主题：【价值组实盘报告】第93周：无风险套利 -- 陈经

基本面中长线实盘投资组合

投资理念：以老拙的“四项基本原则”为基础

选股：相对的低市盈率，持续的高成长性，确定的价值提升，良好的政策支持。

选时：被市场忽视或错杀，近期回调整理。

以上与格子组一期理念相同。

持股：熊市低估状态坚定持股，高抛低吸降成本。大牛市或者小牛市价格高估后，用趋势理论决定卖出。注意风险，控制仓位。

操盘人员：起始资金40万，目前由陈经与nettman进行摸索式的投资，额度各为20万。

本周操作：

陈经

32.5卖出500股中信证券

18.1、17.7、16.9、16.9四次卖出300股招商银行

17.9、17.5、17.5、17.1、16.7、16.7六次买入300股招商银行

10.7、10.4、10.4三次买入500股万科A

10.5卖出500股万科A

nettman

无

持股：

名称 股数 持仓成本 现价(涨幅) 盈亏 现值

中信证券 1500 5.169 32.26(524.11%) 40636.5 48390

招商银行 1500 4.445 16.91(280.43%) 18697.5 25365

万科A 5000 11.205 10.35(-7.63%) -4275 51750

中国南车 100 3.741 5.46(45.95%) 171.9 546

中国铁建 15800 9.755 9.01(-7.64%) -11771 142358

潍柴动力 1 10323.11 68.88 (-99.33%) -10254.23 68.88

莱钢股份 1 77119.64 13.07(-99.98%) -77106.57 13.07

资产情况：

起始日期：2008年3月10日

起始金额：人民币400000元

持有现金：人民币57811元，其中陈经可用57374元，nettman可用437元

股票市值：268491

组合现值：326302

浮动盈亏：-73698或者-18.42%，比上周多亏1.03%。其中陈经浮盈1445元，+0.72%，nettman浮亏75143元，-37.57%。期间上证指数涨幅-25.68%（4300.52-3196），沪深300指数涨幅-24.7%（4621.69-3480.13）。

对大势的观察

开年第一周，港股美股是涨的，外盘的强势有些出人意料，美股晃晃地又拱了点新高出来。A股再次在涨个六七天之后回调，区间波动的特征十分明显。

去年的恢复性行情完成以来，管理层推出了很多政策。新股发行改革，询价机制，打满有上限，稍为照顾散户一些了。创业板也出来了，众多中小盘股与大盘股顺利发行。现在的问题是，群众对股票的估值乱来，大盘股破发，中小盘、创业板新股高市盈率发行，却仍然能疯狂大涨。这显然是瞎炒。我建议一位朋友将70万银行存款取出打新，一个月已经中了3只中小盘股，开盘就卖收益约2万元，按这个收益率，一年无风险收益20%不奇怪。但这是不可能的，这只是因为市场对小盘股过度疯狂，疯不可久，中小板、创业板新股收益率会迅速下降，目前已经有这样的迹象。

新股这种疯狂的收益率，是顶部的特征之一。一个市场的支撑根基如果是筹码论瞎炒，它的结果就是大量的浮盈，靠一股疯劲支持。浮盈的兑现是不可能完成的任务，所以很多人实际上已经亏了。目前市场上流传，想赚钱，就得炒中小盘股，这是一种害人的逻辑。这个逻辑越流行，市场就越危险。我强烈建议中小盘股投资者迅速套现，去打中小盘新股，把危险留给别人。特别是经验不足的，无法面对止损的压力，更要早作决断。目前中小板指离2007年的高点已经不远。几个低收入的朋友，在深圳2007年高点炒房套牢，2009年说是房价大涨新高了，可是根本卖不出去。品质好的才真能卖出，可能只有北京这样的怪地方才什么房都赚。亏本又不想卖，租金收益又很低，月供压力不小，日子不太好过。中小盘股一旦见顶，就是同样的境地，亏本不想卖，最终套牢。

年头年尾，又有三个重要政策，小非套现收税20%，融资融券，股指期货。看来管理层认为是推出的适当时机，迟早要推。目前情况空前的不确定，这些新政策会有什么影响，实在说不上来，我也不信有人能说出来。一切都要等市场实际运行的结果。不过，从运行机制上，有了融资融券、股指期货，市场上就有“无风险套利”的许多机会，而不是只能靠做多套现挣钱。

无风险套利，一种是优质股离谱大跌，那就可以融一笔资金来买入。如果股票分红能抵得上资金利息，那实际就是无风险套利。所以在市场利率低的情况下，优质股不会太低。目前市场上还没有这种机会，因为连大盘股也不是低位，2008年是有这种机会的。但是，资金利息成本除去分红以后，其实并不太高。比如一年2%，人可以忍受，就可以闭眼融资买入，死等估值恢复正常，这近乎于无风险套利。老拙在港股有融资抄底买入的实践，总的来说，是有利于价值投资的。只要真的估对了价值，以后能涨回来，这就是价值投资。当然融资有一些限制，不能融太多，需要做好极端情况的准备，不能被强行平仓。

另一种办法是融券，如果某大盘股离谱高估了，就可以融券来砸盘。如果相信高估值维持的时间不会太长，这就是无风险获利。A股在5000点以上就是5个月，这时融券做空，成算很大。总的来说，有了融资融券，大盘股离谱高估低估的情况会减少很多。由于无风险套利机制的存在，股市估值会有办法和资金使用成本（就是利率）联系起来，就有谱多了。

股指期货的无风险套利就更直接了。如果期指相对股票现货出现了较大的“升水”，那么就对期货做空，同时等比例买入现货。如果这个“升水”消失，那么理论上是三种情况。一是期指下跌，现货上升，期指与现货仓位两头挣。二是期指上升，现货升得更多，那现货挣的抵上期货赔的还有多。三是现货下跌，期指下跌更多，那期指挣的比现货赔的更多。期指不可能永远比现货高，所以这是无风险套利。也就是说，如果期指涨高了，那么无风险套利的资金就会去买现货，推高股指。同理，如果期指跌得比股指低，无风险套利的就会卖现货。这就是股指期货引领股指的原理。

我认为有了融资融券、股指期货等机制，到不是说可以“做空”挣钱了，或者“借钱”挣钱了，而是引入了大量无风险套利的机会。如果无知散户想靠“做空”、“借钱”挣，可能死得更快。正确的思想是进行无风险套利。由于无风险套利不会亏，时间一长，威力是很强大的。这也是我对监管层的期望，不要把融资融券、股指期货搞成凶猛的多空对杀“打爆仓”。应该帮助投资者进行无风险套利，这才是稳定市场的好招。境外监管出了问题，投行借大钱进行高风险投机，这绝不能允许。

因此，管理层推出融资融券、股指期货，它应该是感觉目前市场情况可以接受。大盘股不高也不低，新股发行顺利。小盘股就让市场胡炒，反正总市值不高，套死人也不会影响太大。这进一步加强了3000-4000的区间预期，特别是4000点的上限。如果涨上4000，机构正是高仓位，和国资委商量好取得管理层的同意，一阵大扔，再做空期指，做多者将血本无归。所以对于股指的高位，管理层有100%的把握限制住。为什么说4000点就高了？因为那时大盘蓝筹股的市盈率都上30了。这种市盈率以上，完全没有做多无风险套利的机会。

如果跌下3000点，比如2800，如果看估值，其实也不算低，只是正常，没有套利机会。但是，如果管理层这时进行“导向”，比如让汇金买入托市，那么就可能出现无风险套利机会，套的是“管理层稳定市场”的利。就借一笔钱买蓝筹股，然后忘了它，等股指又涨回3000以上，自己的钱都不用。所以，要打下3000点更多，需要的条件也不低。管理层不能有意见，要默认做空势力的行为，因为要牺牲股市保大局。目前的大局是要“直接融资”，做空没意思。

目前已经区间震荡四五个月了，1月显然也不会跌下2700点，五个月既没有新高也没新低，震荡特征空前强大。这种局面，按正常逻辑是不会维持的，多头在震荡中慢慢被消灭。套牢的可能越来越多了，因为聪明人的获利越来越多，空头反正小心，不挣也不会亏太多，挣的一定是多头的钱。不过，这个震荡的时间已经很长了，就不断有各种外部因素来影响。如上市公司业务过了半年真的好转了，又等来了融资融券，多头可以借钱了。所以，只要“利好”持续，那震荡大约是可以持续的。一旦利好跟不上，比如上市公司忽然增长不行了，央行不再说“继续宽松”了，那就是做空的时机了。

这其实是正常逻辑，实体经济有问题了，那股指就应该跌。如果实体经济正常，那也不要搞什么“趁利好拉高出货”、“吃饭行情”，不要弄得太高过把瘾就死。目前我认为管理层股市治理有成效，A股正常化应该是未来的前景。

对个股的分析

中信证券由于股指期货、融资融券得到批准，应该会涨一段了。这是实质的利好，估值可以上移，所以30大概是底了，但40以上也是高估。如果发生大涨，那肯定是会跌回来的，所以也要注意卖出。我因为要减仓，所以低位卖出了一半处于获利状态的中信，少挣了一些，并没有感觉不好，因为现金在下跌中也是有价值的。招行万科跌了，现金的价值就出来。

招行的我小波段次数做得较多，已经有8次。看来4毛的卖出间隔，2毛的小波段间隔是合适的。万科的间隔是3毛、1毛，对倒收益就少多了。看来可以修正成0.1、0.2的组合，或者0.15、0.3的组合。

其实我以前也“人工判断”倒过招行，高位卖出，低位抄底。判断成功率也还可以，持有成本降了30%多。所以，我的“人工判断”也应该是一个正面因素，可以加进机械操作的框架里。如果我觉得上涨有一段了，下面应该涨少跌多，那么就停止小波段买回，实现净卖出。如果我感觉下跌有一段了，下面应该跌少涨多，就停止小波段卖出，实现净买入。平时就让小波段随机挣些钱。

有些人可能建议我“选好股”重仓挣大钱，甚至能帮助群众挣大钱。但我实在对此没有信心，要是谁能经常选出翻倍的好股还告诉大家，那就是财神了，不是有内幕就是运气好，或者是天才。短炒的“好股”有不少，但炒一阵子说不定又跌了，价值投资框架里我们是不考虑的。我们就是要中长线持有，不贪图立刻涨，买低估值的股，不止损。出现翻倍股的机会，应该不是很多，股指低的时候机会多，却一买就套。所以，我这种风格的炒法，预期收益不会太高，还经常套住感觉不好。只是安全性较好，如果不是2008年那种历史罕见极端的跌法，我应该不会很惨。我大概可以保证超过股指，比大多数基金收益也要好点。设计一些小波段的对倒，也是为了改善平时持有的心情，闲着没事挣几个钱降点成本。

所以，我现在的研究方向不是高收益，而是先实现一个稳固的投资基础，可以在市场上长期生存。在低风险的基础上，再想提高收益。如果贸然施行高收益战略，那可能带来高风险，反而乱套了。如果你钱存在银行怕被通胀吃掉，那我大概可以帮到，办法很多。但要是想翻倍发一笔，或者挽回过去的损失，那我不知道有啥好办法。

不是大胖子牌的，真不容易。

成平抑市场波动的钱，毕竟期指这种标的实在够庞大。

而融资融券推出，显然是会加剧短期的市场波动的。

把大范围的波动平抑，小范围波动加剧，唯一明确的就是加快了韭菜收割的

速度吧。

短期内肯定对市场是有影响的。不过长期来看，主要的证券交易市场实际上都有类似的交易手段，还不是一样涨跌幅度巨大。

象港股的汇丰控股，从07年10月的153.5跌倒09年3月的33再反弹到11月的98.25，和记黄埔从99.8到33.3再到59.35，幅度可都不能算小了。

中央对地产的政策越来越清楚。党和政府对舆论已经明白了，房价上涨是万恶之源。

房价这一波上涨已经结束了，炒房已无利可图，再涨就继续上政策。但是这些政策都是相当温和的，只是一招接一招，所以也不希望新房没有人买。看社会的反应吧。

我估计由于闲钱太多，新房还是能卖出去。价格仍然会是在吓人的高位，跌不了太多，有硬虚求。部分虚高的二手房困难一些，可能有一个较大的跌幅。

如果房地产政策到此为止，万科就要开始上涨了。

股指期货对基金来说是个对冲的好工具，对大盘的稳定应该是有好处的，前提是基金不要含歪经

不会的,万科要打到7-8元附近才能止跌,所以你还要被套一段时间,估计要到1月21-22号左右才能止跌上涨

2007年9.27 新政

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2008年12.21 《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》

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2009年7.21 银监会要求严格执行二套房贷政策

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今天的

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今天的指标并不很严厉，不过仔细看，堵了不少漏洞，公开房源，不存在了“人均住房面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居民，可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”的漏洞，利率折扣估计也不会在有了，首付自然不用说了。而且有窗口指导等可行的监督手段，这个政策还要看执行的力度，如果真正完全的执行，实际也很严厉。

1.利息，比现在高好几个基点。

2.那时没有首套7折利率优惠，现在优惠继续。

3.货币政策从紧，现在是“适度宽松”。

4.那时某些城市限外资购买，现在没有。

5.开发商陷入困境，现在开发商已经大规模套现。

6.世界经济危机，出口急降，现在恢复增长。

7.国内经济环境乱套，经济增速急降，预期极差。现在较为正常。

8.股市大跌，融资不可能，现在地产融资有可能。

所以，要想降到2008年的价格，是不可能了。政策打压与基本面打压，难以想象会到2008年最惨那时的程度。

现在房价是不涨了，成交势头下去了，价格要寻底。可能价格不用降太多，例如10-20%，就足以引发大规模成交。降30-40%就到2008年低点了，这不可能。

所以指望今年尤其是上半年房价下降是根本不现实的，不论是新房还是二手房。但上半年成交量的前景并不乐观。

你的8条，利率和开发商现金多才算是真正的不同，算是地产的有利因素。

利率优惠，你的理解大概有问题，今天的政策显然是要取消利率优惠，实际上09年7.21后，2手房7折利率优惠，就不好搞了，不少银行改成了8成5。

所以指望今年尤其是上半年房价下降是根本不现实的，不论是新房还是二手房。但上半年成交量的前景并不乐观。

你的8条，利率和开发商现金情况才算是真正的不同，算是地产的有利因素。

利率优惠，你的理解或许有问题，今天的政策貌似是要取消利率优惠，实际上09年7.21后，2手房7折利率优惠，就不好搞了，不少银行改成了8成5。

实体经济危机等等，实际上对我国房地产没什么影响，房地产现在就是资产品，就是一种货币现象，99％跟货币供应有关，否则你就无法解释09年上半年（当时经济很差），但房地产却巨额放量。

是房地产带动实体经济，而不是实体经济带动实际住房消费，这才是我国的现实。

具体到万科，万科现在的价格真得很便宜吗？现在万科的销售额已经公布，盈利我估计有50亿出头，以现在的价格，09年市盈率约22倍，真得很便宜？

万科虽然与同行比做的不算疯狂，但其实根本盈利模式与其他地产商是一样的，实质都是利用资产价格的上升而赚钱，对于万科的经营分析，建议看下文：

万科真相：盈利靠通胀 成长靠投资？

外链出处

中信证券如果07年没有增发捞到200多亿，市净率会高得多。能做到增发成功，也是要有实力的，不然别人为啥要送钱过来？招行的配股，我也愿意参与。

所以，用资本市场的成功来攻击企业说“不是真正的成长性”，这不是理由。开放股市融资，就是为了帮助好企业。特别是金融地产类企业，不融资，怎么大发展？如果万科不融资，不买地，那它就不值得买。好企业是稀缺的，社会资金却完全不缺，所以就是应该融资。

至于说盈利靠通胀，这也是完全正常的。资源类企业，有色、煤矿，不就是靠涨价？甚至整个社会企业的盈利来源，就业人员的收入增长，一大部分也是通胀。

新房的价格，长线会增长，这个有问题么？短期上涨过急，自然会回落。城市化推进、人均收入、家庭财富增长，时间一长又会把价格填平。漂亮的花园小区，交通越来越方便，配套越来越好，居住心情愉快，它的价值能够战胜通胀。一线城市现在离日本香港式的高价还有些距离。一时不涨了，不代表以后也不涨了。特别是二三线城市的价格，可能只是一线的五分之一。如果城市发展起来，上行空间还很大。

难道你认为一年50亿就是万科的最高年盈利？如果以后会增长，22倍就是低估。

肯定是中央通过信贷主动捅穿了泡沫，10%的降价比例不一定能引发大规模成交，就像08年那样

融资融券可以放杠杆出些钱，所以还是有些用的。

股指期货，以A股的市场投机风格来说，一般情况下，不会是套保资金占主流，而会是投机资金占主流，所以必然是会放大波动，而不会如某些“砖家”所言能减少波动。这一点，看看期市的其他品种的投机风格，就可知，绝不会两样的。