主题：【原创】中信证券年报分析（一） -- 老拙

第一、预测误差分析

4季度实现数 4季度预测数 误差

佣金收入 30.19 23.28 -22.89%

承销收入 11.37 9.50 -16.45%

资产管理 0.52 0.50 -3.85%

基金管理 10.00 9.00 -10.00%

利息收入 4.08 2.50 -38.73%

投资收益 30.26 11.50 -62.00%

公允价值 23.72 28.00 18.04%

营业收入 115.19 84.28 -26.67%

净利润 40.25 38.77 -3.68%

净利润率 35% 46% 31.43%

下面我们逐项分析

1、佣金收入

佣金收入实际上大大高于我们的预测。原因可能是市场占有率上升，以及华夏基金被全面收购后走中信证券席位买卖所致。

之前，我按3季度佣金收入与市场成交量计算佣金收入比例为0.000224，即：

3季度佣金收入/3季度市场成交量=0.000224

以此预测4季度的佣金收入，也就是：4季度佣金收入=4季度市场成交量X0.000224

现在看，由于市场占有率的提高，这个佣金收入比例需要提高：

4季度佣金收入/4季度市场成交量=30.19/104000=0.00029

这个佣金收入比例4季度比3季度提高了29.5%。这是个非常好的现象，说明中信证券的市场竞争力在下跌市中大幅度提高了。因此，在4季度市场成交量比3季度下降37%的情况下，中信证券的佣金收入仅下降了19%。

因此，我们也需要调整1季度佣金收入预测数为：

117000X0.00029=33.93亿，比之前我预测的26.2亿元提高了30%。

2、承销收入

误差可能发生在我对承销费比例保守取值。

3、资产管理和基金管理费误差不大

4、投资收益

我的预测数仅包括新股收益。有朋友问，为什么不包括其他自营？因为我们不知道自营买卖的情况，按谨慎原则，我们就只计算新股收益。

当我预测4季度业绩时，股市下跌，当时很多朋友非常担心中信证券的自营业务是否会发生亏损。现在上面的数据说明了问题，除去新股收益，自营投资收益还有19亿。由此表现出中信证券很强的自营投资能力。这里面，我估计还有申购中石油形成的6亿收益。

5、公允价值

误差不大，主要是南航权证公允价值变动形成的收益，可能会计计帐时扣减了部分成本。

6、营业收入

由于以上原因，4季度营业收入大大超过了我的预测数。但绝对是个好现象。因为4季度股市大跌，成交量下降接近40%，中信的营业收入反倒环比3季度增长了32%。确实是个好公司。

5、净利润

预测数仅低估了不到4%。这里提醒大家两个重要问题：

1）按归属于母公司股东的净利润，每股盈利是3.73元，而不是4.01元。4.01元是扣除少数股东权益之前的全部净利润计算出的每股盈利。为什么会是这样？我也不知道。但是大家可能还记得，07年年底我预测的全年业绩就是3.7元。在中信证券发布业绩预告时，我还特别发帖指出“维持07年每股盈利不低于3.7元的预测”。

2）4季度营业收入环比增长32%，净利润却没有同步增长，原因是什么？——巨额计提应付职工薪酬！

4季度计提了19.81亿元应付职工薪酬，全年计提应付职工薪酬达42亿元，资产负债表上应付职工薪酬已达到48亿以上。从现金流量表上我们可以看到07年共支付职工薪酬18亿元。也就是说，4季度计提的职工薪酬比全年发出去的还多。现在趴在帐上的应付职工薪酬够中信证券发2年工资福利。

我现在没有理由说中信这样计提不对，我只是说，至少07年的奖金已经提出，不必从08年1季度的收入中再次计提了。所以，也可能就是中信证券调节利润的一种方法。07年赚得实在是多了些，对08年压力太大。

本周的红周刊封面文章对浦发银行连续多年大幅计提应付职工薪酬以调节利润（实际上也没有发出去）提出了质疑，我们可以关注。不过由此我才明白，为什么浦发银行董事会年初就敢于拍着胸脯说08年一定增长50%。

由于这个问题，我们看到，4季度营业收入净利润率（=净利润/营业收入）发生较大幅度下降。

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外链出处

融资融券只欠东风 首批试点三券商入列

http://www.jrj.com　 2008年03月14日 22:47　 经济观察报

　　张勇 戴建平

　　一切就绪，启动只差一个时机。

　　据知情人士透露，中信证券（爱股,行情,资讯）、海通证券（爱股,行情,资讯）及中国建银投资证券 (下称中投证券)等三家券商将有幸成为融资融券业务的首批试点。

　　“如果一切顺利，4月份就会公布首批试点券商名单，几个月后有望大面积铺开，为股指期货的推出做好准备。”该人士表示，名单公布的同时，也意味着融资融券业务将正式启动。而上海证券交易所相关部门的人士也透露说，上证所有望在近期公布试点初期标的证券名单。

　　不过，变数依然存在。管理层对于融资融券业务的启动时机十分谨慎，接近监管部门的人士称，考虑到3月底某些外围因素，这一对市场具有重大影响的创新业务或许仍需各方耐心等待。

　　试点首选中信证券

　　“证监会对于首批券商试点的选择非常谨慎，券商间的争夺也十分激烈，以至于首批试点的规模从最初拟定的5家调整为现在的3家，但中信证券入选基本没有悬念。”接近证监会高层的人士对本报表示，近期证监会完成了对证券公司申请融资融券业务试点的综合评审，首先被拟定试点融资融券业务的就是中信证券。

　　早在2006年7月，中信证券就公告称其融资融券预案在临时股东大会上获得全票通过，而此前，中信证券已经起草了 《中信证券融资融券业务实施方案》以及相关管理制度汇编。

　　据中信证券有关部门负责人介绍，由于与管理部门一直有密切沟通，中信起草的业务实施方案甚至对证监会在2006年6月30日公布并称在2006年8月1日开始实施的《证券公司融资融券业务试点管理办法》也有一定影响。他表示，中信很早就成立了负责融资融券的相关部门，业务测试进行过多次，客户保证金第三方存管也早已通过证监会验收。

　　不过，前段时间中信证券在业务实施方案上也做了一些调整，以更加符合监管层的最新要求。

　　而在最为重要的资金来源方面，内部人士表示，中信除了将以自有资金为主之外，还计划通过发行信托来筹集更多的资金，“甚至也会考虑动用集合理财计划的资金，不过这是针对今后发行的集合理财计划。”

　　实际上，知情人士表示，此次管理层对试点券商的选择很重要的一个指标还是资本规模。

　　目前在国内券商中，中信证券的资金实力最为雄厚，这有助于其更好地开展融资融券业务；海通证券是目前业内第二大规模的券商；而中投证券重组后资产状况明显优化，更重要的是拥有良好的客户基础。

　　接近证监会高层的人士表示，中信证券作为第一家IPO的真正意义上的综合类券商，一直受到管理部门的支持，许多创新业务都在业内走在前头，目前中信已经取得了QDII和直投业务资格，而前阶段收购贝尔斯登的部分股权的动作，也表明管理层有意扶植中信证券首先做大做强。

　　上海某证券公司资产管理部副总经理告诉本报，他们近日去证监会递交相关材料时也了解到融资融券业务试点券商初步拟定，虽然不清楚具体有哪几家，但对于中信证券入选首批试点表示“这是意料之中的事情。”

　　不过，三家券商对于融资融券试点一事的态度都十分低调，中信及中投总裁办的相关人士都表示尚未接到有关通知，虽然海通证券的人士告诉本报，“在这项业务上我们已经做好了充分准备。”但他对于海通证券进入首批试点名单一事还是表示并不知情。

　　时机成熟 变数尚存

　　有媒体报道称，中国证监会主席尚福林7日表示，融资融券业务相关办法目前正在内部征求意见。

　　随着试点券商名单的公布，该业务也将正式上线，知情人士表示，“时机已经成熟，如果一切顺利，4月份就将启动。”

　　业内人士认为，一旦有融资融券试点推出，其大规模铺开应该很快，“否则将对没有这项业务资格的券商的经纪业务产生挤出效应，对很多券商不公平，也会造成大量股民向有试点这项业务的券商转户，导致交易极端集中在某几个券商，可能导致交易通道堵塞的情况。”

　　而本报从上海证券交易所相关部门了解到，上证所关于融资融券业务的准备工作早已就绪，随时可启动相关业务，“融资融券业务试点初期的标的证券名单也将有望在近期公布，交易保证金比例也基本还是确定在50%。”而深圳证券交易所的人士也证实深交所的确也有类似安排。

　　另外，证券登记结算公司也已经准备好向券商开设 “客户信用交易担保证券账户”、“融券专用证券账户”和相关结算账户。

　　在授信、证券担保方面，知情人士介绍说，在目前分业管理条件下，靠一个专业融资公司推动信用证券交易难度较大，而通过券商实施交易结算资金第三方存管和集中交易的方式控制风险更适合目前的情况。

　　但近期该业务能否试点也尚存变数，华泰证券的一位管理人员指出，融资融券业务也蕴涵不少风险，监管层的态度一直十分谨慎。试点阶段一旦操作不好，会给后续诸多工作带来问题。

　　私募基金普遍认为，该业务的推出毫无疑问是股指期货推出的前兆，并将会对调整幅度巨大、调整达半年之久的大盘蓝筹股起到一定支持作用。

拙司令辛苦了,这下俺有把价值投资坚持到底的信心了.

另外再补充一下。年报中，其实交易性金融负债（也就是权证创设）的收入其实比我们预计中少了很多，全年总共才32亿，按照老拙的预测，当时全年应该是15+28=43亿，差了有11亿了，其中有两个可能，一是创设后买回来，又注销的时点把握的不好；另外一方面，南航权证的公允价值变动有推敲的地方，因为中信的南航公允价值确认办法没有明确，它可以调节一下利润，希望大家进行一下讨论。至于大额计提工资等，应该是新会计准则导致的问题，08年的扣税将会和浦发一样，有大惊喜。

至于1季度的收入，有些想补充，其中中铁建H股发行，公告应该是1％的承销费率，3家摊分，就是5600万，五矿发展配股，公告是承销总费率是7200多万，包括路演等等，因此，我觉得承销费应该有7000万。另外，我统计了一下今年一季度网下申购解禁的新股收益，

名称 代码 发行价 网下中签股数 可流通日期 收盘价 盈利

江特电机 002176 11.8 89721.8 2008-1-12 35 2081545.76

广陆数测 002175 11.09 74100 2008-1-12 37 1919931

中国神华 601088 36.99 4810762 2008-1-9 68 135714086.6

中航光电 002179 16.19 32577.4 2008-2-1 36 645358.294

御银股份 002177 13.79 19579.5 2008-2-1 55 806871.195

延华智能 002178 7.89 20888.6 2008-2-1 17 190295.146

万力达 002180 13.88 59606.8 2008-2-13 30 960861.616

怡亚通 002183 24.89 38714.4 2008-2-13 66 1591548.984

云海金属 002182 10.79 62616.4 2008-2-13 29 1140244.644

全聚德 002186 11.39 34692.1 2008-2-20 60.55 1705463.636

海得控制 002184 12.9 32018.8 2008-2-16 23.26 331714.768

粤传媒 002181 7.49 23601.8 2008-2-16 23 366063.918

华天科技 002185 10.55 64024.3 2008-2-20 21 669053.935

广百股份 002187 11.68 37542.1 2008-2-22 39 1025650.172

新嘉联 002188 10.07 21242 2008-2-22 18.01 168661.48

利达光电 002189 5.1 46949 2008-3-3 13.11 376061.49

成飞集成 002190 9.9 26786.2 2008-3-3 19 243754.42

路翔股份 002192 9.29 54847.3 2008-3-5 25 861651.083

中国中铁 601390 4.8 21925546 2008-3-3 9.2 96472402.4

劲嘉股份 002191 17.78 118003.5 2008-3-5 27 1087992.27

山东如意 002193 13.07 15044 2008-3-7 21.7 129829.72

武汉凡谷 002194 21.1 33001 2008-3-7 47 854725.9

海隆软件 002195 10.49 12912.4 2008-3-12 27 213183.724

中海集运 601866 6.62 11137642.2 2008-3-12 8 15369946.24

嘉应制药 002198 5.99 60649.9 2008-3-18 ？ 0

国投新集 601918 5.88 846700.8 2008-3-19 ？ 0

出版传媒 601999 4.64 203277 2008-3-21 ？ 0

东晶电子 002199 8.8 18325.5 2008-3-21 ？ 0

中国太保 601601 30 6046020 2008-3-25 ？ 0

九鼎新材 002201 10.19 19334.4 2008-3-26 ？ 0

金风科技 002202 36 155290.8 2008-3-26 ？ 0

目前共计是2.65亿；另外，定向增发方面，截至目前共有华星化工260万股，北京城建(中信建投申购，算60％)660万股，晶源电子150万股解禁；考虑到解禁后这些股票成交量大幅攀升，以及中信一向来的风格，应该已经全部抛售，盈利1.8亿；

还有，统计了截至目前中信申购的可转债收入：

发行价格 债券申购数量 权证数量 债券收盘价 权证收盘价 合共收益

中兴通讯可分离权证 000063 100 1963750 3200912.5 78.37 17.27 12803846.38

中远航运可转债 600428 100 58543 286860.7 71.96 10.587 1395448.511

日照港可转债 600017 100 279180 1954260 73.76 7.797 7911682.02

五洲交通可转债 600368 100 9792

上海汽车可转债 600104 100 11112700 40005720 70.74 12.971 193756592.1

赣粤高速可转债 600269 100 93750 440625 75.63 7.763 1135884.375

上港集团可分离权证 600018 100 397772 4733486.8 86.39 3.742 12299030.69

目前盈利2.3亿。

第二，全年各项业务的增长情况(亿元)

1季度 2季度 3季度 4季度

佣金收入 20.67 45.69(121%) 37.22(-18%) 30.19(-19%)

承销收入 2.26 2.47( 9%) 5.84(136%) 11.37( 95%)

资产管理 0.18 0.48(167%) 0.44( -8%) 0.52( 18%)

利息收入 0.80 3.12(290%) 2.53(-19%) 4.08( 61%)

投资收入 7.11 13.72( 93%) 24.67( 80%) 30.26( 23%)

公允价值 0.55 -0.50(-90%) 9.73(1600%) 23.72(144%)

营业收入 33.39 73.00(119%) 87.13( 19%) 115.19( 32%)

净利润 12.54 29.54(136%) 41.55( 41%) 40.25( -3%)

净利润率 37.29% 40.47% 47.69% 35%

佣金收入：波动小于市场波动情况，增长并不很大。

承销收入：逐季强劲增长。

资产管理：2季度增长明显，之后稳定。

利息收入：增长明显。利息收入实际上反映了客户资金量的增长，可见到年末比年初增长了很多，也就解释了市场占有率的增长情况。

投资收入：稳定明显增长，受市场波动影响不大。

公允价值：由于大量创设权证大幅度增长。

营业收入：稳定明显增长。

净利润：稳定明显增长，4季度因大幅度计提应付职工薪酬微降。

另外，年报增加两个收入项目：基金管理费收入20.29亿，基金销售收入3.13亿。

由以上可见，中信证券各项业务在07年均取得了很好的增长，说明他的总体业绩增长，不仅仅是依靠某一项业务，或者市场景气度取得的，而是全面均衡发展带来的。更值得我们注意的是，各项业务的增长，是由于在各个领域的竞争能力带来的。突出的是：

经纪业务的竞争能力，带来了佣金和利息收入的增长；

承销业务的竞争能力，带来了承销收入的明显增长；

基金业务的竞争能力，带来了管理费、基金销售收入和佣金收入的增长；

自营业务的竞争能力，带来了投资收益和公允价值收益的大幅度增长。

这4个方面，中信证券都保持了行业第一名的地位。

所以，以上业绩的取得，最根本的原因是企业竞争能力的发挥和体现。

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中国的投行还有很长的路要走，资产管理等方面的提高余地大大的。中信的股票可以说是给儿孙买的。