主题：【周末股市观察】市场、估值与周期的哲学 -- 陈经

中国的上市公司有很多毛病，这不容否认。有时公司内部人员会怀疑，就咱这破公司，居然值几百亿？所以，很多人买的是不熟悉的公司，反而不害怕。看空经济学家、股评家说中国股市2000点才有投资价值。上轮熊市就有“千点论”。

有时，人们又觉得中国经济大有可为，新兴朝阳行业前途无量，未来一片大好，信心十足给出良好预期。去年有“万点论”。

到底哪个是真的？

这是一个影响重大的哲学问题。我的观察是，这相当于对上市公司或者A股整体作出了高与低的两套估值，然后估值要接受市场的检验。我们说，实践是检验真理的唯一标准。但在资本市场中，我们要对“检验”深入理解。

A股去年涨得很好进行了一段，高估值状态维持了一阵。现在又跌下来了，过去就成了泡沫，低估值看空似乎是“真理”。看空的经济学家、股评家可能会说，我们的估值模型是正确的，去年高估的估值模型是错误的，是泡沫。但是，如果以后又涨上去了，怎么算？去年股指高的时候，看多的能不能说看空的是错的？从哲学上来说，这是个很值得思考的问题。

我的领悟是，资本市场的“检验”和科学定律的检验不一样。一个物理定律，是可以不断重复进行检验的，如果有一次不对，定律假说就失败了，这个叫“可证伪性”。但在资本市场上，股指随着市场情绪时高时低，有时高估值状态实现了，有时又是低估值状态。没有哪个估值理论能一直“永远正确”。所以，检验标准不能这样定。

我认为，如果一个估值理论提出的时候，最终实现了一段时间，那就是一个成功的理论。比如我去年说了一个“国家做庄”的高估值理论。当人民日报4800点发社论说“股市形式一片大好”，股指杀上5000，几个超级大盘股纷纷从海外成功回归，十七大说“财产性收入”，温家宝说“慢牛”的时候，这个理论显得挺好。在那个时间段，它算是成功实现预期了，也帮助我们一些人挣到了。

但我们要注意到资本市场的本性，没有一个估值理论会一直“长胜不败”。所以，估值理论实现以后，等待它的就是失败！人们往往注意到高估值状态不可持续，跌下来就说过去是泡沫，是错误的，危害大。但低估值状态从哲学上来说，并不比高估值“泡沫”更加高明，也是不可持续的，也会有种种危害。上轮熊市A股的低估值状态危害非常非常大，我个人认为比泡沫危害还大。因为低估值状态A股失去融资功能，很多公司跑到海外低价上市，和白送一样，亏了上万亿美元不止，令人心痛。

估值理论只有结合时效性，才是完整的。因此，一个“完美”的股评家，不能一直唱多或者唱空，不能以为一套估值理论可以包打天下，要时多时空应时而动。如果早些认识到这个道理，我们去年高估值成功后，就应该转向“大小非估值”理论，转多为空。另一方面，如果因为现在市场的下跌，就说我去年说的“国家做庄”高估值理论完全不对，这也是片面理解。对估值理论而言，成功是失败之母。

当然，有时这会显得很可笑。一个刚刚说某股票应该值100元的“成功”股评家，真涨到100以后，又说它只值50。在我们这个检验框架内，股评家也许应该这样去说：它会涨到100，然后跌到50，值多少是个没意义的问题。这听上去象趋势派的说法，正经股评家或者机构分析报告肯定不会这么写，但价值投资估值体系就得这么去理解。我们看机构分析报告，心里要清楚，即使它的估值实现了，也是一时的，变化才是永恒的真理。

明白了市场检验估值理论的哲学道理，我们对市场周期性就能更好的理解。高估值与低估值状态交替出现，市场起起落落，周期性是永恒不变的主题，没有哪种估值能一直通行。企图对抗周期性，想防止“暴涨暴跌”搞估值不高不低的“慢牛”，或者一直想“国家做庄”维持高估值，或者想“防泡沫”打压股市维持低估值状态，都是不可能一直成功的。周期性的来源是市场情绪。市场情绪非常容易互相影响，一个阶段看多的人多，其它人也就跟着看多做多，股市上涨，看多成功自我强化，市场资金谁不做多谁笨。市场情绪高涨，大势向高估值发展。另一方面，基于同样的原理，看空情绪也同样会互相影响，大势倾向低估值。这是人类的心理，管理层都会如此，涨得好的时候觉得有好处，跌的时候又觉得确实该跌。无法对抗的自然现象，逆市调控会越搞越离谱，实践证明就是失败的。市场情绪偏多或者偏空了，要把人心扭转，得出非常重量级的利空或者利好，市场情绪扭过来了，可能又需要反过来出重手，这就不是调控，而是没谱。所以建设股市制度不要太过关注市场本身，不要计划经济思想。即使中央想调控，也不要幻想对抗周期性成功，而是应该顺应周期性，因势利导，防止周期性过分发展滑入崩溃状态。

宏观经济也有周期性。人们觉得钱好赚，纷纷扩张各种业务赚钱，需求产生进一步促进繁荣。银行的信贷增发下来，公司真的挣到了钱，利润报表普遍不错，把过去几年的利润“做”好，谋划上市。银行觉得有危险开始紧缩小心放贷，钱不好挣了，建立在“钱好挣”基础上的扩张行为会失败，公司面临各种困难。这也是无法阻止的过程，能够控制得不过分就不错了。经济表现与企业经营确实有周期性，这是股市周期性的重要来源之一，虽然有的时候市场情绪过分发展，可能与宏观经济的周期性并不一致。

回到我们开头的问题，一个上市公司，到底是问题多多，还是前途光明？我们现在可以正确回答了。

在市场情绪不好的时候，它就是问题多多，问题并不是假的，我们要重点观察这个。我们买入持有公司股票的时候，要对它作出保守的低估值，来决定现价的安全性，靠这个来实现“熊市买股”的价值投资原则。你这时说某个中小企业未来会多好，市盈率也不高，多半不管用。也许人们会发现它前几年的利润是“做”出来的，或者就是拿着原始股想套现的坏人“送”的利润。也许它的在建项目摊子铺太大，市场并不如预期的好，会赔钱。做保守的估值不能片面看市盈率、净资产，要考虑很多问题，这是价值投资的功夫。结合目前市场情绪，这是我们正应该研究的。

在市场情绪好的时候，它就是前途光明的，光明也不是假的，我们要有想象力。要大胆作出激进的高估值，不要保守。未来光明前景也不一定不可实现。市场情绪好的时候，只要有那么一些人相信未来前景光明就行了。这也是价值投资的功夫，但可以结合趋势投资作出判断。