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主题：【原创】从雷曼的破产谈起【5】该死的衍生物（下） -- 定远麾下
家园 【原创】从雷曼的破产谈起【5】该死的衍生物（下） 先进入提问回答时间，昨天讲完了姚债券的例子，有位孙悟空河友提了几个问题。
1。姚明拿着这两亿的付款合同也可以去银行贷款是吧 那能带到的最多是两亿么？2。姚明把合同抵押给了投行 他会拿到多少银子是固定的么？比方说两亿？不会这么多吧？因为买债券的要有利息不是？发行总量是怎么定的呢？
3。这个债券是自由买卖的么？谁有资格可以作这个债券的对冲呢？那这个债券岂不是和股票的地位差不多啊？
这几个问题问的非常好。首先要说明一点，我举的所有例子都是我自己杜撰出来的简化版本，实际的情况远远复杂的多。
前两个问题可以放在一起回答。首先，如果姚明的合同价值两亿，那现在他拿到手的钱应当低于两亿。因为合同里的金额是未来的价值，折现以后肯定低于面值。即使出现如日本那样的负利率，还得考虑我前面讲过的信用息差不是？另外对于信用不够确定的资产，银行往往在发行债券的时候讲资产打一个折扣，就象当铺那样，你拿两亿的资产去，却只能发行1亿八千万的资产，这就叫Over Collateralization，超额抵押。
至于为什么姚明不能拿着合同去贷款的问题，对于姚明来讲没太大的区别，他始终是交易里受益者，而银行就不同了。如果银行把自己的钱贷给姚明，自己的现金减少了，却要承担姚明的交易对手风险，counterparty risk。也就是说，姚明如果赖债，银行就得蒙受损失。而如果以债券的方式发出去，风险就转到了姚债券的投资人身上。当然银行可以通过借贷募集资金再借给姚明，并在中间打了利率差。这样做除了冒上信用风险，还有更大的问题。银行借来的钱会增加银行的资产Asset，这样它的资产回报率Return on Asset就降低了。资产回报率的降低有什么坏处呢？我想炒股票的朋友都不会陌生吧？还不明白的可以去参考参考老拙的老拙谈股票系列。
第三个问题里的对冲我不太明白，我想孙悟空想说的大概是指购买或者是交易，对冲的意思是避险。姚债券当然可以自由买卖，只不过多半不会出现在交易所里，而多半会作为OTC交易，也就是所谓的场外交易，因为交易所的集中市场交易要求比较严格而不够灵活。另外，作为债券的发行，一般的认购需要很高的金额，比如，一千万起，象我们西西河的格子组这样的小小私募离这个要求似乎还有一段距离。一般来讲，债券的投资人大多都是机构投资者。
言归正传。把姚债券的例子里姚明的合同换成房贷，就成了我们话题的中心，房贷抵押债券。前面我们讲了，这种债券的面额很大，所以用来抵押的，要么是上海环球金融中心，或者纽约克莱斯勒大厦这样价值连城的商用不动产，要么是一个由许多住房贷款合约打包组成的资产池。和姚债券类似的房贷抵押债券是这类债券的一种最早和最简单的形式，可称为Pass -through，抵押转手证券，由吉利美在1968年发明。
和姚债券一样，抵押转手债券把手里房贷的还款风险转到了债券的投资人身上，而吉利美和两房作为债券的发行者，债券发行所回收的资金可以用于下一笔房贷的发放，这样，资金就盘活了，如此这样下去，只要债券市场有人来投资，这个雪球就可以永远滚下去。所以，房贷抵押证券的出现对美国房地产市场的发展起了至关重要的作用，因为它彻底改变了房贷单纯依靠银行存款的问题，极大的增加了市场上闲散资金的使用情况，也就是说，极大的提高了金融资产的流动性。试想，一笔发在加州的房贷，其真正提供资金来源的，很可能是纽约的某个机构，或者，来自加拿大，欧洲，日本，中国的投资人。。。或者，这些都有。
抵押转手债券对发行者来说有一个问题，那就是市场不够大。如果其抵押的房贷信用级别不够高的话，对冲基金和投行或许还有兴趣，而作为市场上最大的机构投资者，共同基金和社保，养老金这些却很可能不会问津，仅为他们会选择投资更稳当的固定收益产品，比如，美国的国债。没关系，只有想不到，没有做不到。市场又有了担保房贷抵押债券CMO，Collateralized Mortgage Obligations。
要了解CMO，我们先来简单谈一谈信用评级问题。美国有三大信用评级机构，S&P，Moody's和Fitch，负责对债券进行评级。以 S&P的评级为例，从高到低有AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C和D。信用级别越高，则该债券违约可能性越小，而信用息差就越小，也就是说，相同的贷款，付出的代价就越小。BBB以上的称作投资评级，而以下的则被叫做垃圾债券。显而易见，想社保基金这样的机构肯定愿意持有 AAA的债券。
CMO解决了这个问题。其基本的原理，就是把一个具有一定信用风险的房贷资产池打包，再将其分成不同信用级别的债券出售。
外链图片需谨慎，可能会被源头改如图所示，被抵押的房贷资产Pool of Mortgage Loans被结构化（structure）成了信用等级从AAA到B，以及不评级的不同债券。不评级的债券也就是通常说的Equity Tranche，其承担的风险最大，价格变化也最大，所以被比做了股票。从AAA的债券到Equity，风险由小到大，回报也就相应的由小到大。如果房贷资产的利率平均是 5%的话，AAA债券在结构化的债券中占的份额最大，比如70%，其年利息可能只有3%。AAA以下的债券利息依次增大，Equity可能只占总资产的 3%，而年收益可能高达百分之十几。相应的，Equity tranche将承担最大的风险，一旦房贷里有违约的情况出现，它将首当其冲承担损失。相应的，AAA将最后承担损失。这也就是为什么信用等级并不能达到 AAA级的房贷却能衍生出AAA的债券来的原因。由此可见，CMO把风险分成了不同的部分，对风险口味不同的投资者可以自由选择，而实际上整个资产池的总风险并没有任何的改变。对于高风险高收益的Equity部分一般是对冲基金来购买，或者投行自己留下。而"保险"的AAA级债券，社保基金也可以投资了，皆大欢喜了。
这是一个零和的游戏。所有房贷的损失最后都会反映到各级债券的投资人身上。在美国的房市出现拐点之前，这一切没有任何问题，即使如次贷这样的贷款者付不起房贷了，银行至少可以以比贷款者买入价更高的价格出售房屋，这样债券投资人不会有损失。或者贷款人做了更低利率的refinance，这种提前付清的行为虽然让债券投资者，特别是Equity Tranche持有人损失了利息收入，但提前付清往往有一笔违约罚款，而这笔罚款会进入Equity投资人的账户。
在证券化的鼎盛时期，投行往往还会卖给Equity Tranche的投资人保险以保护他们的投资，然而在那个时候这种保险一般都不会有赔付的时候。评级高的结构化债券也被很多机构用来作为抵押向别人金融机构贷款融资，最初的房贷资产于是又衍生出了另一层资产。
然而，当房价下跌，贷款人的违约情况发生到一定程度以后，问题来了。Equity Tranche们首先全军覆没了，接着层层向上各级结构化债券也陆续遭受损失，由此引发的信用危机使得这些结构化产品的信用息差急剧增大，相应的，它们的市场价值急剧下降，原来的AAA债券甚至有可能接近垃圾债券了。各大投行手里的巨额房贷债券开始急剧贬值，所以我们从去年起就开始不停的听到按市值计价后动则几十亿的销账。然而这还是账面上的损失，就好比那些在股票市场中被套牢的人。如果听了葡萄的忠告而用三五年都不用的闲钱来炒股的自然可以相信中国，大不了不闻不问，等待下一次机会的来临，而那些马上要买房子的，孩子要上学的，除了割肉外别无选择。传统的银行只要还没出现储户的疯狂挤兑，自然就可以苟延下去，而靠短期拆借来融资的投行，就如同水淹到了脖子，巨额负债不能到期归还，面临的就只有最后一条路。
可以想见的是，在雷曼最后的日子里，其手里的房贷产品因为变得一钱不名而无法作为抵押来贷款，而其自身的信用息差飞涨而使其融资变得极为艰难。雷曼曾经试图出售手里的房贷产品，但市场无人愿意接手，持币观望的对冲基金们正在等待着房贷产品的进一步贬值（美联储的救市计划多少让他们的美梦破灭）。几个月前雷曼的高层亲赴亚洲，游说各国的投资者，最后还是回天无力。
问题仅仅是如此吗？
铁牛压得肩周炎有些犯了。
本帖一共被 4 帖 引用 (帖内工具实现)家园 【讨论】葡萄的问题 葡萄前面提到，
问题的起因会不会是作为整个评判体系的出发点的那个基准出现问题了？毕竟最近这20年里社会变化尤其是经济变化，对于需要用数学分析做精确导引的变量过于巨大了。然后计算的偏差通过杠杆越来越大。结构化产品比别的金融产品复杂，而金融产品的定价模型，本身并不考虑经济环境的因素。比如房贷的抵押债券，只是考虑相关的违约概率和提前付清的概率。而以公司债券为抵押的CDO债券，其基本假设是资产中的公司违约情况的概率分布。然而市场已经证明了流行的比如Gaussian Copula模型并不能准确的把握被抵押的资产组合中各个对象的相关性。各数学模型对于市场价格的校准很不确定，而结构化产品的市场本身远不如传统的金融产品市场比如股市那样良好的流动性，作为场外交易其价格本身就偏离模型。
另一方面，房贷产品最初出现的时候，违约和提前付清的风险就被作为最大的风险来考量。然后当初的很多deal里似乎这些风险能不会引起太大的问题。过去的很长一段时间里，由于经济的整体向好，房价处于上升通道，所有的问题都不会暴露出来。而当房价下跌的时候，实际的情况跟预期的设计并不完全相同。比如优质的房贷，假设首付是两成，那么理论上讲，要房价下跌20%，那些房贷抵押债券才会有损失。实际上呢，当有人出现违约的情况发生的时候，银行并不能马上将房屋收回并套现，而作为债券投资人却将立刻承担损失。随着时间的推移，当违约情况逐渐增多的时候，这些损失将逐渐累积而最后转化成市场的恐慌，而债券的市场价格就如同530的A股一样，一地鸡毛。
对于经济层面的变化，行业里已经有人在前几年做出了预测，并提前做了对冲，然而市场的恐慌和信用市场的崩溃是并没有预测到的。前些年各大投行搞出一些指数比如CDX，ABX，CMBX被认为是对冲的选择。然而这些指数因为主要的玩家是投行和对冲基金，各家都对这些产品有深刻的认识，所以指数的市场比较理性。而那些债券市场的投资人却没有那么多时间和精力来对他们要买的债券做这样深入的研究，在市场紧张的时候价格的变化会完全脱离那些用来对冲的指数。
前几年的时候，因为结构化债券在西方市场上的饱和，曾经有疯狂的投行比如高盛曾经力图要把这些结构化产品放到个人市场上，受到了很多业内人士的强烈抨击，因为，作为普通的投资者，没有几个人能够了解，这些所谓的AAA级的债券，背后的风险到底在什么地方。
关键词(Tags): #金融浅谈，
本帖一共被 2 帖 引用 (帖内工具实现)家园 最近香港闹得很厉害的迷里债券是不是属于这种类型 是雷曼销售给个人投资者的，评级也是AAA，其实是雷曼通过ＳＰＶ发行的，结构型债券，原来是面向机构投资者销售的，现在居然卖到个人头上来了。有一个老头存款1300万，到期后听银行的人劝说买了这些债券，结果亏了30%，唉，赚钱心黑到这种地步
家园 击鼓传花，最后一棒 这些模型的偏差，无不是强调近期收益，低估远期风险。可以说是由于过去的很长一段时间里，经济向好的原因。也可以说是研究人员故意选择了他们需要的数据建立和校准模型。
另一点就是劣币驱良币，低估未来风险的衍生品看起来更有竞争力，只是最后需要拿出真金白银时拿不出来而已。
家园 关键在于“稳定”上. “只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化”这是证券化理论的前提。问题是，你怎么知道这种现金流在一段时间内是稳定的？如果要确保100%准确，只有等这段时间都过去等事实证明是这回事才能保证。当然研究人员们会使用各种分析工具证明自己开发的产品的现金流是稳定的。但那种分析工具可靠吗？譬如说房子前三年价格涨了若干，你能通过这个事实证明后五年房子价格也会以前三年的平均速度上涨吗？应该说开始的时候开发出来的证券产品还是比较靠谱的，后来靠谱的开发完了又要赚钱，就开发不太靠谱的，最后就是比较离谱的。当离谱的到处都是的时候，危机爆发了。
家园 用大规模杀伤性武器打泥鸽靶 Trader和Sales们杀得性起，干脆采用大规模杀伤性武器来打泥鸽靶，杀伤半径没控制好，结果.....
感觉和俺国农民化学家望三聚氰胺里头加奶粉是一个局面，动机嘛，也差不多...
外行胡话，莫怪....
家园 其原理就是老鼠会 - 复 其原理就是老鼠会
家园 这么说金融衍生品，学金融的河友会很不爽的 和老鼠会还是有本质区别的。
个人觉得和江浙地区和最近湘西发生的针对房地产的非法集资比较像。主要区别是一个合法一个非法，不过中国政府的解决方案和美国政府的救市计划本质上还是有点像的，目的都是降低社会影响。
另外就是美国那套使用了很多专业术语和特殊仪式，充分将责任分摊，使调查者很难抓住责任的核心。高管说是被交易员忽悠的，交易员说是被分析员忽悠的，分析员说是被数学模型研究者忽悠的，数学模型研究者说是被不完整的数据忽悠的，归根到底，主要是数学的错误，和少量监管不力，规则不健全的问题（咋那么像交学费理论呢）。总之，造成损失的人都有错误，但不违法，可以全胜而退。
家园 最后终结为哲学的错误 未来本来是不可预测的，未来的风险可以在0-正无穷之间跳动，反映到数学上就是：当概率论和统计学被应用到现实的时候，他们是错误的。
家园 简要说说华尔街天才们的哲学错误 简要说说华尔街天才们的哲学错误 (by 师弟)
河里有朋友已经提到了，华尔街天才们的天书模型的一大错误，就在于他没有能够“预料到直接上的”行为，比如Crazy Sales们的精彩创意，从而老是“预测出错”。但说到底，其实是个哲学意义上的问题。
这个哲学错误，导致了从现代所谓金融工程出发的所有金融工具，永远有致命缺陷，永远不能“预测准确”。
或者可以这么说吧，你想要去预测人的经济行为的话，你已经犯下了哲学意义上的大错。
用一句简单的话来表述，那就是现实世界是人们参与的一个体系，统计的经济数据是人们共同进行经济活动（包括金融投机，房产赌博等活动）的结果（比如房子成交价格，比如房贷违约率等等）。所以，这个结果可以是可能发生的任何数字。比如股票，它理论上可以变成价值0元，也可以变成价值100000000元。在这个区间上任何点都是有可能发生的。
可是这和什么冲突呢？这和统计学冲突。
统计学的分布思想固然有点拗口，但说白了，就是认为某些点分布的概率要等于0或者“无限趋近于”0（数学上有无数“无限趋近于0”的专门术语，为了不班门弄斧，这里就不说了）。所以，和现实有巨大的冲突。
河友会问，为什么要用统计学的这种思想呢？因为定量性的分析，一大特点就是要把对象固定化，稳定化。用句有点玄乎的话来说，就是认为“世界上存在着一个‘真实’的、‘客观存在’的概率分布”，比如说，房子的违约率。
这实际上是一种哲学指导思想，按照这种思想，所有东西，包括经济数据结果，都是上天已经安排好的了，这些华尔街数学天才的任务，就是去发现这些上天已经安排好的“真实概率”、“世界真相”。
这种想法看起来不起眼，但是只要对比“经济结果/经济数据 是人们相互对弈的成果”这种常识思想,相信河友们已经看出来区别在哪里了.
结果就是,华尔街天才们挖空心思开始搞模型挖掘"历史真相"可是如何挖掘历史真相呢? 统计学里有一句名言: 发生过的数据, 就是最真实的数据. 这句话说的意思是,统计学家相信, 凡是发生过的样本,就是最大概率出现的样本 (这就是极大似然思想, 以后还有 什么矩思想等等, 说到底还是摆脱不了那个大哲学牢笼).
结果华尔街天才们就用历史数据来"发现真相". 最糟糕的就是他们完全没有弄明白这套方法用到经济中有两大问题, 1 是历史数据本身可能是"假的", 比如你选了房产泡沫上升期的数据来作为"发现房产违约率真相"的材料,自然是差之千里; 2 是在咱们这个资本主义经济中,经济行为都是连锁影响,一旦连锁影响爆发,那么"人是牛B的,什么神仙梦想不到的悲剧都能被创造出来"，这也算所谓统计学家百思不得其解“肥尾现象”。其实肥尾现象小孩都明白，就是咱们人的创造力。看来统计学家要回去补习毛选。
所以金融经济学里有一个很可笑的现象。一般的股民都有常识，知道股价上喘下跳，永远不知道能蹦达到哪里去，至少不会去公告：“我知道！ 中石油未来有三种价格，要么９６元，要么４８元，要么１６元”。金融经济学家呢？和统计学家一样，脑袋被浇铸了以后就转不过来了，非要说：咱们金融经济学理论就是牛，就能预测中石油未来价格只有三种可能 ９６元 ４８元 和１６元，三种可能的概率依次是 １０％，２０％和７０％！ 所以金融经济学家、统计学家还有什么什么家的华尔街天才们的眼睛是长反的，从未来向现在倒算。所以他们是与众不同的一种生物。
别笑，无数金融衍生品的定价思想，再怎么加工，跳不出这个大框架。无非就是弄得花里胡哨一些，让股民朋友们看不懂。看不懂？信我专家吧，掏钱养活我。
就写这么些。送上一个论文，河里学金融的朋友别拍砖啊
家园 我也想过这问题 1.人类必须要把问题分门类别才能研究
2.我有10%的可能性损失10000块钱，那么我应该准备多少风险资金？
换句话说我觉得当把数学应用到现实中是，要注意哲学上的错误。
家园 概率论和统计学应用到除金融学外的现实中，一般都是对的 但用到金融学上，但由于蝴蝶效应，参与者心态的微小改变最终颠覆了整个模型。所以几十年前就有人想用系统论或者混沌理论分析金融市场，但目前还是没有公开的进展（有进展也要保密，呵呵）。
基于概率论和统计学的金融学研究，估计马克思就搞过，还有无数天才在研究。只要1-2年内模型正确率达到55%，就是无数的财富啊。
家园 的确有人建议 让统计学研究那些比较“平凡”的事情，那种容易出蝴蝶的东西换样东西研究。比如《黑天鹅》这本书。当然就个人来说，短期为王，只要短期捞一把，后头几十年就可以坐吃山空。其实对国家来说也差不多。
- 复 的确有人建议
家园 概率论和统计学在任何领域都是对的，包括金融学在内 滥用概率论和统计学，胡乱设定边界条件来运行数学模型，岂有不败之理？
中国古代的南辕北撤就是这帮花街精英的现实写照。
供应学派的老鼻祖弗里德曼就是看不明白，每年M3百分之十几，通货膨胀率才百分之三，那多印出来了的钱上哪去啦？等到银根紧缩，还有百分之十的年回报率吗？再用杠杆放大，暴涨暴落就是可以预期的，用统计和概率就可以得到这个结论，怎么能说统计和概率在金融学上无效？明明是简单的一元一次方程，却弄得神乎其神。
家园 不是这个意思 是哲学上的无效，比如我至今没想明白期望值的现实意义，我有5%的可能性赢得1000块钱，我的期望值是50，现实中他到底告诉了我啥？
再比如，我有5%的可能性丢掉1000块钱，也有50%的可能性获得100块钱，期望值为0，那么告诉我了啥？具体到各种模型当中，期望值肯定会被用到的，那么到底现实意义是啥？