主题：【原创】从2007年致股东信中看巴非特选择企业的标准 -- pattern

巴非特每年都有一封致股东的信，信中不仅谈及公司业绩，展望前景，还阐述自己的投资思路。个人看了之后觉得很有启发，因此写了一点他明确提及的如何选择企业的思路，做个读书笔记，给自己做个参考，也希望河友指正。文中大部分是直接的引用和翻译。

查理（巴菲特的合伙人）和我所寻找的公司应是：

a) 我们所了解的企业；

b) 有着良好的长期经济前景；

c) 管理层有能力且值得信任；

d) 价格合理；

一家真正伟大的企业必须拥有持久的“护城河”，它能为投资者获得丰厚的回报提供保护。“护城河”是对企业所拥有的让竞争对手难以生存的优势的一种比喻。

它是：

1. 有令人望而生畏的准入门槛，如低成本的或全球性品牌；

2. 增长很快，但无需或只需要少量的固定资产投资的企业；

3. 不是那些受快速且持续变化影响的企业；

4. 不是那些成功与否依赖于伟大经理人的企业，当领导人离开时，护城河消失；

5. 稳定行业中拥有长期竞争优势的企业。即使没有自然增长，这样的企业也是值得投资的。我们可以简单地从企业中获得大量利润。

6. 最糟糕的一类企业就是那些增长很快，为获得增长必须提供大量资金，而利润有限或者没有产生利润的企业。

7. 电视台就像喜诗糖果公司一样，他们的经营并不需要资本投资，而且成长前景非常好。经营这样的企业较为简单，所有者确能从中获得大量现金。

以上是一些简单的读书笔记，没有仔细斟酌，所以有些凌乱，但基本意思就是如此。下面所要说的，基本上也是个人的体会，也许一段时间后自己改变想法也不一定。

个人认为无论学什么，“Learn by example”就是最好的方法。要想学习数学的话，多做习题是最好的办法，远远好过把定理背一千遍。要想学习投资，从例子中学习要好过把投资定律背一千遍。

中石油自A股上市以来，套牢了无数投资者，为“减少流动性”作出了巨大贡献，估计效果要超过提好几次准备金。A股也评“四大恶人”的话，中石油就是段延庆，中平安当得起叶二娘。这样一只股票，用巴菲特的标准看，是一个好公司吗？

先看标准：

a)我们所了解的企业；

石油产业是古老成熟的产业，巴菲特这样的老资格投资人对这个产业特点应该不会陌生，这样中石油符合a).

b)有着良好的长期经济前景；

石油是工业的血液，差不多也是现代生活的基础，在可预见的将来还没有什么能够替代的。当然有“良好的长期经济前景”。

c) 管理层有能力且值得信任;

这个不太清楚，也不知道如何评价。不过从分红看，至少以前号称“亚洲最赚钱的企业”，估计管理层至少是合格的吧。

d)价格合理

这个暂时放一下。

那么中石油的“护城河”宽吗？ 拥有让竞争对手难以生存的优势吗？

中石油，中石化，中海油基本上垄断了中国境内石油勘探，开采，运输，炼油，大部分销售，当然还附有境外的业务。三家公司都由政府来划分业务范围。除非政府下达新政策，否则根本就没有什么竞争对手，从这个角度看，中石油的“护城河”宽得象太平洋！

但是巴非特在2007年却把中石油给卖了。巴非特在07年致股东的信中也专门提到了中石油，他是这样说的“去年，我们做了一笔非常大的卖出。2002年和2003年，伯克希尔以4.88亿美元购入中国石油1.3%的股份。按这个价格计算，中国石油的市值为370亿美元。而我那时判断，这个公司的价值应该为1000亿美元。2007年，两个因素增加了它的价值：国际原油期货价格的急剧攀升，与此同时，中国石油的管理层在建立石油和天然气储备方面又做了大量的工作。这些使中国石油的市值一下子飞升到了2750亿美元。我们认为，这个估值水平和其他大型石油公司相当，所以我们将手中的股票以40亿美元全部卖出。”

也就是说，巴非特估计中石油值1000亿美元，而当07年中石油市值升到2750亿美元时，巴菲特选择了卖出。而对照选择企业的标准，除了价格外，中石油的其他方面并没有发生什么大的变化。如果巴菲特就是价值投资者代表的话，这个例子简单的说明：

1） 价值投资者并非买入后就不卖出；

2） 只有在低估时买入；

3） 高过合理价格一定幅度时卖出。

这样我们就可以回答“中石油是个好公司吗？”这个问题。中石油是个好公司（除了价格外符合全部标准，而且护城河好宽啊），但是目前的价格不合理，等跌到被低估时再买入是个不错的主意。

• 也要看情况

股市就是搏傻，巴老之所以赚，是因为他是个聪明人，兼之生在米国，有好运气，这个国家很特殊，才期以来是国际资本的避风港，鼓励创新和竞争，

有着巨大的国内市场，而且自大萧条以来从未有一年度衰退超过5%。想当初中石油在A股上市时那些股评家一个劲说好啊好啊，是个好公司，可偏偏没人说后半句，要买到个好价格，真不知是有意为之呢，还是有别的什么动机

而不幸的是，在A股市场这类垃圾还挺多

关键是基金，媒体都标榜价值投资，但到底什么是价值投资，有些人是自己都是糊涂的，另外一些恐怕是别有用心的。

跌幅也就会相对有限。不过年初的中国股票的下跌，就不能算是放心持有了，之前涨的实在是过多。

价值投资看上去并不复杂，因为价值投资就是“用一块钱买值二块钱的东西”。听到这样简单的方法，加上世界首富的光环，呵呵，难免人人心动啊。可是规则如此简单，却并不代表事实就是如此简单。围棋规则够简单吧，可是呢，它恐怕是世界上最复杂的棋类竞赛。唉，想当年儒家说只要正心诚意，多读圣贤书，人人能成圣人，可是五千年中华文明以来，圣人两只手数都还有余啊。不过西西河水这么深，估计能出个把也不一定，大家不妨多多下河，也许在你边上游的就是未来的圣人。

可是，对了，“这个东西真的值二块钱”吗？它为什么不是值三块，一块五，八毛，五毛呢？以我小人之心看，价值投资很不简单，关键就是如何判断企业的价值。就算是巴菲特自己，几十年的投资经历下来，在如何判断企业的价值上也几经变化。比如早期的帐面价值法，近期的现金流折算法等等。当然到底具体是如何判断的，是老巴吃饭的家伙，估计除了少数几个人外，外人恐怕是谁也不知道了。

还好除了在细节上没有说之外，巴菲特在致股东的信中还是大致透露了轮廓。每个人都可以根据自己的理解作出分析。下面说说个人的理解。另外要说明的是，巴菲特的价值投资法仅仅是所有投资方法中的一种。我个人并不认为这种方法是适合每个人的方法，但是这种方法的确对每个人都有参考价值。

上面说道“如何判断企业的价值”是价值投资的关键。企业的价值如何判断，头大头大，因为企业的价值所牵扯的变量实在太多了，这些变量往往还随时变化，今天有价值，也许明天就毫无价值。新技术，新竞争对手的出现也许原来的护城河荡然无存。政治动荡使企业原有商业模式根本失效。应该如何判断三楼新上市的ABC公司的价值？我不知道，你也不知道。我保证，老巴也不知道。

不过还好有另外的选择，我们不选择计算ABC公司的价值，我们选择那些容易计算的公司来计算它的价值。再加上基本不会倒闭这个条件。因为如果企业消失的话，容易计算这个优点就变成了建立在沙滩上的大厦了。

再回过头来看巴菲特选择企业的标准，可以完全涵盖在这两个条件下。

a)我们所了解的企业；(容易计算)

b)有着良好的长期经济前景；(基本不会倒闭)

c)管理层有能力且值得信任；(从后文“不依赖伟大经理人来看”，实际上要求管理层有普通水准即可)

d)价格合理（容易计算）

e)护城河（基本不会倒闭）

1.令人望而生畏的准入门槛，如低成本的或全球性品牌。(基本不会倒闭)

2.增长很快，但无需或只需要少量的固定资产投资的企业；(基本不会倒闭)

3.不是那些受快速且持续变化影响的企业（容易计算）

4.不是那些成功与否依赖于伟大经理人的企业，当领导人离开时，护城河消失；(基本不会倒闭)

5.稳定行业中拥有长期竞争优势的企业。即使没有自然增长，这样的企业也是值得投资的。我们可以简单地从企业中获得大量利润。（容易计算&基本不会倒闭）

6.最糟糕的一类企业就是那些增长很快，为获得增长必须提供大量资金，而利润有限或者没有产生利润的企业。（不容易计算&很可能倒闭）

7.同2

铁手光临，蓬荜生辉。

如果上面理解没错的话，“好业绩”应该只是价值投资中的小环节，特别是如果企业不容易计算而且很可能倒闭，业绩的好坏根本就不重要了。

护城河是个很好的概念，特别适合长期投资。在同等条件下，那些宽护城河的公司比一般公司要更值得投资，它们能够确保不会你的投资不会血本无归。不过要注意的是，护城河是会变化的。因此巴菲特在他的信中也说明他的每年的工作之一就是检查那些公司护城河有没有发生什么变化。

下面逐一列出我认为A股中护城河比较宽的公司，抛砖引玉，欢迎河友多提意见。

中国石油（中石化，中海油）；

护城河宽度：

那是相当地宽，没什么好说的。石油是战略产业，政府一定会牢牢的控制在手里。没有什么可预见的威胁。

未来护城河宽度：

原油的价格变化会对利润产生影响，但对护城河的宽度没有什么影响。替代能源对护城河的影响最大。目前替代能源最主要是风能，水能，生物能，太阳能，核聚变等几种。其中我认为只有核聚变的成功会导致石油的地位显著下降。其他几种只会有较小的影响。但在未来10年内，实用的核聚变还是很难达到的。

估值：

这几家公司在中国石油市场中处于寡头垄断地位，估值是投资者唯一要考虑的问题。以中石油为例。老巴在香港当初买入的价格是1.5港元左右，卖出平均在13港元左右。不过考虑到石油价格已经很难再回到20美元了，如果石油价格能维持在40美元以上，那么3港元基本就到了价值投资的买入点。目前中石油的价格为5港元左右。

当然以上的估值都是个人粗略的估算，投资者还必须自己仔细考虑。但大家可以看到，总的来说要做价值投资并不容易，相反是很难的，估值就是核心的难题之一，没有相当的知识和经验，是无法成功的。

给出每股建议买入价格的同时不妨列出相应的整体市值，便于从私人企业的角度思考问题。5.1港元和5港元看上去一样，但是从整体市值的角度看就有比较明显的区别，尤其是在考虑所谓“投资者利润”的概念时，微小的股价差异其百分比会被放大。

长江电力；

护城河宽度：

水电是可再生的清洁能源，与太阳能相比，更具成本优势，受国家环保政策大力支持，在电力市场竞价上网中具有优先上网的天然优势；独享三峡水电资源，护城河就象长江一样宽。

未来护城河宽度：

即使经济下滑导致电力需求萎缩，由于水电的优良特性，基本不会影响长江电力的业绩。和石油一样，我认为只有核聚变的成功会导致水电的地位显著下降。但在未来10年内，实用的核聚变还是很难达到的。

巨大的现金流使得公司有意愿做“资本运作”，业务的多元化很有可能使公司的竞争力降低。

估值：

公司的发电量取决于长江的天然来水，来水的不确定性及季节性波动和差异对公司电力生产及经营业绩均会产生一定影响。你需要熟悉气候水利方面的专家来帮助计算其估值。个人认为在一个在低估的价格买入后，只要公司管理层做得不是太差，长期持有的投资收益肯定会大于银行收益率，甚至跑赢CPI，是少有的买入后基本可以不卖的股票，比老巴长期持有的可口可乐要好（如果你的要求不高）。