主题：【原创】从东方新天地看李家的城（一） -- 过堂风

周末陪太太在东方新天地吃饭，太太说:你知道伐，新天地是李嘉诚的产业。我想起香港小学生的大作《李家的城》，描述一番，太太茫然的摇头，大学毕业以后，家里订的经济类报纸，除了娱乐版面，其他的她并不关心。

　　根据能够查询到的公开的资料显示，位于北京王府井核心地段，东长安街1号的东方广场建于1996年，2004年项目全部竣工，作为北京最好的商业综合体之一，包括共分三层的世界级购物商场“东方新天地”、由8座甲级写字楼组成的“东方经贸城”、由两座服务式公寓组成的“东方豪庭公寓”、拥有825间客房的五星级酒店“北京东方君悦大酒店”以及拥有约1900个停车位的多层地库停车场。李嘉诚旗下长江实业及和记黄埔占有60%股权，其内地合作伙伴东方广场公司拥有40%股权。

　　从已披露的的财务数据来看，东方广场是不折不扣的“赚钱机器”。东方广场2009年总收入达19.7亿元，利润13.55亿元。其中，东方新天地、东方经贸城、东方豪庭公寓、北京东方君悦大酒店收入分别为7.48亿元、6.69亿元、9800万元和4.54亿元。利润分别达到6.26亿元、5.31亿元、4600万元和1.52亿元。

　　从2008年开始，李嘉诚对东方广场项目进行了如下资本操作。首先通过其于1993年在香港成立的汇贤控股（由6家投资机构组成的财团控制，长实集团拥有33.4%的权益、和记黄埔17.9%、中国银行19.8%、中国人寿19.8%、东方海外7.9%、和记黄埔的联营公司Cranwood1.2%）以及于1994年于境外成立的Hui Xian Cayman接收长江实业及和记黄埔持有的北京东方广场公司60%的股权。

　　然后，再通过汇贤控股向北京东方广场公司注入资金2.7亿美元，买下境内合作伙伴东方广场公司在土地使用期限内的租金收益权。至此，汇贤控股拥有北京东方广场未来38年（合约规定的清算截止日期为2049年1月24日）的全部租金收益权限。

　　最后，2011年4月11日，作为东方广场项目唯一受益人的汇贤产业信托投资基金（HUI XIAN REIT，87001.HK，下称“汇贤房托”）在香港联合交易所展开认购。这不仅是香港首只以人民币计价的股份，也是全球首只以人民币计价的房地产信托基金（REITs）。

　　招股说明书显示，汇贤房托此次将发行20亿基金单位，占全部50亿基金单位的40%；加上超额配售的3亿基金单位，本次最多发行全部基金单位的46%。20亿基金单位中，16亿将作为国际配售，其余4亿香港公开发售。汇贤控股的直接全资子公司Hui Xian Cayman及汇贤控股将分别持有汇贤产业信托约54%及6%的权益。

　　根据汇贤在2011年4月11日发布的发售通函，预期发售收取之集资款项（扣除发行成本及收购成本）将全数借给 Hui Xian BVI，Hui Xian BVI 将全数用作偿还现有债务（减转让债务）。汇贤产业信托的资产为其于Hui Xian BVI的权益，而Hui Xian BVI则持有汇贤投资有限公司。

　　通过一系列的资本操作，汇贤房托首次公开募股（IPO）共筹得资金人民币104.8亿元。最终控制人李嘉诚在不失去对东方广场控制权的情形下，实现了最大程度的套现。如果以注册资金6亿美元计算，则李嘉诚不仅成倍收回了约20亿人民币的初始投资，手上还持有东方广场60%的股权可供日后套现。

东方广场一年利润13.55亿，其中北京东方广场公司占40%就是5.42亿，他们为了2.7亿美元就卖掉了未来38年的租金收益权岂不是杀鸡取卵？简单的说，李嘉诚就是把这个2.7亿美元买来的40%股权转手IPO上市卖了100多亿。

给楼主提个小建议，就是写的细节跟数字太多，很容易把人绕晕，能不能多写点主要观点啊

名堂不小，有来头。

是不是李家的手套？

还是北京市政府的关系户来分赃的？

分析都在下一篇，从东方新天地看李家的城（二）里面

实际上李嘉诚只拥有东方广场项目未来约39年的租金收益权，合同到期后，东方广场的使用权、收益权归内地合作伙伴所有。

项目本身很赚钱，至于为什么上市，而且不受资本市场追捧，在第二篇里都有分析，不再赘述了，我只能说李嘉诚对风险的控制能力很强

没有找到内地合作方的资料，官方的面大，有传言说北京市并不想把长安街的黄金地段给李，东方广场属于特批，这也是李嘉诚没有东方广场房屋所有权和土地使用权，而是只有租赁收益权的原因。

然而，作为长江实业内地房地产旗舰项目的东方广场化身汇贤房托上市后意外遭到冷遇。2011年4月29日，汇贤房托开盘首日便破发，次日虽有所反弹，但其后连续下跌。截至2011年5月10日收盘，该股已退至4.73元，较招股价5.24元下挫9.7%。

　　为什么李嘉诚名下这只下金蛋的鸡不但没有受到追捧，反而被资本市场冷落，我想可能出于以下几个因素的考虑：

　　首先，投资者要考虑东方广场项目本身的风险。众所周知，证券化资产的唯一收益就是资产本身未来可提供的净现金流。汇贤房托在招股书中披露，估值并没有对2049年之后的任何租金和收入赋予价值。也就是说，北京东方广场合营期于2049年1月24日其届满时，如果没有延长合约，北京东方广场公司将解散，房屋所有权等权益归东方广场项目的内地合作伙伴无偿占有，汇贤信托在东方广场的权益价值届时清零。

　　其次，年化投资收益率不容乐观。据汇贤REITs发布的招股书显示，单位派息回报率约为4.00%-4.26%。而根据2010年四季度的财报数据，东方新天地的月租为每平米835元，大大高出王府井——东长安街一带月租每平米576元的平均值，商业房地产的泡沫风险已经初步显现，房屋租金能否在合约持续期内长期保持高位仍然是未知数。即使在房屋出租价格如此高企的情况下，汇贤房托的派息回报率仍然达不到5%的香港类似房产基金的平均收益水平。此外，还要考虑投资的成本问题，出于对人民币和港币兑换层面的考虑，券商在经营汇贤房托产品时，还要向投资者收取2%的年息，而香港普通股票的年息为1%。

　　再次，人民币贬值风险不得不防。作为在香港上市的首只人民币计价房地产信托基金，人民币资产离岸市场证券化具有重要意义并引起广泛关注，汇贤房托破发在一定程度上也反映出了资本市场对人民币计价产品的种种担忧。

　　根据官方数据，截止到2013年2月末，广义货币（M2）余额为99.86万亿元，3月M2增加值为1.01万亿，M2总额达到100.87万亿元人民币，同期外汇储备约为3.3万亿美元，按照2013年4月10日美元对人民币的官方汇率约为6.1986计算，以外汇储备为基准的人民币发行模式不变，则人民币M2应为20.46万亿元，减去现有M2，则人民币实际超发80.41万亿元，换句话说，美元对人民币的实际汇率应该是30.57，也可以理解为人民币实际购买力较原值已经贬值了79.73%。也就是说，持有人民币计价资产的投资人实际上承担了资产贬值79.73%的巨大风险。

　　从这种意义上来说，从开发东方广场项目之前，李嘉诚就清楚的知道，无论是土地的产权还是人民币的贬值风险都不是他可以控制的，这不是李家的城，于是通过将东方广场项目上市套现的手段收回了初始投资并实现盈利，而把资产贬值的风险通过上市的方式分摊给众多投资者。从另一个角度讲，如果假设土地产权法律制度在东方广场项目存续期内发生了根本性的变化，合约到期可以延续，则李嘉诚可凭借其余的股份再一次从中收益，这也就是汇贤宣称的，一旦合约续签，则汇贤房托的目前股价即被严重低估。进可攻、退可守，通过东方广场项目，我们再一次见识到了超人的手段。 “我对内地房地产有信心”李嘉诚如是说。

近年来因为农民问题出现‘土地流转’，有很多人因此而担心中国的土地会重新成为被资本，被像古代社会那样的大地主高度兼并的土地，从而导致这个新中国像从前封建社会的皇朝一样倾覆。

但是我在想这个事情的时候，总是觉得现在的土地使用和过去并不太一样。

比如说各大房地产商屯积土地，很多人也由此担心土地被高度兼并，但是封建社会的土地兼并获利的只有一个家族，比如说徐阶，海瑞都奈他不何。

但现在房地产商的屯积土地，却是为了建房，使普通人可以住上新房，令为数众多的其他人可以在这块土地上受益。所以确实是不太一样了。

回到李家的广场，现在广州的太古汇也是李家投资的啊，国内的万达集团更加是在各个地方圈地建广场。

但是这些广场与从前古代社会不一样的是，这些广场建成后，是给广大人民使用的。虽然在这个过程中，李家，王家确实赚到笑，但到底并不归这些大资本集团全权控制。也因此减少了政府执政动荡的机会。而政府倒台，最倒霉的最苦的是人民。

这应该算是一种改良的土地使用方式吧，由此也令人觉得，由于土地高度兼并而造成某个政府倒台的事，可能不会如从前那么容易成功了。

就怕土共非得脑抽，搞土地私有化最终埋葬自己。

过去封建王朝土地兼并导致王朝崩溃的根本原因是，封建王朝的基本税源是农业税，而土地被豪强兼并以后，被兼并的土地的税源就流失了，朝廷只能把税加在其他自耕农上面，然后进一步导致自耕农破产成为佃农，然后造成税源进一步流失。税源枯竭到一定地步，就会导致王朝财政崩溃，然后导致整个王朝崩溃。上述的过程，在封建王朝时代是不可逆转的，最后在战乱中重新建立一个王朝，重新均分土地。

秦始皇大一统以后，上述过程大致以200年到300年左右为一个周期，在中国历史上循环出现。这是古代中国的经济周期，也是古代中国的政治周期。

但现代国家的财政根本不依靠农业税，土地流转了，政府的税源还在。再加上随着城镇化的大力推进，失地流民的问题也不存在了。也就是说，过去封建时代王朝更迭的最根本的因素，土地兼并，在现代社会，基本上已经不是问题了。这也是TG带领中国跳出周期律的根本原因，这也是TG最伟大的成就之一。说白了，只要国企还在，中央政府就稳如泰山。

税逼民反是生存问题，说到底是生存来源的断绝，土地流转带来的则是好几个阶层同样的情况，例如失地后的生存来源、房地产价格等等。

也许表现形式不一样，但是造成影响却绝不可等闲视之。

可怕的是大规模土地兼并，加上天灾，失地农民没了生计，成为社会动荡的根源，形成“今亡亦死，举大计亦死。等死，死国可乎”的困局，为起义军提供源源不断的兵员。明末李自成横扫九边如入无人之境，攻入北京鼻死崇祯，殷鉴不远。

近者GMD是怎么被赶到台湾落草为寇？而GMD反躬自省，到台湾第一件事就是土地改革收买人心。

前事不忘后事之师。

再加上封建王朝财赋的根本是农业税，这两条缺一不可。这也是宋朝不抑制土地兼并，却没有大规模农民起义出现的原因，因为宋朝的税赋是农业税和工商税并重的。

而工业化进程完成以后，上述两个前提都不复存在。土地流转和封建王朝的土地兼并完全是两码事。不能机械的理解土地问题，更不能教条的把古代的问题往现代社会上套。