主题：【价值组实盘报告】第6周：新世纪最大周跌幅 -- 陈经

基本面中长线实盘投资组合

投资理念：以老拙的“四项基本原则为基础”

选股：相对的低市盈率，持续的高成长性，确定的价值提升，良好的政策支持。

选时：被市场忽视或错杀，近期回调整理。

以上与格子组一期理念相同。

持股：熊市低估状态坚定持股，高抛低吸降成本。大牛市或者小牛市价格高估后，用趋势理论决定卖出。注意风险，控制仓位。注意：持股原则有改变。

操盘人员：起始资金40万，目前由陈经与nettman进行摸索式的投资，额度各为20万。

本周操作：

陈经

51.98买入中信证券100股

31.5买入招商银行100股

30.5买入招商银行100股

nettman

16.26买入莱钢股份200股

15.76买入莱钢股份200股

15.26买入莱钢股份200股

15.06买入莱钢股份400股

14.76买入莱钢股份400股

14.46买入莱钢股份400股

14.16买入莱钢股份500股

13.86买入莱钢股份500股

13.56买入莱钢股份500股

15.58卖出莱钢股份100股

14.08卖出莱钢股份300股

持股：

名称 股数 持仓成本 现价(涨幅) 盈亏 现值

中信证券 2200 58.32 52.9 (-9.29%) -11924 116380

招商银行 1200 32.523 29.35（-9.76%） -3807.6 35220

莱钢股份 11100 16.777 13.64 (-18.7%) -34820.7 151404

资产情况：

起始日期：2008年3月10日

起始金额：人民币400000元

持有现金：人民币49214元

股票市值：303004

组合现值：349615

浮动盈亏：-50385或-12.6%，比上周下跌10.62%

期间上证指数涨幅-28.04%（4300.52-3094.67），沪深300指数涨幅-29.19%（4621.69-3272.5）。

对大势的观察

本栏主要对市场风险与机会进行分析。

上周出了个周阳线，感觉有所企稳。本周指数就来了个新世纪以来最大周跌幅，上证一周跌了11.4%。我们实盘本来亏得不多了，也一周下跌10%，跌得不小。实盘开始以来短短六个星期，指数下跌近三成，这个我们没有想到，对市场风险估计不足。现在来看，额度控制还是不够严。现在现金不到5万元，如果继续下跌，只能买完死挺了。现在总结，风控不应该机械对应指数，跌着跌着额度就全用上了，而应该考虑市场情绪。在市场情绪没有明确企稳之前，应该始终保留一部分现金额度。同时，如果觉得要降低期望，更应该增持现金。当然有风控比没有还是好，不然我们的持仓成本可能会更高。

不过本周我对大跌没什么感觉，而是在想一些比较哲学的股市投资理论。上周感觉机构有阴谋：“如果我是机构，我会争取让散户、私募、QFII等资金都去抄底，最好把钱花光。然后大扔几下就套住抄底资金，真到底部了，人家都没钱了，就机构有钱慢慢吃割肉盘。”，从本周走势来看，就是机构扔低的，而且扔一点筹码就砸出最大跌幅了，确实象。但盘算这些直接的市场问题，是不是就决定了我们投资的成败？猜测中央政策，等救市时咱们去抄底满仓，猜测机构动向，和机构、中央斗智斗勇，是咱们价值投资该干的事么？

电视、报纸、网络上进行这种分析的股评家很多很多，啥时见底，反弹多高，怎么数浪。说法不一，我也经常胡喷几句。我是觉得疲了，感觉这种分析离市场太近，没有前途，谁也不能信，没有大仙。机构人士或者管理层能直接影响市场，还经常说“慢牛”之类的胡话，市场确实是不可预测的。这方面有些常识就行了，不宜钻得过深，反而看不清大势。当我们过几年回过头来看现在的大波动的时候，可能只是一个小浪花。

所以，目前我们价值投资主要就是两个事情，一个是应对风险，二是着眼长远价值。至于市场近期会如何，这个我们不应该受其影响，为此甚至应该少看股票。多看大趋势，如市场估值体系的改变方向，产业大发展等等。为了应对风险，我们要考虑可能的低估值。如果耐心地等，高估值迟早会出现，所以也可以大胆想象。我认为这是价值投资的功夫所在。

在熊市里价值投资就是选出安全又很有希望的牛股，长线慢慢建仓等待。使劲研究或者猜测短期市场因素，这不是价值投资，是找乐或者期盼，不能指望靠这个战胜残酷的市场。在牛市里这么做似乎到还可以。

对中信证券的走势分析与操作计划

基本面分析没有变，业绩与题材都好。但周期性问题影响非常大，机构还是担心熊市来了不好办。中信一季度收益非常好，化解了部分疑虑，但主要还是受大市影响很大。

Topview数据说明，本周机构、法人、散户的持仓比较稳定。周一大跌了一下，机构还增仓的。可能是因为下周四就十送十了，本周比股指显得要稳当。

我们还是分析中信证券的估值，低能到多少，高能到多少，做好准备。短期高抛低吸操作只能算是看热闹，不是关键。

以前中信证券的机构研究报告，给出100元以上的估值，都有一个“牛市假设”。东海证券出了一个偏空的估值报告，价值底估到38元，最高只值50元。这是一个“熊市假设”的报告，可以研究一下。我感觉，这个估值对应的是中信的底部区域。往下再跌20%就差不多了，不用太过害怕。跌到那，拿钱慢慢补就好了。是不是会更低？这个也说不准，但可以判断，即使市场强烈恐慌，短时间低下去了，也会回到合理估值区域。也就是说，可能熊市里中信大部分时间就在38-50元之间混。这个我们作好准备是不用怕的。要是有一些利好兑现，这个估值肯定会提高。

我对中信的估值再从净资产角度算一下。A股已经有几支股票跌破净资产，但那是因为这种股的净资产多半是用持有的股权折算的。有些股权不是立刻能卖的，或者卖出会导致市场大跌，卖不到账面上那么多钱。净资产有些虚，主业挣钱能力不行可能赔钱，搞不好净资产越变越少，跌破净资产不是没道理。但中信的净资产不一样，一则现钱多，二则股权投资稳健数量不多，三则有多项稳定发展的主业一年年挣钱，四则有些创新业务可能挣大钱。所以，跌破净资产这种事是极其荒唐的。市净率估值应该高于国际市场进入稳定期的大投行，3倍不算高估。可以合理假设，中信的净资产会稳定增长，一年增长15%左右，至少最近几年并不离谱。这还只是靠利润实现的，如果以后再增发，净资产更是会大幅增长。如果净资产年增15%，5年翻倍。也就是说，如果只给2倍市净率，相当于只给5倍市盈率。在中国这样的高增长国家，资本市场还有大发展的情况下，只给5倍市盈率实在是太离谱了。这比没啥发展的成熟市场给的市盈率都低。所以，我觉得从市净率来看，3倍是应该有的，净资产8年翻三倍，对应一个8倍的保守市盈率估值。熊市假设下，08年18元的净资产，对应50元的底线估值。所以，我认为50绝对是个安全的价位，最多就是亏时间，不会亏钱。

东海证券研究所 公司研究 中信证券（600030） 评级：调低为 中性

股价： 49.31元 深度报告

2008年4月1日 星期二

中国资本市场周期波动下的中信证券估值研究

投资要点

􀂉 中信证券自从2007年11月5日股价达到117.89元以来，至4月1日股价已下跌至49.31元，下跌了58%多，我们试着以新的角度对中信证券的合理价值进行估计。

􀂉 从货币市场、股票市场、债券市场和实业投资几大领域的投资回报率的均衡角度来看，也就是从金融市场回报率与实业投资回报率均衡的角度看，相对于一年4.14%的定期存款利率，整体上股票市场的市盈率15倍左右才可能开始具有真正的投资价值。（不考虑股票流动性 ，看来以下将进行是股票绝对价值的评估）

􀂉 按2008年4月1日总市值26.3万亿计算得的所有上市公司的市净率P/B为4.77倍，而市盈率为35.5倍。

􀂉 中国上市公司总体的分红回报率极低，全市场15倍市盈率P/E（以下年度的收益计算）对应的是按所有股东当前市值计算的上市公司股东本年投资收益回报率只有6.67%左右，只比当前一年期银行存款高出2.53%。随着中国股市逐步全流通，我们估计股市整体市盈率回归正常投资价值水平将为期不远了。

(作者明确的熊市预期)

􀂉 我们预计随着大小非的逐步可流通，2008年至2009年中国股市整体上处于下跌回归合理市盈率区间（理解为和国外接轨的静态市盈率）和具有投资价值的区间（与无风险收益率相比较且能战胜通胀的动态市盈率估值）之中，而证券公司以扣除非正常损益后加权平均的资本回报率来衡量的获利能力也将经历一个几年的下降周期。

（逐步提出专业主流论点：证券公司以扣除非正常损益后加权平均的资本回报率来衡量的获利能力，）

􀂉 通过对高盛、美林、瑞信、瑞银UBS和摩根斯坦利的近5年的收入、净利润、股价、股息、市净率与市盈率回顾表明：美国成熟市场中这些公司股价历年也只保持与净利润涨幅相近，每家公司各年市盈率、市净率基本稳定，股息也稳定增长，2003-2006年这些公司净利润增长50%到11多倍，而年底P/E均在9.9-16.3之间，2007年底的P/B在1.30-1.77之间。（研究标的重要的参照物，将摒弃所谓‘中国例外’的观点）

括弧内为个人读后加注，大家都尽量去除持有或者未持有状态下的本位观点，共同探讨。

只有等待巴

不例外，直接套外国的市盈率好了，跌光拉倒。企业利润高增长的基础上，资本市场还有大发展。增长率70%跌到30%，还是高增长。这个有怀疑的话，可以去唱崩溃论了。

拿中信证券和已经发展几十年的投行比估值。市盈率因为年度利润波动大不好直接对比也就算了，市净率也要接轨，这就是吓破了胆。QFII已经50来抄底了，它们用的什么估值？

又不是基金

非要买６０％的股票

如果判断得出，高抛低吸随便搞几下，早就大发了，何必搞什么价值投资。

价值投资就是对估值判断得准，知道是低估了，就买，等到高估时卖，一定挣钱。

巴非特还不是这样干的

～

所谓永久持股

还不是忽悠大家

～

关键是怎么判断底部

～

难　

～

就怕死在山腰上

价值这个标准是变化的

～

牛市　中信的价值

和熊市　中信的价值

是有区别的

～

如果　判断清楚了，等待未尝不可。

巴非特还要等待打好球嘛。

～

人家还要利用利用市场先生的错误嘛。

～

就当我随便说说了

再说

政委现在的行动就体现风控

现在也，没有全仓嘛

～

呵呵　　我还套了２０手中信了

成本８５

～

５５

陈大所认为的中信净资产会稳定增长的预期很难实现，因为中信持有的各种股票还是很多的。

等一季报出来应该就能看到的。

不输钱只输时间的最后结论毫无意义

这种蓝筹只要公司经营过的去N年后股价肯定是会慢慢走高的。

所谓价值投资的精髓在于安全边际

现在比券商安全边际高的股票多了去了，何必跟中信在这死磕

还炒股作什么？

～

０１到０５的大熊

我老爹影响太深刻了

～

如果这些“金融性资产”跌得一分不剩，净资产减少一元不到，年末净资产可是15.56。08年挣个100亿的利润，净资产仍然会增加。如果08年抄底买多些股票。。。

你说中信持有股票很多，不正确。

以中国的国情至少在现在来看，中信比这些欧美投行稳健多了。老外在金融上弄出来的花活，比如以一文不值的房产债券面值抵净资产，中国的公司就还没有学会。。。不知道期市出来以后会如何，也许有公司要为此吃大教训，但是肯定不是龙头的中信，而且从历史来看，它比较稳健。

下面帖子中转载的文章很有道理：

高杉：再次提醒市场参与者不要毁掉自己赖以生存的行业 jboyin

这篇文章中讲到了电力股的估值，我认为很有道理，如果你通过市场上买到的电力企业比你重新建设一个电力企业还要便宜得多，为什么不直接通过市场买？

同样的问题反映在了钢铁、交通（高速公路）、金融等行业，现在通过市场买股权，比建设一个企业还便宜！

如果你觉得中国的经济要崩溃了，那么什么都不要买；如果你对中国经济的发展保持乐观态度，当然可以买价格便宜的好股票！

附带说一句，我是很瞧不起管理基金的那些经理们的，也许它们有高智商、高学历，可惜就是没有高尚的人格（它们为了钱，什么都做得出来：6000点是它们买上去的，3000点也是它们卖下来的）！