主题：（二）索罗斯和东南亚-两个女人改变世界 -- 珊瑚海

在上世纪90年代之前，市场上追求最大限度获利的激进投机者（包括部分对冲基金）早就发现了一个规律：即市场在大规模破裂时，尤其在由多转空时，由于市场心理的急剧变化，往往会产生剧烈的短期震荡。借助这种震荡，加上运用杠杆，获利会十分丰厚。

他们也发现，在相对小级别的市场上（如个股），借助巨量资金在市场破裂前做空，会促使市场提前破裂。投入的巨量资金会成为压死骆驼的最后一根稻草。

然而在大级别的市场中（如汇市），他们就要谨慎的多，多数情况下他们只能搭市场的顺风车。不只要看准大级别市场破裂的趋势，而且要选对时机才有可观的回报。过早的做空会导致巨额的利息损失甚至可能要追加保证金直至爆仓。

虽然这些投机者在大级别的市场上的主导力相对差一些，但是大级别的市场也有其优点：大资金获利后容易出货了结，不会在出货时引起反向震荡。

在1992年，一个大事件改变了全球的激进投机者的想法：抛售英镑。

1992年，名义汇率过高的英镑已经严重和实体经济脱节，英国经济在高利率和高汇率英镑下不断削弱，降低利率和汇率才能改变颓势。然而在欧洲货币体系中的英国既不能独自降低英镑汇率，也未能促使德国降低利率（从而带动英镑对欧洲货币体系外的货币贬值）。英国已处于极度两难的境地之中。

以索罗斯的量子基金为主要力量的激进投机者们看到了这个机会，投入巨额资金来做空英镑。英国政府虽然动用了外汇储备和大幅提高利率等办法来托市，然而终于不敌市场悲观情绪和巨额空头资金，被迫接受英镑贬值，同时退出欧洲货币体系。投机者们获利丰厚。

虽然有人争论，英国政府是在半推半就下接受英镑贬值的。但仍改变不了一个事实：英国的外汇储备不足以对抗做空的投机者；投机者们促成了英镑市场的破裂，他们有能力撼动大级别的市场。

这一点让抱着搭顺风车心理参与抛售英镑的索罗斯等投机者也感到了意外，没有想到自己这么轻松的促成了英镑的贬值，以至于索罗斯还没有建立足够的空头筹码。

通过92年抛售英镑，索罗斯们发现了，通过撼动大市场促使市场破裂的魅力。它可以避免在大市场中搭顺风车做空的缺点，即无需担心持仓等待过程中的高昂利息和爆仓风险。与其坐在地上焦急的等待树上的苹果自己掉下来，不如把它打下来。

喜出望外的索罗斯在认识到自己的威力后，又在1993年做空马来西亚货币和1994年做空德国马克，意图带动其它投机者来一起撼动市场，却都以失败告终。估计他们从失败中认识到挑战大级别市场需要更成熟的机会和占优势的资金。索罗斯们在积极的寻找一个合适的大目标，或者说他们已经有了目标，只是在等着机会成熟。

从1994年开始就陆续有经济学者认识到东南亚经济体的弱点（虽然一度还被认为是恶意诽谤）。持续高增长的东南亚经济把“钉住汇率制度+资本项目顺差”模式的优势发挥到淋漓尽致的同时，也越来越多地暴露出这种模式的缺点。东南亚国家政府慢慢的也发现了部分问题，然而在乐观的市场气氛中多数政府认为问题不大，加上很多问题牵一发而动全身，高速增长的经济和利益已经尾大不掉，自己刺破泡沫几乎等于经济自残和政治落败。

投机者们早已经觉察到快速发展的亚洲国家终会走向阶段性盛-衰循环的顶点，东南亚已经列入了激进投机者们的待攻击名单中。但在下注前仍有两个问题要解决：“最脆弱的目标是谁”和“何时是最佳时机”。

索罗斯们在1993年做空马来西亚货币失败时就知道时机还没有成熟，他要等东南亚的泡沫吹不动时再回来。

1996年美联储发布了两位研究经济危机的女经济学家Carmen Reinhart和Graciela Kaminsky的报告“The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems” http://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/1996/544/ifdp544.pdf 。

这篇报告在之前的经济危机研究的基础上仔细的描述了两种危机的因果/伴生关系、金融开放对银行危机的影响、两种危机前兆的经验总结和危机预测、危机传递。在当时来说，这篇报告把经济危机研究带到了一个新的高度。如果你没有时间细读全文，可以直接阅读”I-Introduction”和”V-Final Remarks”两个章节。

这篇意在避免危机的报告没有得到东南亚政府的注意，倒是引起了索罗斯量子基金的一位研究员Armenio Fraga的注意．（David Hale 2007年5月的The East Asian Financial Crisis一文中的第7页简短的描述了这段历史 http://www.kiep.go.kr/include/filedown.jsp?fname=East%20Asian%20Financial%20Crisis%2004-26-071.pdf&fpath=EngSeminar ）

这个Armenio Fraga后来成为巴西中央银行行长（1999-2002），在此期间他获得了“拉丁美洲的格林斯潘”的美誉。据说2009年他被中投公司聘为国际咨询委员会的成员（但在中投网站上没有找到他的名字 http://www.china-inv.cn/cicen/governance/management_international.html ），

Armenio Fraga读了报告后，认为东南亚的情况和报告中描述的情况相符。不久量子基金就选定了泰国作为攻击目标。泰国在当时的情况完全符合报告中描述的两种危机的几乎所有前兆（钉住汇率制度；名义汇率高于实际汇率；高利率；金融开放度高；金融管理松弛；出口经济前景不明朗；房市上涨难以为继；股市低迷；信用增长过快；资金利用效率低；巨额短期资本项目顺差；外汇储备相对不足；银行坏账率高；泰国政府漠视自身的问题）。如果此时大规模抛售泰国货币，泰国政府就会处于两难的境地。泰国政府如果通过调高利率来维持高汇率就意味着外汇储备消耗殆尽，企业和银行在高利率下破产，而且恐怕也坚持不了多久；如果让汇率自由浮动就意味着资本项目大量流出，企业和银行在资本价格下滑和外债压力加大（汇率损失）下破产。

David Hale的The East Asian Financial Crisis一文的8-11页记录了泰国受攻击的过程和量子基金的实地考察报告。

在量子基金的带领下，投机者们又陆续攻击了经济隐患稍小的其它东南亚国家，直至在香港失利。

美联储的报告在客观上给投机者起了指南针的作用。在这份报告的指引下，投机者们主动的撼动了一个地区的大市场，对冲基金和索罗斯成为了家喻户晓的名字。整个世界都受到了这次危机的震动。几乎所有新兴市场国家在这次危机后改变了经济发展模式，鼓励经常帐户余额，刻意积累巨额外汇储备。新兴市场国家正式成为了世界工厂，美元的地位日益稳固。我们的世界在不知不觉中发生了巨大的变化。

在东南亚经济危机之后，Carmen Reinhart的文章也越来越受到世界各国学者的重视。

Carmen Reinhart和Graciela Kaminsky在1999年又改写了96年发表的原报告，改变了文章的结构，同时加入了对东南亚经济危机的描述和分析。看过原文的读者读一下99版的Final Remarks一节即可。 http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.139.3473&rep=rep1&type=pdf

待续（三）索罗斯的破坏-幸存者的经验

“外因为主”一直有争议

一直想找关于那次经济危机的资料，这下又找到一些！

外部因素仅仅是推动了内因的爆发。如果内部十分稳固的话，索罗斯也不会打他的注意。

是这篇文章：

Paul Krugman (1979) A model of balance-of-payments crises

当然这篇文章已经过时了

Speculative Attack是特定经济条件下的必然事件，但似乎其规模、构成和发生时机却存在偶然性

可惜好像太监了。也许我没找全

http://www.talkcc.com/article/192795

1 http://www.talkcc.com/article/556002

2 http://www.talkcc.com/article/556685

3 http://www.talkcc.com/article/556690

4 http://www.talkcc.com/article/558743

5 http://www.talkcc.com/article/558745

是英国、泰国国内组织的外汇交易现货市场，还是主要金融市场的期货交易所，或者是做市商依托报价平台提供的报价交易？场内与场外交易的差别太大了。

最近，中国外汇交易中心现货市场人民币对美元报价的持续下跌，很奇怪没有像样的抵抗，合理的解释是官方也认同下跌。