，在这种情况下，市场将会逐渐死掉。这种代价大概就不是现在的万亿或千 亿的数量级了。所有的人都要算大账，全流通，就是要在短时间内剥夺"国有及法人股"将 股市作为"提款机"的特权，就是要将国有及法人股从股市里的贵族变为平民，就是要在股 市里彻底建立与公民社会相称的"民主"制度。??

更为关键的是，中国股市十年历史已经表明，二级市场实际上只有一个大赢家，那就是大大 小小的权贵资本。权贵资本蛊惑、引诱、挟持普通投资者进入二级市场，以作为他们洗钱活 动的掩护。与此同时，权贵资本通过"权力"之手将属于全体纳税人的社会资源源源不断地 注入股市，供他们任意攫取。如果市场制度不发生根本改变，这种"合法"洗钱活动的规模 将变得越来越巨大。只要这个冷酷的逻辑仍然有效，中国证券市场将只会也只能有一个赢家 --权贵资本。过去是这样，将来也必定是这样。?ス?去的十年，正是透过严重畸形的中国证券市场，贪婪的权贵资本和低效的国有企业已经透 支了巨量的社会资源。这种活动随着近年来资本市场的迅速扩张，已然有席卷之势。我们马 上就要替人还债了。??

以中国股市目前的泡沫价位，国有及法人股任何形式的流通，都将是实质性的巨大利空，而 不可能有其他的结果。市场将按照它本来的趋势复归。我们早就是输家了!基于此，我们也 坚决反对那些将国有股流通与市场涨跌联系起来的观点。??

知道了这些，我们还敢奢望一个"多赢"的方案吗？所谓"多赢"，不过是存在于我们头脑 里的幻象。所以，对国有及法人股流通的比较现实的原则应该是：尽量少花时间，因而也就 尽量少付代价。

证券市场作为一种"社会结构"是一定要服务于某种功能的。中国证券市场作为诞生以及成长于中国"改革"中的某种结构，它当然要服务于"改革"--这个当今中国最大的命题。更直接一点说，它一定要服务于中国改革中的"利益重新分配"的功能要求。正是 这个巨大的外部力量才能也必然使中国证券市场严重偏离它的正常功能。

（6.1）：谁掐住了证监会的脖子？

自中国证监会推出市场化改革以来，证监会谨守自己的本份，除了正常的监管之外，一直采 取远离市场的态度。用证监会主要领导在多个场合表述的话来说，就是：不以市场指数涨跌 为监管目标。言之凿凿，决心颇大。〖HK〗不幸的是，这一切在2001年的10月22日又一次被 改变。??

2001年10月22日，当上证综合指数即将跌破1500点关口的时候，中国证监会被迫食言，宣布暂停"国有股减持"方案。为了平息市场派的愤怒，许多人替证监会解围。说这不是救市，而是纠错。但事情果真是这样吗？??

就在"暂停"方案出台前两天，周小川先生还在说，"国有股减持"方案的决定权不在证监 会，而在国有股所有者手里。这话虽然有些无奈，但透露出一个信息：证监会虽然对这个方 案不感冒，但没有决定权。很明显，在这个时候，"暂停方案"根本还没有放到周主席的办 公桌上。可以证明这个判断的另一个证据是，几乎在同时，财政部副部长还在APEC会议上对 "国有股减持"方案大唱赞歌。据此，我们可以断定，"暂停方案"是在一个极短的时间内 紧急出台的。??

那么，一个对市场有重大影响的方案怎么可能如此匆匆忙忙地出台呢？只有一个答案，证监会被逼急了。看看那两天市场极端"恐怖"的走势，所有的人就会心知肚明。财政部可以不对证券市场走势负责，但证监会恐怕就没有那么超脱了。我们可以猜想，在市场走势最恶劣的那几天里，中国证券市场中一定发生了一些不寻常的事件，让证监会坐不住了。如果不是这样，证监会完全可以将"暂停方案"放到对市场影响比较小的时候再推出。很清楚，证监会又一次被导入了行政干预的陷阱。

那么，究竟是谁掐住了证监会的脖子？

这个谜底几天之后即告揭盅。原来，在市场不断下跌的日子里，券商危矣!用某位高层人士 坦率但却刺耳的话来说便是：救市就是救券商。这件事的一个公开背景是，南方证券广东顺 德大良营业部遭到投资者挤兑。《中国经营报》在10月26日的报道中是这样描述当时的情景 的："股民提着一堆一堆的现金，还动用了运钞车。到下午两点多钟，事态还在继续。而且 旁边百惠超市是当地最大的超市，购物的人比较多，所以消息一下子被疯传开去。直到第二 天，还有人在排队。"??

如果仅仅是由于这样一起孤立的事件，我们很难想象证监会会违背自己不干预市场的诺言而 自打嘴巴。一个涉及全局的政策改变一定会有更加系统性的风险背景。对此，中国人民保险 公司投资管理部总经理张鸿翼先生做出了最好的注释。他说，"如果跌到1300点，现在 的券商、基金公司、整个盘面会全面崩溃，这些证券操作机构与银行之间的资金链条会马上 中断，从而会严重影响到银行资金，进而导致中国金融的系统性风险的发生。"不过，他得 出的结论却非常滑稽："如果券商破产，就事必连累股民保证金，连累背后的银行贷款，连 累到上市公司委托理财用的钱。无论是国家的钱，还是股民的钱，只要考虑到这两点，就不 能让券商破产。"这就好比说，我偷了你的钱，你不能枪毙我，否则你的钱就还不了了。??

到此，我们基本看清了"国有股减持"暂停的内幕。很清楚，证监会被既得利益集团挟持了 !让人啼笑皆非的是，在国有股减持暂停之后，有著名证券媒体竟然用"市场的胜利"的大 标题来表示欢呼。难道几个濒临绝境的券商和机构就能代表市场的利益吗？恰恰相反，他们 代表的是反市场的利益，或者更确切说，他们代表的是旧体制、旧权力的利益。在我看来， 在我们这个市场中，券商是市场化程度最低的一个集团，是市场化进程中最隐蔽和最大的障 碍。讽刺的是，他们也是这个市场上最有话语权的集团。所以，在这个意义上，带有明显权 贵资本特色的中国券商，应该是市场化革命的首选对象。现在，在享受一顿牛市大餐之后， 他们又开始寻求政策的庇护了。当然，他们不会以自己的名义，他们会借用那些不幸落入虎 口的中小投资者的名义来表达自己超市场的诉求。一旦事过境迁，中小投资者就会继续成为 他们眼中的猎物。??

所以，许多人将证监会的政策讥讽为"解套券商，再套散户"就一点都不奇怪了。市场的后 续发展证实了这种担心。??

在政策面两次护盘失败，政策底被彻底击穿之后，那些在1600点踊跃入市抄底的投资者又一 次被政策放在了山腰。如果熊市不改，他们的命运大概只能是割肉以求了断。在1600点轻信 政策入市的投资者有多少，看一看K线上画出的巨量就知道了。我们或许不能怀疑，证监会 在出台政策救券商的同时，也有顺便救一把散户的意思。但事实证明，这样的"好心"既害 了散户，也救不了券商。而证监会作为一个裁判的声誉却受到了巨大的伤害。??

一场失败的救市闹剧过去之后，对于中国证券管理层来说，输掉的恐怕不止是这一场比赛本 身，还可能是整个游戏。因为经此一役，所有普通投资者都会发现，在一个权力集团掌 握了话语权因而游戏规则随时可以改变的市场中，他们永远只能是受虐者。??

必须提到的是，在中国股市中，可以掐住管理层脖子的权力资本集团远非只有券商一家。 券商不过是浮在台面上的而已。这是一个庞大的分利集团，它深深植根于中国渐进改革的各 种体制缝隙中，破坏和软化规则是他们的天性。因此，规范这些封闭性分利集团的行为当是 中国股市市场化之首务。没有这一条，市场化就只能是少数强势集团的天堂，大多数弱势群 体的地狱。

（6.2）：中国股市中的利益生态

与中国证券市场的历次熊市相比，从2001年开始以来的熊市似乎颇有些不同寻常之处。其中 最大的不同就是，媒体比以往任何熊市时都要热闹。这种热闹在股市继2002年 6月之后再一次跌破1500点政策底之后，变得越来越具有"看点"。?ゲ002年11月23日，北京《证券日报》发表题为"维护资本市场关乎国家利益"的文章。这篇 文章以 一种惯常但显然更加焦躁的"阴谋论"思维，将股市暴跌归咎为所谓"推倒重来"论和其他 "谣言"。就在这篇文章发表前十几天中，深沪股市在"利好"刺激下不涨反跌，正在直扑 年内新低。一些人逐渐由迷惑而至绝望。《证券日报》的这篇评论文章正是以这种绝望心态 写就的"奇文"。这篇文章之所以"奇"，并非"奇"在其观点，而是奇在其行文风格。这 篇通篇散发着"党八股"气息的文章，以貌似权威的口吻教训道："它（推倒重来）在理论 上是荒谬的，在政治上是反动的，在实践中也是行不通的"，并继而得出结论说："呵护市 场，就要旗帜鲜明地批判所谓推倒重来之说。"虽然政策市在中国股市中已经是人们习以为 常的事实，但以如此严厉的口吻（政治上是反动的）对一种论点进行政治定性好像还是绝无 仅有的第一次。其威慑气味甚至远远超过了1996年12月的那一次《人民日报》评论员文章。 有趣的是，上一次发出"恐吓"的是空头，而这一次发出"恐吓"的却是多头。期间"角色 "转 换，与这几年中国股市中的利益生态颇为契合。如果放在以往，这种"杀气腾腾"的口气很 可能达到该报欲以达到的效果的（这种用心可以在该文的署名中看出，这篇文章的署名模仿 曾经屡屡起到杀伤效果的格式，用了一个"本报特约评论员"的头衔），但时势毕竟不同， 被这种"权威"文章折腾怕了的投资者并不理会，更何况这个《证券日报》并不是什么"指 定媒体"，其"评论员"再"特约"，层级也高不到哪里去，当然更"权威"不到哪里去。 这种市场反应让《证券日报》很是"不爽"。于是，不甘寂寞的《证券日报》只好退而求其 次，开始以自我炒作自娱自乐。在紧接着的第二天发表的文章中，《证券日报》大肆广告， 自我吹嘘"本报特约评论员文章激起强烈反响"云云。如果不是这个后续广告，股市中的许 多 人还真不知道《证券日报》有此"惊人"之作，我们就是第二天在这篇自我炒作的广告中才 知道这篇来历不明的"评论员文章"的。正应了那句老话，谎言重复一千遍就成了真 理。??

不过，不管是不是谎言，《证券日报》这篇文章确实代表了股市中一个极为重要的利益群体 ：既得利益派。这个术语可能不太准确，但这个派别的确与股市既得利益群体有较大的吻合 。这一派主要由券商、银行、各式各样的国有机构构成，他们在十几年的股市发展中获取了 最多的利益。所以，在市场和舆论上，此派经常表现为"做多派"和"发展派"，因为只 有"发展"，他们才能从"发展"的泡沫中获利（更多的时候是寻租）。这是中国股市中最 重要的一个利益群体。他们有关"发展"的惯性思维比任何一派都来得强大。不幸的是，这 个利益群体在最新一次惨烈的熊市中被套，甚至比任何一次都套得更深、更遥遥无期。 这种遭遇与该利益群体骨子里具有的"近视"基因有关。表现在市场作风上，就是狂热、掀 起狂热，然后乱砍滥伐，以至于最终导致股市严重的生态失衡。所谓熊市，不过是股市利益 生 态失衡的另外一种叫法而已。在暂时吃光了所有可以食用的东西（一大批中小投资者以及一 大批银行资金），又没有新物种可吃的情况下，该派就只能吃自己的原始积累了。显然，这 个过程是非常痛苦的，于是我们就听到所谓大力培养"新物种"的呼声，这就是所谓要"维 护"（更准确说是培养）投资者的信心。我们很难判断这种可供食用的"新物种"会不会诞 生，但常识告诉我们，培养这个新物种最起码是需要时间的。很多朋友在一起讨论牛市何时 会到来的时候，我只给出了一个判断指标，那就是要看什么时候有一批新物种茁壮成长。在 这些人的记忆中，必须没有熊市的经历，更没有因为不公平的规则而被"屠宰"的经历。否 则，我们可能看到反弹，但绝对看不到牛市。清楚的是，这样的"新新人类"的成长不仅需 要时间，而且需要极其苛刻的条件（比如年轻一代财富的增长，以及监管的到位等等）。在 这个意义上，牛市还相当遥远。??

具有讽刺意义的是，在目前，既得利益群体与他们昔日对手--中小投资者的利益有相当大 的重合之处。道理非常简单，所有被深套的中小投资者都希望尽快解套。不管你把这叫做" 挟持"也好，叫做"共患难"也罢，他们在急切盼望牛市的心态上完全一致。在这一点上， 既得利益群体的确在相当程度上代表了民意。事实上，既得利益群体经常就是打着为民请命 的旗号出现的。由此而观察，《证券日报》标榜自己"很好地说出了投资者的心里话"也就 很难说完全是谎言了。??

当然，要争夺"为民请命"这面旗帜的并不仅仅是股市中的既得利益群体。另外一派最近声 调也颇为响亮。这就是所谓的民粹派。如果说既得利益群体站在中小投资者一边是因为不得 已，多少还有点假惺惺的话，这一派打出"为民请命"的旗号就显得正宗多了。他们拉出队 伍的目的更多的是争夺话语权力，而不像既得利益群体那样出于直接的利害关系。在更大的 视野中，这一派与经济学界的非主流派以及思想领域的"新左派"暗合。所以，我们看到， 这一派在股市争论中，最响亮的论点就是"反洋"，股市中"阴谋论"就是这一派的发明。 虽然他们还没有打出更加不着边际的"爱国"旗号，但股市的熊市如果发展下去，他们亮出 这个在当下中国特别具有诱惑力的旗号恐怕只是时间问题。在最近《南方周末》举办的一个 很有点幽默意味的评选中，一位人士就自命为"人民自己的经济学家"而在网上到处拉选票 。这个聪明的"发明"在让人哑然失笑之余，也提升了我们的警觉。因为这种民粹主义色彩 浓厚的自命，再往前走一步，就可能和"义和团"相当接近了。熊市可以毁灭人，但同样可 以造就英雄。股市中的民粹主义者是这个英雄"职位"的主要候选人。他们既反洋务，又天 然地代表中小投资者，没有什么人比他们更有竞争力了。??

一个是要解套，一个是要维护既得利益，一个是要乘势（乘熊市之力）而成为英雄，昔日琴 瑟不合（甚至是相互冲突）的三股力量，以一种不可思议的方式发出了同一个声音：拒绝熊 市。当然，算盘还是各打各的。于是，有人绘声绘色地描述有"台湾机构"恶意做空导致股 市大跌以便外资全面抄底，也有人干脆提出允许庄家合法化这样荒谬的主张。文革式的政治 棒喝中隐隐夹杂着爱国主义的古老诅咒。难怪有香港财经媒体称：中国股市舆论大乱。不过 ，作为隔岸观火、无关痛痒的香港媒体很难体会在这种舆论大乱表象之下所隐藏着的，是 熊市给中国股市带来的难以承受的痛苦。当然，熊市以及熊市的痛苦不仅仅属于市场参与者 ，也同样属于管理层。??

除了极小一部分提前逃离熊市的幸运儿之外，惟一能够在这场熊市大火中"心安理得"的， 大概就是所谓"洋务派"。这一批主要由有西方教育背景的研究人员构成的派别，经常被人 调侃地称为"海龟"。2001年股市大跌之后，有关海龟的黄"段子"也在私下开始迅速流传 。 其中半是刻薄，半是发泄，海龟们招人怨恨的程度由此可见一斑。虽然有人经常将"海龟" 们扣 上外国投行代理人的帽子，而民粹派则索性毫不掩饰地将他们称为买办。但公平的说，这群 人更多的是一个知识共同体，起码利益代言色彩不如既得利益群体强烈。而这群人之所以被 扣上利益集团的帽子，则是因为他们出于同一种教育背景而对中国股市得出的一致结论。在 当今中国的经济领域，海龟派的话语影响力出奇的大。虽然这种影响与他们对中国现状的理 解能力并不相称，但将他们与外国资本的利益等同起来，多少是出于某种习惯性的阴谋联想 （我们并不排除海龟们在未来以某种不道德方式与外国资本勾结在一起）。或许是为了撇清 干系，或许是市场巨大的做空能量已经代表了他们，海龟们在最近一段保持了奇怪的沉默。 他们在等待什么呢？难道他们曾经预测过（实际上不仅仅是他们预测过）并且已经成为现实 的熊市，真的像他们所说那样不会引起其他的连锁反应吗？在这个问题上，海龟们可能会犯 极大的错误。他们看到了泡沫，但并不了解泡沫的中国原因，因而他们很难知晓泡沫破灭的 后果。??

在这个股市的冬天，熊市还在延续着它的冷清和寒气，但围绕股市的舆论却越来越热闹，越 来越诡 谲。所有的利益集团都在粉墨登场。站在这个角度看，股市实在是中国社会的一个标准缩影 。??

（6.3）：基金经理为何翻脸？

在中国证券市场，机构投资者（基金、券商及暗地里的庄家）与上市公司的关系向来暧昧不 清。在过去很长一段时间里，他们一直是同一条战壕里的战友，属于同一阵线。与他们的对 手--数量庞大但却一盘散沙的中小投资者相比，这无疑是中国股市中一个强势的利益联盟 。不过，这个联盟出现了逐渐崩解的迹象。这一点，我们可以在中兴通讯与投资基 金发生的激烈争吵中看到。??

事件的起因是，深圳中兴通讯股份有限公司2002年7月20日发布公告称，拟在香港增 发H股，集资约 3-5亿美元。由于香港市场定价远低于内地，将使中兴通讯A股持有者的权益遭到极大摊薄 。 这引起了内地A股股东的强烈不满。这其中尤以重仓持有该股票的内地投资基金的反应最为 激烈。有报道指出，多家持有中兴通讯的内地基金经理表示，他们不仅将在临时股东大会上 投反对票，而且还会进一步将此事反映到更高层面。由于阻止中兴通讯的希望极其渺茫，一 位基金经理以半带威胁的口吻表示："……希望证监会从大局出发认真考虑，如果有大批蓝 筹股效仿中兴通讯，A股市场可能会作出激烈反应。"??

在人们的记忆中，基金经理以如此恶狠狠的口吻对上市公司以及证监会说话，应该还是第一 次。不过，这并不是一个普通的第一次，其中蕴涵的意义非常重大。因为这可能意味着中国 证券市场的博弈格局正在发生某种"质"的变化：机构投资者依靠市场泡沫而维系的与 上市公司的利益联盟正在土崩瓦解，他们正在意识到他们应该具有的正确立场。由于基金投 资的特殊性，基金成为这批机构投资者中最早的觉醒者。??

在此之前，中国机构投资者之所以能够也可能与上市公司结成某种暧昧的利益联盟，乃是因为中国证券市场上存在巨大的泡沫。在这个泡沫中，机构投资者（包括基金）与上市公司各得其所。上市公司可以以畸高的价格募集资金，机构投资者也可以在远离价值的炒作中获取利润。所以，在这个时期，机构投资者与上市公司都是这个泡沫的受益者，他们之间的关系是谁得的更多一点和谁得的更少一点的关系，并不是你赢我输的零和关系。那个时候的所谓"双赢"或者"多赢"，实际上就是这些人的"双赢"或"多赢"。至于赢的多一些还是少一些，那是可以商量的，不至于撕破脸皮、对簿公堂，闹得满世界都知道。但现在不同了， 中小投资者不玩了，进入股市的国有及银行资金也逐渐衰竭，而这两块资金正是维持股市泡 沫并向强势利益集团输送利润的主要来源。在泡沫逐渐破灭的时候，机构投资者过往的利益 均沾就变得越来越不可能。现在的格局是，上市公司与机构投资者之间的关系正在越来越接 近于零和博弈。这意味着，上市公司多拿一点（就像这次中兴通讯一样），机构投资者尤其 是重仓持有上市公司股票的机构投资者就会多亏损一点。在这种情况下，争吵自然在所难免 。不过在我们看来，这种争吵是非常有益的，因为争吵是相互约束的第一步，是强势利益集 团最终走向自律的必要条件（虽然它远远不是充分条件）。这是熊市结出的硕果。没有熊市 ，中国股市中强势利益集团就不会这么早意识到，他们之间联盟的基础原本如此脆弱，竟然 经不起一个轻描淡写的熊市。??

我们特别注意到，一位基金经理在这次争吵中说的一句话。他强调指出，基金与中兴通讯的 争议并非是增发价格，问题的关键是中兴通讯侵犯了中小股东利益。真是此一时，彼一时， 基金终于意识到自己也是中小股东。这虽然是被中兴通讯逼的，但基金总算明白了自己的真 实处境：天大地大不如非流通的国有大股东大。只要大股东的股票不流通，大股东就永远不 会真正关心流通股东的利益。不幸的是，我们的基金只能靠买卖流通股取得收益。不流通的 大股东与流通的中小股东利益之间的矛盾，没有什么时候比在中兴通讯的增发案例中表现得 更为突出的了。但就在2001年末，当人们热烈讨论"全流通"问题时，我们的基金公司却对 这个事关证券市场长远发展的重要问题保持矜持，不置一词。此次单独跳出来挑战全流通问 题，实在是利益所在，形势所迫。看来，利益的约束远要比理论的认知更有效，所谓形势比 人强。??

与中国经济一样，中国上市公司的增长也是典型的投资推动型。上市公司与宏观经济增长实 际上存在着惊人的同构，这个判断正在被越来越多的经验和数据所证明。换句话说，没有不 断的投入，中国上市公司的业绩增长将难以维持。在中兴通讯的增发案例中，这个问题也表 现得非常清楚。中兴通讯去年才以32?狈0元/股增发过5000万A股，集资约16亿元，时隔刚刚 一年多，中兴通讯就迫不及待的要增发H股。虽然中兴通讯对这种投资需求给出了种种堂而 皇之的理由，但有一点是非常清楚的，世界通讯市场的现状并不乐观，起码其增长幅度远不 如中兴通讯的投资增长幅度。??

中国上市公司的这种特殊增长模式，对中国证券市场的泡沫程度要求非常之高。所以，二级 市场的泡沫只要稍加挤压，中国上市公司的日子就会非常难过。这就是我们看到，为什么当 市场市盈率仍然高达40-50倍的情况下，中国证券市场的集资功能却几近瘫痪的原因。同理 ，这也是为什么许多上市公司在泡沫高涨时期纷纷"海归"，而今天又突然要纷纷"归海 "的原因。据了解，受到中兴通讯的启发，许多业绩尚可的公司都准备效仿中兴通讯的"A -H模式"。一个中兴通讯不要紧，要紧的是一批中兴通讯。今次基金经理强烈反弹，可能 正是出于这个担忧。??

但担忧归担忧，在不能全流通的市场上，上市公司大股东的地位是无法动摇的，也很难与流通股东的利益保持一致。因而，只要合法，大股东就可以胡作非为。看清了这样的前景，流通股股东的选择实际已经很少，用脚投票恐怕是惟一值得尝试的。在基金与中兴通讯争执未有结果的时候，中兴通讯的股票在8月9日大幅放量下跌，应该是基金经理用脚投票的结果。但愿这一次，基金经理们是在玩真的。

（6.4）：流动性疑问

在基本体制还没有得到廓清的时候，中国证券市场已经开始走向非常技术化的阶段。这一方 面体现中国证券市场的进步，另一方面也同时体现了中国证券市场某种特殊的尴尬。就像我 们今天已然在开始热烈讨论诸如管理层收购（MBO）、交易所基金（ETFs）等新品种的时候 ，我们却仍然不得不面对一个股权割裂的市场。这种尴尬在我们这一次"深沪股票流动性研 究"中也以同样"夸张"的形式被表现出来。??

我们进行"流动性排名"的本意是为投资者尤其是机构投资者在构造投资组合时提供一个重 要的技术参考，但正如读者已经看到的一样，在深沪股市1000多只股票的流动性综合排名中 ，一些著名的庄股，赫然"位列前茅"，如一年来综合排名第三位的合金股份（000633）， 排名第37位的啤酒花（600090），第41位的金路集团（000510）和第42位的罗牛山（000735 ）等。虽然我们相信，所有的投资者都能够一眼分辨出其中的陷阱，但我们还是对其中可能 出现的误导而深感忧虑。??

所谓流动性，就是指一个股票在单位价格波动区间内的成交量，它衡量的是一只股票提供给 投资者的变现能力。按照这个定义，庄股尤其是控盘极高的庄股，由于筹码的高度集中，应 该表现出流动性很低的特征。换句话说，就是在庄家高度控盘后，参与交易者应该极少，成 交量应该极小。但事实证明正好相反。一些著名庄股表现出了极好的流动性。难怪这些庄股 给人们带来了极大的"欺骗性"。难道是我们的常识发生了问题？显然不是。我们的两位研 究者对此给出的解释是，有人提供流动性补偿。但问题是，为什么有人愿意为这些股票提供 流动性补偿，他们究竟是庄家还是别的人？要知道，为这些股票提供流动性补偿是要付出极 高成本的。除了因为连续不断的巨大成交量而要付出法定的费用之外，这里面还牵涉巨额的 时间成本，或者说资金利息。以一些庄股持续数年的炒作时间推算，其中成本应该非常高昂 。于是，可能的答案就只有以下两种：一是庄家凭借其资金实力自己为自己提供流动性，以 此制造假相、塑造品牌，与此同时利用这种假相和品牌以连续抵押贷款的形式在其他股票的 炒作上牟利，最终弥补这些成本。也就是说，我们看得到的庄股，不过是庄家苦心经营的品 牌，在看不到的地方，庄家还有其他的"系列产品"，这些产品才是庄家真正的"利润增长 点"，所谓堤内损失堤外补。但以目前的监管环境和投资者的老练程度，这种模式已经很难 生存。那么剩下的就只有第二种可能性，那就是有人为庄家"义务"提供这种巨额的流动性 补偿。在我们可以观察到的中国机构中，能够"义务"提供这种补偿的只有国有银行和其他 性质类似的国有机构，因为只有这些机构的资金是可以没有成本的。当然，明白人容易看出 ，所谓"义务"仅仅对这些资金的名义上的拥有者（国家或者社会）适用，那些真正能够控 制这些资金的代理人个人应该是会有回报的。否则，我们就只能判断这些代理人为白痴。事 实上，在国有银行一统天下的中国社会中，这种代理风险实在比比皆是，不胜枚举。而这种 风险往往不是证券市场本身，更不是某种技术（如我们的流动性研究）能够识别的。这种风 险是那种比我们通常称作"系统性风险"更大的一种风险，我们姑且可以把它叫做"体制性 风险"。值得注意的是，这种体制性风险在中国证券市场表现得尤其突出。这既是技术的悲 哀，更是我们这个已经发展了十多年的证券市场的悲哀。不过，这种悲哀却提示我们，如何 修正我们的模型和指标才能够使一项技术更好地将中国证券市场的一些"特殊性"更清晰地 呈现出来。当然我们深知，要一种技术去甄别一种"体制性"风险，的确有些勉为其难。

（6.5）：症结在市场之外

中国股市是什么?--中国股市在中国改革中的功能性分析??

如果不自欺欺人的话，我们必须承认中国证券市场的问题非常之多，非常之严重。那么，究竟用什么方法来观照中国证券市场的这些问题呢？迄今为止，我们一直站在市场内部来分析中国证券市场，更多的是以成熟市场的标准来讨论：中国证券市场应该是什么或不应该是什么。沿着这一路径，我们已经走了太长时间，花费了太多精力。但坦率说，这绝对是一条绝望的路径。因为这样做，我们就可能忽略造成中国证券市场扭曲变形的真正的外部原因，而在我看来，这些外部的原因才是导致中国证券市场大部分(如果不是全部的话)问题的基础和关键所在。??

按照"结构功能主义"的看法，证券市场作为一种"社会结构"是一定要服务于某种功能的。中国证券市场作为诞生以及成长于中国"改革"(我讲的是现实中的改革，而不是理想中的改革)中的某种结构，它当然要服务于"改革"--这个当今中国最大的命题。更直接一 点说，它一定要服务于中国改革中的"利益重新分配"的功能要求。正是这个巨大的外部力 量才能也必然使中国证券市场严重偏离在成熟市场经济中的功能，也就是我们喜欢的那种" 应该是什么"的状态。所以，必须首先搞清楚中国证券市场"是什么"，我们才能更有说服 力地告诉自己和别人：中国证券市场为什么会这样。??

注意，我的问题是：中国股市是什么，而不是应该是什么？或者换句话问，现在的股市作为 中国社会的一个子系统在迄今为止的改革中扮演了什么样的角色？发挥了什么样的功能？?ピ凇端?黑了中国股市》一文中，张维迎先生提出了非常有启发性的视野，他把中国股市放在 更加宏观的改革背景中来看待。很显然，在张先生的视野中，中国股市不是也不可能是一个 孤立的系统。他认为：中国股市与其说是赌场，还不如说是寻租场。由于文章十分精彩，我 必须将其主要观点引述如下：（1）政府不断地把属于全社会的资源往股市里送，形成财富 不断地在股民与非股民之间的分配，而这个再分配比股民内部的再分配要厉害得多。（2） 政府不一定是有意维持这个泡沫，而是没有办法，客观上形成了所有进场的人都不会亏。??

我非常同意张先生的分析思路，但我很难同意张先生的结论。张先生 的推理中其实隐含了一个假设，政府是中立或比较中立的。但在我们看来，改革中的政府根 本就不是也不可能是中立的。政府是什么？政府难道是几个出于某种改革理想的道德高尚的 人吗？仅仅是中央政府中一个价值中立的精英集团吗？显然不是。我们不能说盘据 在权力链条各个环节中既得利益分子有明确的合谋，但他们对那些有利于保留和扩大自己既 得利益的决策绝对有天然的默契。这就是左右中国证券市场的最大力量。理解了这一点，我 们就很容易理解，中国证券市场的泡沫为什么越吹越大，而不是越吹越小。虽然我们也看到 ，曾经屡次有使泡沫变小的努力，但都始终不能改变"变大"的趋势。在"银广夏"和"康 赛"的黑名单中，我们看到的几乎全是各类政府和准政府官员，这很能说明问题。但这决不 是特例。只要愿意睁大眼睛，我们就很容易发现，在每一个丑闻背后都有"权力"的影子。 这大概已不是什么秘密。很明显，在表面上波诡云谲的股市的幕后，有强有力的"权力"之 手在按自己的意愿洗牌。

那么，中小投资者为什么愿意参与这个明显不利于自己的游戏呢？在这一点上我也不能同意 张先生的结论。中小投资者既无垄断权力，又何来寻租之说？即使由于在股市中股民比较集 中，客观上形成了某种"集体投票权利"，但也绝对与寻租无缘。况且，股民与非股民之间 的再分配也远远没有张先生想象的那么大。我不否认，有中小投资者赚了钱，而且还有人赚 了大钱。但这种财富并非是政府注入的外部资源，而是来自后来的中小投资者。这不仅与我 们的经验相符，在理论上也同样可以得到解释。要知道，股市不是一个玩一局就玩完的博弈 ，而是一个在时间上对未来开放的游戏，它永远有未来。那些幸运的中小投资者用从后来者 身上赚到的钱告诉后来者：看，你也可以跟我一样。人们是乐于相信这类并不可靠的神话的 。而中国证券市场的基数较小，"后来者"的队伍相当庞大，所以这个击鼓传花的游戏还在 玩。从总量上说，中小投资者在这个市场中的"投入"要远远大于"回报"。"权力"只需 要投入非常少量的资金就可以塑造足够的"赚钱典范"和"资本英雄"，以吸引大量社会资 源(不仅仅是中小投资者的资金)参与并维持这个游戏。??

我的观点非常明确，"权力"在不断推动各种资源注入股市的同时，在中国证券市场中 攫取了远远超过其"投入"的资源。操纵这个过程的就是转型社会中有着强烈"利益再分配 "冲动的权力。这个逻辑虽然冷酷，但却很接近真实。实际上，有心者可以留意一下，在证 券市场每一个暴富的故事背后，是不是站着权力或接近权力的人。中小投资者的参与和存在 不过是为这场台面下的游戏增加了不容置疑的合法性而已。"权力"以及"权力资本"非常 清楚，任何私欲(这本身并没有什么不好)都必须假以"公众"神圣的名义，它们必须首先混 迹于"公众"的喧嚣声中。中小投资者不过是"权力"对抗可能到来的道德审判的某种"证 据"，如果末日真的来临，中小投资者就可能进一步沦为人质。从这个意义上说，中小投资 者在中国证券市场中所收取的最多也只能算是替人"洗钱"的微薄的中介费用。但总有一天 ，这种中介费用也可能会拿不到。??

明白了这一点，我们就很容易明白现实中的股市在中国改革中的定位，它能也只能服务于转 型社会"利益再分配"这个压倒性的"功能"；它是也只能是完成这个"功能"的洗钱场所 。这,就是中国股市与中国经济、社会体系之间关系的全部秘密。??

成熟证券市场之所以能够达到"比较理想的"有效配置资源的状态，与它外部权力"比较理 想的"分配状态是对应的，所以，要想中国证券市场逐渐接近"比较理想的"状态，就必 须首先改变中国证券市场外部的权力分配结构。舍此并无其他的捷径。??

中国证券市场与国有企业：一个历史的迷误抑或是另外一个借口？

谈到中国证券市场的功能,我们就特别需要谈到中国股市与国有企业的关系。因为这里面充 满了迷误。??

在谈到中国证券市场的问题时,许多观察家尤其是海外观察家几乎都一致认定,国有企业是造 成中国证券市场当前现状的一个重要原因。梁定邦先生在近期的一次谈话中,就将国企问题 列为第一项。但事实果真如此吗？??

就像我们在上面已经论证了的那样，中国证券市场是服务和服从于转型期的"利益再分配" 逻辑的。如果国有企业上市筹资是这种"利益再分配"的一个目标的话，那它也绝对是一个 非常非常次要的目标。或者说，它只是掩护"权力"进行"利益再分配"的一个借口(所谓 社会保障的需要也同样)，一个达到主要目标的手段。事实上,明确提出股市为国有企业融资 的政策也只是最近几年的事情。在1998年明确提出国有企业三年脱困的政策目标之前，这种 声 音在证券市场中一点都不响亮。1998年之后，由于国有企业脱困已经具有了时间上的紧迫性 和 强制性，中央政府对股市的依赖开始变得越来越强烈。在这种情况下，盘踞在股市中的各类 权力资本自然非常乐意迎合这种需要，以为股市争取更大的合 法性，拉大旗，做虎皮。也正是从这个时候开始，为国有企业筹资才成为"维持中国证券市 场现状"的另外一面更加神圣的旗帜。不管这个目标是否神圣，到目前为止，它还仅仅是一 面旗帜。

1998年以前，在国有企业上市趣闻中，我们经常可以听到这样的笑话：我们的钱根本用不完 ， 之所以上市是因为政府觉得我们是惟一拿得出手的企业。1998年之后，这种笑话变成另外一 个版本：为什么上市？骗钱呗!??

我想要澄清的是，中国股市从来就没有"真心"把为国有企业筹资当成一个目标，有了这种 动 机，证券市场为国有企业服务当然只能流于形式。我想，我的意思已经很明白，我是在提醒 大家注意，必须警惕下一个更加有"道德正确性"的口号：股市为社会保障服务。??

什么是信用??

--在一个普遍失信的社会中，你能期望中国股市单独成为信用的绿洲吗？

什么是信用?许多人都可以得出自己的解释。但在这里，我更愿意强调信用作为一种文化的 意义。从文化上说，信用是指人们对成文契约和不成文契约一种普遍的、自动遵守的状态。 所谓"自动的"是指，人们在守信时根本不需要复杂的算计过程，文化早就告诉他，这样做 是好的，是成本最低的，是会得到报偿的。除去了这种复杂的中间计算过程的行为，就会成 为一种习惯，而当这种习惯弥散于社会所有的公共和私人生活领域时，就会构成一种普遍的 文化行为。作为文化上的信用，有两点特别重要，一是自动，二是普遍。社会之所以要形成 文化，乃是因为文化的行为是一种成本最低的行为。举一个最简单的例子，如果人们都能借 钱还钱，就省略了打官司的巨大的中间成本。??

如果社会中的少数人(注意我强调的是少数人)不遵守普遍认同的文化规则，就必须有作为制 度的某种强制性手段出面，使这些人受到惩罚，付出代价。以维护这种低成本的文化运行。 很显然，强制性手段是作为文化的一种辅助手段出现的。它只针对少量的、不经常出现的违 规行为。是一种高成本的运行方式。比如像银广夏、亿安科技这样的公司，只要有一个就够 股民和证监会受的了。而与这种高昂的惩治成本形成鲜明对比的是，你可能根本拿不回什么 ，他们早就打算破产了。哪怕你使用最严厉的惩罚措施，让它付出再高昂的代价。??

必须明确，中国证券市场的普遍的失信行为并不是孤立存在的，它只是中国社会文化在中国 证券市场中的反映。你很难想象在一个讲求信用的社会中，会出现中国这样的证券市场，反 之亦然。如果社会中与股市中都存在强烈的失信文化，其结果必然是它们的相互强化。

客观地讲，中国社会中的失信状态从来没有像今天这样泛滥。这里面的原因非常之多。但我想指出一个我认为最重要的原因："关键的少数"的失信。建立一种文化的最便捷的方式莫过于"关键的少数"的示范。所谓"关键的少数"就是指社会中特别具有影响力和号召力的群体和人物。而中国恰恰在这里被导进了失信文化的陷阱。看看我们的社会里哪些集团和人物可以不讲信用吧。恰恰是那些国有企业，权力资本，恰恰是许多"成功人士" 和"大人物"，恰恰是那些与"权力"有着各种密切关系的集团和个人。正是他们可以借债 不还，可以该破产不破产，可以不讲信用而不受惩罚，甚至获得巨额奖赏。正是这批"关键 的少数"的恶劣示范，才导致了弥漫于整个中国社会的大面积的失信文化。"关键的少数" 之所以能够得逞，是因为我们的社会中存在着大量的对"关键的少数"的制度软约束。但这 已不是本文讨论的范围。??

在精英分子都不对"失信"抱有耻辱感甚至沾沾自喜的时候，你能指望其他人恪守信用吗? 在 这个意义上说，中国的老百姓对此没有任何道义上的责任。最近的一个农村调查的结果表明 ，中国农村个人之间的借贷非常流行，但失信情况却极其少见。这与我们主流文化中的失信 趋势形成了鲜明对照。对此，中国的文化建设者们真的应该感到耻辱。??

如果我们把正在讨论的信用作为一种普遍的文化规则的话，那么在中国，信用就根本不存在 重建的问题，因为它压根就没有过。在我们的文化中，你即使可以找到某种可以转化为现代 信用的文化因素，但你绝对找不到与现代市场经济相配套的信用文化。因此，我们必须提醒 自己：我们不仅仅需要在股市里做修修补补的工作，更需要给全社会提供一整套公民文化。 现代市场经济国家的历史告诉我们，只有公民文化才是建立现代市场经济最坚实的基础。这 是一项长期和极其艰巨的事业，容不得我们有半点沮丧，文化的演进向来如此。??

在我看到的一篇文章中，陈彩虹先生提供了一条建立这种文化的路径。他的基本观点是" 必须借助强有力的法律制度与执行权威"首先在中国股市中建立信用秩序，然后再将这种秩 序扩展到全社会中。在陈先生那里，这种从股市内部做起的办法叫做"以小搏大"。但问题 是这种"以小搏大"的方法失败的概率相当高。第一，"强有力的法律制度和权威"是否中 立。我想我的这种疑问是有经验和理论两方面的根据的，如果外部的权威不能中立，股市显 然也无可奈何。第二，法律制度的确立与执行是需要文化中普遍的"支援"意识做基础的， 没有普遍的文化认同，法律不可能有权威，更谈不上执行了。所谓"法不责众"讲的就是这 个道理。如果"失信"是一种众人的行为，你就很难对这种行为进行法律惩处。起码，你缺 乏某种实质正义的支持。换言之，惩治"失信"的法律在普遍的失信文化中根本就很难有合 法性。那些因为失信而获得巨大利益的人根本就不会有道德上的压力。而那些没有因为失信 而获得相应收益的人也顶多只能感叹自己的运气不好。如果1000家上市公司有80%都处于失 信状态（而这恰恰是中国证券市场中的残酷现实），我根本就不相信惩罚几个银广夏能扭转 这种局面。我想，在看到银广夏连续跌停，参与者损失惨重的时候，更多的人更多想到的是 ：瞧，这家伙运气真够差的!?ノ业囊馑际牵?中国证券市场的信用应该首先从外部构建。如果没有整个社会的信用文化作为 基础，中国证券市场就算是短期内建设了一种良好的秩序，也迟早会被重新毁掉。执行制度 的是文化中的人，没有"内化"过信用文化的人，制度的效果如果不是完全没有的话，也肯 定会大打折扣。??

在中国整个20多年的改革中，公民文化建设的欠账是最多的，惟其如此，这项工作才如此 困 难和令人生畏。我们很难期望，在一个"失信"的文化沙漠上为中国股市单独建立一个信用 的绿洲。换句话说，中国证券市场的失信，不过是整个中国社会失范的一部分。从外部和基 础上建设一个与未来社会相适应的公民文化，才是中国股市建立良好信用的必由之路。但这 决不是股市本身可以完成的任务。??

理性与智慧：市场是最好的老师??

经常可以听到这样的评论：中国股民太不理性。言下之意是：中国股民只知道短线投机，不 懂得中长线投资。如此论者，要么是不懂装懂，要么是对中国股民的真实处境太缺乏了解。 投资的前提条件是，必须有可供投资的对象。而中国证券市场恰恰不能提供这个基础的条件 。曾经有人将银广夏吹捧为中国的第一蓝筹，号召人们长期投资，一路持有，也的确有一些 天真的股民相信了，但结果怎么样呢。也曾经有不少权威媒体将东方电子列为中国高成长科 技股的明星，但经过几年神奇的"成长"之后，大家看到的又是一个泥足"巨人"。不要以 为直到今天，中国股民才知道真相。阅历稍深一点的股民，早就对这些"神秘的事物"保持 了适当的"敬畏"。他们比谁都清楚，在这个市场上投资，无异于一种自杀。如果不想离开 市场，剩下的惟一选择就只能是投机，再投机!什么是理性？不就是收益最大化吗？市场一 直在教育我们，投机是在这个市场上实现"收益最大化"的惟一可行的方法（如果你没有本 事开老鼠仓的话）。在这个意义上，中国的许多股民实在是充满了智慧，他们比谁都更理性 。虽然这与我们惯常对理性的解释相反。??

一位投行经理与记者的一段对话，真实地描述了中国股民所处的恶劣生存环境：??

"那你觉得在一千多家上市公司里，有问题的会有一半吗？"记者试探着问。

"我想，或多或少、或大或小，如果定义很严格的话，得有百分之七八十吧。"??

这让我想起了令人尊敬的吴敬连先生在1995年提出的"大智慧"，事实证明，如果按照吴先 生 的办法去投资，"大智慧"肯定变成了"大愚蠢"、"大失败"。这当然不是吴先生的错。 但市场仅仅是嘲弄了吴先生吗？??

中国的股民一点都不比谁愚蠢，因为市场才是最好的老师。??

全民炒股，一种合理的选择??

排除庞大的农村人口和城市下层收入者，中国证券市场的参与程度已经相当高。如果进一步 排除股民中极少数的长线投资者，给中国股市送一顶"全民炒股"的帽子，恐怕恰如其分。 这里面有一种含蓄的批评：中国投资者太缺乏专业分工意识了。这当然是很正确的批评，但 更加重要的是，我们应该探究造成这种现象的原因。??

除了文化和法律的因素之外，严重的失业和隐性失业可能是造成"全民炒股"的另一个关键 原因。众所周知，人们之所以分工，是因为分工能够带来更高的效率和更高的收益。没有这 一条，分工实际上很难展开。用这个简单的道理来观察中国的股民，我们就很容易理解中国 的"全民炒股"。中国股民中有相当一部分处于失业半失业状态，他们的时间、精力都是不 值钱的。闲着也闲着，只要花几块钱买几份流行的证券期刊和报纸，他们就很容易成为自己 的"专家"，这比他们冒着极高的法律风险，以各种形式委托他人理财，成本要低得多。何 况，他们还可以从中找到"就业"的乐趣和尊严。你很难想象一个收入丰厚、职业稳定的人 会丢弃自己的工作去专职炒股。因为这样做是得不偿失的。而创业成本的高企和无所不在的 权力寻租，更强化了这种趋势。中国股市虽然很"烂"，但客观地说，与中国社会的其他领 域相比，中国股市恐怕算得上最透明、最公平的地方了。在这里，我们起码可以少忍受一点 工商税务及形形色色的执法机关的骚扰。一位生意做得很不错的朋友曾经无奈地告诉我，他 之所以放弃生意做股票，完全是为了找回自己基本的人格尊严。??

我下海的同学，现在都几乎不约而同地选择了炒股票。这个样本虽然特殊了点，但也 很能说明问题。??

由此可见，股市已经成为中国城市大量失业和半失业人口的最佳的就业场所。如果就业情况 不好转，专业投资代理机构的信誉不改善，成本不降低，"全民炒股"的情况就很难改观。 股市，就将继续成为这些人谋生和追求"成就感"最合理的选择。当然，对于全社会而言， 这无疑是一个糟糕的选择。??

关于市盈率的一种误解??

最近两年，为了配合牛市的需要，市场中将一个关于市盈率的旧理论发扬光大了。这个理论 把市盈率与银行利率相比较，以衡量一个市场的投资价值。比如现在中国的银行利率是2%， 那么中国证券市场的市盈率50倍左右就应该是合适的。这实际上是在闹一个久已有之的笑话 。因为这完全混淆了高风险市场与低风险市场的区别。因为隐藏在两个同样的2%收益率背后 的是完全不同的风险。在银行2%利率背后的是低风险，与此相反，隐藏在股市50倍市盈率背 后的是高风险。如果这个理论能够成立，你是不是可以任意找一个银行主管告诉他：看，市 盈率都降到50以下了，给我贷一大笔钱，我保证可以稳赚不赔。我敢肯定，你遇到的是一通 嘲笑。其实，这里面的道理十分简单，因为你很有可能被高风险所伏击，你很有可能买到像 银广夏这样的股票，你甚至有可能血本无归。你必须明白，市场平均50倍的市盈率是以无数 参与者的亏损甚至破产为代价的，这个平均的收益率是市场中无数人相互博弈后的一个事后 结果。你根本就不能肯定你就是其中的幸运者。这个道理如此明了，以至于推广这个理论的 人自己也不会相信。很有可能，他们只是讲给人家听、让别人相信的。他们只是想推动这个 牛市，抓住这个千载难逢的发财机会而已。我很疑惑，这个颇有点幽默意味的理论最近两年 为什么这么热闹。??

监管，乱世用重典？??

对于监管，我们现在寄予了过高、过多的期望。有点"阶级斗争，一抓就灵"的意思。但恕 我直言，这不仅不现实（前面我们已经从政治及文化两个方面论述过），而且特别容易导致 另外一种我们早已习惯的错误--对行政干预的依赖。??

中国是一个"强国家，弱社会"的格局，许多本应由社会和公民自己解决的问题，都被国家 包 办代替了。这种与市场经济特别不相适应的特征，自然也会反映到股市中来。一旦股市出现 问题，导致大量投资人受损，要求行政干预的"民意"就会特别高涨。在这种"民愤"的推 动下，管理层就很容易采取激烈的行政措施来满足这种要求（这经常给人留下搞"运动"的 印象）。所谓"乱世用重典"就体现了投资者及管理层两方面的市场和法治精神的匮乏。??

什么叫"乱世用重典"？难道"治世"就可以用"轻典"或者不用"典"了吗？难道同一条 法律可以因为不同的需要而作出不同的解释吗？这显然不是法治的精神。但却恰恰是我们经 常做的。牛市（大概是许多人理解的"治世"）的时候，个个闷声发大财，个个跟庄没商量 ，管理层也乐得无所作为。一到市场崩溃，投资者就开始怨声载道，管理层也紧急出动，大 搞"从重从快从严"。殊不知，"乱世"本来就是平时不用"典"和用"轻典"的结果。现 在中国股市是"乱世"，好像中国股市曾经有过什么"治世"一样，真正一个荒谬的隐含假 设!如果投资者的抱怨无可指责的话，那么管理层以行政干预的方式来回应这种呼声则是一 个不容置疑的错误。我的意思是，在任何情况下，监管者都应该拒绝行政干预的诱惑，坚决 捍卫市场和法治的精神。我们一定要明白，即使在市场混乱不堪的情况下，采取行政干预也 最多只能给投资者以错误的暗示。从广义上讲，监管不仅仅是自上而下的监管，也应该包括 所有市场参与者之间的相互制约（比如股东对上市公司的集体诉讼权利）。如果只寄望于前 者，而忽视作为基础设施的后者，我们日后的失望肯定会大于今天的期望。??

监管，必须做它应该做的，也只能做它应该做的。它不能对除此之外的任何其他东西负责。 我们欣喜地看到，一种以市场和法制为依归的监管精神正在萌芽，这可能是当今中国证券市 场的惟一亮点。??

批资本还是批权力？

我们所说的庄家，简单的解释就是：利用资金和信息优势，操纵股票价格以获得不法收益的 资本。这很容易让我们把庄家与某类富人或资本家联系起来。但这实在是一种有害的误解。 因为在当今中国，能够拥有资金和信息优势并且愿意进入证券市场的资本，并不是我们通常 理解的那种逐利而动的"无旗帜"的资本或资本家，而是带有明显"权力"特色的国有和权 贵资本。因为只有国有资本与权贵资本的软约束特性才能满足"坐庄"独特的"风险收益" 要求（这一点我们在后面还要论述）。我不能排除极少数比较偏爱风险的民间资本进入了证 券市场，但这并不影响我们的判断在整体上的正确性。??

目前已经有的数据足可以证明私募基金和委托理财是中国证券市场的绝对主力，而这两块资 金（加起来接近1万亿）的主要来源就是银行信贷资金和其他各种类型的国有资金。对此， 本人曾在另外一篇文章中有过比较详尽的估计。但在这里我仍然想举出一个例子来说明这个 观点。在中科创业没有出事之前，市场上非常乐意将它描述为一个非常有实力的集团。但随 着中科神话的破灭以及内幕的逐渐曝光，我们越来越清楚地看到了一个真实的"中科系"： 这个曾经翻江倒海的巨鳄，不过是一个靠借贷过日子的小老板。站在它后面的是巨额的国有 信贷资金。如果说中科创业还是"土八路"巧妙地撬动了国有资金的话，那么中经开就绝对 是正 宗的权贵资本。熟悉中国证券市场历史的人，对中经开当不会陌生。因为它与这个市场太多 的丑闻有关。从最近的银广夏、东方电子到稍微久远一点的"3?27事件"，中经开都扮演 了极其关键的角色。而在最为经典的"3?27事件"中，中经开几乎是在一夜之间将另外一 个显赫的对手一举消灭，这哪里是一场平等的资本游戏，这简直就是一场权力的较量。在这 里，中国资本市场可能第一次以震撼性的方式体会到了权贵资本的力量。中经开之所以可以 历经劫难而屹立不摇，不是因为别的，而仅仅是因为它是权贵资本。前一段《21世纪经济报 道》上有一个标题很传神：《中经开究竟是何方神圣？》显然，中经开是权力，而不是资本 !??

如果你有足够的耐心，你将会发现，中经开和中科创业已经完整地刻画了我们这个市场的庄 家形象。到这里，我们的问题已经有了明确的答案：庄家姓"公"不姓"私"。??

为什么要坐庄？??

提出这个问题许多人一定会觉得奇怪，因为答案再简单不过了，赚钱呗。但事实上庄家远没 有我们想象中那么呼风唤雨，个个赚得盆满钵满。经验和研究都表明，庄家赚钱，其实很难 。??

对证券市场有较深了解的人都会知道，拉高容易出货难。那些所谓高控盘股票则完全是自拉 自唱。要想兑现账面盈利几乎不可能。这一点，在中科创业和银广夏的崩溃中，大家应该看 得很清楚了。宋国清教授针对坐庄设计的一个研究模型，也从实证的角度得出了同样的结论 。这些都表明，坐庄不仅可能不赚钱而且还有可能导致巨大亏损。这也是我们为什么判断真 正的私有资本很少敢坐庄的原因。当然，我不否认有些"胆小"（实际上是聪明）的庄家利 用牛市赚了钱。但我想，大量庄家对坐庄的巨大市场风险，心里是非常有数的。??

那么，既然赚不了钱，为什么还有那么多人对坐庄趋之若骛呢？坐庄，其实有另外的理由。 这个理由就是，内幕人士可以借助老鼠仓的形式大发横财。作为坐庄核心资金的国有资金套 不套牢无关紧要，跟庄的老鼠仓在短期内翻跟头却是十拿九稳。产权不明的资金总是愿意承 受巨大的风险而追求较少甚至是负的回报的，只要内部人可以获利就行。这就是坐庄的动力 --一个一点都不新鲜的秘密。可以想见，那些有能量操纵巨量国有资金进场坐庄的内幕人 士都是些什么人。这也间接印证了我们前面的观点，股市是中国改革中一个巨大的洗钱场所 。把小的快速"洗"成大的，把"公"的快速洗成"私"的。一个正确的改革方向很可能被 太不公平的手段所葬送。??

批资本还是批权力？??

行情下跌以来,市场中充斥了批"庄"之声，声势之大，多年仅见。但我却很忧虑。如果批 "庄"变成了批资本，事情就可能本末倒置。资本是无旗帜的，诚实和规范的资本只会促进 我们这个社会的整体福利。我们一点都不能低估中国文化中对资本的深层厌恶，事实上，这 种厌恶情绪不仅潜伏在最新一次的批判中，也一直潜伏在我们对市场经济中出现的种种不道 德行为的讨伐声中。我们总是批着批着，就把板子不由自主地打在资本身上。基于这个理由 ，我们一定要搞清楚，应该批判的不是资本，而是躲在黑庄背后的"滥权"。"好"的权力 会带来"好"的资本，而"坏"的权力则必然导致资本的堕落。作为外部环境的"权力结构 "一天不改变，中国证券市场的庄家时代就一天也不会结束!我们必须牢记：只有腐败的权 力，没有腐败的资本!??

谁重组谁？证券市场在中国改革中的历史定位??

十年历程，中 国证券市场已经从小市场变成了大市场，已经从边缘走向了主流，它开始并将继续以日益深 刻的影响力进入我们的日常生活。面对中国股市目前这种可以预料的荒诞格局，我突然很奇 怪，我们为什么整整沉默了十年？我很奇怪，我们为什么任凭那些早就可以解决的问题积累 到今天这样的程度？中国经济中一个包袱最轻，最有希望的"增量"为何又变成了一个需要 大动手术的"存量"。我敢担保，中国股市的十年发展绝对不是出于我们对证券市场的无知 。我们可以也完全有能力避免许多基础性错误（比如国有股流通问题）。历史虽然走出来了 ，但本来可以改写。就中国证券市场的建设，我根本就不相信有什么"路径依赖"。??

我不知道中国股市是否面临拐点，但我觉得，中国股市的确需要一场高分贝的讨论。因为， 如果我们继续"依赖"现有的路径走下去，我们将付出更加高昂的代价。

十年回眸。??

股市十年，不算长，也决不能算短。十年，美国已经出了雅虎，出了思科，日本也出了软银 。而我们呢，我们出了什么？我们出了银广夏，出了环保股份，出了东方电子。如果把中国 股市与美国相比有点过分苛刻的话，那我们也不至于出大批做假账的上市公司吧。要 知道，中国股市如此这般的"伟大成就"是在中国宏观经济连续高速成长的情况下取得的。 强劲的宏观背景下，为什么掩盖着如此凋蔽的微观景象？我真不知道，那些对中国股市"爱 护有加"，口口声声要把中国股市比做"婴儿和孩子"的人，他们的"爱"从何而来，他们 的信心又从何而来？难道我们一定要变回"弱智"，我们才不"偏激"，我们才是善良和善 意的吗？??

2001年年初，吴敬琏先生说了一声"赌场"，算是为中国股市做了一个总结。这立即刺激了 一 些人的神经。有些人甚至大搞诛心之论，翻出十几年前的旧账，说老先生十几年前就反对股 市。然而，现在的中国股市真的就比一个赌场更好些吗？我看未必。??

衡量一个股市"好坏"的惟一标准，就是看这个股市能不能有效的配置资源。能不能将稀缺 资源配置到那些更有效率，能够为社会创造更多财富的企业中去。比照这一标准，中国股市 恐怕只能算"坏"的股市。因为它将大量资源配置到低效率的国有企业中去了，配置到"专 业造假"的企业中去了。从整体上讲，中国股市实际上是在对社会资源进行"逆配置"，它 正在毁灭资源。有些人将中国股市十年的成就总结为"挽救了非常多的国有企业"，这在我 看来，这恰恰是中国股市毁灭资源的确凿证据。事实非常清楚，那些进入证券市场的国有企 业，除了圈了一笔又一笔的钱以外，什么东西也没有学会。所有固疾依然如旧。而中国证券 市场股东制约的缺失，使国有企业的软约束特性变本加厉。中国股市实际上成了国有企业另 外一个任意提取的"财政黑洞"。中国证券市场根本就是一个无效甚至"负效"的市场。用 一种大家都熟悉的方法来概括，中国股市顶多也就是个倒三七开。如果一定要为中国股市找 一点什么成就的话，那可能就是：我们从巨大的代价中学到了点什么。??

谁重组谁？??

证券市场本是历史送给中国改革一份天大的礼物，但可惜的很，我们又与机遇开了一次玩笑 。??

按照渐进改革的思路，证券市场属于"增量"部分。与其他"增量"相比，证券市场无疑是 包袱最轻，潜力最大的"增量"。它对中国经济的影响力无论怎么估计都不过分。这一点， 中国知识界并不是今天才认识到的。所以，证券市场在中国经济改革中的历史定位一开始就 是非常清晰的：它是重组国企以及以国企为代表的中国旧经济的一件秘密武器。这是一个重 组的市场。重组，是证券市场贯穿中国经济改革始终的惟一使命。对于许多改革者，这是一 个惊天动地但却不可告人的"阴谋"。这个天机，被人一语道破：重组中国。语言虽然诗化 ，却是击中要害。??

然而，就像我们今天所看到的那样，证券市场非但没有能重组国有企业，没有重组旧经济， 反而被旧权力、旧经济、旧文化彻底重组了。中国证券市场变成了"国情"的受难者，变成 了徒有其表的改革道具。难道，这就是中国证券市场的历史宿命吗？??

是的，我们是历史中的人，但我们同样是可以创造历史的人。是的，我们有"路径依赖"， 但这并不代表我们不可以另辟蹊径，有所作为。如果我们只能是历史的奴隶，中国证券市场 只能依赖过去的"路径"一路走下去，那我们凭什么对这个市场的未来抱有信心呢？是凭愚 蠢的盲目乐观还是凭无为而治的哲学信念？如果是中国所谓根深蒂固的"国情"造就了证券 市场的今天，那么我们又有什么理由期望，一觉醒来，这个国情就彻底改变了呢？中国证券 市场的这种畸形格局再也不能继续下去了，任何犹豫与拖延都只能使股市挟持的人质更多， 都只能使问题更复杂，代价更巨大。幸好，还有"入世"，这是又一个天赐良机，机不可失 ，时不再来。现在，是所有关心中国证券市场的人主动行动，创造历史的时候了。??

全流通，一个不容回避的激进改革。??

中国证券市场的问题既然很难从内部解决，我们应该试一试从外部解决的办法。以压促变， 虽然有些权谋的意味，但也绝对是一个名正言顺的解决之道。"入世"正是为中国股市提供 了一个操刀激进改革的绝好机会。??

不管出于什么原因，流通股和非流通股的人为划分，已经成为中国证券市场最可怕的顽疾。 当初对国情一个不经意的"依赖"，竟造成中国证券市场十年剧痛。无论是一股独大，还是 重组操纵，这种荒唐的"人为划分"都难辞其咎。其中利害，大家早已了然于胸。那么，国 家及法人股在一个较短的时间内全面流通，究竟会让我们付出多少代价呢？??

或许，我们会继续损失几千亿甚至上万亿的市值，但这些市值本身就是被虚拟出来的，本身 就是中国股市特有的一种泡沫。看看国有股高价减持的情况，我们就会很清楚，要想按泡沫 价格兑现，是多么的一厢情愿。全流通，只会使这个市场真实的价值增值，而不是减值。或 许，投资者会遭受惨重的亏损，但实际上，这种亏损早已发生，不过是潜亏变明亏而已。如 果我们相信中国经济和中国股市还有未来，投资者暂时的亏损是可以在未来得到补偿的。而 如果解除中国股市这个最大的"悬念"，市场的不确定性将会大大减少。中国投资者被严重 扭曲的政策预期将会得到有效矫正，我们可以从此告别对政策的依赖，我们可以按照市场本 身而不是别的什么标准去放心投资。最坏的可能是，我们将会看到一批证券机构的破产并由 此引爆银行的潜在问题，形成一场局部的金融危机（绝不能低估这种风险），但这也没什么 。因为问题又不是今天才存在，它早就在那里了。用市场化的手段消灭一批劣质金融机构， 重整中国金融，早就是应该做而一直没有做的事。用两三年的低迷甚至休克换中国证券市场 几十年的长治久安，怎么算都值得。所有人都想回避痛苦的改革，试图用"小聪明"找到捷 径，但这往往演变成贻害无穷的讳疾忌医。趁着中国证券市场还没到病入膏肓的程度，动一 次大手术是非常必要的。??

2001年9月上旬，当人们还沉浸在"9?11"事件的震惊之中，中国政府已经悄悄宣布：外资 可以以控股方式收购各类（包括大型）国有企业。这对中国股市意味着什么呢？这意味着中 国股市全流通的最大的意识形态障碍已经被清扫，意味着中国股市已经走到一次激进变革的 门口。万事俱备，只欠东风。现在东风就要来了。有些人希望把中国股市做成一个大"局" ，然后再让外资来接盘，这当然有点痴人说梦。但如果中国经济能够向着正确的方向走，中 国的股市能够得到有效的清理，一旦技术性障碍被端掉，大量外资流入中国证券市场的确是 可以预期的。这就是中国证券市场可以搞激进改革但却能够免于死亡的最大理由!??

当然，一次激进改革也不能使中国股市一了百了，但总算可以还它一个"应该"有的状态， 总算可以还它一个正常的功能。

伴随着民企合法性的日益提升，在相当一部分官员眼中，民企业已成为他们将权力 化作私有财富的最佳通道。就像在计划经济时代，国有企业担负了许多企业之外的功能（比 如就业和政治控制）一样，转型期的部分民企实际上也承载了转移社会财富的功能，鉴于 中国改革正在逼近产权大规模转移的关键阶段，部分民企的这种功能将变得越来越明显。

（5.1）：股市中的私人知识

许多人可能都已经观察到了这样一个现象：人们不太愿意买当地上市公司的股票。??

究其原因，是因为人们对这些上市公司有比较真实的了解。或是亲自去过，或是听亲戚朋友讲过。只要知道这家公司下岗人数的多少，工资待遇的高低，人们就很容易决定这家公司值不值得投资，根本不需要借助正式的财务报表。而人们之所以"敢"或者愿意买外地的股票，原因则正相反，因为他们对这些公司的印象通常是从正式的报表或股评中来的。他们看到的往往是经过加工的"报表中的公司"。??

记得红光刚刚上市不久，我的一位四川的朋友就告诉我，这家公司不能买，早就发不出工资 了。看来，人们还是比较愿意相信自己"私人的知识"的。??

那么在中国，"报表中的公司"与真实公司相差有多大呢？下面是我所亲历的两个故事，讲 给大家听听，或许能够为我们增加一些有用的"私人知识"。

去年我老家有一家公司上市，开盘价高得离谱。凭我对家乡的了解，我断定这可能又是一个 报表讲的"故事"。??

春节回家，见到一位在建行当行长的好友。问到这间公司的情况时，他大笑。然后他告诉我 ，这间公司上市，最高兴的就数他们建行。因为他们1亿元的贷款终于有着落了。不过最让 我长见识的，还是我这位朋友要债的经历。??

自从这家公司上市以后，公司的老板就从债主的视线中消逝了。我这位朋友从当地追到省城 ，又从省城追回当地，来回折腾了好几回。最后，这位行长心知再这样搞下去，贷款恐怕永 远要不回来，只好使出杀手锏。他电话通知那位上市公司的老板：我这里有一个密码箱，你 知道这里面是什么，如果再不还钱，我就要对不起，把它送到证监会去了!??

这一招果然生效，没几天工夫，1亿元的贷款就回到了当地建设银行的账上。??

我不懂财务，也不知道这1亿元对这家公司的报表会产生什么影响。但我知道，靠募股资 金 才能还贷的公司，肯定不是什么好公司。可笑的是，从去年到今年，大量股评一直在推荐这 家公司。但讽刺得很，上市还不到一年，这家公司已经重组过一回了，可股价却还在17元以 上。我真不知道，那些看报表听股评而买了这只股票的人，何时才有解套的机会。没准，哪 天爆出更猛的"料"，这些投资人可就真惨了。??

第二个故事虽然有些久了。但也值得一提。??

这是一家南方沿海的上市公司。成立于90年代初的地产高潮时期。到98年上市之前，这家公 司除了几块晒了很多年，已经严重贬值的地皮之外，惟一有点现金流的产业就是一家桑拿浴 。在拿到上市指标的时候，这家公司几乎奄奄一息。但拿到了上市指标，苦日子总算告一段 落。为了不至于露馅露得太大，承销商一次就给了几千万，让它先修修围墙，买买制服，装 点一下门面。??

如果仅仅是这样，这个故事显然不够精彩。最精彩的是，这家公司上市的时候是以高科技的 面目"横空出世"的，而且开出了令人叹为观止的天价。说真的，对于中国股市，我已经算 是一个有足够想象力的人了。因为实在见惯不惊了。但这家公司弄出这么大的场面，还是让 我感到非常诧异。一是佩服他们艺高人胆大，二是感慨报表捉弄人。顺便要提醒各位看客的 是，这家公司目前的价格还在天上。??

听完了这两个故事，你还对大盘目前的指数有信心吗？??

2002年，三位研究信息经济学的学者获得诺贝尔奖。其中史宾斯的理论曾被应用于股市过度 分红问题的研究。对照一下中国股市的现实情况，不得不承认经济学还真有点用。

股市也是一个信息严重不对称的市场，为了改善这种状况，加大获取信息的成本就成为必然 。所以，业绩良好的公司总是采取多分现金红利的办法，以期区别于那些分不出红的股市中 的"劣币"。哪怕这样做会由于双重征税而加大成本。毕竟，会计报表是可以玩很多花样的 。??

的确，如果我们没有更可靠、更廉价的"公共信息"的话，现金分红就是检验一个上市公司 优劣的试金石。

（5.2）：华融开张卖破烂

华融终于开张卖股票了。从2000年9月获得股票承销资格，到2002年8月太行水泥发行，经过 将近两年的操练，华融终于坐上了主承销商的位置。??

其实，获得股票承销资格后的两年中，华融一直也没闲着。先是在2001年成功分销了中石化 A股，接着又在今年7月担任青岛黄海橡胶股份有限公司IPO的副主承销。可谓练兵不止。今 次作为主承销商承销太行水泥，正是华融在中国证券市场多年演练后的成果。按照华融自己 的说法，这是华融证券业务取得的"重大突破"。??

华融，全称中国华融资产管理公司，成立于1999年10月19日，注册资本100亿元人民币。主 要从事对中国工商银行不良资产的收购、管理和处置业务。??

由于中国改革的特殊模式，中国国有银行尤其是四大专业银行，积累了大量的坏账，其比率 相当惊人。这种巨大的隐形债务在亚洲金融危机之后变得格外刺眼。1999年，为了减少不良 比例，继信达资产管理公司（中国建设银行）先行试点之后，中国政府又对口成立了三大资 产管理公司，分别为华融（中国工商银行）、长城资产管理公司（中国农业银行）、东方资 产管理公司（中国银行），以处理从各大银行剥离出来的不良资产。其中华融一次从中国工 商银行接受不良资产4077亿元，数额为各大资产管理公司之首。中国工商银行成立最早， 历史包袱最重，所以华融接受的不良资产也最多，这一点非常容易理解。??

对于以资产管理公司的形式来化解银行不良资产是否有效，是非常有争议的。资产管理公司 的灵感来自于美国。20世纪80年代末期，美国储蓄信贷机构纷纷进入高风险领域，导致大量 不良 资产。为了解决这一问题，美国联邦存款保险公司设立了债务处理信托公司（RTC），接受 储蓄信贷机构的不良资产。由于这一模式在美国的成功，各国纷纷效仿。中国近年来逐渐为 普通人所熟悉的四大资产管理公司就是RTC的仿制品。说穿了，资产管理公司的核心业务就 是在最短的时间里以最好的价格将不良资产变现、盘活。但这个简单的业务在中国却可能变 得复杂起来，其中最重要的原因就是中国没有成熟的资本市场，不良资产很难定价。??

实际上，四大资产管理公司成立以来，处置不良资产的进度十分缓慢，各方人士评价负面。现在看来，四大资产管理公司原来设定的十年存续期将被大大突破，甚至变成一个没有固定期限的永续机构。这种尴尬状况凸显了中国资产管理公司的某种特殊困境。在这样一种情况下，中国股票市场便成为中国资产管理公司突围的一个可能途径。中国四大资产管理公司正是在这个背景下获得股票承销资格的。所以，在这个意义上，华融并不是一家普通的证券承销商，它的主要任务仍然是变现不良资产，证券市场不过是变现的一个手段而已。或者换句话说，华融再次获得主承销资格，实际上是打通了中国国有银行巨额不良资产存量与中国证券市场的通道。鉴于中国证券市场的特殊性，垃圾当作黄金卖的情况将不是耸人听闻。与国有商业银行相比，资产管理公司在处理坏账方面并没有多出三头六臂。不良资产就是不良资产，并不能一夜之间凭空消失。虽然资产管理公司是专业的不良资产处置机构，多了一些专业性，但其管理体制以及国有企业的固有惰性都并没有表现出可以观察得到的改进。这一点，让我们颇为担心。??

中国证券市场是一个价格信号失灵的市场，配置资源的效率相当低下。就制造不良资产的能力而言，中国证券市场一点都不比国有银行逊色。更让人担忧的是，中国证券市场一直就是一个"化腐朽为神奇"的地方，一堆废铜烂铁，一旦进入中国证券市场就奇货可居，身价百倍。所以，专职处理废铜烂铁业务的资产管理公司进入中国证券市场，就更应该引起人们的关注与警惕。实际上，四大资产管理公司在过往打包出售不良资产的时候，海外投资者的出价是相当低廉的。惟愿我们的资产管理公司不要因为国内投资者的盲目，而玩出不道德的帽子戏法。??

华融此次主承销的太行水泥股份有限公司，成立于1993年3月，是一家定向募集的公司。河北邯郸水泥厂是其独家发起人。该公司2000年实施债转股改造，其中华融转股债权19600万元，信达资产管理公司债转股权6500万元。所谓债转股改造，就是将银行的债权变成股权， 从而减少企业的利息负担，并增加企业的报表利润。由于中国国有企业负债率极高，这一政 策一经推出，即受到大量国有企业的热烈喝彩。但非常清楚，债转股后，虽然可以马上改善 国有企业的报表表现，但并不能从本质上提升国有企业的盈利能力。准确地说，几乎所有实 施债转股的企业都是还不起银行利息的企业，否则，就没有必要债转股了。比较滑稽的是， 作为一家债转股企业，太行水泥在招股说明书中声称："本公司是河北省建材行业的骨干企 业之一，在银行历来保持有良好信誉，被中国工商银行评定为AA级信用企业"。我们无法考 证太行水泥的真实情况，但我们要提醒投资者对此类债转股公司保持必要的怀疑。

据华融网站介绍，除了太行水泥正式进入IPO后，华融资产管理公司还有"两家公司已经进入证监会发行审核通道，有4个项目正在进行上市辅导"。如果考虑到其他三大资产管理公司的上市项目，中国证券市场极有可能形成一个有相当规模的"债转股"板块。作为这个板块的第一家上市公司，我们希望华融承销的太行水泥，不要让投资者过分失望。

（5.3）：太行股份如期变脸

用"哭笑不得"来表达我们对太行股份（600553）最新公告的感受，恐怕最为适合。因为太 行股份几乎用最快的速度和最粗鲁的态度，应证了我们不祥的预言。??

应该说，我们前面的质疑是极其克制的。之所以克制，是因为我们对中国上市公司 寄予了某 种绝望之后的善意期待。我们期待在经历了严酷的熊市之后，中国上市公司能够知耻而勇- -就此"悔过自新"。??

在太行水泥上市之后发布的第一个重要公告中（此时离太行水泥上市的2002年8月22日刚刚 一个月），太行水泥就狠狠地打了投资者一个响亮的嘴巴。??

这则公告称，"河北太行水泥股份有限公司于2002年9月23日召开三届九次董事会及三届四 次监事会，会议审议通过如下决议：一、通过了中止控股设立河北省冀中水泥有限责任公司 的议案，涉及募集资金20000万元……"??

太行水泥在2002年8月，曾经以每股5?狈3元发行5000万公众股，共募集资金27558万元。200 00万元占募集资金总量的70％强，这意味着太行水泥上市时告知投资者的所谓"项目"，可能根本就是一个子虚乌有的幌子。滑稽的是，这个所谓项目，一直被许多人当作太行水泥的卖点。上市不到一个月，这个卖点就被管理层毫不迟疑地出卖了。对于这个赤裸裸的失信行为，太行水泥公司是这样解释的，由于"募集资金迟迟不能到位，原合作三方河北省建设投资公司、石家庄市建设投资公司、石家庄水泥厂未与其沟通已联合其他投资人启动该项目，目前公司已不便再介入该项目"。好不容易争取到上市资格，募集到急需的资金，一不留神就被人卖了，太行水泥的管理层也未免太容易上当受骗了吧。即便退一步讲，太行水泥真的是上当受骗了，那么投资者就有充分的理由怀疑太行股份管理层的能力。白纸黑字写好的协议，被合作伙伴轻而易举地废了，太行水泥的管理层似乎一点都不生气，一点都不在乎。他们似乎早就成竹在胸。不过，准备"长期分享太行水泥的利润"的投资者，恐怕多少要心里打鼓了。当然，对于见惯不怪的中国证券市场的投资者来说，太行水泥这种变脸实在见得太多。我猜想，投资者对太行水泥的这种作为恐怕更多地会表现出麻木。惟一让他们感到些许兴奋的可能是，太行股份竟然如此准确地与他们无奈的预期相吻合。对我们来说，上市公司变不变脸已经丝毫不具备智力上的挑战性，我们要准确预测的只剩下上市公司究竟以何种 速度变脸。像太行水泥这种变脸速度，无疑又创造了中国证券市场的一项新记录：光速变脸 。如此下去，要不了多久，中国股民恐怕只能在上市公司变脸的速度上去寻找所谓炒作概念 了："快变脸概念股"和"慢变脸概念股"。??

不过，"光速变脸"还不是太行水泥给我们的惟一"教诲"。在寻找新项目的速度 上面，太行水泥似乎也无人出其右。在同一个公告中，太行水泥的管理层迅速为投资者找到 了几个"优质"项目，一是"出资7800万元投资控股组建保定太行和益水泥有限公司"；二 是"出资5700万元收购北京建宜建筑工程有限公司所持有的北京太行建宜水泥有限公司57％ 的股权"。7800万加上5700万，凑起来大概14000万左右，虽然离原来的投资意向总额有点 距离，但总算是对投资者有个交代。不过，如果以为太行股份的管理层是心怀愧疚才提出这 种弥补方案，那我们就大错特错了。在回答《证券日报》记者提问时，太行股份董事会秘书 臧志宪告诉我们"新投资项目回报率会相当不错……新项目的国内外市场前景更加广阔。 "照这个意思，投资者不仅不应该责怪太行股份的管理层，反而应该对他们如此"高效率" 的负责精神而感激涕零。变脸无罪，变脸有理。这就是太行股份给我们的第二个"教诲"。 如果这个道理成立，广大投资者的确应该好好接受中国上市公司的"再教育"。说的虽然是 反话，但从太行股份管理层就其变更募集投资的简短访谈中，我们确实感觉到了某种盛气凌 人的教训意味。教训得有没有道理，我们不敢说，但在一两月之内就找到的"优质项目"， 能够"优质"到哪里去，投资者心里多少会有点谱。当然，这些所谓新的"优质项目"可能 并不是在这一两个月才确定的，太行股份的管理层早就心中有数了，只不过太行股份的管理 层要像对待浪漫的恋人一样，给投资者一个惊喜。如果真是这样，投资者在跟太行股份以后 的恋爱中就要时刻当心了，因为它随时可能给你一个让你再也醒不过来的惊喜。加入这种" 恋爱"实在是一种风险莫测的投资事业。??

在经历了一年多损失惨重的熊市之后，许多投资者（包括我们自己）仍然对中国上 市公司心 存最后的侥幸，在这个意义上，太行股份的"如期变脸"所带来的教育，对所有的投资者都 无异于醍醐灌顶，恰逢其时。

（5.4）：谁套牢了蓝田？

20年来，民营企业一直是中国经济中最活跃的成分，为中国经济增长提供了强大的动力。随 着国企无可挽救的衰落，民营企业的快速健康成长已经成为中国未来经济的决定性力量。其 重要性无论怎么形容也不过分。惟如此，我们才应该将更大的关注投入到这个可能决定我们 未来的新生力量上。??

比之国企，民营企业之"新"，新在其产权制度，新在其市场精神。这种"新"，与其说是 中国民营企业本身具有的，不如说是出于我们对旧体制的厌恶而主动投射到民营企业上的。 时光流逝，经过20年漫长且缺陷多多的渐进改革，我们的民营企业还是原有的民营企业吗？ 或者换句话问，民营企业还是我们想象中的那种动力十足，天然具有市场精神的民营企业吗 ？蓝田的崩溃或许能给我们带来一些重要的启示。??

蓝田的产权明晰吗？

既然产权明晰被自由主义者标榜为中国民营企业的最大优势，那么民营企业产权是否真的明晰就成为推导其未来发展前景的第一个问题。现实的情形是，在中国，民营企业的产权并不是我们想象中的那样明晰，起码是值得重新打量的。围绕在蓝田股权上的种种谜团为我们的审视提供了一个切口。??

据公开资料披露，蓝田在1996年首次发行上市时，其第一大股东为沈阳蓝田经济技术开发公 司，占有36?背6%的股权。而沈阳蓝田经济技术开发公司的前身则是由隶属于沈阳市财贸干 部 学校的三家企业的资产合并而来，其性质为集体所有。按照我们通常的理解，90年代初期的 所谓隶属应该更准确的表述为"挂靠"。说白了，就是企业向主管单位交一点管理费。换句 话说，沈阳蓝田经济技术开发公司是挂着集体招牌的民营企业。这一点我们也可以从瞿兆玉 先生一位亲戚不经意披露的一个秘密中得知。她说，"蓝田"即瞿兆玉先生的小名。但不管 是私营还是集体，沈阳蓝田经济技术开发公司绝对与国有无缘。然而，出人意料的是，从19 99年中报开始，沈阳蓝田经济技术开发公司突然变成了农业部全资拥有的中国蓝田总公司（ 性质为国有）的控股公司。一个个好端端的民营企业怎么一夜之间突然变成国有企业了呢？ 在一个普遍患有财富焦虑症的时代，我们只听说过化公为私的事情，还从未听说过主动将自 己的资产充公的奇闻。我们只能推测，瞿兆玉先生遇到了什么过不了的难关，不得已才将自 己的资产拱手奉献给了农业部。更让人迷惑不解的是，中国蓝田总公司--这个民营企业的 国有母公司竟然早在1989年就成立了。而在公开披露的资料中，我们怎么也找不出1992年成 立的沈阳蓝田经济技术开发公司与农业部有任何瓜葛的蛛丝马迹。难怪有人语带玄机的讽刺 ：瞿兆玉是不是农业部的官员？我们要问的是，蓝田究竟是谁的？??

由蓝田而其他，我们看到了中国民营企业产权上的一个特殊现象：模糊性。如果我们将这个 现象放在更为深远的渐进改革的制度背景中，我们就会得出这样的结论：中国大量的民营企 业的产权与其说是明晰的，不如说是模糊的；与其说是私人拥有的，倒不如说是"官商共有 "的，或者更准确说是"权私共有"的。何时归私人，何时归"权力"，则完全顺应形势需 要。在蓝田的个案中，我们发现蓝田与农业部最早的关联是在1995年12月蓝田上市之前，正 是在这个时候，蓝田股份公司中很少的一部分国家股1828万股由沈阳市国资局划拨给农业部 持有。很清楚，没有这1828万股所有权的转移，蓝田是拿不到上市指标的。也就是从这个时 候开始，蓝田股份的最初本来很明晰的产权开始变得模糊起来。为了获得只有"权力"才可 以获得的特许权力，蓝田不惜模糊其产权，开始与权力结盟。因为只有与权力结盟，蓝田才 可能获得权力控制着的巨大资源。在蓝田的盘算中，产权的牺牲是值得的。从蓝田一路走来 的股权变更中，我们看到了中国民营企业一个普遍的困境：不与无所不在和难以抗拒的行政 权力结盟，民营企业的发展只能是举步维艰。令人惊异的是，这不仅是我们亲眼目睹的这一 代民营企业的独特处境，而且是中国历史上一再出现的现象。对此，我们不由得感慨，从草 根起家到无奈的"权私共有"，大概是中国民营企业必然的历史宿命。??

我们很担心，在这种产权安排下，我们天天为之高唱赞歌的民营企业还是真正的民营企业吗 ？那种由于产权明晰而带给民营企业的强大的自我激励会不会变成别的东西？虽然我们很难 现在就得出某种肯定性的结论，但我们至少可以指出，民营企业的经济人本性将极大的被" 权力"的"政治人"本性所取代，它们将更多地对行政体系而不是对市场信号作出反应。这 对中国的民营企业将是一个不祥的路向。果真如此，我们将对中国民营企业以及民营企业带 给 中国经济未来的潜力，表示深刻的怀疑。乡镇企业的快速衰落就是对我们这种怀疑的有力支 持。前车不远，值得借鉴。??

蓝田具有真正的市场精神吗？

如果说具备明晰的产权是民营企业造福全社会的一个必要条件，那么，无时无刻不在感受着 市场压力并由此而在骨子里被植入了市场精神的民营企业，才是民营企业成为社会健康力量 的充分条件。在这个环节上，蓝田又给了我们什么样的启示呢？??

与中国证券市场上不断涌现的造假明星一样，蓝田造假的手法一点都不高明。这就引出了一个问题，为什么如此拙劣的造假却在掩盖多年之后才被发现呢。按照最后给了蓝田封喉一剑的中央财经大学刘姝威女士的说法是："我没去过蓝田，就能看出这么多明白摆着的毛病。 最基础、最简单的分析方法就能看穿的骗局，怎么早没人吱声呢？"刘女士的问题虽然是 一个很常识的问题，但却是一个很难回答的问题。不过，在最终揭开了蓝田神话之后，刘女 士自己所遭遇的凶险处境已经部分回答了这个问题。蓝田，已经不仅仅是一家民营企业，而 是一种权力，一个权力集团浮在水面上的经济承载物。面对这种力量强大的庞然大物，即使 有人想吱声，也未必敢吱声。刘女士一介书生，未必懂得这其中的厉害，难怪她要在记者面 前痛哭失声。支持这个结论的另一个事实是：如果蓝田仅仅是一家普通的上市公司，是不可 能在短短几天之中，就获得对自己极为不利的属于机密的内参文章的。显然，蓝田并非一家 普通的上市公司。我们并不关心蓝田背后究竟是谁，我们只想提醒，站在蓝田背后已经是合 法化的体制力量。这种力量不仅与权力的合法性连接在一起，而且正在凭借权力赋予的超市 场力量在疯狂攫取超市场的利益。一个蓝田这样做不要紧，怕就怕有千万个蓝田。如果真是 这样，那只能是市场精神的彻底毁灭。??

企业并不是天生就喜欢市场竞争的，也并不是自动地就能够有利于全社会的福利的。正相反 ，任何企业和个人本性上都厌恶竞争，遑论平等之竞争。企业被驱赶进入市场完全是一件迫 不得已的事情。正是在这种"迫不得已"的外部规制和约束下，企业和个人的创造力和企业 家精神才会被激活，这种竞争才会增进全社会的福利。这个道理对所有的企业都应该适用。 如果一个企业能够获得比通过市场竞争成本更低的方式来积累财富，它还能够喜欢市场吗？ 它还愿意通过平等的市场竞争来造福于我们的社会吗？答案当然是否定的。在蓝田事件中， 我们看到的恰恰是：新兴民营企业在"权私共有"的产权安排下，对市场精神发自内心的蔑 视。它们已经堕落为彻头彻尾的权力资本。由于大量的资源仍然垄断在行政权力手中，权贵 企业对市场规则的这种蔑视是非常必然的。在蓝田的案例中，蓝田向各家银行贷款达到20多 亿，其中包括农业银行9亿，工商银行10亿。我们很难想象银行对蓝田存在的明显财务缺陷 没有丝毫察觉。与这种不同寻常的"疏忽"相印证的是，这几年，证监会三下蓝田，竟然全 部无功而返。究竟是什么东西让蓝田获得了其他企业想都不敢想的超市场待遇呢？答案不言 而自明：权力。取之于权力，回报于权力。但蓝田却给纳税人留下了一个巨大的包袱：不仅 套牢银行20多亿元贷款，而且在二级市场上同步蒸发投资者流通市值25亿元。这样的民营企 业难道不是在毁灭财富吗？在一个完全缺乏规制的市场，泛滥成灾的权力对任何企业都是一 种腐蚀剂。不独是国有企业，民营企业也同样容易感染权力的毒瘾。由于受到文化和制度挤 压更甚，民营企业甚至比国有企业有更强烈地投靠权力的动机。这种艰难的处境，我们可以 在瞿兆玉在家乡人面前大搞慈善事业的举动中看得清清楚楚。这种一箭双雕（既争取社会同 情又炫耀经济实力）的慈善事业好像已经成为中国民营企业的惯用手腕。只不过，与国外资 本家的慈善有所不同，中国的许多民营企业拿的是银行的钱。但可以预见的是，民营企业投 靠权力成功之日，即是民营企业的市场精神荡然无存之时。蓝田是一个典型的投靠成功的范 例。在这里，我们看到的，是一个以毁灭全社会资源为代价而快速进行私人财富积累的过程 ，你难道相信这能够同时增加全社会的福利吗？至少我不相信。??

值得所有的观察家玩味的是蓝田掌门人瞿兆玉先生的一句话。他说："1999年蓝田 股份承认股票发行上市中的四项违规事实，这是我最后悔的事情，人们动辄就以此说事。" 据他说，此后沈阳市政府专门给证券监管部门发过公函，说明此事非蓝田所为。??

既然并非蓝田所为，蓝田为什么又要充当吃黄连的哑巴，不将他的苦衷和盘托出呢？既然敢追杀刘姝威，蓝田又为什么不敢挑明事实真相？其实仔细想来，我们就很容易理解瞿先生的苦衷。根深叶茂的权力之网罩住了瞿兆玉，也罩住了蓝田。凭人力之三头六臂，恐怕很难挣脱。可见蓝田与现有权力体系融合之紧密。??

我们的论述可以归结为这样一个结论，在一个存在大量超市场机会的社会中，市场的惟一功 能只能是迷惑良善之辈的道具。它不仅不能增加社会财富，而且会毁灭所有人的市场精神。 在资源和市场日益加深的双重约束下，中国民营企业如果不想在这个伪市场中被迫消亡，就 必须加速逃离这个市场而萎缩于权力的庇护之下，从而彻底沦为权力资本的附庸。我们尤其 想指出的是，一场民营企业大规模消亡和投靠的戏剧，已然在市场的幕后上演。??

对于民营企业，蓝田提供给我们的警示是：以权力为惟一推动力量的中国渐进改革所形成的 制度环境，正在大规模吞噬曾经生机勃勃的中国民营企业，这不仅是指民营企业的精神，也 包括民营企业的财富本身。如果我们不能从制度上消除这种外部环境，民营企业全面蜕变将 只是时间问题。果如此，我们就会不幸地重温中国历史上反复出现过的现象：弥漫的私人经 济却伴随着普遍的腐败和长期的停滞。形式或许会稍有不同，但悲剧的性质却毫无二致。到 那时，历史就会给我们这些一直热切地期许着私有经济的人们一个巨大的嘲讽。但愿我们不 要播下龙种，收获跳蚤。??

蓝田固然套牢了社会，但又是谁套牢了蓝田呢？这是我们不得不问的一个问题。

（5.5）：民企变质

福布斯的尴尬与民企的冬天??

1999年，一个英国小伙子开始以福布斯的名义为中国富豪正式计算身价。从此以后，这个每 年一次的排行榜就成了中国公众与新闻媒体翘首以盼的新闻事件。那些一直以来只有机会分 享外国资本家成功故事的中国人，现在终于可以观赏发生在自己这块土地上的财富传奇了， 其引起的兴奋和好奇可想而知。??

在中国，进入主流媒体的报道范围，实际上意味着"富豪"这个题目已经得到官方的正式认 可。而了解中国改革历史的人都知道，官方对民营企业的态度已经发生质变。这似乎也颇为 符合胡润--这个福布斯中国富豪榜策划者的本意：透过中国富豪的财富神话来展示中国20 年的变化。然而，令福布斯和胡润感到尴尬的是，在短短的三年之后，他们苦心孤诣排定的 中国富豪榜就迅速沦落为人们的笑柄，而这个富豪榜的发布日，简直就成了具有娱乐性质的 愚人节。这倒不是因为这个富豪榜的专业水平太低，而是因为这个富豪榜正在以令人吃惊的 频率演变成中国民企的丑闻榜、问题榜。??

自从2002年年中刘晓庆因税案入狱之后，从富豪榜上消失的富翁数量成加速度增长 。而更让人感到难堪的是，2001年分列中国富豪榜二、三位的杨斌和仰融竟然也在"摘牌" 之列。当然，这并不仅仅是福布斯的尴尬，更是中国民企和中国改革的尴尬。??

与国内的这种趋势相对应，在香港上市的内地民企也成为投资者避之惟恐不及的烫手山芋。 继格林科尔、欧亚农业之后，超大农业也受到审计师的广泛质疑。这等于宣布，象征中 国民企高速成长奇迹的民企"四大天王"，在短短时间中已经折损了三家。讽刺的是，就在 前不久，香港还试图将大力引进内地民企作为维持金融中心地位的重要砝码，并掀起了一股 民企上市热。但好景不长，对于内地民企，目前香港基金经理最大的感慨就是：让人睡不着 觉。不过，最近的事态表明，民企不光是让基金经理睡不着觉了，那些推荐民企在港上市的 保荐人也要睡不着觉了。许多愤怒的投资者和政治人物已经扬言要追究这些保荐人的经济责 任。??

许多中国问题专家几乎一致认为，中共十六大的一个关键议题就是，将把在体 制外徘徊多年的中国民企纳入体制内。而一些权威人士更透露，十六大之后将有民营企业家 进入地方领导行列。这一切似乎暗示，在经过20多年艰难跋涉之后，中国民企将迎来他们 的 春天。然而，中国富豪快速凋零的事实却显示：民企在没有等到这个决定性的春天之前，即 重又进入了冬天。实际上，许多富豪的快速消失一点都不令人奇怪。因为在我们看来，作为 企业家，他们从来就没有存在过。他们仅仅是富豪，而不是企业家。??

所谓民企，不过是私有企业的别称，而比较宽泛的意义则是指国有企业之外的所有 其他企业。在这个为了规避意识形态而发明的奇怪称呼之后，隐藏着中国民企早年的特殊坎 坷。在中国民企最新一次发轫之初，民企不仅要在经济的夹缝中寻找企业的生存之道，还要 在意识形态的夹缝中苦苦寻求合法性。与现在的风光景象相比，中国民企当年胼手胝足的 艰 辛和如履薄冰的心态，大概早已经被人们忘却。不过，中国改革20多年的历史证明，民企 的 确有着相当顽强的生命力。他们不仅在日趋激烈的市场竞争中生存下来，而且成为中国经济 中再也不能忽视的一股新兴力量。这与国有企业令人绝望的表现形成了鲜明的对比。也正是 因为这个原因，无论是在西方观察家还是在中国自由主义改革派眼中，民营企业都无可辩驳 地成为了未来中国经济增长的源泉。这是一个近乎完美的信念，完美的像另外一种无懈可击 的意识形态。但很显然，这种信念正在受到上述一系列民企丑闻的严重伤害。这种伤害在杨 斌事件中达到了高峰。??

杨斌，这位有着中国暴发户典型行为特征的中国传奇人物，以一次眼花缭乱但却惊世 骇俗的角色转变（由一个富豪一夜之间转变为异国的特首，然后再在短时间中沦为阶下囚） ，将中国民企最近一段越来越精彩的戏剧演绎到了极致。很难说以后还有没有超越杨斌的后 来者，但在中国民企20多年的历史中，杨斌似乎已经"前无古人"。对于那些一直对民企 怀 有偏见的人来说，杨斌事件不过进一步印证了他们的偏见，而对那些沉溺于民企迷信并将民 企当作医治中国经济灵丹妙药的自由主义者而言，杨斌事件则不啻于当头一棒。看得出，杨 斌事件带给中国自由主义的冲击是相当巨大的。仅就我们初步的检索，杨斌事件爆发后，就 有三家颇具影响的自由主义媒体发表了社论。它们分别是香港老牌财经报纸《信报》，中国 内地的《财经》杂志及《经济观察报》。有趣的是，这三篇社论不仅立意相同，而且题目也 非常相似。《信报》社论的题目是"瑕不掩瑜，民企潜质远胜国企"，《财经》杂志胡舒立 的文章是"实事求是地对待民营企业"，而《经济观察报》社评文章的题目则更是直截了当 ："欧亚农业只代表它自己"。显而易见，杨斌带给中国新兴民企的创伤是相当沉重的。所 以，这三家自由主义媒体在震惊、失望、沮丧之余，一口咬定：杨斌及其欧亚农业仅仅是个 案，人们不能由此而推导出中国民营企业的整体情况。的确，就杨斌充满创造力的政治技巧 而言，杨斌的确是独特的，个别的。但掩盖在这种技巧之后的，却是中国民营企业一种非常 普遍的生存状态。换句话说，杨斌及其欧亚农业并非是个别的，独特的，它所代表的样本群 体，在中国民营企业中占据相当的比例，决不可以在统计意义上加以忽略。这个事实，或许 是许多人不愿意看到的，但欧亚农业及其他一系列事件提醒我们，这是所有对中国民营企业 抱有某种期望的人们，所必须直面的事实。??

自由主义者之所以看好民企，乃是出于这样一个常识：民企是产权明晰的，而这种产权特征 将对民企产生远胜于国企的强大的自我激励，从而从根本上改善企业的效率表现。然而，中 国民企真的是产权明晰的吗？它强大的自我激励在任何制度条件下都能够增进社会的整体福 利吗？??

民企：想象的异邦??

恕我直接照搬一本书名作为本节的标题，不过在我看来，没有比这个题目更能准确描述民营企业在中国自由主义者心目中的民企形象了。在这种想象中，民企不仅产权明晰，充满活力 ，而且是天然的市场主义者。然而，遗憾的是，这种民企只存在于自由主义的教科书中，只存在于那些由这些纯粹概念建构起来的自由主义者的大脑中。也因此，中国许多自由主义者和经济学家所言说的民企（无论它多么美妙），并不是现实中的民企，更不是中国现实中的 民企。??

在两极化的思维中，产权形式无非两种，要么公，要么私，没有中间形态。然而，在中国近 20年的改革尤其是最近几年中，我们似乎看到另外一种具有中国特色的产权形态："公私共 有"，或者更确切说是"权私共有"。这种产权由控制着关键资源的行政权力与企业家共同 所有。权力在产权中所占的份额以其控制资源的大小而决定。这种隐形但却无处不在的独特 产权形式，我们可以在近几年一系列陆续曝光的民企案件中看得一清二楚。以杨斌的欧亚农 业为例。虽然人们普遍认为，杨斌是因为税务问题而出事。但很显然，杨斌案件牵涉到了更 为复杂的背景。这个背景就是杨斌与权力的勾结。??

杨斌资产的主要构成是荷兰村的土地。正是这片土地使杨斌一夜之间变成了坐拥70多亿资产 的中国第二富豪。但有媒体披露，荷兰村土地大部分是划拨。所谓划拨，不过是无偿赠送的 一种委婉说法。这种现在已经极少使用的土地出让形式，却被杨斌轻而易举地得到了。更让 人称奇的是，杨斌居然一次性拿到了3000亩划拨土地。显而易见的是，虽然杨斌先生在名义 上拥有这些资产，但实际上，在杨斌的资产构成中有相当一部分属于政府。如果我们不排除 这 些案件中通常所牵涉到的官员腐败，我们可以进一步说，杨斌的资产中有相当一部分属于那 些有权力无偿赠予这些土地的政府官员。不管这些官员出于什么理由这样做，但杨斌显然并 不完全拥有欧亚农业的产权。极端的情况甚至是，杨斌只是这些资产在一段时间中的代理人 ，他根本不可能独立地处置这些仅仅在名义上属于他的资产。换言之，欧亚农业并不是装在 杨斌私人口袋中的私有产权，而是杨斌与那些与欧亚农业命运息息相关的"权力"所共同拥 有的。杨斌既然不能一次性通过行贿买断产权而将欧亚农业变成一个边界分明的私有企业， 那 么欧亚农业的现在和未来的剩余索取权就远不是杨斌一人所独有。那些在欧亚农业中占有干 股的官员，随时都可以从欧亚农业中索取他们需要的政治（政绩）和经济利益（金钱），这 种索取也许在今天，也许在未来。没有人知道会在什么时候，杨斌也不例外。在这里，我们 已经可以看到，杨斌的欧亚农业实际上是一个典型的"官商共同体"。值得指出的是，在某 些关键的制度变革变得遥遥无期的情况下，这种官商共同体有可能成为我们经济生活中的一 种产权常态，这可能与一些经济学家的想象相去甚远。在他们的设想中，一次性的赎买可以 达到产权的彼岸。然而，现实的产权变迁并不是在理论环境中运行的。经常的情况是，过程 可能决定结果，在欧亚农业的丑闻中，我们看到的恰恰是这种模糊不清、过而不渡的产权共 同体。??

这种产权形态在仰融的案例中表现得可能更为充分。在经历了十多年的和平共处后 ，仰融最 终还是与他的产权伙伴闹翻了。在被辽宁省检察机关批准逮捕后，仰融在大洋彼岸的美国对 这些指控提出了反驳。但他还是承认："……虽然我当初用了他们的招牌，但即使以无形资 产计算，也不会超过百分之二十到二十五吧？总不能全都拿走吧？"这等于是说仰融已经 承认，特殊的权力在华晨发展壮大中占有重要的地位。其实，即便仰融不承认，人们也能清 楚地发现"权力"在华晨的发展中所起到的举足轻重的作用。如果不是行政权力赋予仰融这 种特殊的"公私共有"的产权身份，华晨是断然不可能在1992年就在美国上市的。而没有这 关键的一步，华晨就不可能有今天这样的规模。在华晨的发展中，仰融个人经营能力和努力 究竟占多少股份，特殊权力的助力究竟占多少，恐怕是一个谁也说不清楚的问题，更不是仰 融单方面推算的"20％到25％"那么简单。但这并不是问题的关键，问题的关键在于，权与 钱在华晨的成长中根本就是一个须臾不能分开的因素。他们是一个不能拆开的共同体。不分 彼此，缺一不可。如果仰融的个人能力在华晨的发展中还占有相当大成分的话，那么，许多 短时间内崛起的富豪（就像杨斌一样），则完全是靠权力的"慷慨"赠与而迅速膨胀起来的 。一些幼稚的经济学家曾经为这种有中国特色的产权形式大唱赞歌，但今天我们已经知道， 在制度环境没有革命性变革的情况下，这种产权形态一经形成就可能长期存在，变成转型社 会的一种难以医治的肿瘤。实际上，许多被我们书生气地认做真正民营企业的伪民企，已经 成为这种肿瘤的一部分。这些伪民企，亦官亦商，与我们想象中那种凭借自己天赋和努力创 造财富的民企相去又何止十万八千里？赖昌星一手打造的远华帝国，可能是这种伪民企的最 好例证。??

无需深究我们就很容易观察到，赖昌星控制的远华集团已经远远不是一个商业帝国，而是一个庞大的官商共同体，赖老板也远不止是一个民营企业家，而俨然是一位封疆大吏。因为远华不仅具有了各种政府给予的特许权力，甚至具有了实质上的税收权。也就是说，远华实际上已经成为一级地方政府。在这个案例中，政府权力与商业利益联系得如此紧密，以至于没有政府官员以税收形式的股权参与，远华帝国就会在顷刻之间崩塌。远华集团在产权上的" 官私共有"性质在这里变得一目了然。我们尤其需要看到的是，如果没有外力的介入，远华集团的这种产权将会一直维持下去。因为没有什么途径比这种近乎掠夺和搜刮的形式更容易积累财富了，也没有什么产权形式更让那些官员和赖老板感到安全、惬意了。在当今中国，这种产权形式也许是最能够让官员和企业家双方面都感到满意的一种安排。既如此，我们就很容易推导，官商双方将必然达成一种行动默契：致力于维持、巩固以及强化这种制度环境。这就是"官私共有"产权在中国迅速弥漫的秘密所在。这种产权形式几乎可以在爆发的每一个民营企业的丑闻背后看到，其在中国社会中蔓延扩张的趋势由此可见一斑。无论是渐进改革，还是激进改革，最后都牵涉到一个产权大规模私有化的过程，但私有化过程和方式本身，就可能决定私有化的最终结果。这里面，过程逻辑经常会发挥巨大的作用。而中国社会普遍蔓延的"官私共权"的现状是否说明，我们已然陷入了进退维谷的改革泥潭？??

许多人已经注意到中国民营企业在产权性质上的这种畸变。韩少功先生在一篇名为"人情超级大国"的文章就曾经指出，从春秋时代的"井田制"伊始及至毛泽东、邓小平时代的土地改革，中国社会的产权形式都由"公私共权"而一脉相承。在经过了1949年之后一场纯粹、浪漫的产权革命之后，"公私共权"的这种产权形式似乎又一次要在中国社会中卷土重来。 或许是参透了其中的某种宿命，韩先生似乎要暗示：这种产权制度可能更符合中国的传统和 国情。但很显然，这并不是宿命，而是一种制度的"故意"，是中国改革模式在逻辑上的必 然结果。不过，与历史上"公私共权"的情形相比，当今中国的"公私共权"在规模上可能 远胜以往。其中最主要的原因则在于：在今天中国，控制在政府手中的资源在比例上可能远 远超过历史上的任何时期（在政府权力没有受到任何成文和不成文法律限制的体制中，政府 所控制的资源可以任意伸缩）。这必然导致那些雄心勃勃的商人与政府中腐败官员普遍的合 谋。更加致命的是，相比政府官员所拥有的权力，中国民间社会对政府官员的监督和约束也 似乎处于历史上最为软弱的时期，于是，最契合于目前制度环境的"官私共有"产权形式在 中国经济中的泛滥就不足为奇了。??

发展到今天，我们已经很难甄别谁是真正的民营企业了。他们的产权性质如同一团墨水，让人难辨真伪。在我们视野中，一眼即能分辨的纯粹民企，大概只有那些个体户，夫妻店。因为他们既没有能力也没有资格与权力"合营"。也正是由于这个原因，我们根本就难以比较 民企与其他企业在绩效上的表现。那些将所有非公有制企业统统当作民企的做法，只能是理 论上的一种错觉，而那些将远华及欧亚农业这类企业也误认为民企，并不分青红皂白一味对 所有民企高唱赞歌的人，则肯定是出于一种产权迷信。我们深深理解这种迷信的来由--这 大抵是出于对旧产权制度极端厌恶所引起的一种条件反射。不过，无论这种迷信的历史原因 多么值得同情，迷信终究是迷信，现实中的民企并不会因为我们概念上一厢情愿的误置而自 动变成我们想象中的那种民企。??

如果我们对中国民企产权性质上的判断，有相当的真实性的话，那么，接下来的问题就是： 在"权私共有"的产权安排下，中国民企在经营行为上会发生哪些变化？??

民企之变??

正如我们已经在许许多多的案例中看到的那样，在"权私共有"和"官私共有"的产权安排 下，民企作为企业的经济人本性，发生了一些值得注意的和可以观察到的偏离："权私共有 "必然要导致的"权私合营"的经营方式已经成为中国经济中相当稳定和"合法"的结构， 用腐败加以形容似乎远不足够。由于要素资源（比如土地、资金等）非常集中的控制在政府 权力手中，民企的经济人本性正在逐渐蜕变为某种"政治人"本性，民企天然的"逐利性" 也因此越来越蜕变为某种"逐权性"。在这种本性的支配下，民营企业可能更多的是对政治 信号而不是对市场信号作出反应。特别值得提醒的是，中国民企的这种特征在最近几年有愈 演愈烈的迹象。当所有的人都在为杨斌突然出任朝鲜新义州特首，而震惊得张口结舌的时候 ，就有密切关注这一事件的观察家指出，杨斌先生演的是一出自救的把戏，其目的是想借这 个具有外交豁免权的职务来一个金蝉脱壳。虽然杨斌这一次将资本追逐权力的游戏玩到了国 际舞台上，有些过了头，但纵观杨斌的快速发迹史，我们就不能否认，杨斌实际上是这个游 戏巨大的受益者。杨斌带有鲜明个人性格特征的表演可能过于戏剧化，但就这种行为背后所 隐藏的一般动力而言，杨斌并不仅仅代表杨斌。由于民企在与权力结盟一路走来的发展中存 在诸多"原罪"，所以民企只能依靠与权力更加紧密的结盟，方能避免这些原罪不被清算， 这是转型期中国民企一种典型的路径依赖。杨斌如此，赖昌星如此，其他许许多多民企亦复 如此。??

粗略划分，中国的民企大致有两个阶段，第一个阶段以城市个体户及乡镇企业为主。在这个 阶段中，民企主要从事的是填补大量市场空白的工作。从事民企经营的也都是城市下层阶级 和地地道道的农民。这批人基本上处于中国权力链条的最下端，无缘与政治权力结合。当时 一句颇具嫉妒和歧视意味的民谣："不三不四的发了财"，就很典型地反映了当时民企在身 份上的卑贱地位。但讽刺的是，现在看来，正是这一时期的其貌不扬的民企，才是中国最草 根最纯粹的民企。??

1992年之后，中国改革逐渐由农村转移到城市，一大批知识分子以及在传统序列中身份更高 的人开始进入和创办民企，民企不仅在规模上不断壮大，在主流文化中的合法性也日益增加 。也正是因为这个原因，民企与政府权力的接触也开始变得非常频密，中国民企的"民间本 色"逐渐消退。民企的这种蜕变，在进入20世纪90年代中后期之后，开始加速。这一方面是 由于 市场空白越来越少，市场竞争也变得越来越激烈，另一方面则是由于在这一时期，中国改革 实际上已经进入了要素资源的竞争（说"争夺"可能更为合适）。这种格局决定了，在这一 时期快速成长的民企将必然带有浓重的"权贵特色"，原因无他，要想在这场竞争中胜出， 就必然要与政府权力结盟。从某种意义上讲，要素资源的竞争与其说是一场创造财富的游戏 ，倒不如说是一场财富分配的游戏。社会监督的缺失和要素资源的高度垄断，使这场游戏的 财富再分配色彩在中国变得尤其鲜明。这是一场快速致富的比赛，没有什么比这种比赛更容 易成批量地制造富豪了。只要"操作"得法，你几乎可以在一夜之间坐拥亿万身家。在一个 完全缺乏规制的市场中，这场游戏的真相其实与掠夺无异。从本质上讲，中国改革是一个政 府不断从手中释出资源的过程，存在大量与政府进行"交易"的机会，而这些"交易"正是 许多民企可以大展身手、迅速完成原始积累的最佳契机。留心一下我们的"富豪榜"，人们 很容易发现，绝大部分富豪都诞生在地产、金融这些要素领域以及与政府权力十分接近的公 共事业及基础建设（实际上是财政资金）领域。这一点，绝非偶然。从任何意义上讲，要素 领域都是一个经济的核心部分，所以，在要素领域展开的争夺，标志着中国经济改革已经进 入最后的质变阶段。对于任何一家有雄心的民营企业来说，这都是一场输不起的战争。一位 值得尊敬的自由主义者曾经在网上与我争辩说：在任何制度条件下，私有企业的效率都是最 优的。但我所担心的是，在一个允许掠夺的制度条件下，私有企业掠夺的效率也可能是最高 的。在这种制度环境中，民企强大的自我激励就很可能变成藐视市场伦理的原始冲动，并导 演出另外一种事与愿违的结果。当然，作为个体的民企并不能左右它所生存的制度环境。但 在中国，民企本身无疑已经成为这种制度的一部分。与国企相比，民企缺乏与政府权力接触 的体制内通道，这种匮乏状态使民企有更加强大的动力与政府权力结成共同体。??

当然，政治权力与民企的结盟动力并不仅仅来自民企一方。这种结盟也相当符合转型期政治 官员们的需要。将权力转化成财富一直是中国市场改革的核心逻辑。在这种逻辑的强制下， 民企就被政治权力主动赋予了一些其他的功能。伴随着民企合法性的日益提升，在相当一部 分官员眼中，民企业已成为他们将权力化作私有财富的最佳通道。就像在计划经济时代，国 有企业担负了许多企业之外的功能（比如就业和政治控制）一样，转型期的部分民企实际上 也承载了转移社会财富的功能，鉴于中国改革正在逼近产权大规模转移的关键阶段，部分民 企 的这种功能将变得越来越明显。基于这样一个判断，我们以为，中国部分民企有的不是"原 罪" ，而恰恰是"现罪"，它正在参与一场极不公平的分赃活动。在这样一种"视界"中，今天 的许多中国民企显然已经不再是一种仅仅为了利润而设立的单纯的企业组织，它更像是一个 从事超经济分配的组织。从逻辑上判断，这种组织更倾向于掠夺财富而不是创造财富。原因 很简单，因为只要拥有这种权力，掠夺财富显然要比创造财富成本更低。从这一点出发，许 多民企对市场伦理的蔑视，实在是一件顺理成章的事情。??

由于民企在与权力的结盟过程中所达成的是一种期限不确定，彼此权利义务非常不 明确的契约（它取决于加入游戏的官员的当权时间和政治改革的明确时间表），而且随时有 被清算的可能，所以，许多民企在产权上就被注入了一种机会主义的本质，其经营行为表现 出非常强烈的短期化特征和不可预测性。与此相适应，许多民营企业家身上经常显示出的那 种天马行空，恣意妄为也就不足为奇了。中国民营企业家的发家史经常与某种神话与传奇联 系在一起，但仔细推敲，这些"神话和传奇"不过是乖戾、狂热、玩世不恭的另外一面。在 产权与预期不稳定的双重夹击之下，民企在行为的短期化方面比国企似乎有过之而无不及。 这种短期行为有时候表现得如此夸张，甚至达到连自己都欺骗的程度。一位早期曾经跟随牟 其中的朋友讲述过这样一个故事。??

一位人士找牟其中借3500万，由于数目较大，心中非常忐忑。但让这位人士意外的是，当他 向老牟提出这件事的时候，老牟连眼睛都没有眨一下，脱口答曰：这样吧，凑个整数，借你 5000万。当然，下文肯定是没有的，因为老牟根本就拿不出这笔钱。听完这个故事之后很久 一段时间，我一直不能理解老牟的这种行为。朋友给出的解释是：吹牛一定要吹到让人家不 得不相信的地步。因为常人的思维模式是，没有人敢吹这么大的牛，有人敢吹这么大的牛， 那一定是真的。老牟后来那些要将喜马拉雅山炸开一个口子之类的弥天大谎大概都出于同样 的动机。不过，我现在似乎找到了更有力的解释，那就是，老牟根本不需要考虑自己的声誉 ，因为他只需要凭借这种伎俩成功一次，他就可以融进大笔资金，然后迅速贴现。隐藏在这 种行为背后的，是一种赤裸裸的短期行为和贴现主义动机。而在老牟这样极端的个案中，这 种短期行为甚至变成了一种不假思索的行为习惯，他几乎不会去考虑在具体的情景中（就像 我们在上面提到的那个故事），这样一种行为会不会给自己的目的带来损害。老牟的这个故 事虽然是一个极端的例子，但它却体现了普遍附着在中国民营企业家身上的那种乖戾、神秘 、总会有"惊人之举"的经营风格。??

中国民企在产权和经营手段上的这些特点必然反映在中国民企的绩效表现上。虽然许多人举 出各种宏观和微观数据以论证民企在绩效上优于其他企业。但我们所看到的数据却并不支持 这种观点。??

有统计表明，2001年，中国证券市场1073家公司的平均EVA为?┉1442??万元，即每家上市公 司 平均损毁财富1442万元，1073家公司共毁灭财富154?狈亿元。而同一项统计显示，中国上市 公司中的98家民企的EVA为－17亿元。如果这个统计可信，我们就能得出下面的结论，民企 每家平均毁灭财富1734万元，显然这个数字高于上市公司的平均数字。考虑到民企的资产规 模普遍小于其他上市公司，我们可以进一步得出结论，民企上市公司单位资产毁灭财富的数 字比其他上市公司的同类数字还要更高。我们看到的最新统计是，2002年上半年，中国深沪 两市1204家上市公司平均每股收益0?卑8元，而民营上市公司的每股收益为0?北03元。这个 数字虽然表明中国民企上市公司的每股收益要高于其他类上市公司，但并不显著。??

虽然我们的样本均来自中国证券市场，很难描述中国民企的全部。但我们至少可以 说，在中 国证券市场上，民营上市公司的绩效并不显著优于其他类上市公司。那些认为民企绩效一定 优于国企的说法，起码没有得到中国证券市场经验事实的支持。这个结论不仅出乎那些民企 迷信者的预料，也出乎我们自己的预料。显然，民企并不像我们想象的那样生机勃勃。??

当然，与许多民企的坚定支持者一样，我们仍然认为，只要制度环境能够得到澄清，民企就 能够逐渐接近较为理想的状态。因为无论从任何角度讲，民企都是中国经济的未来。但这并 不意味着，在民企问题上我们可以粉饰太平。因为，民企只能是现实制度环境中的民企，粉 饰太平，就可能遮蔽导致民企蜕化的制度背景。而这，才是中国改革的当务之急。否则，我 们这些曾经热切鼓吹民企的人，就可能亲眼目睹一代民企彻底蜕变的悲剧。昨日的希望之星 就可能变成明天官商勾结的典范，这将是中国改革无法承受之痛。

（5.6）：逆配置的市场

中国证券市场存在"逆配置"吗？??

谁都知道，证券市场应该是一个有效配置资源的地方。简单说，它应该将稀缺资源配置到最能为社会创造财富的企业中去。但证券市场的这种功能并不是自动实现的。如果证券市场的基本制度不健全，或作为证券市场制度基础的外部制度有问题，证券市场就很难完成这个功能，甚至出现"逆配置"。它会将稀缺资源配置到那些"糟蹋"财富的企业中去。在我看来 ，中国证券市场就有这种危险。??

虽然我们没有定量的办法来衡量中国证券市场的配置效果，但直观的认识可能更能帮助我们看清楚这个问题。??

资金无疑是中国目前最稀缺的资源，那么中国上市公司从投资者手中募集的成千上万亿的资金，是不是创造了更多的财富呢？答案显然是让人忧虑的。??

截至2001年中报，上市公司每家平均闲置资金为3?北1亿元，同比增长了43?背2%。 有10家公司 闲置资金超过20亿，最多的一家更高达38亿元。与此同时，大量的上市公司却将宝贵的资金 用于在证券市场上委托理财。使大量资金在证券市场空转，制造泡沫。资料显示，与上市公 司不断扩大的融资金额相呼应，上市公司委托理财的数字也在同步攀升。2001年1到7月份上 市 公司共募集资金700多亿，而公布的委托理财数字已经达到300亿左右。这不能 不说是一个非常惊人的对比。中国上市公司资金的使用效率实在让人不敢恭维。显然，这些 从投资者那里随意募集资金又不知道怎么用，只好拿来炒股票反过来剥夺投资者的公司不是 什么好公司。将资金交到这样的上市公司手上，它能为社会创造更多财富吗？??

如果上面的数据仅仅说明上市公司效率低下的话，那么诸如银广夏之流的造假专业户的所作所为，则是中国股市毁灭资源的明证。从琼民源到郑百文再到银广夏……这个黑名单几乎可以无限制的列下去。这些"烧钱机器"不仅将从投资者手中募来的大量资金损毁一空，还通过官商勾结的方式，不断将各类社会资源注入股市，以供他们毫无约束地肆意挥霍和攫取。既如此，中国股市便只好陷入随意圈钱--随意烧钱--再随意圈钱的低效率陷阱。以ST黄河科为例，该公司从1994年上市的次年便开始无休无止的亏损怪圈。几乎是每年亏损，每年重组，以其重组次数之多，资格之老，绝对可以称得上中国证券市场上的"重组之王"。有心人可以算一算，以"ST黄河科"这七八年的折腾，究竟耗费了多少投资者的资金，又无 偿耗费了多少外部社会资源，这个账恐怕相当吓人。出一个"ST黄河科"不可怕，怕就怕出一批 "ST黄河科"，怕就怕出70%-80%的假账公司。这个数据虽然不是什么正式的资料，但绝非 是 哪个人随便杜撰出来的。重要的是它符合我们多年来的经验。起码就我个人对上市公司的了 解，还有相当比率的"假账"公司仍然没有曝光。换言之，像银广夏这样的公司并非个别现 象，而是相当普遍。银广夏之所以成为出头鸟，是因为其在二级市场的表现太过招摇。面对 如此残酷的事实，我们不得不怀疑，中国证券市场存在着某种"系统性"的配置障碍。??

不仅如此，顽强植根于中国证券市场制度缺陷中的投机文化，使得中国证券市场形成了另外 一种更可怕的恶性循环：越是胡乱烧钱就越是出题材，越是出题材，投资者就越是愿意给它 送钱。仍以"ST黄河科"为例。就是因为出了一个重组题材，在2001年中报仍然亏损的情况 下，其价格硬是从年初的9元炒到后来的20元。一年不到，翻倍有余。到了年底，只要庄家 从炒作 利润中稍稍拿出一部分注入上市公司（甚至庄家根本不必操心，自然有"好心人"拿钱）， 获得增发资格，不知道又要从投资者手中圈走多少真金白银。无疑，大量劣质公司充斥证券 市场，使得中国证券市场本来就为数极少的优质企业生存空间日益狭窄。即便他们采取成本 极高的形式（比如现金分红），也很难把自己从劣质公司中区分出来。反而因此可能受到投 资者的嘲笑。正所谓"劣币驱逐良币"。在恶劣的投机文化的驱迫下，中国证券市场已经沦 为彻头彻尾的"柠檬市场"。很显然，在这样一个市场中，"李子"（优质品种）是很难找 到的，即使偶尔碰上了，你也不敢或不愿相信，所以干脆不相信。于是乎，大量宝贵的资金 只好以消耗的方式围绕一个极容易破灭的泡沫寻求危险的收益。??

有资料显示，2000年1000多家上市公司年创造的税后利润不足1000亿元，而同年的印花税和 券商手续费也是1000亿元。考虑到上市公司利润的虚假部分，后者，也就是维持这个市场的 运行成本恐怕要远远大于前者--这个市场创造的新财富。与此同时，云集在股市的资金大 约2万亿元。如果我们将股市看作一个企业的话，这意味着这个坐拥2万亿流动资金的巨型企 业的税后利润为负值。在这种情况下，谁敢说我们的股市创造了财富!而这一点，与美国股 市的情况恰好相反。美国上市公司每年提供的红利要远远大于上市公司从股市中的融资数量 。这就是为什么人们说是美国上市公司养活了华尔街的缘故。??

虽然没有更好的分析框架和数据来更加严谨地证明中国股市的资源配置效果，但上面看到的 现实，已经足够让我们有理由判断；中国证券市场存在严重的资源"逆配置"趋势。

年 份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

交易成本 0.65 10.22 56.32 121.91 60.54 319.98 460.83 353.16 469.79 912.40

上市公司利润 5.98 27.52 150.9 200.52 219.52 311.62 502.48 483.93 644.22 788.62

资料来源：《21世纪经济报道》，胡荣才"十年股市，股民都赚了吗？"

"国有股市"软约束是造成"逆配置"的主要原因

那么，中国证券市场究竟是怎样实现"逆配置"的呢？??

中国股市是一个特殊的国有股市，这一点只要看一下中国证券市场的参与主体就会一目了然 。我们的上市公司是国有的，交易所是国有的，券商是国有的，投资基金是国有的，用于炒 作的核心资金是国有的。在我们这个市场中，惟一不是国有的，大概就是普通的中小投资者 。但就是这些人，也经常自觉不自觉将自己看做是国家的人。在他们的意识里，还顽固存有 一种观念：国家应该也会对自己的投资亏损负责。一言以蔽之，中国证券市场就是政府经营 着的一家特大型国有企业，而且是负无限责任的国有企业。只不过，这个企业的名称变成了 有点不那么"国有"的股市。起码在目前，对中国股市的这个判断是非常准确的。??

大家都知道，国有企业之所以绩效不彰，乃是因为其普遍的"预算软约束"特性。所谓" 预 算软约束"大致包含两个方面的内容。一是政府与企业之间有密切的行政联系，企业管理层 往往兼有行政领导职能。这一点在我们的股市中恐怕再明显不过了。举个例子，（0888 ）峨眉山A自上市以来，法人代表就长期由峨眉山市的副市长担任。副市长显然不是我们这 个股市里最大的官，在我们这个市场中，还有两家公司的董事长曾兼任过"名头"吓人的 中央候补委员。而最近爆出特大丑闻的主角银广夏的高管人员，几乎清一色来自政府部门。 如果我们愿意，这个清单的长度还能增加很多。如此多的政府官员进入股市，你可以想见， 我们这个市场的"行政"或干脆说"权力"色彩会有多么浓厚。??

预算软约束的第二个特点与第一个特点有紧密关联。那就是，企业与政府可以就财务状况进 行事后协商。无论是亏损还是盈利，他们之间讨价还价的余地始终很大。一般的企业是，盈 利 是自己的，亏了也得自己扛着，不会也不能期望政府的补贴或别的什么好运气。所以他们会 努力争取盈利而避免亏损。但作为官商或国有企业就大不相同了，由于预算软约束的存在， 他们的行为就特别具有短期特征，换句话说，是以企业实际控制者的即期利益最大化为特征 的。反正亏了有政府补贴，或者以拖欠银行的贷款方式索要隐形的政府补贴。实在不行，他 们就可以采取更加具有"中国特色"的方式，以破产和社会稳定作为谈判筹码，以求得更有 利于自己的协商结果。在最新一次的政府救市行动的背后，带有明显官商特点的中国券商， 就是以"破产"和引发金融动荡为要挟，迫使管理层放弃原来的"减持"方案的。这是中国 股市"软约束本性"的一个最新个案，但决不是最后一个。再微观一点看，我们就会发现这 种现象在中国股市实在是俯拾皆是。??

说完了上面的东西，我们已经看到了一幅中国股市完整而清晰的图画：维系中国证券市场所 有参与者的几乎每一节链条，都具有超乎寻常的软约束特性。让我们用这样一个框架来观察 一下中国证券市场。??

国有企业上市本意是转变机制，使它从对上级行政命令负责的传统企业转变为对股东利润负 责的现代企业。但正如我们所看到的，由于国有股不能流通以及其他的制度问题，国有上市 公司非但没能改变以前的软约束状况，约束反而进一步软化。对上级主管部门可以以公众公 司的名义巧妙的抵制，而对其他股东则可以凭借其一股独大的超然地位"胡作非为"，股东 制约形同虚设。以前借银行的钱虽然可以赖账，但总还有人催着。而现在从股东手里拿钱， 则根本没有"还"这个概念。国有上市公司从以前的一家管（上级主管部门）变成了现在的 "谁也管不着"。这种现象从国有企业上市之初就体现得相当明显。早在90年代初，苏南的 一位副市长就提到过。他开玩笑地对我说，我们那家上市公司完全是一家"几不管"企业， 谁都管不着。果然，这家公司在上市后的七八年中，始终没有摆脱反复重组的命运。在这样 的约束条件下，想要提升国有上市公司的业绩，我们大概只能期望公司管理层的"道德"和 "善心"了。但显然，这只能是与虎谋皮。??

上市实际上是将一个国有企业变为公众公司的过程。这不仅意味着将国有企业置于公众股东 的监督与制约之下，也同时意味着将国有企业置于普遍法律规范的制约之下。但不幸的是， 我们的法律约束似乎更加"软"。当银广夏、亿安科技这类公司公然干着明确无误的违法勾 当时，我们的法律竟然无可奈何。受到严重侵害的股东们得到的竟然是"暂停受理"的答案 。中国证券市场已经如此之大，影响已经如此广泛和深刻，我们的相关法律却如此"落后" ，实在是让人绝望。当然。这里不仅仅是相关法规滞后的问题。与许多人一样，我根本就不 相信，我们找不到一条相关的法律来保护中小投资者的利益。??

对照一下美国证券市场不久前发生的安然事件，我们就会发现中国投资者所受到的法律保护 是何等薄弱。安然丑闻爆发之后，有十几家律师事务所对安然及安然的高管层迅速提出了集 团诉讼，美国国会也在第一时间内进行了数次紧急听证。而事态的发展则表明：保护美 国投资者的法律武器已经直指白宫。根据美国律师界的判断，针对安然的集团诉讼胜诉的可 能性相当大，如果胜诉，在特定时期买进安然股票的投资者可以获得将近40亿美元的赔偿。 与事前的监管防范相比，这种事后的法律行动虽然是不得已的下策，但它毕竟在事后为受害 者的利益竖起了巨大的屏障。此情此景，让同是虚假披露牺牲品的中国投资者情何以堪？

如果上市公司是证券市场赖以生存发展的基础，那么券商则算得上证券市场上最重要的中介 机构。它是连接上市公司与广大投资者的桥梁。如果券商的约束能够"硬"一点，整个中国 证券市场的绩效就多少会有些改善。但在这个关键的环节上，我们看到的仍然是一批地道的 官商企业。考虑到证券行业的垄断性质，这批新出笼的纯正的"国有企业"就更增加了一层 "权力资本"的特征。这种特征比传统国有企业的软约束有其更加可怕的一面。??

券商的权力资本性质决定了，它不会对投资者负责，也不会对自己负责，而只会对内部人的 短期利益负责。券商的这种行为特征在中国证券市场上大量的虚假包装上体现的格外突出。 如果"南方证券"真的在乎自己日后的发展，像"麦科特"这样的劣质企业根本不可能上市 。小孩子都不会相信，这是由于"疏忽"造成的，在许多人看来，这完全就是"故意"的。 道理很简单，多承销一家公司，就可以多得到一笔承销费用，投行部门就可以多拿到一笔可 观的奖金，公司在每年一度的相关评选中，就可以多往前面排一排。至于这对证券市场会造 成什么损害甚至灾难，则不是他们需要担心的。这与传统国有企业的做派有什么两样吗？要 命的是，像"麦科特"、"通海高科"这样的现象实在是相当普遍。这也不奇怪，因为这与 国有企业的本性相符。如果情况相反，那倒是真有点奇怪了。大量劣质的国有上市公司正是 在同样是国有企业券商的"故意"庇护下，充斥了我们的证券市场。??

在二级市场上，券商的软约束"天赋"就表演得更加"精彩刺激"了。券商 委托理财所爆发的危机事态就很能说明问题。随着行情的持续下挫，券商的委托理财 普遍出现问题，"南方证券"更是遭到投资者挤兑。虽然相关负责人出来辟谣，但明眼人看 得清楚，这种"谣"不辟也罢。因为从券商委托理财的规模和性质看，这种"谣言"迟 早会变成现实。有些券商以国外数据为自己辩护，认为其委托理财的金额与自己的资本金相 比，并没有什么风险。但我们想问的是，国外的券商敢像中国券商这样承诺保本吗？敢在如 此高风险的市场中承诺10%以上的年收益率吗？这种在任何初通金融的人看来都匪夷所思的 "业务"，号称"专业"机构的中国券商却在乐此不疲。两相比较，国内券商漠视风险的" 胆量"实在要比国外同行大得多!最可笑的是，对于这种情况，有些券商竟然认为是由于没 有相关法律所造成的。难道，一种从商业常识出发就可以知道的"自杀"行为，还需要法律 禁止吗？商业机构的"逐利本性"到哪里去了？如果我们不能将其判断为"疯狂"的话，我 们就只能怀疑这些券商是不是真正意义上的商业机构。??

为什么在经历了"327事件"，"君安事件"以及"5?19行情"之前几乎全行业倒闭等一系 列的"惊险劫难"之后，中国券商根本不屑于吸取教训，反而在"蔑视风险"的道路上越走 越远呢？答案只有一个，因为他们是"软约束"的国有企业。万国倒闭了，可以由上海财政 兜着；"全行业负资产"可以由更高的当局发动"5?19行情"，用全社会的资源来为券商 输血。如此宽松的环境，中国券商还需要担心别的什么吗？他们尽可以由着性子胡作非为， 而根本就不需要担心受到惩罚。这样的中介机构为投资者看门,证券市场当然只能是鱼龙混 杂，配置效率低下。??

我们再来看一下中国证券市场的另一个主角：机构投资者。这两年，在市场化的口号下，中 国证券市场的机构投资者膨胀得很迅速。但查一查他们的背景，你会看到同样的景象：这里 仍然是国有或权贵企业的一统天下。从广义上讲，中国的机构投资者包括一直活跃于中国证 券市场的各类庄家(在允许三类企业进入股市之后，这个队伍日益庞大)及新近涌现的大量证 券投资基金。庄家早已为人们所熟悉，他们做庄所依凭的核心资金依然是国有和信贷资金。 只是其资金动员能力及动员规 模已经远甚以前。庄家在中国证券市场上的作为早已为大家所熟悉。但庄家做庄的动力，许 多人认识得并不清楚。一言以蔽之，庄家之所以敢冒着巨大的市场和道德风险做庄，乃是因 为他们利用的是国有和信贷资金，他们不过是另类的国有企业。那么，作为更有"专业色彩 "的机构投资者新锐--投资基金是不是有些不同呢？结论似乎也非常暗淡。自从"基金黑 幕"曝光以来，普通投资者开始对头顶"光环"的基金产生怀疑。人们开始以审视的目光关 注：这些以少量的国有(和权贵)资本控制了大量投资者资金的基金到底在干些什么。如果说 张志雄先生在"基金黑幕"里只是地含蓄地点出了"放量"这个特征的话，那么景系基金在 银广夏以及数码测绘(最新一轮的跳水明星)中的表演则赤裸裸的给出了"放量"的谜底。原 来，他们在干着与庄家同样的营生--在替老鼠仓抬轿子。只不过由于有公开披露义务，而 显得更肆无忌惮一点而已。"老鼠"在股市里搬走的财富，自有普通投资者和国有资金垫底 。有这样毫无约束的市场"主力"，我们的投资文化能不"恶劣"吗?我们的泡沫能不大吗? 我们的稀缺资源能不误配吗???

我们尽可以按照这种思路想下去，将中国证券市场的所有参与主体做逐一的分析。我们将会看到：连接所有强势集团之间以及加诸于所有强势集团外部的约束都是"软"的。他们永远都不必担心成为输家，因为他们永远有"事后谈判"的充足空间。中国股市这种无处不在的软约束特性，构成了中国股市独特的"食物链"景观：由上市公司、券商、"机构投资者" 等构成的强势集团在同时分享两份免费大餐：一份是在明处的中小投资者的财富，另一份则 是看不见但更加丰盛的(属于全体纳税人的)"社会资源"。??

在这两份免费大餐还没有吃完之前，中国股市中的强势集团根本不需要考虑如何苦心经营，降低成本，创造财富。这是一场百分之百的"财富再分配"游戏，在其间，我们很难找到新增财富的蛛丝马迹。既如此，完全处于"软约束"状态的中国证券市场,其配置资源的效果恐怕只能是"负"的。

作为新兴行业，券商是中国金融改革的产物。但无论它的业务具有多么新颖和时髦 的外表，在当今中国的体制土壤中，它本质上都只能是一种最为古老的剥夺工具，是中国改 革中财富转移的一个超级老鼠仓。

（4.1）：券商之殇

券商，亏损还是破产？??

"券商开始卖官了"，一位财经记者以这样匪夷所思的细节来描述中国券商在2002年面临的整体困境。当然，这个噱头似乎并不是该记者为了增加文章卖点而凭空杜撰的。在这篇名为《营业部衰竭》的文章中，他继续写道："……一位在杭州的朋友神秘地打来电话， 称只要能拉来1000万资金，就可以做营业部副总，记者当时以为他碰到了骗子，事后了解， 确有其事。拉个几百万也可以做个客户经理。"??

在中国的历史和现实中，卖官鬻爵并不罕见，但那大多发生在急景灾年，政府急需舒解财政 困难，或者发生在吏治崩毁，贪官污吏疯狂中饱私囊的时期。券商虽然不是严格意义上的" 官"，但"出卖职位"却是出于同样迫不得已的原因：财务困境。不过，这种困境如果发生 在别的传统行业中，人们或许不会感到奇怪。但发生在券商--这个看上去几乎是当今中国 最时髦、最"朝阳"的行业中，就多少让人有些拍案惊奇了。然而，中国券商今天狼狈中夹 杂着绝望的"悲惨时世"，并没有超出某些悲观者的预言，最多只是比那些预言提前了一些 罢了。??

显然，卖官鬻爵这种极端的例子，或许是个别券商营业部情急之下而发明出的独特财技，但 它所暗示的另外一个主题则要宏大得多。它意味着，中国券商--作为一个行业，很可能就 此走入一个没有明确期限的黑暗未来。??

2002年8、9月间，中国证监会在前后不到一个月的时间中，连续撤销了鞍山证券和大连证券 两家证券公司。在这两起中国证券市场历史上罕有的撤销案中，中国证监会虽然极力保持了 低调，但人们还是从这种不同寻常的果断手腕中，看到了事态的紧迫。按照我们对中国金融 及新闻的一般理解，事态不发展到实在无法挽救，中国金融监管部门是不会轻易做出"撤销 "这种最后决定的。显然，这是中国金融监管当局在衡量利弊之后做出的断腕之举。所谓长 痛不如短痛。但问题在于，这两家偏于一隅的小型券商，究竟在多大程度上代表了中国券商 的整体的衰败境况？对于中国券商而言，这究竟是意味着熊市阵痛的结束，还是仅仅意味着 一个更残酷时代的开端？虽然各种各样的迹象表明，中国券商正在经历一个最难熬的冬天， 但我们想求证的却是：中国券商究竟难熬到什么程度，这个冬天对中国券商究竟意味着什么 ？??

由于中国券商财务上的极端不透明，我们很难对中国券商做出财务上精确的定量分析。这与 许多外部观察家在分析中国国有银行问题时所碰到的处境非常相似。不过，这并不妨碍我们 对中国券商的整体现状做出定性判断。据中国证监会机构监管部主任李小雪在2002年透露： 截至2002年5月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460亿 元，不良资产比率超过50％。所谓"不良"，其实是相当客气的说法，实际上这些"不良" 资产早就应该作为坏账予以核销。这个数据公布时曾经引起媒体的一阵哗然，但以中国官方 处理敏感数据的传统"技术"而言，这个数据显然是被低估了的。换句话说，官方向我们提 供的数据与中国券商的财务真相还有相当差距。个中隐情，相信许多对中国券商实际经营状 况有了解的人，都会心中有数。不过，即便我们以官方的统计数据为基准，那么到2002年年 底，中国券商的情况恐怕也早就不能用亏损来描述了。据中国证监会的官员称，截止到2002 年11月，中国证券公司的年度亏损总额（不包括委托理财业务所发生的亏损）已经达到220 亿元。而巴黎百富勤在一份研究报告中对同一数据的估计则是400亿元。考虑到前一数据剔 除掉的委托理财业务（这一项业务实际上是近年来导致中国券商亏损的主要因素，其规模也 远比券商自己公开承认的要大得多），我们相信巴黎百富勤研究报告所提供的数据应该更加 接近真实情况。如此，在两个基本利润来源（经纪和投行）没有大幅度改善的情况下（根据 二级市场的成交量和一级市场的承销量来观察，这两个利润来源甚至有更加萎缩的迹象）， 我们大致可以测算出中国券商的亏损速度：全行业每月亏损30亿左右。以这种亏损速度，从 2002年5月到2003年5月，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的 坏账已经达到900亿左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。如果我们上面的粗 略推算能够大致描述中国券商的真实现状的话，那么我们就会得出一个令人悲哀的结论：中 国券商--作为一个行业，在整体上已经处于零资本状态，技术上已经破产。也许有人会觉 得，我们的数据都来自中国证券市场最为低迷的时期，因而很难反映中国券商比较长期的经 营状况，更没有反映一、二级市场波动对券商行业利润的影响。但在我们看来，从2001年6 月开始的、被许多人认为是不正常的熊市，实际上是中国证券市场未来相当长一段时期中的 正常经营环境。与大多数新兴市场相比，无论从成交量还是从IPO的情况看，中国证券市场2 001年6月之前的情况都已经相当超前。或者说，大大的透支了。所以，向大多数新兴市场的 回归将是中国证券市场的一个长期的和主要的趋势。在这一点上，中国很难成为新兴市场的 例外。考虑到中国证券市场积累起来的一些特殊不确定性（比如国有股流通问题），我们以 为，中国证券行业在将来所要面临的环境可能比我们上面估计的还要严酷得多。虽然我们不 能排除个别券商成为这种经营环境的意外，但从整个行业的命运来说，我们上面的整体描述 应该是基本接近真实情况的。实际上，一些官方研究机构对这个问题已经做出了委婉的暗示 。在"2003年中国并购年会"上，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌就说到："…… 目 前除了四大银行之外，还有120多家商业银行，包括证券公司这一批金融机构中已经隐藏着 不少问题，有的已经资不抵债，这样的机构在两三年内要支撑下去很难，因此明智者会在20 06年前，主动寻求合作伙伴。"夏斌先生曾经担任过深圳证券交易所的总经理，对中国证 券 业相当熟悉，而且也一直关注中国的金融风险的问题。所以，他对中国券商现状的评价-- 尽管相当克制，应该是比较可信的。??

无论如何，在未来一个不太长的时期内，中国券商的大量破产或者并购重组（这实际上是另 外一种破产方式）将是难以避免的。在这个意义上，用"破产"而不是用"亏损"来描述中 国券商的现状，恐怕更为准确。??

那么，为什么一个无论怎样看上去都应该生机勃勃的行业，怎么突然之间就变得如此黯淡 呢？其实，只要简单回顾中国券商的成长历史，我们就会发现，中国券商今天所面临的"悲 惨"时代并非是头一次。换言之，这种看上去的"突然"其实根本就不突然。??

无成长的扩张??

从无到有，从苟活于体制边缘到成为一个上万亿规模的行业，中国券商走完这段路仅仅用了 十年时间。正如那些醉心于夸张中国证券业跳跃式发展的人士所经常说到的那样：中国证券 市场用十多年的时间走完了西方几百年的历史。在他们那里，这种溢美之词大概尤其适用于 中国券商。不过，除了与科技同步的交易技术以及表面上的公司构架之外，中国的券商与西 方的券商几乎完全没有相似之处。这一点，在中国一些老牌券商那里表现得相当明显。??

中国证券市场是从地方发展起来的，相应的，地方券商最早成为这个市场的受益者。这种新 兴行业的暴利迅速催肥了中国的第一批地方券商。在中国证券市场的发祥地之一--上海， 三家地方性券商成为当时中国证券市场地方势力的代表，人称地方军。它们分别是万国证券 、申 银证券和海通证券。其中管金生领导下的万国证券以营业部在全国的迅速渗透以及作风的大 胆而最为抢眼。不过，这个当时风头最盛的证券王国却是地方军中最早倒闭的一家。在1995 年2月的"327"国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨，草草结束了它的"王国" 之梦。这个多少有些让人惊讶的结局，离它开始的时候只有短短几年时间。此后，在地方财 政的鼎力挽救之下，万国被并入上海另外一家地方性券商申银之中。这就是我们后来看到的 申银万国证券公司。直到现在我们还很难搞清楚，为了这次合并，地方财政究竟耗费了多少 纳税人的金钱，也不知道申银证券究竟从万国那里接受了多少坏账。但有一点则非常清楚， 这个在中国证券市场历史上的第一次合并大大助长了中国券商作为官办企业尤其是官办金融 企业的道德风险。讽刺的是，人们对隐藏在这种行政合并背后的道德风险不仅视而不见，反 而欢欣鼓舞。这种态度在官方媒体无知的乐观之中表现得格外明显。在这些媒体愚蠢的怂恿 之下，合并之后的申银万国被人戴上了另外一顶巨人的帽子：证券航母。然而，这个在当时 看起来规模庞大（在有些奇怪的观点看来，规模与抗风险能力完全成正比）的航母并不如人 们想象的那样强大。在2002年，申银万国证券公司的承销业务竟然是零。这种让人绝望的经 营记录让人怎么也看不出这家大牌券商强大的迹象。??

如此，在象征着中国券商地方实力的早期代表中，就只剩下海通证券一家了。这家近年来不 断增资扩股的券商（到2002年底，海通资本金已经达到87?背4亿元，成为全国资本金最大的 券商），表现了与另外两家同城兄弟截然不同的命运。其近年来迅速扩张的势头和低调的媒 体表现，在外部观察者看来简直就是一个神话。不过，在中国特殊的转型环境中，这种高速 成长的企业神话背后所隐藏着的，与其说是经营奇迹，不如说是耐人寻味的神秘。其与中国 证券市场上著名战略投资者之间的长期合作关系，更让人疑问丛生。起码到目前，在我们还 没有彻底窥清海通的全貌之前，我们还只能将它当作中国券商中一个非常特殊的个案来处理 。就像我们处理所有神秘的事物一样。??

在中国券商历史上，早期还有另外一股惹人注目的势力，这就是在1992年年底由中央政府直 接鼓励成立的华夏、南方和国泰。好像是急于要与当时散兵游勇的地方军区别开来，这三家 券商一开始就摆出了高起点的架式。这一点，从其原始注册资本（都是10亿的注册资本，这 在当时是一个非常大的数目）以及其主要参股股东的实力（当时的四大专业银行是这三家券 商的 主要大股东）上，可以看得非常清楚。然而，十年的发展历史表明，这三家券商不仅没有表 现出与他们出身相称的经营记录，反而先后陷入了破产的边缘。在2002年中，南方证券虽然 一再否认它已经面临财务危机的传闻，但其资不抵债、面临破产的艰难处境似已成为业内公 开的秘密。虽然当时很难求证南方证券真实的财务状况，但一个典型的中国智慧却告诉我们 ：小道消息从来就是真的。对于处在朦胧中的南方证券而言，这个"小道消息"的真实性可 以从南方证券高层在2002年突如其来的全面换班中略窥一斑。显然，这个由深圳地方政府主 导的全面人事调整，也同时意味着地方财政的"慷慨捐赠"和全力挽救。不过，在这种被迫 "出血"的命运面前，深圳地方政府似乎并不孤单。几乎与南方证券面临倒闭命运的同时， 北京的地方财政也正全力挽救华夏证券。这家与南方证券同样声名显赫的中央军，如今也陷 入与南方证券同样的绝境。有传闻说，由于在太极集团等股票上投机失败，出现巨大亏损， 华夏曾经于2002年申请过破产，但被北京当地政府拦截。当地政府为华夏证券指出的新生之 路是：增资扩股。主管金融的北京市金融工委甚至以不容置疑的口气督促：华夏增资扩股， 只许成功，不许失败。一北一南，两家 同时诞生的中央军，在同一时间面临破产，的确具有非常强烈的象征意义。这大概很难用他 们面对着同样的经营环境来解释。虽然深圳与北京在表面上代表了中国的两个截然不同的模 式，但从南方与华夏的身上，我们似乎看到了更多的雷同之处。与南方、华夏同时成立，总 部设在上海的另外一家中央军--国泰君安的日子似乎没有逃离同样的陷阱。与申银万国一 样，国泰君安这个名字本身也昭示了国泰君安的特殊历史。1999年8月，在国泰证券与君安 合并时，人们普遍认为是优质的国泰兼并了坏账累累的君安，但当时一份为此次合并提供的 审计报表却显示，这两家公司的资产状况几乎同样恶劣，不良资产比例奇高，都处于破产边 缘。后来人们知道，上海市地方政府为这次合并注入了18亿元的资产，光现金就达到14亿元 。换句话说，没有上海市政府这一次慷纳税人之慨的帮助，国泰已经破产过一次了。具有讽 刺意味的是，这家合并后具有37亿资本金的证券公司，又一次被媒体毫不犹豫地吹捧为"中 国证券业之最"，意指其实力了得。但就是这种靠国家权力喂养出来的"实力"，还是经不 起一次熊市的摧残。有报道称，在2002年，这家"实力了得"的庞然大物又一次进行了资产 剥离，而接受这些不良资产的又是当地财政。这篇报道以显然非常欣慰的口气说："国泰君 安在大股东之一上海国有资产管理公司的帮助下，置换入大量优质资产，加之实业剥离、核 销坏账等手段的综合运用,使资产状况得以大为改善，并于去年年底向证监会递交了上市申 请。"不过，国泰君安的这种"资产状况改善"似乎一点都不值得欣喜。相反，它让我们又 一次看清楚了官办金融机构难以治愈的劣根性，以及在未来可能引发的巨大金融风险。??

到目前为止，中国早期成立的大牌券商几乎无一例外地陷入了危机，更不用说那些处在行政 资源更加贫乏省份的地方性券商了。如果不是频繁的行政干预，他们恐怕早就消失在历史的 尘封之中了。虽然它们现在具有了庞大的资产规模，未来也可能具有更大的甚至超级的资产 规 模，但一如我们所看到的，无论它们具有多么强大的外在形象，也永远是一群长不大的孩子 。它们骨子里的基因注定了，它们将是一种奇特的公司种类，他们整个的生长历史可以简单 地概括为：有扩张，无成长。他们可以在政府的扶持下垒起巨大的资产规模，却丝毫不具备 抗击市场风险的能力，不具备自我生长和发展的能力。显然，这种基因特征并不仅仅表现在 中国的早期券商身上。在中国金融企业的约束机制还没有得到根本变革之前（它远远不只 是一个监管的问题），这些病灶将同样被植入后来券商的体内。与上面的几家 老牌券商相比，中信成立的时间较晚，资产质量被普遍认为是中国券商中最为良好的几家之 一。在近几年更是成为业界翘楚。但就是这样一家中国新锐券商的代表人物，在2001年的熊 市之后，也迅速暴露出了所有老牌券商固有的毛病。在受到特别惠顾成为中国首家上市券商 之后不久，中信证券即发布预警公告称，2002年该公司的经营业绩将大幅下滑50％以上。让 人困惑的是，中信之所以成为中国首家上市集资的券商，正是因为它具有中 国券商中屈指可数的盈利能力。以中信证券在中国券商中的地位来看，中信证券的这种黯淡 的经营记录，为我们判断中国券商的真实经营情况做出了强有力的提示。不过，我们的问题 是：在中国证券市场没有戏剧般的回光返照的条件下，像中信这样已属凤毛麟角的佼佼者， 是不是也会像华夏、南方那样的老牌券商一样，在短时间内迅速地"老"去？在不久后的某 一天我们是否会看到，政府以一模一样的方式为这些刚刚"新锐"过的券商，注入巨大的财 政资源，以维持它们沉重的喘息声？实际上，深入中国券商独特但惯性十分强大的生存模式 中，我们就会发现，这是一种概率相当高的可能性。??

老鼠仓：中国券商的经营模式??

与中国证券市场已经广为人知的中国特色一样，中国券商也有其独特的中国本质。作为中国 证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市 场的本质。??

中国券商是在国有经济占绝对主导地位的经济体系中发展起来的，所以，中国券商也不可避 免地具有浓厚的国有特色。在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下。在这种 情况下，中国券商作为一个行业，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征。虽然有许多 新的研究证明，软预算约束特征并非国有企业所独有，但无论如何，预算软约束特征仍然是 国有企业区别于私有企业的一个主要的企业属性。这一点，在中国券商那里，可谓表现得淋 漓尽致。事实上，在中国券商的历史上，我们还没有看到一家券商的破产记载。这当然不是 说，中国券商有多么优良的经营记录。正相反，这是在告诉我们，不管经营的多么糟糕，中 国券商都无须担心自己的命运。在这种扭曲的激励机制的鼓励下，极端恶劣的经营状况成为 中国券商的一种普遍现象也就不足为奇了。换句话说，中国券商符合破产标准的不是太少， 而是太多。在中国券商不太长的历史中，我们看到，无论是当初的万国，还是现在华夏、南 方，抑或是那些不知名的小型地方券商，政府都在危难之际，充当了最后保护人的角色。一 次次挽救，换来的却是一次次更大规模的破产威胁。由于券商资产在近年来的迅速膨胀，政 府放任软预算约束所带来的风险也在膨胀。??

当然，对国有企业的预算宽容，并不是政府放纵中国券商的惟一原因。券商作为金融企业的 另外一个特征使中国券商软预算约束变得更加恶化。研究普遍认为，由于具有一般企业不能 比拟的外部性，金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。显然，这个结论对中 国券商也格外适用。实际上，正如我们所看到的那样，每当有券商陷入危机，社会不稳定等 外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。在这一点上，券商似乎看透了各级政 府的底牌。于是，券商的胡作非为实际上就获得了某种豁免权。在中国这样一个处于转型时 期因而对社会稳定具有特殊敏感性的社会中，这种经营上的豁免权被发挥到了极至。"将所 有人都套进来"便成为当今中国券商（当然不仅仅是中国券商）在经营上的一条金科玉律。 一些已经披露的资料显示（像上面我们曾经提到的鞍山证券、大连证券等），中国某些券商 的经营手法已经与诈骗无异。毫无纪律的集资和庞氏游戏成为它们金融业务中的重要内容。 虽然这种游戏在手法和方式上会具有某些时代的印记，但其本质并没有什么改变。这几年在 券商中普遍流行并导致巨大风险的委托理财业务，实际上就是这种集资游戏的最新翻版。20 01年熊市以来，许多委托理财神秘失踪的案例很能够说明这种游戏的本来面目。2003年2月 ，上港集箱（600018）发布公告称，其托管于西南证券上海定西路证券营业部的1?贝7亿国 债 神秘失踪。不用说，这笔显然属于委托理财性质的巨款，已经成为券商某种风险游戏的牺牲 品。可以肯定的是，由于上港集箱作为上市公司的信息披露约束，这笔巨款的失踪才得以为 公众所知。这等于是在明白无误地告诉我们，还有大量此类资金"失踪"和"蒸发"的故事 ，由于各种原因而不为我们所知。??

作为有特殊外部性的行业，各国政府都对金融行业施以最严厉的监管，但在中国，这种外部 性却反而给券商带来了截然相反的"优待"。作为金融企业，中国券商似乎被赋予了某种" 乱来"的特许权。一位在券商服务过的朋友曾经以平淡的口吻向我讲起这样一个故事。她所 在的营业部在最疯狂的时候，不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量发奖金。面对这 种案例，相信许多自以为非常了解中国证券市场的人大概也会大吃一惊。也正是这家营业部 ，在最后被接管时，仅客户保证金一项所留下的窟窿就达到3亿元。可以想见，这家营业部 遍布全国的证券公司，在最后被接管时，其蒸发的资金总额有多么庞大。然而，这家证券公 司为此所付出的代价则仅仅是：其公司被人接管。留下的坏账被政府以最低调、最慷慨的方 式予以填补。中国券商金融纪律的松弛程度由此可见一斑。??

不过，仅仅用国有企业以及金融企业来描述中国券商是远远不够的。实际上，就像转型期许 多其他的中国企业一样，一些中国券商还是典型的权贵企业。在转型时期，权贵企业的基本 组织目标并不是创造利润，而是转移财富。这就意味着，权贵企业不仅需要而且经常 会主动创造并维 系一种软约束的环境，以便在这种宽松的环境中进行无风险的盗窃及洗钱活动。在这 种特殊的转型情境中，某些券商，早已经不是我们从教科书上认识到的那种为盈利而存在的 企业组织，而是权力阶级设计出的一种具有欺骗性的金融工具。以中国人更加熟悉的词汇来 描述就是，它是权力阶级为自己盗窃和攫取公共财富设置的一个巨大的老鼠仓。而这，才是 某些 中国券商风险的根源和本质所在。许多人归纳出的所谓管理不善、技术落后等等原因，不过 是这种风险的外化而已。这有助于我们解释这样一个奇特的现象：一方面，作为企业的券商 不断走向衰败，另一方面，一些特殊的从业人员却反而积累起了巨大的个人财富。人们经常 嘲笑中国经济中普遍存在的"穷庙富方丈"，指的就是同一个意思。联合证券在赣能股份上 的"表演"可谓这种"老鼠仓风险"的经典诠释。1998年，联合证券在赣能股份投入巨额自 营资金，但经过了"5?19"的超级牛市之后，联合证券在这个项目上竟然不可思议的出现1 5 00万元亏损。据《21世纪经济报道》记者获得的一份内部人士的举报材料称，"联合证券之 所以出不了货，其原因是有数位高层人士借公司自营机会设立个人账户，通过各种融资方式 大肆买入公司自营的股票，为自己牟取巨额的不当利润。"而这家在成立时规模仅次于申银 万 国的证券公司，到了2002年已经完全陷入瘫痪状态。实际上，熟悉中国证券市场具体操作的 人都知道，联合证券的这个例子不过是中国券商一种极其普遍的"生活方式"。??

很容易观察到，中国券商的大多数风险，实际上是发生在牛市，而不是熊市。这可能与人们 的想象正好相反。然而，如果我们回到券商作为权力企业的逻辑起点上来审视，这个现象可 能就非常自然了。牛市，正是权力阶级借助券商这个洗钱平台盗窃公共资源的最好时机。在 这个时候，盗窃最容易得手，因而也是公共资源风险最高和最频繁的时候。这不仅是因为牛 市中有大量的热钱进入证券市场，更重要的则是因为，中国的牛市无一例外的都伴随着监管 的松弛，贪污腐败的泛滥。这种情况很容易让我们想起中国经济周期中的同样情形。在中国 改革不算长的20多年中，中国经济的每一次扩张几乎都与贪污腐败的高发特征相伴随。这 多 少印证了中国经济周期的某种政治性。权力对财富的觊觎和冲动实际上在暗中推动了中国的 经济波动，由于表面上的相象，它经常被误认为经济周期。腐败与经济周期之间的这种相关 性在90年代中期之前，表现非常明显。这种相关性，在90年代后期之后，却显著的体现在中 国金融行业中。所以，对于中国权力阶级的盗窃行径来说，没有什么比牛市的名义更加名正 言顺的借口了。这就是为什么，在短短的十余年中，我们看到了市场规模的急剧膨胀，但却 极少看到真正靠自我积累发展起来的券商的真正原因所在。相反，我们看到的，是这样一种 带着鲜明中国标签的幽默：一次牛市消灭一个券商。真实的情况还可能是：一次牛市消灭一 批券商。牛市中大规模的财富转移，是权力阶级的节日，但却是券商的祭日。在这个意义上 ，熊市不过是这个灾难一个迟到的讣告。不幸的是，似乎所有人都相信，是熊市导致了中国 券商的死亡，换句话说，所有的人似乎都相信，券商的死亡是一种正常死亡。这种诊断，实 在是对中国券商风险本质的莫大误解。??

作为新兴行业，券商是中国金融改革的产物。但无论它的业务具有多么新颖和时髦的外表（ 情况似乎是，由于业务新颖所必然导致的监管滞后反而更容易使它成为老鼠仓的温床），在 当今中国的体制土壤中，它本质上都只能是一种最为古老的剥夺工具，是中国改革中权力阶 级转移财富的一个超级老鼠仓。这或许就是券商 为什么一直被人称为"主力"（与庄家同义）的原因。任何一个行业，一旦沦为社会权势集 团任意操纵的私器，其风险就肯定是难以控制的。中国券商的行业风险即植根于此。在更加 长远的历史视野中，券商作为中国的朝阳行业，在将来理应还有远远超过今天的规模，但是 ，被嵌入中国独特改革背景中发展起来的券商，似乎已经走上了一条不归之路。由此我们可 以推断，如果不破除权势集团对券商的垄断，该行业在规模上的每一次扩张，实际上就意味 着该行业风险的进一步积累。从目前的种种迹象看，中国券商在这个危险的旅程上似乎又跨 出了新的一步。??

危险的救亡??

虽然在整个经济转型时期，中国证券市场只是一个大规模财富转移游戏中的一部分，但它无 疑是最具有诱惑性的一部分。在其中，券商扮演了非常重要的角色。但非常奇怪的是，种 种迹象都显示，中国券商正在酝酿着新一轮更大规模的扩张。不用问，这是在中国券商无力 自救的情况下，政府的又一次大规模的行政救亡行动。然而，对中国社会而言，这实际上是 又一次更大风险的累积。??

人们普遍注意到，在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。有人曾经统 计，从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资 本金扩充了好几倍。有些券商甚至准备将资本规模提高到百亿级别。按照常理，企业的扩张 应该发生在对未来收益预期较好的时候，但自从2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收 益可以说相当黯淡。很显然，中国券商在这个时候加快扩张步伐并不是冲着未来的预期收益 而来，而是冲着目前的生存危机而来。其中隐情，在中国证监会2001年11月发布的《关于 证券公司增资扩股有关问题的通知》中透露得非常清楚。在这个通知中，证监会明确宣布不 再对证券公司增资扩股设置先决条件。这个通知中甚至提到，"在特殊情况下，为及时化解 风险，中国证监会可要求证券公司增资扩股"。很明显，中国证监会的通知是为了缓解券商 风险而紧急出台的。一位在券商供职的朋友曾经私下里说，他所在的证券公司如果不能增资 扩股，就快要发不出工资了。这多少揭示了券商增资扩股的真正目的。有趣的是，证监会对 此提出的理由竟然是："证券公司增资扩股属于企业行为。"但很显然，就像我们在前面已 经反复指出的那样，中国券商并非是一般意义上的那种企业。否则，它们就不会在如此黯淡 的预期中强烈要求增资扩股了。而几乎所有券商在同一时间提出同样的要求就只能说明，中 国券商在企业性质上具有某种特殊的趋同特征。在中国券商非常短暂的历史中，我们甚至发 现，在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。??

为了掩盖券商增资扩股的真实目的，某些"专家"提出了看上去非常神圣的理由。他们说， 券商增资扩股是为了增加券商与外国投行竞争的实力。但明眼人看得清楚，这种以民族利 益为诉求的伎俩，不过是一个幌子。不过我们发现，在屡次使用这 种扩股招数之后，人们正在逐渐看清其背后的风险，其边际效果正在递减。有些曾经千方百 计挤入这个行业的公司正在逐渐撤股。但这并不表明，可供中国券商挥霍的公共资源正在逐 渐衰竭，情况可能正相反，作为受到特殊优待的企业，中国券商还可以开拓更多、更新的外 部融资通道。于是我们就看到，上市与发债正在成为中国券商趋之若骛的新型融资手段。 其实，对于中国券商来说，这种方式一点都算不得新颖。在许多年之前，券商私下 以债券形式募集资金的情况已经相当普遍，其结果却并没有证实债权融资的约束一定要硬于 股权融资的理论。而这种说法，正在成为鼓吹者们（鼓吹券商发债）最充分的理由。显然， 这并不是理论本身的错误，而是理论运用的错误。中国券商不是这种理论的适用对象。券商 上市的理由和效果与此也大致类似 。当然，在中国券商艰难的救亡之路上，他们似乎还有另外一条突然光明起来的"坦途"， 那就是利用与外商合资的办法来自救。站在民族主义的立场上，这大概是中国券商惟一能够 不贻害于中国社会的自救途径。不过，种种迹象表明，这个"绝妙"的算盘并不像看上去那 么让人称心如意。道理十分简单，外国投行可不是政府。作为这个行业中的老手，外资投行 接受一堆破铜烂铁、做亏本买卖的可能性很小。而他们之所以好像对中国券商表现出了某种 "兴趣"，无非是看中了那个牌照的价值。一旦这个牌照不那么值钱，外资投行可以自立门 户，中国券商的最后一点希望也将会随风而逝。如此一来，中国券商就只能按原有的生存模 式继续生存下去，而其代价就是，中国金融风险的进一步积累。??

可以预见，在政府的默许、鼓励甚至直接帮助下，中国券商将会动用更多的社会资源来为自 己解套。情况越是危急，他们的这种冲动就越是强烈。但毫无疑问，在目前给定的制度条件 下，这种"水多了加面，面多了加水"的把戏将在更大程度上套牢全社会。这样的教训，中 国证券市场已经领教过无数次了。在这个意义上，从现在开始，对中国券商应该严格的按照 市场规律实施破产，截断它向社会转嫁风险的渠道。否则，迟早有一天，我们的券商将会变 成"大得不能破产"的怪物。这与我们今天在国有银行上的处境相似。南方、华夏等券商今 天"破而不得"的现实提醒人们，中国券商离这种情况并不遥远。实际上，就可能引发的金 融风险而言，中国券商现有的资产规模已经相当庞大。2002年初，中国社科院的一位人士估 计，光券商代客理财一项，就涉及资金2000亿元。虽然有人引用各种资产负债比例的国际对 比数据，以证明中国券商的风险并不大。但在中国信息极端不透明的背景下，轻信这种数据 恐怕就过分天真了。如果我们没有猜错的话，中国的证券监管当局大概也不知道中国券商真 实的资产状况。至少，中国券商过往各种疯狂的经营手段已经说明，他们丝毫也不在乎风险 。相反，他们有超乎寻常的风险偏好。连地地道道的诈骗勾当都敢，造点虚假的财务数据又 有什么不敢的呢？最近两年爆出的一系列事件表明，中国券商在这方面并没有什么值得注意 的改善。从我们上面已经反复强调过的中国券商的本性观察，中国券商的这种风险偏好实在 是一件非常自然的事情。因为他们可以通过软约束将风险转移出去。他们也无需关心企业本 身的成长，他们要关心的仅仅是内部人在短期内的巨额收益。在这种情况下，风险有多大以 及风险转嫁给谁，就很难在他们的视野之内。如此观之，如果进一步放任券商任意抽取社会 公共资源，中国券商就可能成为一架不折不扣的"风险积累机器"。爆发得越晚，爆炸力就 越大，给中国经济和金融造成的痛苦指数也就越高。到那时候，我们大概又要像解决银行坏 账一样，为中国券商单独成立类似的资产管理公司了。虽然我们在上面不断使用风险一词， 但就中国券商行业而言，它显然已经不是指个别券商所面临的不确定性，而是整个券商行业 带给中国经济的不确定性。这肯定已经远远超过了风险本身所能容纳的意义。一个金融改革 的成果，到头来却变成了一个风险巨大的金融隐患，实在是中国改革的一个标准寓言。然而 ，这何尝不是中国大多数后起行业同样的宿命呢？

（4.2）：“6?24”阳谋

2002年6月中旬的一天，上海陆家嘴金融贸易区汇丰大厦内，一位知情人士以调侃的口吻向 我们"发布"了几条有关券商狼狈处境的消息。其中一条颇为传神，一位大型券商的老总半 开玩笑式的向他找生意做。荒唐的是，这位人士与券商业务几乎毫无关系，熟人而已。对于 券商最新一次的"艰难时世"，我们虽然早已从逻辑上推论到，但以如此具有戏剧性和真实 感的方式被证实，还是让我们颇感意外。??

随后的几天中，有关券商资产问题的耸人听闻的消息陆续传来，很有点风声鹤唳的味道。显 然，经过将近一年熊市反复折磨，6月的中国证券市场已经处于极度焦灼和绝望的状态，人 们一直在等待和猜测的某种破产事件即将水落石出。??

许多人又一次在等待新的低点的出现。不过，在一起探讨行情时，还是有朋友脑筋急转弯， 给出了一个典型的中国式预测：会不会像"5?19"一样，发动一次危机行情？他进一步 提示，深圳重组股已经有明确迹象。??

果然，6月24日，行情爆发，深沪股市以比我们想象的更加夸张的方式证实了这位朋友的预 言。这种夸张，在历史天量和高达90点的跳空缺口中得到充分彰显。就中国证券市场内外交 困的背景环境而言，这种夸张更像是一种虚张声势。所以，当市场人士半真半假的狂呼"井 喷"时，在私下里，我们却一直将"6?24"讥之为一次"痉挛"。因为，这不仅是中国证 券市场痛极之后的失常抽搐，而且还是一次目标明确的政府抢救行动。??

从2001年10月的"暂停"到2002年"6?24"的"停止"，国有股减持政策的变化虽然只有 一字 之差，但却意味着政府一次非常痛苦的抉择。无论从长期还是从短期角度看，国有股减持进 而流通都是中国改革所必须。而从社会保障资金需求的角度，国有股减持甚至是社会稳定 所急需。对于这一点，政府似乎有十分清醒的认识。政府最高领导人在多个场合不加掩饰地 谈到过这个问题的急迫性。即便在国有股减持暂停之后，朱?杌?总理仍然敦促相关部门要尽 快拿出国有股减持的可行办法，急切之情溢于言表。对于"暂停"的解释，朱?杌?曾经强调 ："本届政府期间不再考虑减持"，个中意义相当明显，国有股减持只是"暂停"而非"停 止"。这证明，迟至2002年6月24日，政府在这个问题上的立场仍然相当坚定。减持的时间 可以推迟，方式可以迂回，但大方向并没有任何变化。而"6?24"改变了这一切，从"暂 停" 到"停止"不仅仅是方式上的变化，而是方向上的转折。也就是说，政府曾经下大决心、花 大代价要推动的国有股减持政策被彻底地"一风吹"了。??

那么，究竟是什么能够使政府朝令夕改呢？或者问，从2001年10月到2002年6月之间 究竟发生了什么，能够让政府对中国证券市场如此忧心忡忡，倍感不安呢？??

2001年10月的"国有股减持暂停"被普遍认为是一次挽救券商的救市行为。但那时，市场新 痛 ，券商及其他国有机构投资者仍然凭借着对中国证券市场的惯性认识，以为只要政府出台一 个利好政策，并辅之以时间的疗效，便可以从容地再次逃过一劫。而在政府方面，对于中国 证券市场的问题以及可能引发的连带风险估计也相当不足。然而，市场并不像他们估计的那 样听话，更不像"5?19"那样可以被玩弄于股掌。在这种情况下，券商以及其他国有投资 机 构迫使政府连出利好，从印花税到佣金改革，可以用的利好几乎全数用上，而在不为人知的 另一面，银行资金从证券市场撤离的时间表也只好一再推迟。但多年积累的市场风险以及特 殊利益集团在股市中"乱砍滥伐"所引起的信任危机并不会在短时间了断。于是，我们看到 ，在2002年6月，市场又一次逼近了所谓1500点的政策底部，而在这个底部之下，则是一个 难以预测的金融黑洞，其势岌岌乎危哉!比起2001年10月，中国证券市场在2002年6月的恶 劣形势了无改进，大量委托理财及机构资金越陷越深，银行贷款的回收已经变得遥遥无期， 金融领域的系统风险一触即发。与一般人想象的不同，2002年上半年才是中国券商以及国有 机 构投资者最痛苦的时候。这种痛苦由于时间的延续而逐渐变成了绝望。而在另一方面，随着 中国证券市场严重问题逐渐浮出水面，政府也有了比去年市场刚刚开始下跌时远为清醒的认 识。显然，这种清醒使政府大为惊骇。这就是国有股减持最终停止的真实背景。??

如果人们对中国证券市场以及可能引发的系统风险还没有足够深刻的印象的话，我们愿意在 这里贡献几个具体的案例。??

华夏证券，中国资格最老的券商之一，注册资本10亿（后扩大至37?贝7亿），但据《经济 观察报》的一篇报道，"根据天华会计师事务所出具的2002年度审计报告，华夏证券截至20 01年12月31日，公司的净资本为负值。"而其在太极集团一家股票上的持仓就达14?辈亿元 。很清楚，华夏已经在破产边缘。??

南方证券，与华夏同时成立的三大券商之一。由于经营不善，公司自2001年以来破产传闻不 断 。虽然新任老总一再澄清，但从其委托理财的庞大规模及全面换班的情况看，其真实的经营 现状恐怕只会比传说中的更为严重。??

银河证券，中国目前最大的券商，但在"6?24"之后却被内部工作人员形容为"已经渡过 了'最艰难、最危急'的时刻"。其在"6?24"之前的艰难情况由此可见一斑。?デ宄?的是，南方、银河以及华夏的困境绝非是中国证券公司中的特例，而是一种非常普遍的 现象。南方、银河、华夏仅仅是浮出水面的几家。在水面之下，由于数额远远超过人们估计 的委托理财资金的套牢，则可能更是暗流汹涌。显然，中国券商的情况已经不能用"亏损" 二字描述，他们更加接近于一种整体性的破产危机。??

然而，券商危局并不能从总体上呈现中国证券市场在2002年6月之前的风险状况。就我们对 中 国证券市场近几年的亲身经历而言，通过其他渠道进入证券市场的银行资金以及其他国有资 金的数量大概决不在委托理财之下。而这些资金在本质上所具有的"利益输送"性质，决定 了它们必然是各类老鼠仓的套牢对象。我们不愿在此提及那些我们完全认可其真实性的可怖 传闻，因为人们完全可以凭借常识而推知。?ビ纱宋颐侵?道，在2002年6月，中国证券市场的风险已经远远扩散到了证券市场之外，它十 分接近 触发一场未曾预料的金融和社会危机（虽然有"多事者"预料过，但谁也不相信它会真的发 生）。更加关键的是，如果不采取紧急措施，这一场危机就有可能发生在极端敏感的时期。 只有这样，我们才能够解释，为什么政府会突然中断一场信誓旦旦而且意义重大 的改革。??

"6?24"痉挛之抢救运动的本质，我们也可以从市场的其他侧面发现。??

一个明显的事实是，当大盘携带天量跳空之后，仅仅冲高1748点便再也无力上行，随后就再 一次进入人们已经熟悉的阴跌走势，直至今天。所谓"6?24"行情仅仅是一个只持续了两 三 天的牛市。但它在60-70点的窄幅区域中所堆积的巨额成交量，却意义深远。这个意义就是 ，大批券商和其他国有投资机构又一次借不光彩的手段逃脱了市场惩罚。一位非常熟悉券商 委托理财业务的人士透露，6月24日到6月26日的三天时间内，券商手里的委托理财资金大概 有700亿元"胜利大逃亡"。银河证券旗下的多个具有委托理财性质的强庄股在"?┒?24?? "行 情中的表现，也非常精准地说明了同一个问题。但是，谁来为他们的逃亡买单？当然是那些 不那么重要的投资者，包括那些急于扳本的普通投资者，包括那些自以为谙熟中国国情的短 线客，这些牺牲品中甚至包括了众多基金。当然，与券商相比，基金在政府眼中的权重要小 得多，原因很简单，基金的钱仍然是老百姓的钱，它们是可以甚至值得被牺牲的。据我们了 解，在"6?24"行情爆发的时候，许多基金的确不知情，他们是在消息公布之后迫于业绩 压力而匆忙建仓的。因此，他们也只能是牺牲品。??

然而，"6?24抢救运动"真的成功了吗？也许是，因为它成功地抢救了一批国有资金和一 批 既得利益者。但被换进去套牢的人真的就比上面那些人更不重要吗？难道因为这些人的沉默 就一定意味着他们更没有力量吗？这个答案非常之不肯定。最近一段，当有人终于发现"6 ? 24"不过是虚晃一枪的时候，他们发问："6?24"究竟谁赚了钱？但这个问题并不准确 。 在这些人看来，市场就算不是多赢，也至少应该是零和，所以必须有人赚钱。他们似乎从来 就 没有考虑过市场有时候可能是多输的。很遗憾，我们现在的市场就是这种情况。惟一可比的 ，是看谁输得更少些。??

中国证券市场有太多值得人们记起的日子，"6?24"就是一个。不过，其欺骗性仅仅对一 个愚昧及市侩的民族起作用，在这个意义上，??"6?24"??是一个阳谋!??

（4.3）： 券商何去？

2002年5月1日，注定要成为某些券商刻骨铭心的日子。??

我们一直认为，中国的券商与中国的国有银行有某种酷似之处：既高度垄断又过度竞争。只 不过，新兴产业的暴利表象遮蔽了其垄断企业的惰性本质与过度竞争的行业生态。??

但无论这种被基本经济制度所决定的行业特征如何坚固，它终究会受到市场规律强有力的挑 战。经过10余年的演进，佣金下调了--中国的佣金自由化进程终于迈出了关键的一步。虽 然证监会的这个决定被广泛理解为维持二级市场稳定所出台的利好，但毫无疑问，受到最强 烈震撼的将是中国的国有券商。以此为起点，中国券商可能遭遇近十年来未有之变局。??

目下，佣金的价格竞争才刚刚开始，但其间"血腥"之味已时有所闻。继江南证券与宏源信 托一北一南叫响年费制之后，川财证券更是挂出颇有点像街头"放血大甩卖"的零佣金幌子 ，而在业内屡屡有惊人之举的青海证券也赶在5月1日之前正式宣布跟进。虽然，这批后起券 商的冒进策略尚不足以决定性地影响券商经纪业务的行业生态，但一场起于青萍之末的巨大 风暴已然刮起。这一事态的最新进展是，在短短的一周之内，川财证券的客户猛增千余人。 看来老牌券商的加入也将只是时间问题。据说，一些在业内具有领袖地位的大券商表面上处 变不惊，但实际上内部早就处于"高度戒备"状态，这种外松内紧的情绪可以从一个个旨在 引导竞争的研讨会中感受到。这表明，大型券商已经以另外的方式加入了佣金价格大战。同 样的惶恐，也体现在各地匆忙出现的佣金"价格同盟"之中--尽管它看上去与彩电及民航 业的类似同盟具有同样的闹剧性质。??

按道理，经历了十多年的行业历练，中国券商早就不应该对佣金的自由浮动如此敏感。作 为一个合格的市场主体，价格和服务的竞争是券商每天都要面对的问题，早就应该是见惯不 惊。所以，中国券商对佣金自由化政策的反常敏感让我们怀疑：这些券商究竟是不是真正的 市场主体？一场佣金价格战究竟会将这些长期依赖政策庇护的中国券商带向何方？??

一个被普遍预测即将发生的趋势是，佣金浮动将掀起中国券商前所未有的重组浪潮。一些著 名 的研究人员甚至大放危言，言之凿凿地认定：在可以预见的未来三年，至少一半以上的券商 将面临"退市"。??

据统计，中国现有证券公司120多家，证券营业部2700多个。行业内部过度拥挤的现象由此 可见一斑。如果考虑到经纪业务在券商尤其是中小券商业务中所占的比重（有数据表明，经 纪业务在中国券商收入中的比例达到50%左右），中国券商即将面临的压力的确是摧毁性的 。但由此认为佣金浮动必然导致中国券商大规模的兼并及重组，则可能失之肤浅。道理非常 简单，中国券商并不是真正的市场主体。众所周知，每一个券商后面都有大大小小的地方政 府或者行政部门作为背景。其企业性质依然是清一色的国有或者"官有"。而与其他的国有 或者"官有"企业不一样，中国的国有金融业更是当今中国最为强大的利益集团之一。既然 不是真正意义上的市场主体，自然就很难用市场手段加以甄别和淘汰。这就像大量麋集于中 国证券市场的国有上市公司一样，到今天为止，我们又看到过几家中国的上市公司被淘汰出 局？而金融业牵涉存款人和投资者资金安全的特殊敏感性，更使券商的破产和兼并平添操作 上和政治上的难度。事实上，现在就已经符合破产和兼并条件的金融企业不胜枚举，但与此 相反，我们看到的金融破产案例却微乎其微。对于许多"企业官员"来说，与其被吞并而变 得一无所有，还不如出卖"牌照"更能够维护他们的个人利益。实际上，这是中国诸多垄断 行业一种典型的低效率生存方式。因为在当今中国，对于亦官亦商的企业官员来说，企业的 实际控制权比合法的企业产权，来得安全和实惠得多。??

从本质上讲，中国券商代表的是一种垄断权力，而权力是无法通过市场方式被重组的。这是 我们理解中国券商问题的一个必须牢记的基本前提。??

退一步说，即便在券商之间会发生形式上的所谓重组或兼并，那也不会按照市场规则来进行 ，而是遵循别的也许是被认为更符合中国特殊国情的方式来进行。记住，垄断权力是无法自 动破产的。在权力与权力的搏弈中，某一方的赢就意味着另一方的输，甚至是彻底的一无所 有。这远离市场公平交易中的双赢精神，因为它更多的是意味着行政权力的扩张，而不是效 率的提高。所以，对于在这种制度框架下所发生的券商兼并和重组，我们不抱任何乐观的期 望。极有可能，我们换来的将是，更大的垄断。这只能增加整个行业的惰性，对中国券商的 长期发展有百害而无一利。??

当然，如果管理层能够审时度势，在推行佣金市场化的同时，打破高高竖起的行业垄断壁 垒，把"圈起来"的竞争变成全社会所有经济主体之间的竞争，那也不失为中国券商从此步 入良性发展的一个绝妙契机。问渠哪得清如许，惟有源头活水来。只有允许真正的民间力量 公平和自由的进出，中国券商才能谈得上充满活力因而也是美好的明天。否则，行业的整体 陷落，未必就是无稽之谈。??

对佣金自由化所引发的激烈竞争，还有另外一种比较流行的预测。即市场竞争的加剧可能让 券商变压力为动力，使券商之间的竞争告别传统的价格竞争，真正走向服务的竞争，产品创 新的竞争。与"机遇与挑战并存"一类司空见惯、令人生厌的空话一样，这种说法又一次彰 显了主流舆论一贯的虚伪和愚蠢，虽然它完全迎合了我们民族文化中那种根深蒂固的犬儒主 义和自卑心理。这种以掩盖危机为目的的"乐观主义"的后果，往往不是将挑战变成了机遇 ，而经常是相反。中国券商（当然不独独是中国券商）将机遇变成挑战的"特殊能力"我们 已经不止见识过一次。最新的证据是，在经历了1999年至2001年的特大牛市之后，中国券商 竟然面临"如果不采取将委托理财资金作债转股处理等缓解措施，我国绝大多数券商将破产 或濒临破产边缘"（杜恂诚语）的绝望境地。风险防范能力尚且如此之弱，又何谈产品之创 新、服务之提升？坦白说，在目前中国证券市场整体风险高企的情况下，券商能够提供而投 资者又愿意购买的新型服务并不多见，这一块的利润空间相当狭窄。将"新的利润增长点" 寄望于此，恐怕在短期内于券商的困境无补。中国券商目前这种戏剧性的"艰难时世"也同 时揭示，中国券商的困窘绝非始于今日之佣金改革，而是其来有自，早有时日。佣金自由化 可能进一步恶化中国券商生存环境，但决不构成中国券商从此涅? 的充分 条件。对于中国券 商而言，挑战就是挑战，它与机遇无关。如果不能从企业性质以及制度土壤上进行根本性的 配套改革，那么佣金自由化这种单兵突进式的改革，就可能导致事与愿违的另外一种结局。 那就是，加速券商这个新兴行业的提前衰败。??

但不管怎么说，佣金自由化毕竟是中国证券市场在市场化道路上迈出的又一大步，其积极意 义在于它可能使中国证券业逼近这样一个更加具有本质性的改革难题：究竟是自由竞争融 解最后的产权壁垒，还是坚固的产权垄断反过来扭曲竞争性质？答案依然是未定之天。