主题：600251冠农股份（转载）供分析 -- 泡菜

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一、251主业分析

　　251通过2007年的增发和资产重组，主业已转变到年产6万吨白砂糖、1万吨颗粒果、3万吨果蔬、4000吨酒精等产能，其中今年计划利用增发1500-2000万股的资金，投资6356万元，对全资子公司绿原糖业增资，用于3万吨酒精技术改造项目，并计划利用政府贷款资金引进2-3条果蔬加工生产线，在09年达产后使果蔬年产量最终实现10万吨。这一块业务相对简单，全部达产后预计每年可以稳定实现净利润：白砂糖6万 *400元/吨=2400万、10万吨果蔬含颗粒果约3000万元、3万吨酒精3000万元，按照2亿股计算，EPS约为0.42元。

　　同时公司增发推介会介绍和相关新闻报道内容，251在今年将向矿业开发方向发展，具体内容为：1、农二师新建的38团境内铜矿资源十分丰富，而且铜品味较高，目前正着手准备进行详勘开发，据了解，该铜矿预计储量可能在10-20万吨，目前农二师仍在协助251办理探矿权，一但完成，将进行详勘工作，虽然该重大事项经媒体报道，但仍很可能到今年上半年才能公布进展；2、农二师已经开展了40多年的石棉矿是目前全国最大的石棉矿，已探明储量679亿吨，年产石棉约6 吨左右；3、农二师还拥有煤炭资源储量约6亿吨，年生产能力约为180万吨，还正在积极规划高附加值的煤化工项目，该项目设计方仍在中试阶段。以上项目均可能通过251进行再融资，对251将是未来股价的波动因素。

　　二、参股两大重大项目

　　1、国投罗钾。目前罗钾注册资本 5.4亿元，股权分别被以下七个股东持有：国投公司持有63%的股份、251占20.3%、绿原公司持有5.46%的股份、国投罗钾公司总经理李浩持有 4.61%的股份、新疆地质矿产勘查开发局持有3.91%的股份；新疆巴音国资公司持有2.53%的股份、化工部长沙设计研究院持有0.19%的股份。 251去年增发计划披露，罗钾计划近期同比例增资，从251同比例出资1.7361亿看，这次注册资本将扩大到13.952亿元，从其他6位股东情况看，只有国投、绿原公司有实力和可能同比例出资，剩余的4家股东：李浩因特殊原因不可能再增资、新地勘局是国有事业单位和长沙研究院，出资较难、巴音国资为全额财政供给单位，也不可能，所以，剩余的9616万元的新增资金，在251有优先购买权的前提下，将会全额收购，最终可能达到27.19%的持股比例！这也为去年增发款项中8000万流资作了注解，而不是媒体猜测的用于铜矿的用途。

　　罗钾现有12万吨中试产能，2007年产销两旺，生产硫酸钾产品11.06万吨，同比增长9.6%；销售硫酸钾产品11.31万吨，同比增长20.06%；工业产品产销率达到102.26%；实现工业总产值2.16亿元，同比增长6.40%；实现工业增加值1.43亿元，同比增长25.44%；实现工业销售产值2.2亿元，同比增长15.79%；实现销售收入2.2亿元，同比增长15.79%；实现利润7213万元，同比增长26.01%，净利润率32.79%。

　　目前罗钾在进行一期120万吨的新建计划。总概算投资48.27亿元的120万吨钾肥项目，截止12月底累计完成投资21.74亿元，占总概算投资的45%。其中： 2007年全年完成投资总额13.46亿元。2007年国投罗钾公司120万吨项目主要完成情况为：采输卤工程完成年度计划的98%；盐田工程完成年度计划的100%；矿石采输工程完成年度计划的117%；加工厂区工程完成主厂房的105%；热电站工程完成年度计划的118%；哈密办公基地完成年度计划的 93%;，外部供水工程完成42%，铁路专用线及仓储工程完成61%。按照公司预计在今年8月建成，10月投产，但可能也会提前两个月投产。由于公司设计产能为120万吨，加上12万吨的中试，实际可能达产后为162万吨，09年开始建设二期300万吨的硫酸钾项目，预计14年达产。据此，保守预计：08 年产能可达42万吨，09年可达120万吨，10年可达162万吨，14年将达300万吨。

　　由于罗布泊开发为罗钾独家开发，已获国家和自治区大力支持，目前，已修通公路，14年自治区和铁道部将修通罗哈铁路，届时运输成本（到哈密）每吨降由现在的160元/吨下降到17元/吨，同时热电厂已建成，电费将由现在的1.5元/度降到0.36元/度，据了解，每生产吨硫酸钾耗电300度电，每吨降下降350元，所以，未来的硫酸钾成本将低于800元/吨。

　　对这一块感兴趣的，可以算算这块投资收益。

　　2、开都河水电公司

　　251持有国电开都河公司25.00%的股权。去年计划在增发再投资8375万元，参与增资扩股，用于补充察汗乌苏30万kW水电站项目建设资本金。据了解，开都河水电分8级开发，总装机容量150万千瓦，去年10月、今年4月、8月一期三台机组并网发电，有望全年发电10.3亿千瓦时，14年全部建成后，年总发电将达到70 亿千瓦时，居公司介绍，每度可获净利润0.08元，而且该电站还在进行目前炙手可热的CDM项目申报，今年将稳定为251带来10.3亿 *0.08*25%=2060万元，14年将带来1.44亿的净利润，其中不含电价上调因素和CDM带来的巨额收益。折合每股0.1元和0.7元的投资收益。

　　上述投资由于均超过20%，251将采用权益法核算。

　　一、公司基本情况介绍

　　1、主业集中农产品加工

　　在大股东大力扶持下，2007年公司成功实现主业转型和结构优化，主业为农产品深加工，目前具有年生产6万吨糖、1万吨颗粒粕、4000吨酒精、3万吨成品酱的生产能力，已通过西班牙政府贷款项目在今年年底或明年年初新上两条50吨/小时的果蔬加工生产线，近期将在农二师的支持下采取补偿贸易的形式引进两至三条果蔬加工生产线，明年的果蔬成品酱将超过5万吨，2009年将达10万吨以上，届时果蔬成品酱的盈利能力会大大加强。

　　2、绿原糖业情况

　　新疆绿原糖业有限公司主导产品的年产量分别为：白砂糖6万吨，甜菜颗粒粕1万吨，食用酒精4000吨（计划扩建至3万吨/年）。

　　2006年度实现净利润3600万元，2007年度1-5月份实现净利润1353万元。预计糖业每年可为公司合并2000万左右的利润。

　　根据项目可行性研究报告，募集资金项目年产3万吨酒精技改扩建及酒精废液制有机复混肥项目2009年建成投产后，预计酒精项目年销售收入14935.40万元，年利润可新增2767.70万元。

　　3、未来发展方向

　　今后公司将利用本地区和兵团、农二师的资源优势和优惠政策重点发展以农产品深加工和矿业为主的工业化产业。

　　4、农二师支持冠农股份长期发展

　　冠农股份是新疆生产建设兵团农二师唯一一家上市公司。

　　绿原国资公司持有的5%罗钾公司股份以合理价格转让给冠农股份，使冠农股份持有罗钾公司的股权由15.3%增加至20.3%；

　　将绿源糖业整体资产与冠农股份已托管的果园、马鹿及相关经营性资产进行置换，为公司主营业务发展注入了活力。

　　农二师众多矿产资源尚待开发：农二师新建的38团（原且末支队边缘）境内的铜矿资源十分丰富。铜矿品位在3%以上，并且伴生铅、锌、金等多种金属，为国内不可多得的富矿，初步估计该地铜金属量大约为20万吨以上，目前正着手准备对其进行详勘开发。该地开采、选矿成本较底，投产见效快（农二师的石棉矿就在该铜矿附近，已开采40多年），开发前景极为看好；煤炭资源储量约6亿吨，年生产能力180万吨；全国最大的石棉矿，已探明储量679万吨，年生产石棉约 6万吨。在国家近日提出的发展新疆特殊政策的形势下，农二师的矿产开发前景广阔。利用上市公司的融资平台对农二师范围内的矿产资源进行综合开发，将是农二师未来一个时期的工作重点。

　　5,2004年5月19日，冠农股份从德隆手中接过罗钾公司，控股51.25%。2004年9月21日，公司引入战略投资者国家投资开发公司，罗钾公司增资扩股后股本变为5.4亿元。公司虽然让出了控股权，但仍然对罗钾项目具有较大影响力。

　　罗钾公司一期规模年产钾肥120万吨，计划于2008年建成投产，需水量1400万立方米/年；二期工程为300万吨/年，计划于2009年开工建设，需水量3200万立方米/年。州水利局分管领导负责，协调农二师水利局、国投钾盐公司，设计了以地表水为主，地下水为辅的供水方案。按照此方案，罗布泊钾肥最终达产时的生产、生活用水，包括综合开发的用水，都可完全可以满足，罗钾开发的水资源供应，完全不存在瓶颈。

　　国投罗钾公司新一轮的增资扩股即将展开。兵团领导指示：兵团在罗钾公司的股权，只能升不能降。根据国投罗钾公司股东达成的一致意见，冠农股份在增资扩股问题上有优先受让权（并且优先于国投），冠农股份不仅要保证所持罗钾公司的股权不会降低，而且还会进一步增持罗钾持股权。

　　国投罗钾公司IPO事宜已提上议事日程,但由于特殊的历史原因和客观原因，IPO事宜最近几年内不会实施。

　　2、罗钾公司拥有罗布泊地区的垄断开采权。

　　根据国家相关部委关于罗布泊地区资源开发的原则意见：“开发三统一”，只有罗钾公司一家拥有罗布泊地区资源独家开发权。政治局委员、新疆自治区党委书记王乐泉于今年9月19日至20日在罗钾公司考察调研时指出：一、罗布泊及其周边资源一定要由罗钾公司统一规划，合理开发，绝对不能够一哄而上，造成资源浪费；二、罗钾公司现有股东结构合理，不需要再引进其他战略投资者；三、哈密到罗钾的铁路要尽快开工建设。

　　罗布泊盐湖可分为八个区段，目前仅初步探明的罗北区段和东台区段的钾盐储量就已达3.1亿吨，远景储量达5.4亿吨。其他区段的勘探正在进行中，随着其他区段的勘探进展，罗布泊钾盐资源的探明储量将有望大幅度提高。罗布泊的丰富资源，为公司的长期发展奠定了基础。

　　3、120万吨/年项目即将投产，300万吨/年项目０９年开工建设。

　　目前罗钾公司拥有10万吨/年硫酸钾的生产装置（实际产能达12万吨）。120 万吨/年钾肥项目预计2008年10月投料试车，2008年底具有130万吨的生产装置，达产后实际产能将超过150万吨。

　　目前硫酸钾价格（哈密车板价）2250元/吨，未来上涨空间大。预计建成达产后单位制造成本为727元/吨（按150万吨产能估算，如果按照120万吨计算，单位制造成本为843元/吨），保守估计每吨利润将超过1400元以上。罗钾300万吨的钾肥产量，将使冠农股份获得超额投资收益。综合开发已经开始设计，国家发改委为罗钾综合开发补贴1个亿资金。预计综合开发的收益，最少为钾肥收益的70%以上。

　　热电站工程将于今年9月底基本完工，10月开始正式发电，届时现有10万吨/年硫酸钾装置盈利能力大幅提高。

　　三、参股国电新疆开都河流域水电开发有限公司

　　国电开都河水电公司主要负责新疆开都河流域水电项目开发工作，流域规划装机容量150多万千瓦。

　　开都河水电公司股东及持股比例

　　股东名称 持股比例（%）

　　中国国电集团公司 55

　　新疆冠农果茸股份有限公司 25

　　中国安能建设总公司 10

　　新疆巴音国有资产经营有限公司 10

　　一期察汗乌苏水电站共三台机组，每台机组10.3万千瓦，分别于2007年10月、2008年4月和8月投产发电，届时年均发电量将超过10.3亿千瓦时（kWh），已经做好第八级柳树沟电站的准备工作，2008年开工建设，2011年后投产。后续6级水电站也在规划设计之中，整个工程建成后预计年发电量６６亿度以上。

　　每度电保守估计8分钱的净利润，2008年下半年3台机组全部投产后，年利润可达8000万元以上，形成冠农股份的投资收益2000万元以上。

　　另察汗乌苏水电站CDM项目评估报告已报国电集团公司，预计每年将有较大的补偿收益。

　　四、冠农股份定向增发方案介绍

　　公司拟通过定向增发向机构投资者非公开发行1500万股至2000万股，发行价格以董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价的90％计算为20.84元/股，募集资金不超过4亿元，主要投向以下四个项目：

　　项目 募集资金（万元） 用途

　　参与参股公司国投罗钾增资扩股 17361 用于补充“年产120万吨钾肥项目”建设资本金

　　参与参股公司开都河水电公司增资扩股 8375 用于补充察汗乌苏30万kW水电站项目建设资本金

　　对全资子公司绿原糖业增资 6356 用于3万吨酒精技改扩建及酒精废液制有机复混肥工程

　　— 8000 用于补充公司流动资金

　　保证冠农股份在罗钾和水电公司的股权不被稀释，有助于加快这两个公司的项目建设进度，早日获得巨额投资收益；

　　有利于改善财务状况，降低资产负债率和提高银行融资能力；

　　增加流动资金充分发挥主业现有装置的效率。

化学法硫酸钾制造成本：650*　7.2（假定汇率）+0.7*1700（硫酸价）+400（制造成本）=6270元/吨！

　　假如按照6200元计算，售价在6500才能不亏（含运费），预期罗钾08年保守在42万吨，实际可能会提高到50-60万吨，则：1、（6500-900）万/吨*42万吨*20.3%/2亿股=2.39；2、如果按27.19%比例计算=3.2元/股！

　　以上不含主业和水电的0.5元/股的收益。

1、2008钾肥国际谈判形势严峻

　　2007年10月份，中化集团和中农集团已与国际钾肥供应商启动了2008年度钾肥供求合同谈判。有消息称，此次谈判中，外商将提出涨价50美元/吨的要求，至少会坚持钾肥每吨上涨20-30美元的底线。在谈判前，有供应商调高了对巴西、欧洲及东南亚地区的钾肥供应价格，令中方在谈判中处于不利位置，根本因素还是目前全球钾肥供应偏紧的格局。

　　北美地区的钾肥库存进入今年下半年以来就处于持续下降态势，到8月底，北美地区钾肥库存已经低于5年平均线24%。由于国际钾肥资源和钾肥供应高度集中于俄罗斯和加拿大、以色列，国际钾肥生产巨头有能力通过限产来提高售价，目前国际各大钾肥供应商手头的订单都很充足。

　　中农集团有关人士此前表示，如果国际供应商按照目前与其它国际采购商达成的涨价幅度对中方提出涨价要求，中方是不能接受的，因为中国国内的采购商需要一个消化的时间。另外，海运费用迅猛上涨也导致国内钾肥用户难以承受价格的大幅上涨。

　　对于中方而言，目前并非已丧失主动权。在2007年，中国钾肥的进口量可能会再创历史新高，达到900万吨的水平，保持进口大国的地位。从国内库存来看，目前还比较充足，现有的库存供应将至少可维持2008年度春耕用肥，这些情况都使中方在2008钾肥进口谈判中处于有利位置，并有一定的灵活空间。

　　2、关于中化集团的倒钾的利润

　　据多位业界资深人士测算，中化集团下属的中化化肥控股有限公司(0297.HK，以下简称中化)每进口一吨钾肥倒手卖给国内化肥生产企业的纯利润至少 1000元人民币，按中国今年将进口900万吨钾肥计算，总利润可达90亿元！则有可能会使中国9亿农民每人为此多付出10元人民币的耕种成本。而过去的 05-07的三年中，中国进口钾肥价格从每吨不到1000元涨到了2350元，由此，中国农民的付出的成本也上涨了四成以上。

　　3、神秘的签约价格和微妙的国际谈判

　　（1）中化——钾肥进口谈判中的“宝钢”

　　一位接近中化的人士称，目前是没有配额了，但是谈判时别人涉足不了。钾肥领域的垄断肯定是存在的，国际上只是资源垄断，国内是渠道垄断，除了中化、中农别人不能做。现在铁矿石谈判以宝钢一家当代表来谈，中化就是钾肥进口谈判的代表，这还有必要分散吗？如果真的把20%的进口量给了6家生产企业就不是垄断了吗？这样还是只有少数几家企业享受直接进口的利益。

　　（2） 高度机密的签约价格

　　中国钾肥进口量全球第一，进口价格却年年上涨，钾肥进口谈判的签约价格也是高度机密，除了中化、中农以外，国内几乎没有任何企业知道，这包括联合谈判小组的成员。因为谈判价格保密，外界很难知道进口后加了多少钱。

　　“我们没有义务在报纸上公布谈判价格”，中化化肥钾肥部一位负责人说。而一家复合肥生产企业经理则说：“不让我们谈，就是怕我们知道价格，知道他们底细”。

　　（3）国际钾肥市场过剩为什么还要涨价

　　据一位熟悉国际钾肥市场的资深人士介绍，这几年国际钾肥市场实际上是过剩的，2004年钾肥产量5160万吨，过剩570万吨；2005年产量5430万吨，过剩730万吨；2006产量5000万吨，过剩690万吨；2007年将过剩660万吨。

　　有的企业甚至猜测，中化、中农和外商串通一气，合伙提高钾肥进口价格。目前这种猜测缺乏依据，无法得到证实。中化化肥谢绝了媒体的采访要求，理由是现在正值钾肥进口谈判的敏感时期，不愿发出误导市场的信号。不过，世界最大的钾肥公司——加拿大PCS公司现已持有中化香港控股有限公司20%的股份。PCS 的化肥销售高级副总裁StephenFrancisDOW-DLE目前是中化化肥控股的非执行董事。

　　4、钾肥进口权问题

　　中化集团位列世界500强企业，是国务院国资委直属的大型国有企业，拥有化肥、石油、金融等几大业务板块，在计划经济时代，中化集团扮演了中国化工产品进出口窗口的角色，原油、钾肥等物资，都由中化集团独家进口。2004年以后，多年来稳定不变的国际钾肥价格突然走高，中国复合肥生产企业感到吃力，直接进口钾肥的意愿也越来越强。三年前，商务部将拥有钾肥进口权的名单增加到了10家。

　　“三年了，我们一吨钾肥也没有进口到”，辽宁西洋特肥股份有限公司(下称西洋集团)总经理助理仇广纯说，“连中石油这么大的公司都没有办法。”

　　当年10月末，中国磷肥工业协会给商务部外贸司打报告，建议打破垄断，形成钾盐进口新机制。这份材料在当年年底获得了吴仪副总理的批示。据说这份批示 “措辞很严厉”，要求加快建立钾盐进口新机制，中化、中农两家企业不能为了自己的利益而牺牲国家的利益，民营企业同样可以进口钾肥。2006年年底，中国磷肥协会会长武希彦和国际肥料工业协会主席武四海联名写信给国务院总理，反映钾肥进口垄断问题，温家宝做了批示。

　　2007年“两会”期间，辽宁西洋集团董事长周福仁、山东鲁北企业集团董事长冯怡生、中阿化肥总经理武四海等三位化肥生产企业中的人大代表和中国磷肥工业协会会长武希彦共同来到商务部外贸司，当面讨要说法。据周福仁回忆，这次见面吵的非常激烈，也很不愉快。这次会面的消息很快在业界传开，周福仁也因“大闹”商务部而知名。

　　5、 我国钾肥市场现状

　　● 2006年我国钾肥产量达到209万吨，同比增长18.5%，自给率提高到33%；预计到2010年，三大钾肥工程全部建成投产后，钾肥产能可望达到国内需求量的1/3左右。

　　● 长期以来,我国化肥市场处于"氮饱、磷贫、钾缺"的局面,虽然国家已将罗布泊钾盐公司、青海柴达木盆地确定为国内两大钾肥生产化工基地,但钾肥产能到2010年仍将有巨大缺口,进口钾肥的价格仍将主导国内钾肥价格。

　　● 近年来我国钾肥需求量一直以高于氮肥和磷肥的速度保持稳定增长,年需求量在1000万吨左右,每年的进口量增速高于4%,大概占国际钾肥交易量的25%。