主题：【文摘】中国股市呼唤拆迁 -- 大众河蟹

中国证券报 2005-01-29 10:53

　　冬天到了，春天还会远吗？疲惫的市场正一步步逼迫股权分置改革早日实现。在过去一周内股权分置改革突然间热得发烫，市场上流传着各种何时启动和试点的版本。记者从现实层面也实实在在感受到了这种胎动：先有一家券商和咨询机构找上门来，希望借助报纸宣传一下他们设计的方案，接着又有北京和湖南的两家上市公司私下找到记者，探听方案上报的方法。那么，在股权分置改革胎动的背后有着怎样的故事呢？

　　万事俱备只欠东风？

　　对解决股权分置的意义和迫切性，专家和投资者的认识越来越统一。在多数专家看来，股权分置是中国证券市场诸多痼疾的罪魁祸首，解决这一深层次矛盾是其它市场化改革的基本前提，如果改革的次序颠倒，将事倍功半，A+H和询价制就是很明显的例子。同时，股权分置改革的最大受益者将是国民经济。股权分置解决了，上市公司可以通过股市上的购并实现做大做强，比单纯通过扩产挤垮对手，社会成本要低得多，如此一来，重复建设必将大大减少，优势企业能迅速做大做强。从制度上消除大股东利用市价与协议价的差价圈钱致富的寻租空间，使大股东真正把精力放到搞好上市公司，与社会公众投资者共同富裕上来。

　　“真正的企业家不是组织生产的，而是组织资源的，而组织资源实际上是并购。改革将给企业家们提供一个更大的舞台，中国第二次并购浪潮指日可待。A股不少上市公司拥有销售网络、独特品牌、自然资源、庞大的市场占有率等不可复制的资源，这在国际产业投资者的眼中是金矿。我们不该妄自菲薄，一旦改革成功，上市公司的真正价值将得以显现。” 李振宁一针见血地说。而燕京华侨大学校长华生则大胆预言：“显而易见，各方都已经形成共识，改革不能再拖了。国务院领导也反复强调需要解决股市深层次问题。我个人认为改革的时机确实成熟了，上半年推出的可能性很大。”不久前，本报与深圳华鼎市场调查公司在全国主要大中城市证券营业部的调查结果印证了华生的观点。参与调查的近2500名个人投资者有半数以上表示，当前最迫切的愿望是积极稳妥地解决股权分置问题，尽快解决股权分置是调查者中认同度最高的问题。

　　在多数机构投资者看来，股权分置早解决比晚解决要好。最优的选择是有补偿机制，承认多年来流通股东受到的侵害；次优选择是强化流通股东的权利，如提高分红率等；如果都没有，等A股和H股自然接轨时就什么都晚了，投资者的损失将白白付出。航天证券研究部总经理涂春辉博士认为，多年来非流通股和流通股东的出资与权利严重不对等。从经济学角度讲流通股东应该得到补偿。对此，证券监管部门应该理直气壮。世纪证券资产管理部副总谢柳毅、某保险资产管理公司副总和一家私募基金的老总也深有同感：“早解决股权分置无论对投资者还是对上市公司都有好处。等大多数上市公司的股价跌破净资产的时候，A股市场跟三板还有什么区别？最后是多输！”

　　“市场是政府和股民博弈的过程，现在国家手里的底牌是什么，大家心里都很清楚。我认为股权分置的解决不取决于政府，而是市场，要看市场倒逼到什么程度，现在还不够。”天治基金管理公司研究部总监骆泽斌估计，今年可能会搞一些试点，但全面展开的可能性不大。

　　北京一家保险资产管理公司老总对近期启动改革的可能性并不乐观，“如果真可能有所动作，那么市场肯定会有强势品种不甘于寂寞。关键看政府采取切实补偿或者与市场博弈哪种态度。我个人感觉后者的可能性更大，如果是前一种态度，早就开始做了。”

　　目标一致动机复杂

　　那么，市场的另一个主角―――上市公司究竟怎么想呢？

　　“我接触的20多家上市公司对改革的愿望比股民的愿望还迫切。只不过碍于种种原因不愿意公开表达。他们也承认能有今天是股民做出了巨大的贡献，而股权分置也制约了其发展，假如非流通股在可流通时会出现增值，他们愿意拿这个增值和股民分享。大家也看到了不断有上市公司把试点方案往证监会报。”首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏介绍了他了解的情况。

　　采访中我们听到这样一个故事：一家国内上市公司与国外一家大公司两情相悦并拟进行换股合并。可当换股的时候问题来了―――国内上市公司的流通股价格没有公信力，净资产外方死活不接受，结果合作流产。这家公司真切地感受到了股权分置的切肤之痛。

　　接触了多家上市公司后，记者发现各个层次的上市公司对非流通股都有流通的内在需求，只是程度不同而已。多数上市公司表示，股权分置改革可以解决股东利益不一致的问题，提高企业决策效率，给企业股权处置多了一种选择，是一件好事。一些想做大做强的民企和国有股比重不高的上市公司认为，一旦全流通后，可以用股权在全国甚至全世界进行兼并重组，而且激励机制也就此建立。

　　“如果真开始了，既然早晚都要做，那晚做不如早做。”这也代表了一些企业从众的心态。

　　还有一些企业承认即使将来改革启动了，也不会轻易放弃控股权。比如，地处京城的某大型电力上市公司母公司高管告诉记者即使可以全流通了，母公司减持股份的可能性也不大，当然在50%以上的股份有可能出让一点。湖北十强之一某上市公司高管表示：全流通改制是一件好事，我们是集体企业，前景不错，大股东只持有30%多的股权，真启动的话应该不会减持股份。

　　一部分大型国有企业老总也认同股权分置改革的意义，但私下透露：“这种事情我们自己做不了主，要看上面的脸色，毕竟我们是被放在这个位置上。”

　　对于流通股东极为关心的补偿问题，多数上市公司表示理解。某电力上市公司高管表示，在不影响控股权的前提下，可以拿出一部分国有股送给流通股股东。当然，这只是企业自己的初步想法，还要经过上级监管部门的批准。而四川一家上市公司在其方案中提出对流通股东优厚的补偿方案―――10股送5股。“

　　与前几年相比，上市公司对补偿的态度已经有了极大的改观。这在很大程度上与股市的持续低迷致使再融资功能大大萎缩有关。现在想再融资的企业即使过了会，一年半载也发不出去。不少想再融资的企业也不愿看到股市今天这个样子。”一位券商人士如是分析上市公司的心态。

　　那么，地方政府又持什么态度呢？我们接触到的一个地方领导打算如下：“我们一些当初很烂的企业，全是靠证券市场起死回生的。今天走好了，不能否认流通股东的历史贡献。我们的观点是‘不求所有，只求所在’。企业好了地方的就业和税收自然就不愁了。对流通股东给予适度补偿我们是认同的，但前提是属于我们自己的那部分不能像2001年那样划归中央。”

　　一位参与多家上市公司全流通方案设计的人士分析，地方国有上市公司对股权分置改革的态度与其在地方的话语权有很大关系：如果地方政府处于强势地位，上市公司自己做不了主的话，干脆服从命令听指挥。如果上市公司在地方话语权极大，那么流通与否、对流通股东补偿力度大小等问题上有很大的自主权。

　　对投资者和上市公司而言，股权分置改革可谓机遇与风险并存。但对深陷泥潭的券商来说则不啻于一根救命稻草。企业全流通改制其实是一个非常大的投行业务。比如配股方案和询价都离不开券商。上千家上市公司可能带来的巨大投行业务对券商和其他中介无疑是块诱人的蛋糕。据我们了解，起码有7、8家券商在做有关这方面的准备。海通证券很早就进行了相关的准备，还专门在其研究所成立了一个专门的工作小组，去年就给十几家上市公司做了全流通方案。

　　同样闻风而动的还有一些中介。最近上海一家中介机构又是在网上又是在平面媒体不遗余力地为其方案造势。著名市场人士张卫星在接受记者采访时表示，他已设计好了两套方案，还为此申请了专利保护，在过去一两年间他陆续和几十家上市公司老总进行了接触，“这些老总大多很积极，现在大家都慢慢清楚了，不解决股权分置市场就没法继续走下去。”

　　一位市场人士分析，券商积极行动的背后还另有动机。他知道有一家券商为自己的重仓股设计了方案，想借机出货，但该上市公司却不太热衷此事，原因是公司的质量并不好，真全流通的话，股价很可能跌破净资产，公司资产很可能会缩水。河南某国有上市公司去年一度盛传有望成为试点，实际上是庄家借机炒作。“

　　确有庄家想借试点的噱头炒作，德隆垮台之前就找过我。”某专家告诉记者一桩轶事，“当时他们也想当试点，说即使把非流通股全部送给流通股东都行。我告诉他：‘咱就别弄这事了，你们那老三股路人皆知。明摆着是欺骗老百姓吗？你们怎么可能试点呢？不可能的。谁敢拿你们试点啊？你们还是等别人弄差不多了再说吧。’”

　　李振宁认为，如果试点启动的话，明显庄股是不能选的。因为这样一来会套住老百姓，在保护流通股股东的名义下又害了他们。试点之初还是要选好的，盘子比较大，业绩稳定的公司。

　　洞庭水殖副董事长兼董秘黄新元则建议三类公司不宜进入试点行列：公司股票每股净资产低于面值的，公司流通股份占总股份的比例不符合《公司法》规定的，公司股票被实行特别处理的，“原因很简单，这三类公司的流通股价已经是扭曲的，如果全流通只会进一步扭曲，与改革的初衷相悖。”

　　操作思路有所区别

　　解决股权分置的认识是统一的，而专家们的思路有所区别。李振宁重申了他的解决思路―――变统一决策为分散决策，坚决果断推出股权分置改革试点，先老后新。

　　刘纪鹏则提出了“从简到难、自下而上不搞一刀切”的改革原则。“我们应从近450家无国有股和国有法人股的上市公司做起，这样可以省去部门间协调。我接触的上市公司有2/3都是无国有股和国有法人股。他们的大股东自己就能做主。从哪个角度讲推行一刀切的政策风险实在太大了。我们要充分考虑不同上市公司有不同的偏好。总之，要选择一个让股民能够解套的方案。方案越好越多聚合的能力就越大，市场向上的空间就越大。”

　　“共识来之不易，大家几乎已经把全部希望寄托在这上面。通过股权分置改革改变多输的局面，推进国民经济的整体改革、开放和发展，所以千万不能搞砸。”华生再次强调了改革成功的重要性。

　　“在市场化解决思路共识的基础上，具体操作上还存在重大认识误区，无论是分类表决还是讨价还价都不是真正的市场化。垄断的双方博弈并不存在稳定解，谈判旷日持久，而且存在极大的操纵空间。金融市场是一个高度信息化的开放式市场，并不适合搞试点。股权分置的改革事关重大，容不得试错。我们应当尽可能借用成熟市场中被实践证明成功的金融创新工具，而不是闭门造车。”华生认为，应当跳出流通股与非流通股股东双方谈判、博弈的思维方式。比如，可以由上市公司发行可换股的认股权证。以改革前一段时期的流通股均价作为认股权证的行使价。如果全流通后，股价高于行使价，则认股证不值钱。如果低于，认股权证则按照差价转成股票来弥补流通股股东的损失。等于提前把流通股股东可能遭受的损失锁死。非流通股股东也不用被强迫自己掏腰包。

　　“只要我们相信，中国证券市场会在中国未来经济发展中起重大作用，就没有必要对证券市场必然出现历史性转折出现悲观。”万国股市测评咨询有限公司董事长张长虹认为，解决股权分置是解决中国证券市场化问题的最重要的契机，但如果不树立中国证券市场的市场化的基本理念，即使现在解决了股权分置问题，将来中国证券市场照样会是一个非市场化的市场，一系列的基本矛盾照样形成，甚至更加尖锐，而且很可能更难以找到使证券市场软着陆的机会和条件。他提出，送股方式是所有方案中操作最简单的。对A 股股东不需要支付任何成本，对于非流通股东能够支配和控制。

〉〉真正的企业家不是组织生产的，而是组织资源的，而组织资源实际上是并购。

〉〉上市公司可以通过股市上的购并实现做大做强，比单纯通过扩产挤垮对手，社会成本要低得多。

美国整个一部证卷史就是拆了合，合了再拆的历史，这才叫资源优化。

中国人原来以为股市是万动机，能自己创造财富，发展方向整个错了，现在明白的正是时候。对于过去，推倒重来从道义和效率上看都是极其不合时宜的。不如仿效住房改革，我想“拆迁“这个词今天大部分中国人都明白其中的含义，国家定政策，下面分头作。1万多市值的流通股市拆迁，应该不会比房改难多少。拆完后，我们会有一个大得多的，健康的多的市场。

Let's do it!

对不起，什么是“股权分置”？

另：对C股如何看？

不引入完整的金融衍生产品，如何做hedge fund？引入吧，管理层做不了主。

一个只能单边交易的市场，风险太大了，谈不上追涨杀跌。期货市场又脱离于国际市场自成体系，变成谁钱多谁就赢。

要改革太难了，这是根本的改动，但不改中国的金融就是僵的，从这个市场出去的，只能在55美元买石油现货；75:1 换日元还贷款；在伦敦金属期货市场上被宰，回到国内市场上补血，还美其名曰“对冲”。

一个期货，一个股市，按照目前体现的能力，管理层够呛。

股市的管理层所制定游戏规则，始终是在维护上市公司、机构、券商的利益，而股民之于他们不过是钱袋子。参将的建议，我想史美伦她更明白，但她还是走了。她在任的几年股市由盛而衰。她力图为股市营造一个公平，透明的市场环境。却像打开了潘托拉德盒子，飞出来的尽是欺诈，贪婪。

今年一月以来有11名上市公司高管落马。你说这样股市还值得信任吗？ （参见 http://news.wenxuecity.com/BBSView.php?SubID=news&MsgID=23282）

的确在中国股市或是资本市场里有很多不符合经济规律的东西。而这些东西正是所谓的中国特色的市场经济。我国毕竟是社会主义国家嘛。如果，市场彻底的自由化，我们还能抗社会主义的招牌吗？

要政府下决心搞全流通难啊！政府也担心，在全流通后，会使得国有企业变成私有企业。另外，我敢保证，在推行全流通的过程中一定会发生大量国有资产流失。从而，造就一批新兴贵族。

总之，中国股市只有彻底推倒从来，要么按经济规律运作，加强监管，增加透明度，保护中小股民权益。要么，关闭股市。不要再用一些不伦不类的权宜之计来唬人。