主题：探讨一下股市08大跌、09大涨及10振荡的原因 -- 一个农民

我想把我个人在09年年中的发现在这里贴一下，原文是个简陋的论文，这里摘取其中的要点讨论一下，因为自己其实也没有想的很明白。本来这个帖子放在“亚洲股市”版块可能更合适一些，不过由于我自己比较喜欢在这个版里潜水，而且这个帖子里面发现的东西其实不光对股市，对于社会经济中的很多现象都有启发。详细的数据没有给出，但感兴趣的可以自己验证，有基础的Excel应用能力就可以。

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08年大跌和09年大涨，原因很多，但究竟哪一个原因占主导，对市场有什么样的影响，说法很多。常见的，经济形式不好、上市公司质量不高、大小非解禁、市场扩容过快等等。而中国证监会是一直不承认大小非解禁对市场的伤害的，表现有两个地方，一是从08年7月开始每月公布大小非解禁及成交量（链接：）；二是09年以来的IPO加快发行，市场快速扩容。

我在09年年中，偶然想到，把股市中的股票做一个事件研究，就是比较分析一下股票解禁前后的收益率和成交量。然后就动手分析了一下。分析的时间范围从2008年1月到2009年3月，共15个月的时间。在样本期间共有1863个解禁事件，涉及1295支股票，占2009年3月末在沪深两市A股市场交易的1516支股票的85.42%。

因为股改或者首发、增发融资造成的限售股解禁对于投资者而言，都是供给增加，对其心理影响是同质的，所以研究样本不但包括股改带来的大小非解禁事件，而且包括IPO或再融资后的限售股在承诺或规定的限售期届满后的解禁事件。

由于解禁日期一般均是当年股改时已确定，而解禁事件实际发生的当天可能是节假日或临时停牌几天，所以在处理数据时，对解禁日期做了修正，把原解禁日是节假日或停牌的推后到节假日（开牌）后的第一个交易日作为解禁日（解禁后1日）。

参照物采用沪深300指数，经计算，沪深300指数与上证指数和深证成指自2005年5月至2009年12月的月收益率相关性分别是0.96和0.97，所以用哪个指数做参照是无关大局的。

针对成交价格和成交量，当时研究比较了解禁前后的1日、2日、5日、10日、20日、30日这6个时间点。从前后比较数据来看，在剔除各同期时段的沪深300指数的影响后，非正常收益率（个股收益率减去指数收益率）在解禁前的1日、2日、5日、10日4个时段都是显著为负，而解禁后的6个时段都显著为正。

而一般而言，限售股解禁后，流通股数量增加，无论有多少比例的限售股实际减持，客观上都会造成股票供给增加，假设短期内市场总资金维持不变，可以推测股票价格应明显下跌，这样想来解禁后非正常收益率应小于解禁前。而实际给出的数据却表明不是这样，那么合理的解释只能是投资者提前对市场信息作出了反应，并且是过度反应。

为了排除是由于少量样本数据的偏差导致总体均值为负（正）的可能性，我还按月分析了一下，在解禁前，非正常收益率6个时段分别有12、13、12、7、7、8个月份数据为负；在解禁后，6个时段分别只有3、5、4、4、4、4个月份数据为负。基本是时间段越短，月度数据前后差别越明显，也就是说越临近事件发生时，过度反应越明显。

从成交量来看，排除沪深300指数成交量的影响后，解禁前，在发生解禁事件前5-10天相对于前10-20天成交量有一个显著增加，然后在解禁前2天又有一个成交量的大幅增长；解禁后，解禁当天成交量显著放大，其后逐步下降，但在解禁后5天里成交量都维持较大状态，5日以后成交量明显下降。这或许说明，解禁事件对投资者的影响在解禁前10天到解禁后5天比较明显，尤其是解禁前2天到解禁后5天更为明显。总体来看，解禁后成交量都明显大于解禁前，说明限售股解禁后确有一部分到市场上流通兑现了。

因为数据表格上传比较啰嗦，而且我会在最后给出所用数据的链接，感兴趣的可以自己重复计算验证一下，用Excel就能做，比较简单。

前面啰嗦的这些一般人可能不怎么感兴趣，但我说这些，还是想证明，限售股解禁造成的过度反应在股市是确实存在的。

在限售股解禁前后，可以假设市场上资金总量不变，面临限售股解禁的股票，投资者因为恐惧产生过度反应而抛出手中的股票或者持币在场外观望，造成股票解禁前股价下跌，收益率下降；与此对应，因为解禁前投资者的过度反应，使得解禁后的股价跌到有足够吸引力，并且解禁事件已经发生，消除了人们对于限售股解禁的不确定性恐惧心理，转而吸引投资者购买这类解禁事件已经发生的股票，使解禁后的股票价格并未发生大幅下跌。这样资金从临近解禁的股票流出，流向已解禁的股票，承接了解禁流通的新增股份。

因为几乎每天都会有解禁事件发生，这种行为不断重复，形成投资者的正反馈交易行为，导致市场估值不断下降，从而使得反映市场总体运行情况的大盘指数不断下跌，直至过度反应达到最大为止。而从总体来看，把时间拉长，以年为单位，2008年是限售股大规模解禁的第一年，限售股解禁洪流使得微观上的过度反应汇集到一起表现在宏观上，就是2008年一年的大盘指数不断下跌，一直跌到投资者的过度反应达到最大，股价估值有了足够的吸引力，然后投资者的过度反应行为总体上开始修正，场外持币观望的投资者也开始陆续进场，从而引发了2009年的股市大幅上涨。

下面，重点的就来了。当时，我偶然间比较了一下每月的限售股月解禁比例与沪深300月收益率的关系，见下图

看到了吧，是不是走势很接近？

不过，这里显示的沪深300月收益率比限售股月解禁比例滞后2期（2个月）。比如，2007年12月的沪深300月收益率对应的是2007年10月份的限售股月解禁比例。限售股月解禁比例=∑（该月各解禁公司新解禁股份）/∑（该月各解禁公司的原有上市流通股份+新解禁股份）

限售股月解禁比例的数据在2008年1月至2009年3月的数据是在样本期间，所以当时由于研究分析需要把一些解禁期间存在异常停牌的删除了，但即使不删除，我也分析了一下，走势也很接近，其余月份的数据除了删除中国银行在2009年7月份和工商银行、中国石化在2009年10月份的限售股解禁数据外，未做筛选，采用全部解禁事件。

当时做了回归分析，也证实了我国的股市还存在杠杆效应，也就是说股票价格的波动存在非对称性，市场下跌时的振荡幅度要比市场上升时更大。当时的回归模型显示，用限售股月解禁比例为解释变量，用沪深300指数月收益率为被解释变量，得到的R平方为0.847，学过一点统计的都知道，这个R平方值是很高的。

从图中可以看到，从2007年11月开始，沪深300指数 的走势就与限售股月解禁比例高度相关。经计算，2007年12月至2009年11月，沪深300指数滞后两期的月收益率与限售股月解禁比例的相关系数为0.75。这个2007年年末的时间点是与样本选择的时间起始点相吻合的，正是从这时起，大小非开始正式进入大规模解禁时期。我们排除中国银行、工商银行等的限售股解禁数据，是因为汇金公司在股份解禁之前很早就发布增持公告，消除了投资者对这几个大盘股解禁流通的心理压力，这也给我们带来有益的启示。

从图中可见一个例外的月份是2008年10月。当时正值金融危机暴发，由美国向全世界扩散的时候，以石油、有色金属为代表的大宗商品全面暴跌，全球各国股市暴跌，经济动荡，给我们国内也带来了相当大的实体经济与心理层面的双重影响，股市也因此受到了严重冲击。可以说，在2008年10月份，强力的外部冲击对股市产生了一次较大影响。如果除去2008年10月份的数据，2007年12月至2009年11月，沪深300指数滞后两期的月收益率与限售股月解禁比例的相关系数为0.85。2009年12月以后两者开始出现差异。 2008年9月，政府曾经通过汇金对3大行的增持进行过救市，如果不是10月份的金融危机，可能2008年的9月份就是股市的最低点。

从证监会公布的每月限售股解禁减持数据分析，尽管限售股解禁后每月实际减持数量不足当月成交量的1%，而且减持占比很少超过20%，但通过上图可以看到，其通过影响投资者的投资决策，而左右了市场的走势。

我没想明白的是，为啥限售股解禁对股市的影响正好是滞后两个月？而不是更多或更少？

从上图我个人也推测，正是限售股解禁，以及09年以来的股市加速扩容，造成了股市持续的低迷盘整。未来，股市可能依然会盘整，但未来最低点很难跌破1800点。

样本数据来源，腾讯的大小非解禁时间表：http://finance.qq.com/stock/dxfcx.htm?t=2&mn=20060601&mx=20101231

证监会每月公布的限售股解禁减持统计数据见中国证券登记结算有限责任公司网站：http://www.chinaclear.cn/main/03/0304/0304_1.html

欢迎验证。