主题：【原创】即将到来的通货紧缩时代 -- 燕青

随着资金纷纷涌向大宗商品领域，全世界似乎都陷入了滞胀——高通胀和低经济增长甚至停滞的并存。这种情形和1970年代很相似：经济不振，通胀加速，美元贬值和油价飞涨。大多著名经济学家都排斥这种比照。因为，央行们通常把经济增长视为比控制通胀更为重要的政策优先级。他们希望能够在经济得到恢复之后，再来处理通胀的问题。他们可能会陷在这个泥泞道路上：经济可能需要时间来恢复，这使得他们在长时间内被迫容忍高通胀。结果可能和1970年代一样，只有一场严酷的经济衰退才能扼制住通胀。尽管央行如今都比30年前有经验得多，他们仍然可能重走老路。

事实上，正是央行们为今日的滞胀奠定了基础。他们担心5年之前通缩的局面重演，于是不断向金融体系注入流动性。这在资产市场上导致了大规模的通胀，并刺激了需求。一段时期以来，世界经济看起来非常完美：高增长和低通胀。但是资产泡沫开始一个接一个的破灭。首先是美国的房地产泡沫，紧接着是信贷市场，然后是全世界的股票市场，现在债券市场也出了问题。大宗商品市场将是最后破灭的一个泡沫。在其他领域的泡沫破灭中出逃的资金将涌入这一市场，引发更多的通胀。看起来，所有由中央银行们释放出来的过剩流动性，都将通过大宗商品市场转变成通胀。

这种货币作为资产价格膨胀助燃剂，在泡沫大规模崩溃时，会使得通货紧缩也同样猛烈。

现在，最后的泡沫，处于大宗商品领域，越来越多种类的金融资本已经进入这个市场。但当央行们意识到，要扼制通胀，就必须得以接受衰退为代价时，大宗商品的泡沫将破裂。这可能会发生在2009年年末，或者2010年年初。眼下，你仍然可以享受商品市场的炙热，购买黄金、白金、白银或其他任何有形资产，只是不要持有它们太久。

但也只有在泡沫破灭时，我们才会明白货币主义带来的危害，而金融从业者则热爱这种流动性，因为它会带来免费午餐。例如，股市上涨可以是由于公司业绩的提高或者市盈率的增加。但是，如果投资者愿意为股票支付更多钱，股市就 可以脱离公司业绩而上涨。假设投资者愿意为股票支付15倍于其盈利的价格。有一天，他们忽然有了一笔现金，购买股票的愿望增强，他们或许会愿意支付20倍 的价格。于是，股市可以在没有任何基本面变化的情况下上涨三分之一。

但经济学家则并不相信金融系统中流动性的变化可以不影响实体经济的货币流动。因此，央行必须通过控制实体经济中的货币来控制金融经济中的货币或者说流动性。虽然正如凯恩斯说的，“在长期，我们都死了。”，但毕竟我们作为一个社会在长期仍然存在，所以，经济学家的预言仍在发挥着顽强的作用。

上述逻辑对于理解过去几年流动性泛滥现象很有帮助。在美国，交易员发明了新的交易工具，从信贷调期协议到指数股票型基金，新型市场突然出现在所有地方。这就类似于实体经济中的支付革新。假设有一天，你常去的商店给你提供信用而不是要求你支付现金；同时供货商也给商店提供信用，供货商的银行再给他们提供信用，而银行当然是从央行获得货币。经过这样的创新后，整个世界看起来还是和以前一样，只是你手头有了更多的钱。如果你决定花掉这些钱，就能刺激经济。在金融世界 里，手里有钱的投资者肯定会更多地购买，于是会抬高资产市场的价格。想象金融市场能不断找到类似的支付创新，从而让投资者手里有越来越多的资金。

这就是我们在过去在金融市场看到的景象。这也正是此轮牛市维持时间大大超出多数分析师预测的原因所在。金融学家会说，实际上，牛市可以一直维持下去，只要金融市场找到办法，让投资者手中有钱就行，但关键是生产过程中的物质财富创造必须收到稀缺性的制约，所以，这种支付“创新”肯定会进入尾声。

我们知道，美国的次级市场（sub-prime market）是这些创新中重要的一种，其本质是以低信用级抵押贷款为支撑的债券。这类借款人购买了他们根本无法支付的资产。一旦经济稍有恶化，他们的收 入就会减少并无法履行还款。于是，这类债券的价值也将随之下跌超过20％——这种幅度对于债券来说是很大的。就这样，一种货币创造途径失效了。虽然这只是 数以千计的货币创造途径中的一种，但也显示出金融市场的货币创造机制正在破灭。

如果次级市场的问题暗示流动性已经达到峰值，那么全球金融市场也应该已经达到了峰值。我认为的确如此，全球股票市场将在未来数月不断波动，但却无法创造新 高。在这种市场中，投资者应该在反弹的时候出售并且不要在下跌时买入。这就是说，减持风险资产是一个不错的策略。

真正的熊市会在金融市场嗅出衰退味道的时候到来。目前最有可能的诱因就是美国房地产市场衰退，扩散到经济其他部分。我认为，美国经济将在2008年经历一 场衰退，到那时，美国房地产市场泡沫破灭将波及到经济的其他部分。金融市场将在2007年三季度察觉到这种衰退。

以上的论述是针对海外市场的。由于中国的资本账户管制，中国市场的反应会比国际市场延迟大约一年左右。在上一个周期，全球市场于2000年达到峰值，但是 中国在2001年才达到峰值。这种延迟的主要原因在于，中国的流动性主要是通过贸易而不是资本流动与国际联系的。

历史或许还会重复。但是，外国资本流入可能会扮演更加重要的角色。2006年，外资通过直接或间接的途径，已经占到了中国房地产投资的20％。或许，中国 已经比我们想象更快地融入了全球金融市场。因此，中国与全球金融市场周期在时间上的延迟也许会比上次短很多。

以上文章改编自谢国忠的文章：

http://xieguozhong.blog.sohu.com/101048373.html

http://www.tecn.cn/data/detail.php?id=18103

• 【原创】即将到来的通货紧缩时代