主题：【原创】因父之名--券商研究之宏源证券 -- 须弥一芥

长子继承权是指在封建社会中名位和财产由长子继承的制度，长子继承权实际上是一种控制财富分配的方式。

我们把建银投资控股的证券公司按照控股的比例作一个简单的排序来说明问题。

1． 中投证券，100％；

2． 宏源证券，66.67％；

3． 西南证券，51%；

4． 中信建投，40％。

中投证券是建银投资独资子公司，2005年9月27日成立，而且因父之名而名，可谓嫡长子；

宏源证券新疆血统，控股比例达到2/3，可谓次子（养子？）；

西南证券重庆血统，控股比例达到51%，可谓三子（养子？）；

中信建投北京血统，参股比例达到40%，是中信家的老三（老大金通，老二万通），算是干亲。

从血统论的角度，甚嚣尘上的资产注入预期论，宏源证券和中投证券的整合论通通是痴人说梦。想象力更丰富的是“若从更长的时间跨度来看，建银系乃至汇金系的其他券商的股权也有可能陆续被整合到上市公司中去，公司在行业中的地位也将随之继续快速提升。”（以上观点和引用参见

外链出处）

所以，我用长子继承权来说明不要再奢望建银投资会对宏源怎么样，有好处肯定优先中投证券。

信达资产得知自己可以获准筹建信达证券后，立刻放弃了宏源，甚至将原来在宏源的人员都抽出来，全力“孕育” 信达证券这个自己的亲生骨肉。两者一个道理。

再举一个不太相关的例子，但能说明同样的问题。香港富豪郑裕彤旗下的香港新世界集团的股价跟其它地产股相比总是低很多，主要是盈利能力差。但他私人所有的公司表现却截然不同，盈利能力一点也不差甚至更好。为什么呢？同样的利润，在上市公司只能分到持股比例的份额，而私人公司却是全部归自己。（参见《新财富》相关文章）

那么，在没有资产注入和整合预期的前提下，宏源证券真实的价值该如何计算呢？市场价格又应该是多少？

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宏源虽然是次子却已经占了太子位。如果建银投资想把长子中投证券上市控股比例也必定稀释，而且IPO又要花大量时间金钱，远不如扶持宏源这个过继的太子容易。甚至我猜想建银投资看重长子继承权的话很可能让宏源证券和中投证券的整合，把中投证券的人马占据新公司的领导地位不是一样?这是叫长子夺了次子的魂魄，虽然身子还是次子的，思想却是长子的了，这也是变相的长子继承。

尤其这样做法是更换高层，企业又不是在生死存亡的时候，阻力会很大。

如果仿照当年李世民弑兄杀弟一幕，岂不妙哉！！！

这个想法也不错，

当然，一切取决于大股东意愿。

最后，看完老兄的文章，在决定买不买！！！

新闻公告称：宏源证券2007年中期业绩同比预增900%-1000%，2006年半年度报告净利润为0.46亿元，净资产收益率1.37％；以净利润的10～11倍算，也就4.5～5.5亿，以净资产（39亿）收益率的10～11倍算，也就5.5～6亿。

但直觉告诉我，上面的估计不对。

依据宏源证券2007年第一季度报告的净利润就有3.09亿元，4－5月的交易量最少是一季度1.5倍

根据我在上海证券交易所和深圳证券交易所检索到的2007年1月～5月宏源和新疆证券的统计信息，1月～3月宏源＋新疆总成交量为1887亿（A股B股基金权证债券），4月～5月宏源＋新疆总成交量为2729亿，估算为一季度1.5倍。

如果按照宏源证券2007年第一季度报告经纪业务收入2.08亿测算，一季度的佣金费率只有1.1‰，也不对头。按照仅仅宏源证券交易量1233亿计算佣金费率1.7‰，比较靠谱。

1月～5月经纪业务收入：

4616亿×1.7‰≈7.8亿；

4月和5月单日平均收入：

2730亿×1.7‰÷39=0.119亿。

6月21个交易日按4月和5月单日平均收入计算：

0.119亿×21≈2.5亿

1月～6月经纪业务收入：

7.8亿＋2.5亿＝10.3亿

由于新会计准则的影响，很多术语都变了，自营这块变成可供交易类金融资产（3月底为9.91亿元）

1月～3月收入主要来源：

投资收益 1.49亿元

交易性金融资产（浮盈） 2.15亿元

假设4月～6月与1月～3月的投资收益相同，因为大盘涨幅差不多，都在25%左右，投资收益＋交易性金融资产（浮盈）约为4亿元。

创设权证带来的收益1.12亿元，仅招行认沽给宏源带来的收益就有0.98亿元。（参见《证券行业：权证疯狂 券商得益 增持评级》

外链出处）

宏源上半年收入估算为19亿元，1月～3月的营业费用只有收入的25％左右，少的有点不太正常，按照这个比率，营业利润为14亿，适用33％所得税率，净利润为9.5亿

净利润合每股0.65元。全年按翻倍计算1.3元。

目前以目前市价合PE约为27倍，PB约为13倍。

计算的结果出乎我的预料，也就是说，没有高估太多。因为目前中信证券以目前市价计算PB约为14倍。

可宏源真值得中长线持有吗？

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