主题：【原创】借新还旧，盘活资产的新玩法 -- 岸芷汀兰

今天由财政部、央行和银监会联合推出的地方债的发行和置换新规明确了地方债的发行和抵押方式。最近一直有风声说允许地方债抵押做回购，这次这只靴子终于落地了。

新规明确了地方债的发行采取定向发行的方式，发行承销团由存量债务中的定向债务对应的债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例。文件规定，发行利率下限为同期限国债收益率，上限为国债收益率上浮30%。此外，新规将允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。

该文件要求在8月份完成早前计划的今年1万亿地方债务置换的进程,预计新规实施后，地方债务置换的进程将加快。在经济层面而言，新规将有利于地方政府置换存量债务，缓解偿债压力，保持现金流维持财政支出和为地方经济发展继续投入资金,缓解经济增长放缓的压力。

同时此项新规也是债券市场市场化的一个重要步骤。此项新规以定向发行的方式将落实地方债务置换，以定向发行方式向现有债权人以其持有的地方存量债务为最低限发行新债，一方面将地方存量债务“阳光化”，地方存量债务将通过发债置换的方式向市场公开，减少隐性债务和潜在风险。地方债务不透明一直被海外所渲染，公开发债的方式会把地方债务逐步公开化，减少潜在的风险。与此同时也体现风险自负的原则，即现有债权人不能通过置换存量债务向其他投资者转嫁风险，地方政府也无法让中央为其现有债务埋单，也减少地方政府的发债冲动；对投资者也需要以全面的角度考虑投资债券风险，对债券进行估值，不能简单认为中央政府肯定会为地方埋单而进行投机，从而有利于债券市场向市场化方向进一步转变。总之就是谁的孩子谁养，儿子不要想沾老子的便宜。

需要特别指出的是地方债纳入抵押品框架，具有双重影响，首先，对于债券市场具有直接的影响，新规使得地方债的发行具有吸引力，使得债券收益率得到提升，同时，解决购债资金的担忧,银行购债之后，可通过PSL、SLF、国库现金等多种方式将所购债券抵押获得流动性，盘活存量。更为重要的是，通过央行接受地方债抵押的方式，把中央对于地方债务的直接责任进一步转化为间接责任，将改变市场对于中央政府作为最后偿债人的预期，化解道德风险。

对于金融行业而言，地方债发行新规将有利于化解金融风险，降低金融机构不良资产比例。地方政府负债投资的项目大部分是基础设施建设，短期内很难产生足够的效益以偿还债务，新规将缓解这方面的偿债压力，降低这部分资产成为不良资产的风险，有利于金融业，特别是银行业的稳健运行。

应该注意到此项新规并非的中国版‘QE’,因为新规只涉及已有存量债务，并不新增杠杆比例，存量债务中到期的银行贷款部分可直接置换成地方债、不增加新的资金需求。同时，地方债纳入抵押品框架，待地方债置换完成后，将有利于盘活金融机构的长期资产，使得央行通过扩大加货币乘数的方式来增加货币供应总量,也达到降低融资成本，促进经济发展的目标。

因此，这一只落地的‘靴子’应被看做对于股市和债市的利好，有利于‘股’‘债’双牛。对于债市而言，将有利于资金宽松的局面，降低成本，并增加长期资产的流动性。另一方面，对于股市而言，由债务置换及抵押回购而盘活的资金可能进入股市，同时基建、房地产、金融等行业因为资金的支持而缓解压力，提升其估值水平。

最近的数据看，固定资产投资增速下降，房地产投资增速下降，用电量，货运量都在下滑，进出口增速也下降，各项指标都显示经济放缓的趋势仍然在继续，虽然政府一直在喊形势改善，但不知道什么时候才能触底，乐观的说第二季度，但估计够呛，可能会延续到下半年，或者全年都有可能。地方债置换是不是新一轮的‘4万亿’？恐怕也不完全是，大致的思路是保持现有的存量，使正在进行的建设不至于断顿死掉，那样和紧缩没有区别，会损失更大。再通过新的资源配置来完成经济结构的转型升级，所以现在股市很火，特别是创业板已经快吹到天上去了。从现在的结果来看，过去铁公鸡加出口的增长模式不再灵光了，政府会容忍这些行业的放缓，但不会任其大器大落，需要通过增加调整结构来鼓励新兴产业的发展，实现产业升级和结构调整的目标。好像去年的数据，从需求来看国内消费已经首次超过投资成为整个GDP的第一位，说明结构调整已经有一定效果，只是船大不好掉头，需要慢慢来。说到地方债置换，恐怕就是谁投资谁负责，谁的孩子谁养，政府不给兜底，最少要换出原来的份额，新增的自便。但政府允许进行抵押，方便银行做回购什么的，这一点和QE有点像，也说是妥协了，算是最终占了点中央的便宜，手心手背都是肉，左手换右手吧。这样一来算是盘活些存量吧。

终于跟美国走上了同样的道路