主题：闲话风险之风险的古典定义 -- 厚坤

赶来蹲坑。看到这坑倒吸一口凉气，真深！

PS：开头一段很有方鸿渐演讲的意思，有趣。

自从1997发生了地球上不该发生的事之后，实务界开始反思金融风险和风险管理的古典定义。根据我提到的一些原先的不足，人们开始对定义进行修正：

对“损失”概念的修正：首先，大家认识到获取收益并非金融行为的唯一目的，因此风险的后果逐渐被理解为“阻碍金融机构或个人实现自己的目的”，其次，以往对风险的都是从负面来理解的，而现在大家也意识到，过度强调负面的“损失”是不对的，因为风险也可能带来“收益”。所以，著名的RiskMetrics提出风险管理的九大金律，其第一律便是：“没有无风险的收益”，同时又注明说：“收益只垂青勇于承担风险的人”。

对“量化”概念的修正：鉴于这个概念存在太多的争议，风险的新定义里不再涉及这个问题。第三律的注释里说：“风险测度和风险管理只能由人来完成，而非数学模型。”

（好了，枯燥的名词解释到此为止，下面我们来闲话真正的风险－金融界里的风险的故事）。预定的第一讲是：兴业和高盛的故事）。

2008年新年伊始，巴黎的街道上还是冷冷清清，但兴业银行的股票衍生交易部里已是人声鼎沸。交易部的某主任接了一通电话，向一个三十上下的小伙子打量了一眼：这个叫热罗姆的交易员去年刚从后台转来，但不到一年的时间，已融入了交易部的环境，不仅放弃了多次的休假，刚过完新年，这不，又满头大汗地一边看着交易屏幕，一边紧张地输入着交易指令。联想到几个月来，热罗姆常常是最后一个回家的，主任摇了摇头，冷冷地说了声“知道了”，按下了终止通话键。

“吃闲饭的风险管理部”，他心里暗暗骂了一声，“不知道老子的部门是赶什么的吗？热罗姆帐下交易数额频繁？不频繁你们吃西北风去！”他啜了口红牛，又想到：“再说了，净头寸不是控制得挺好的吗？”

兴业的股票衍生交易部的确有狂妄的资本，公司连续六年被《风险》和《银行家》评为全球最佳股票衍生交易银行，全仗着这些交易员们频繁的对冲交易。要知道，普通的股票买卖时刻承受着市场波动的影响，而股票衍生对冲交易的最高境界，是涨跌皆可赚钱！

没有人说得清股票对冲交易是哪家银行，哪个人发明的，尽管索罗斯说他早在50年代就开始了。最早的时候，索罗斯发现在同一行业的股票里，有些股票涨得比同业慢，跌得反倒比同业快。一般人不屑研究这些垃圾股，但索罗斯通过简单的数学计算，发现可以赚取无风险，无本金的利润：

假设有B股票，涨得比A慢，跌得反倒比A快，那么，我先卖空1百万美金B，转手将这1百万投入A。好了，谁也不知道若干时日后股市会涨会跌，但如果大市涨了，我在B上亏损，在A上赢利，但A涨得多过B，所以总帐我是赚的，相反的，大市跌了，B赚A亏，总帐也是赚的。。。若干年后，他和一个叫罗杰斯的一起开创了量子基金。

斗转星移，拜索罗二位所赐，股票市场上的这些“无风险”的利润由于越来越多的套利行为而不复存在了。但更牛X的两位宗师出山了：斯科尔斯和墨顿的组合，当年成功开发期权定价模型，更揽下诺贝尔奖，可谓风光一时无俩。他们用更聪明的脑瓜，发现其实在衍生工具和债券市场，也存在类似的“无风险”利润，两个人被更大的长期资本管理公司聘用。按照他们形象的说法，“无风险”的利润犹如散在市场里的一枚枚的硬币，而长期资本管理公司就犹如超大功率的吸尘器，将这些硬币全都吸过来。后来证明这台机器功率是够强大，硬生生将美国金融市场吸出个大洞来。

闲话说过，这兴业银行如今是业界公认的第一股票市场吸尘器。两种股票组合吸完了，吸三种，五种，。。。的组合，期权，期货，掉期，对冲基金，另类基金。。。，只要和股票相关的衍生工具，兴业都不放过。

当然，市场发达了，谁也不会再相信“无风险”的利润了，但“低风险”的利润还是存在的吧！为了控制风险，兴业和其他银行一样，也雇佣了大量的风险管理人员。不过，和其他银行的风险管理人员一样，从事这个行当的年轻人和明星交易员相比，实在是属于没有前途，也没有钱途的。因为风险管理是不能给公司带来利润的，所以升职发奖金对风险管理部来说都实在太难。所谓人往高处走，热罗姆同学这才铁了心要跳到交易部去，因为交易部集中了最聪明的脑瓜，从事着最复杂的交易。又因为太聪明，太复杂的交易部，后台不太聪明的脑瓜们只能通过有限的方法来监控。比如说，交易员往往要同时买空卖空多种金融产品，控制总头寸是不行的（交易部坚决抵制，因为那样硬币是吸不干净的），所以控制一下净头寸就可以了（多头＝空头，好了，不会有太多风险的，因为多空抵消了嘛！），再加一把锁，保证金帐户金额是有上限控制的，象热罗姆这样的新手，保证金上限是不高的，所以再瞎折腾也不会出大事！

可热罗姆同学这会子快晕过去了，去年年底的时候，他的仓位可还是有盈利的，怎么一过新年，这全欧洲的股市都在下跌？好，一不作二不休，我再买多。

净头寸指示标开始趋向多头，他笑了笑，随手输入了几笔空头的合同，这些合同不需要保证金（换句话说，这些合同毫无流动性，或者对方随时可以不履行交易），但不太聪明的系统帮着把净头寸又平衡了回来。可是上亿的资金打进市场，大盘稍稍坚挺了一下，反而引出了更多的抛盘。再买多，热罗姆的笑容不见了，看来又要等晚上进系统修改个人记录了。他颓然看看四周，同事们正为了即将到来的红利在各自鏖战，没有人注意到他苍白的面容。热罗姆自问，自己在风险管理部工作时搞到的系统密码，这到底是福还是祸？或许，自己不适合交易部门？不，风险管理部门太无趣了，试问有志青年谁会选择做风险管理哪？

写的好！

教科书上的风险评估基本上是基于概率模型.但这里就有两个问题:

1)如何确保模型所需假设条件在现实中有效,什么样的概率分布是正确的?

2)基于大规模概率统计的理论如何用于指导某个单一事件(一次具体的投资,或者一个fund的portfolio)?

因为市场有自己的情绪和非理性一面,所以这两个问题基本无解.理论模型在现实中基本没有意义,或者说在人们真正关注它时不起作用.举subprime为例,大投行天天算VAR(value at risk,都是给long term capital教坏的),但是真到要writedown了,才发现这数字根本没用,差得十万八千里.再举个例子,去年8月13日到8月17日这个星期,几乎所有做StarArb(statitstical arbitrage)的desk全部巨亏.为什么呢,大摩做这项业务的头说--过去几天发生的价格波动是20个standard deviation以外的(20啊,要是正态分布概率可远小于这次雪灾).如果"不应该发生"的事经常发生,那我说要么这个"不应该"定义有问题,要么说话的在忽悠人(当然,不是LZ).

此外,个人认为针对投资产品而不是投资者的风险评估没有任何意义.完全相同的portfolio在不同的投资者面前风险完全不同.风险管理的根本目的就是为了保证投资者不会因为损失太大而game over.

无论如何,花顶LZ好文,准备听故事.

据说就算这把交易赚钱了,他自己也没好处.

你说这是图个什么呢?

兄台更新好快。终于讲到对冲了，收获不小。其实风控对银行十分重要，看来领导的素质必须提高。SG出事后我们那个刚到SG实习的同学被调侃惨了，老师上课也是一有机会就SG如何如何。

的确，计算风险有很多困难。

他已经无路可退了。

是的，有志青年们是不屑于风险管理的工作的。更何况，席卷欧美的次贷风波让许多的风险管理经理都被炒了鱿鱼（你们是吃X的？一个个都没发现这么大的风险？）。虽然有少数几位是被冤枉的，因为早在2007年春天的时候，在各大银行的债券化衍生工具交易厅里都发生过这样的情景对话：

风险经理：尊敬的交易员，我今天不打电话，亲自跑来找你，是因为我发现我们的多头仓位太重了。

交易员：［继续交易，毫不理会］

风险经理：咳，咳。你看，我们持有很多房贷抵押债证，可是根据我的研究，很多是用次级房贷作抵押的，是不是太危险了？

交易员：喂，搞搞清楚，这些债证全有A级以上的评级。不懂不要来影响我工作。

风险经理：话是怎么说，但是。。。

交易员：好了，除非你做个模型，证明你比标普的评级模型正确，再来烦我好不好！［又开始交易］

一天后，风险经理得意地又来。

风险经理：我做出了比标普更好的模型，并假设了一种情况，你叫它危机测试好了。你看，我输入次贷坏帐率＝40%，然后按一下运行，这个模型基于阿基米德关联结构，所以会产生连锁反应。看，我们的帐面一个月内就会损失100亿！

交易员：你知道我最烦什么？就是什么“万一”，“也许”之类的。在你没拿出证据前，请你闭嘴，安静地走开。

风险经理：这是我们部门一夜没睡的结晶，你多少再看看，好，我们不要这么极端，输入：次贷坏帐率＝20%

。。。

交易员：［怒吼］你在交易部门做过吗？你懂市场吗？你和客户交流过吗？你为公司赚过钱吗？

风险经理含泪走开，几个月后次贷爆发。

不过这个场景不会在高盛出现，因为第一，高盛的风险经理经常轮岗到其他部门，交易员真要发飚，风险经理可以回一句“你现在交易的品种还是老子当年开发的哪！”第二，高盛里人人都是风险经理，因为高盛的理念是，把自己当对冲基金来运作。

所以现在虽然还是冬天，高盛内部却是春意盎然，当然，最盎然的春意，荡漾在两个交易员的脸上。他们和很多交易员一样，只睡几个小时，天不亮的时候就去健身房的跑步机上跑上2英里，冲完澡后，片刻不停，一个抓一份鸡肉色拉，一个抓一个鸡蛋三明治，就匆匆赶去交易厅。但现在他们和其他交易员不同了，很快，整个华尔街乃至国际金融市场上（包括很快要倒大霉的热罗姆同学所在的兴业），都会流传他们的名字：斯文森和贝尔鲍姆。

斯贝组合在夏天还没开始的时候就注意到抵押债证市场上的反常现象了（什么反常现象，你准备出多少钱买这个故事，提醒一下，少于1千万就不要开口了，WSJ的金牌记者在高盛门口天天蹲着，到现在还没套出一句口风哪）。他们先是和同事说，大家不以为然，持续建仓中，于是他们就去和风险管理部门说，连风险管理部门一开始也不相信。于是他们通过各种途径，在公司煽风点火（够能折腾的，不睡觉尽干这个），终于风险管理部和交易部决定一起坐下来谈谈（难得啊，也就在高盛）。斯贝组合渐渐发现开会的地点越来越高了，最后，他们见到了CFO和CEO。好了，终于找到组织了，哥们俩高兴啊，建议说，赶快清仓吧！

可是他们毕竟还不是老江湖，两位老大估计鼓励了他们一下，让他们帮着风险管理部一起卖空。不过绝对想不到的是，交易部门也还在继续建仓！看不懂的请举手，不举手的可以去应聘高盛或者对冲基金了。

到目前为止冠冕堂皇的理由是：既然是按对冲基金运作，那就要多空都作啊。再说了，交易部门有自己分析的能力，也不能叫清仓就清仓啊。

比较不堪的理由是：高盛交易部门如果一旦作空，市场肯定会有所反应，然后就不好说了。总之，不管你相信什么，这段时间里交易部还在作多，投行部还在承销（注意是承销，不是包销，花旗到了八九月的时候还在吃进次贷，因为它帮人包销！），但另一方面空头仓以又快又多的速度建了起来，以至等到危机一爆发，高盛一算帐，咦，不小心还赚了！但高盛还算诚实地披露了赚钱的事实，有几家银行更奸诈些，报个比较小的损失，其实也赚了（哪几家，咳，咳，我还不想被全球追杀）。因为值此乱世，你敢报赢，那岂不好比三国里“淮南弟称帝”？好了，不传谣言了，总之，兴业和高盛的故事告诉我们：

１。风险管理是必要的（空话！）

２。风险管理必须贴近市场，靠些人躲在后台，用些破模型算风险指标迟早是要出事的（第三律）

３。风险管理要让人说话，要鼓励交流，鼓励提问（第四第五律）

４。不要赌一个方向，否则肯定会套牢（第六律）

５。最后一点，所有风险管理的课程都不会教，但一次次的类似事件告诉我们：再好的风险管理，都无法阻止，不可预见，更难以避免－有预谋，高水平的犯罪。

刚从后台转到前台来，急于表现，想要一鸣惊人。

结果倒真的是天下扬名。

问题是整个金融市场有走进误区的趋势。拿公司风险评估来说，金融机构必须量化自己的清偿风险，银行有巴塞尔2，保险公司有Solvency2（在欧洲），此外证券分析员还希望你公布内部资本（economic capital，有些金融机构做到所谓99.99%的VAR，那是一万年一遇的清偿事件，不明白关心那个干嘛！）。真有不信邪不做这些的，好，标普和穆迪拿你的报表来硬做，然后给你个评级再加一句：风险控制和资本管理存在严重缺憾。

兄台说的统计套利是事实，历史上也不是第一次了，就我所知，黑色星期一也是。可是发生之后，发现模型不对，大家来做些什么哪？普通统计上回没算对，好，上时间序列，随机过程，还测不到突发事件？加跳跃过程。什么，模型无法模拟市场的不理性和投资者的情绪，来，叫上数学，物理，生物。。。的高手，上贝叶斯，模糊数学，混沌论，模拟神经系统，人工智能。。。

说个亲身经历的事，参加过一次会议，里面有个专家谈用随机过程预测五十年后人的寿命（因为养老金是大银行，大咨询公司的主要客户）。五十年？我在想，那测出来的置信区间该多大啊！再说了，五十年后，那开发模型的说不定都死了，至少也退休了，模型正确与否和他也没关系了，他尽可以忽悠，这道德风险都大过真正的统计风险了。

面也要，馅当然更得要了，不然成馒头了。