主题：“券商前生故事”可能引出的价值误区 -- 轻阳于飞

犹豫半天觉得还是得讨论下。

首先须弥河友的券商系列很好看，很多内容和视角都非常有价值。写这个贴和券商系列无关，是在说另一个问题：券商公司以前的故事，和券商现在的价值估算，是否应该或者适宜有关？

先说海通证券叭。须弥河友提到海通2006年报表上（前世）尚有50亿左右的亏损，是不可转回的，这很对。但这是否意味着，购买上市后（今生）的海通股票，投资人也继承了海通前世的亏损呢？

回答是否。这50亿的亏损，已经在海通上市的资产作价中，被付清了。海通卖价是被削减了这部分亏损的金额之后，才计算出和都市股份换股比例的。

按重组报告提供的资料，重组前海通证券注册资本（总股本）87.34亿元，按1：0.347比例缩股后减为30.31亿股，就是重新调整后的注册资本为30.31亿元。减少了50多亿元，其中主要是过去的亏损被write off.

这调整后的总股数，再以每股做价2.01元，就是双倍的注册资本来卖给借壳后的都市股份，大约共计60亿。这也是合理的。因为卖掉的不仅是注册资本，还有赚钱机器 --- 海通占总市场约4％的经纪业务份额，以及海通的品牌，人力资源等等。

换句话说，今后无论是都市股份这个一手股东，还是二级市场上大小投资人这些二手股东，购买上市后的海通股票，都不会继承过去亏损的50亿。那个亏损已留在前世，与今生无关了。

当然，海通证券还是被高估了，但这是因为它每估收益不够高，未能支撑现在股价。无关它前世的亏损。

也许有人会说，即便算前世，海通的确巨亏了。财务上对于这种亏损有个很恰当的名字：sunk cost，沉没成本。是指它的价值既无法通过其生产的产品或劳务得到补偿，也无法通过本身的再出售得到补偿。

因为沉没成本产生的心理阴影，或者说沉没成本效应，确实是一种常见的非理性行为。

但理性的投资人，眼光总是注重未来，因为未来的每股收益，才决定股票的价值。即便需要注重历史，也只是为了更精确的估计未来：比如从管理层的历史行为和能力，来估量该企业经营实力；或根据历史数据分析销售，成本等等技术成分，去达到预测未来的目的。

另外中信是否算跑输大盘，我也是觉得从投资价值讲，它并没有。这种观念分歧无关对错，而是目的决定立场：你是要准备投资股票，还是要评论局部上一件事情的成败。

最后，由于知识和水平有限，上述观点也很可能是大错特错的。只为探讨，欢迎板砖和斧正。

刚刚看到轻阳于飞网友的文章，没有太深入的思考，先将一时冲动想到写一写，如有冒犯，敬请谅解。

“他们什么也没有记住，他们什么也没有忘记。”这句话忘记出自哪里了，原意讲的是法国大革命后从流亡地回来的贵族老爷们，我更愿意用这句话形容现在活下来的部分券商。在证券这个垄断行业里，券商周期性上上下下，概无例外，所以至今也没有诞生出象华为联想一样的企业。

证券行业最重要的不是资产，利润，而是人。国外券商人力资源的成本要占到总成本的61％。如果你要买一只券商股票，最重要的考察其管理团队以往的风格和业绩。可口可乐股票虽好，但巴菲特一直等到1988年才买，因为新的CEO的策略终于合了他的心意。海通证券在那么好的条件下，做出如此业绩，其经营管理战略战术不值得置疑吗？

另外轻阳于飞网友的算法不对，海通证券是按5.8元/股换算的，一个亏损50多亿的公司以176亿而不是60亿被吸收合并的，这在国外简直不可想象。高盛的利润2006年度创出历史新高，其市净率（市值/净资产）不过2.9倍已经是历史新高，其它只有2.3倍，这还是牛市啊。

还有那52.65亿的亏损是不能作为沉没成本消失的，在财务上必须有一种解决办法，但年报上没说。如果不搞资产剥离的话，最有可能的拿股本来冲，也就是说，33.89亿股分34.88亿净资产，一股一块。以目前价格市净率超过50倍，而中信证券目前不到15倍。

以中信证券的品牌和实力，自营确实跑输大盘。小券商中有几个自营挣了6～7个亿，而经纪业务收入只有几千万的。关键是你不需要操作就有的利润，操作后反而少了，这不是跑输是什么？

我佩服的标准是同网友顾剑兄的，要敢于"冒有算计的风险"，而且结果导向－－要成功。

巴菲特一般是以低于价值的价格买股票，所以他的公司只有一年亏损－－2001年，我希望的我的研究能使各位网友从另一个角度思考，可以在4.17元买到中信证券而不是66元。

历史总是惊人的相似，2000年时我周边的很多人在股票上挣了大钱，但同一批人20032004年资产缩水缩到1/3，1/5的1还是他们。所以让我们把目光放到3年5年之后，看看现在是否可以有另一种选择。

没有看到事物的发展和成长。

价值规律是市场经济的基本规律，价格围绕价值上下波动是价值规律的表现形式，价格总是要回归价值的。股票市场亦然。

为什么国外券商和象能源类股票的市盈率长期较低（10倍左右），因为在周期性市场上他们的价值比较好估算。而Google一类的股票的高增长特性使得市场无法衡量其价值，所以给了个超值溢价。一旦其增长象微软一样达到极限，就只能给其归类到公用事业，按照公用事业类股票的价值衡量其价格。

从目前公开资料来看，中国券商类股票被大大高估了，所以其价格的波动必然会很大，回归价值的过程会让某些人很痛苦。

有句老话：真理往往掌握在少数人手中。

PS:

作个广告，我近期会在七年一梦：银河的今生篇中估算一下银河今年的收入和对相关股票的影响，敬请期待。

不要给我讲“价值规律”。

历史垃圾而已。

不具有说服力和解释力。

林奇说过,从大的投资战略上看,周期性行业钢铁/券商等在市盈率高时买入,市盈率低时卖出.典型如雅戈尔.

我觉得你和轻阳MM的分歧在于认为牛市可持续多长上,券商股的市盈会不会进一步拉底.而这个问题就有点说不清楚了.

所以说你们的分歧是持股时间选择上的分歧.

另外讲一句,那种说17大,奥运可以托市的想法我觉得很新股民.

兼听则明，两大高手的辩论应该算是格子组的第一次真正意义上的辩论了，是格子行为艺术又一个里程碑的事件，再次鼓掌。希望两大高手继续讨论，希望能看到更多令人思考的帖子。

恭喜：意外获得【西西河通宝】一枚

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