主题：寻找牛股：污水处理之一 -- 无所不在

先谢谢河友见证风的方向提供的公司信息。

要讨论合加资源，就要先说说背后的控股大股东（60%+）桑德集团。该集团致力于环保产业，除了现有的固体废物和污水处理业务以外，最近还投资了风能和自来水业务。公司老总清华毕业，工程师背景，40出头年富力强，86年出道以来一直是在废水处理领域工作，看样子是个踏踏实实做事的人。

桑德集团母公司和合加目前在业务上有重叠，从今后的发展来说，合乎逻辑的应该是将来集团母公司将相关资产注入合加，避免重复经营。污水处理和固体废物处理的效益都很好，毛利在60%-70%，而且合加员工不过300多人，管理费用较低。

像前面提到的创业环保一样，该集团目前处于高速扩张期，credit analysis的结论也一样：财务状况表面上很虚弱。除了A股的合加资源，该集团下属公司06年在新加坡上市，圈了10亿；今年4月份合加又决定在A股市场发行3千万新股，已获证监会批准。即便在金融市场上拼命捞钱，公司还欠了10亿的债务。媒体总爱拿资产负债率说事，旁证目前的债务结构并不过分，在我看来没有说服力，资产负债表上记载的是买来的价钱，能卖多少天知道。眼前现成的例子就是华尔街巨额的write-down，一夜之间资产价值就可以萎缩得不成样子，用来做分母一点意义都没有。此外还有一个因素要考虑：杠杆贷款。这家公司的扩张，如同上文提到的创业科技，也是通过BOT以工程项目的形式和当地政府合资，比方说，自己出3亿，当地政府出2亿，成立了一个公司以后再去以新成立公司的名义贷款10亿，这样3亿就做成了15亿的生意。污水处理的收入稳定，而且作为高科技环保行业是国家重点扶持产业有税收优惠，再加上当地政府入股，所以银行贷款相对容易。

过去三年的盈利记录表面上似乎不错，但是考虑到（1）股权分置协议这个紧箍咒和（2）近三年的牛市，这种盈利纪录对未来的业绩的评估没有什么价值。

从保守投资的角度来说，当前这家公司缺乏足够的造血功能，不宜考虑。暂且不谈A股离谱的股价，即使是貌似看上去相对合理的新加坡上市公司股价，今后很可能也面临着增发新股被稀释的危险。如果从财务杠杆的角度考虑，近几年该公司更适合于投机。即使是投机，也需要市场普遍的悲观情绪来配合，目前显然不是。

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如此说来似乎我是在浪费时间？其实不然，我之所以关注污水处理行业，也是很偶然的机会碰巧在Barron's上看到Jim Rogers的一篇访谈，他对投资中国的看法中提到了污水处理，并认为该行业是旱涝保收的，对经济周期的抗干扰能力强。人民日报上可持续的话题说得人耳朵都起老茧了，我一开始也是半信半疑的。结果发现，这个行业目前正是埋头苦干的时候，今后开花结果也是情理所在。

的确，污水处理公司眼下是炒环保概念的成分多，我也怀疑有多少真正意义上的投资者会在这些公司上面掏钱，但是公司扩张没钱怎么办？投机在经济上的正面价值正体现于此，所以我一直说投资和投机在道德上没有高下，也是这个道理。两者都是工具，就看谁用什么时候用了。如果投机能够帮助像污水处理这样利国利民的行业在这几年的牛市中获取足够的资金，那么它就是有功劳的，至于那些圈了钱炒股票房地产的败类，即使证监会没有，市场也会惩罚他们的。

我今后将继续观察这些公司，虽然目前不适合进入，但是总有一天市场会恐慌的，眼下的分析也不会白费。希望河友能多多提供相关的信息供大家讨论，这里再次感谢见证风的方向。

[基本情况]

沪港同时上市。原来是搞化工的，属于重污染行业，00年也许为了迎接新世纪，决定放下屠刀，立地成佛，大搞资产重组，和市政公司资产互换，摇身一变成为了一家以污水处理为主的公司，所以分析也从重组开始，之前的信息没用了。

（1）01-06的概况：

公司领导层自重组以来没变过，非常稳定，而且挺年轻。公司60%股份属于天津市市政投资公司，国有企业，在银根紧缩的今天应该不愁借不到钱（这一点眼下可是要命的）。公司员工500人左右。

公司01-03年主要靠天津本地的污水处理，业绩很好（具体数字下面会给出）。于是摩拳擦掌想大干一番事业，04年发了12亿的可转债，拿了钱马上开始扩张，从05年开始先后在贵州，安徽，江苏，浙江，云南，湖北以工程管理（BOT或者TOT的方式）方式入股（基本上占绝对控股90%）大搞污水处理工程。这种爆发式扩张的直接后果是如果仅仅从近两年的报表来看（05、06年，07年的本月底才有），这家公司的财务状况非常的不健康。公司网站上说已经同意今年再发一笔11亿的债，如果仅凭05、06年的财务报表，我很怀疑。

根据这种情况，我把公司的业绩分成两个阶段：1。天津本土阶段（01-04）2。扩张初期（05-）

在第一阶段，也许是我孤陋寡闻，个人感觉业绩在公用事业里还是很好的：500人的公司每年税前营业利润4亿左右，profit margin 60%以上，投资回报率20%以上，财务也比较健康。不太好的是应收货款比重比较大，而且管理费用增长过快。

在第二阶段，我认为扩张太过分，直接的后果就是流动资产/流动负债在06年底竟然只有0.7，而且长期债务高达20亿元。表面上看，公司这两年的利润每年还有2亿多，但是实际的现金流都是负的。

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（2）我个人的看法：

负面的因素：通货膨胀会提高成本，尤其是借贷成本，而不幸的是该公司目前财务正是虚弱的时候，管理层前两年头脑发热难辞其咎，年轻还是要付出代价的。短期来说，利润的继续下滑在未来两年是很可能的（我这个两年的短期对投机的来说也许是终身了）。

正面的因素：公司投资的污水处理项目，将来应该都是能赚钱的（该公司投资10个项目，06年的报表显示已有7个盈利），也许利润率不如第一阶段60%那么夸张，但是今后的投资收益还是很可观的。一个例外是该公司投资的天津创业建材公司年年亏损，它居然还增加持股比例，令人费解。如果，（这个如果很大很大），如果这家公司能够挺过目前的虚弱阶段，未来是光明的。

最后说一下股价：A股的股价（10元）我认为离谱，H股的股价（3元左右）我认为不贵但是没有足够的安全边际，从目前公司的财务状况来说，苛刻一点，应该说是根本没有安全边际，有随时破产的可能。

您要是觉得这都构成投资建议，那我也实在无话可说了。我只负责分析，决不推荐任何股票。

等你完成后,向你请教

主要业务是水处理，不太了解行业技术及发展方向。

哪位业内人士能就污水处理设备的技术水平和行业发展介绍一二。