主题：20年投机阶段性总结之一：价值投资 -- stones210

进入资本市场投机（我认为现在流行的投资和投机其实是一回事，不必区分）今年到了第20个年头了，人近不惑但总感觉在投机上还是有很多惑未解，正好趁这个有点意义的时间点来次总结。先抛出砖争取能搞来点玉。

和多数人一样，进资本市场纯属被诱惑，加上自认为性格上更适合这个行业，随抛弃过去全力投入到了投机世界。从懵懂到技术分析，从跟庄股到研究公司，从看图型到看价值，从股票到期货，从内盘到外盘，因为在这个市场待的久，所以各种玩法都玩了遍。这次总结其实历时有5年了。原因很简单，被逼的，被市场逼的。2008年的暴跌，是我历时上唯一一次被大牛市套在顶上（随着最终结算下来这次牛市还是有几十倍的利润），这种感觉实在不好。从95年入市，大顶可以说每次都和我无关。96年的顶，第一根大阴线出场，随后低位买了东大阿派和四川长虹，利润很大；97年2月小平同志去世，因为低开当天就回来了，没啥感觉（当然这也谈不上顶）；97年大顶，我是幸运的跑在最高点，记得深发展在买入8天实现50%利润的时候，直觉太疯狂了，就清仓了。99年买了网络股，兑现利润后自然逃顶；2001年提前了2个月清仓后，买了8个PT 股，每周五看下价格，结果大顶回落，我还搞了30%多利润；2004年顶部因为有前面疯狂的利润，虽然后来利润回吐了30%，依然还有很丰厚的利润；2007年顶部最疯狂时，有80多倍利润，随后陪着股市一路下跌，到最低位时回吐了70%的利润，和指数没啥区别。还好在08年初分出资金重新做期货，算是挽救了很大的损失。随后这5年就买了银行股后反思投机历史中的各个问题。08年顶部有无数个指标证明是头部区域，可惜这次被套和过去多次没被套我觉得最大的区别是：我是在做价值投资。

价值投资的难

现在价值投资是显学，只要提到价值投资，人立马就高端大气上档次了。动辄巴菲特，随时卡拉曼，什么林奇、施罗斯、奈夫等更是小菜。但投机买卖最终要能赚钱还得持续赚到钱才行，现实告诉我，价值投资没那么美好。我是在2001年逃顶后开始研究价值投资类内容的，2003年转型，随后干的不错，但客观的说，2003-2004的行情我主要还是靠过去的知识赚的钱 。2005-2007年的大牛市才是真靠研究公司、选择公司赚了大钱。当时我觉得自己已经搞定了价值投资的问题，随后就是历史上少见的被套70%的情况发生了。你想想，我刚通过研究股市市场的公认NB 的投资方式还赚了好多钱，通过5次换股搞到了几十倍利润，价值投资对我而言那是比圣经还NB 东西，谁和我谈投机我会一脸鄙视的说：我是搞投资的，不搞投机。然后再投资了5年，基本毫无利润。相反，2008年重新搞的期货交易，利润丰厚。这5年我反复思考，对价值投资我的看法是：（现时看法，以后不知道）

价值投资方式是用来防守的，不是用来进攻的。

怎么说呢，价值投资的标准流程是：通过公司经营层面的研究，大致给公司估计个价格（内在价值），如果市场价严重偏离这个价格，就买入并持有到市场到这个价值，至于啥时候卖出，各投资大家都有自己的方式，不是价值投资体系主要考虑的内容。

我基本上是严格按照这个流程搞的，前期大胜后期大败，然后5年没利润。之间区别不是我前期选的股票后，后期选的不好，比如我现在持有的银行股，利润连年大涨，PE 却从3/40倍到现在3/ 4倍 ，搞什么飞机。除了每年5-6%的股息外，实在没什么油水。从世界股票史来看，最终利润在2位数增长，PE 在4倍肯定会有大涨的，但就算现在开始涨到15倍PE（世界银行股的中间估值水平），也就3-4倍左右利润，假设需要3年实现，总共花掉了9年时间，复利也不过20%。这还是从低点计算，如果是2008年熊市中段买入，大概能有10%就不错了。也许这是个特例，不是常态。不过考虑到美国股市也曾经花了17年才创新高（经济大发展），中国搞个20年你能说不可能？在股票市场待久了，什么都有可能。

绕远了，价值投资是用来防守的，啥意思呢？价值投资其实是用来过滤的，过滤掉不好的、搞不清楚的公司的，最终靠公司经营来赚钱，不是靠在股票市场买卖差价赚钱的（隐含着PE不变）。搞价值投资，能力圈和安全边际是信徒的主要口诀。能力圈就是过滤掉你搞不懂的公司的，就实质而言，90%以上公司属于我们能力圈外的；再去掉些由于经营易变而无法搞清楚的，真正能留下来的公司就不多了。安全边际是希望股价越低越好，这好理解。简单的说，能弄明白的好公司+好价格就是价值投资。

我们错误应用价值投资到股票市场，是希望买入了这样公司的股票来实现利润，这其实是用来进攻了，价值投资是用来防守的，防守到什么程度，其实真正搞价值投资是赚的公司经营的钱而不是市场换手的钱。比如，买入股票后，公司下市，然后就靠公司经营利润就能获得满意的投资回报这才是真正意义上的价值投资。只可惜，这样的价值投资机会不说百年一遇的话，也可以说凤毛麟角。巴菲特看到好机会就私有化，戴维斯买了好的保险公司持有50年不卖，格雷厄姆买了公司去清算，这些才是真正意义上的价值投资。很简单，不需要通过股票市场来赚钱。一旦我们把价值投资的逻辑用到股票市场，杯具就摆满了桌子。

我们用一个简单数字来衡量，什么样的公司值得价值投资。中国M2是个好标的，因为这代表了中国财富总量增长的指标。从96年到2013年，M2从5.8万亿到110万亿，复合增长率17.54%，96年前数据没找到，但看M1增速显著超过这个数据，我们暂时就用18%来替代吧。如果一个公司的回报不能提供18%的回报率，你的财富增长是落后于国家总体财富增长速度的。回报率的倒数是PE，也就意味着6倍以上PE （不考虑增长）是没有投资价值的。考虑的增长率后，条件会有所放宽，可以宽的也有限。比如长期增长率是10%（别以为容易达到，事实上有股市以来，没几个公司达到。是长期的增长率，不是一两年的），12倍左右PE 可以接受。 假设我们未来M2增速降下来到14%左右（对应7%增长率），基本上10倍以上PE 的公司都没投资价值。如果要实现财富超越，显然要求会更严格，但机会会更少。

95年时上海外企工资在3000左右，到现在15000算是不错的了，没有跑赢国家财富增长平均，可以说是当时外企工资是高PE 的结果（比其他公司高很多）也可以说底层在财富分配中属于劣势地位。那时我印象中上海大学毕业平均工资不到1000元，但那时候上海房子也便宜。98年99年时，也就2000多的房价，现在都在40000了，扣除老房子因素，大致抵得上财富膨胀速度。房产这类资产就靠社会总财富来提升价格，如果不是资金量太小，房价基本是另外一个财富衡量的尺子。

当然，如果你能有深邃的眼光看到一个未来20%增速的公司在很便宜的卖，恭喜你可以发财了，50年代的戴维斯就是一个。除了这样的特例天才外，我想仅凭价值投资来取得财富积累，可以说是基本不可能的。绝大多数的号称价值投资的人（包括曾经的我）都是以价值投资的大旗来行股票换手投机之实。大家都是靠短期业绩增长带来的市场情绪变化（PE是温度计）来赚钱，真正靠企业本身赚钱的，至少在中国股市，我没看到一个。这就是价值投资第一难：机会有限。