主题：茗谈(110)：定向外债 -- 本嘉明

(一)

美国《福布斯》网站2013年7月28日刊文称：7月前三周，中国四大银行失去1万亿元人民币存款，其中仅第一周就流失7000亿元人民币。消息的来源是《上海证券报》的一篇报道。

　　存款突然流失的原因是什么?文章称，从一些迹象来看，7月出现大量资本撤离中国的情形，但资金流出银行体系“似乎”与资金流往海外之间并无直接联系。

　　文章认为，存款流失的原因甚至比资本撤离还要糟糕。银行在每个季末登记存款，以满足存贷款比率及其他上级检查的指标要求。所以，银行们在季末吸收储蓄，并将这些资金记为存款。这一招解释了为何今年6月，银行文件会显示现金头寸指标很高，但却仍然没有资金来正常运转业务，以至Shibor飙升。此外，满足中央相关监管要求的另一个手段即那些声名狼藉、提供异常高昂回报率的理财产品WMPs------各家银行确保这些理财产品在每个季末到期，以便让对应的资金显示为存款。

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　　文章指出，银行的这些手段以及其他季末策略有两种主要后果。第一，银行显然没有安全经营业务所需的存款基础，就是说随时有"因挤提而破产"的危险。中国央行和中国银行业监督管理委员会清楚正在发生的情况，但却无力终止这场游戏。如果它们真的采取压制措施，就得被迫关闭中国的大小银行，而这是它们不能做的。因此，在缺乏有效监管的情况下，它们向《上海证券报》透露了相关情况。

　　第二，资金的这种来回往复运动能持续一段时间，以维持银行的正常运转。实际上，中国的银行几十年来一直在运用这些策略以及其他许多更为复杂的策略。但是，中国的银行明白，它们需要在短期内筹集资金，以维持资本充足率。数库财务咨询有限公司估计，未来两年，中国各银行维持资本充足率所需资金在50亿至100亿美元之间。

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上述问题，显然被“客气地低估”了，因为只看到了银行的信用不足，而没有涉及中国各级政府地方融资平台的危机。而根据李总理最近的部署，该上马的基建项目，比如铁路已规划线路，仍然要上。骑自行车过独木桥，骑起来，才能保持平衡，不摔下河。

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一个经济体要发展，通常是三大要素。一，生产效率的提高。二，劳动力的增长。三，投资增加。

目前的中国，由于国民素质的提高，刻苦勤劳，技术和教育大规模普及，基建到位，产业结构转型，因此生产效率逐步提高，人民对勤劳致富的态度也比较健康。同时，每年仍有近千万新增就业人口。因此，前两条仍然具备，是一个生机勃勃的社会。而前10年积累到今天的种种经济问题，很大程度，是穷兵黩武式地短促投资，把自己仅有的家底都投进去，投资滥用后导致的资金链紧绷。

解开紧绷，一个要松开极为扭曲的强行干预市场行为，另一个就是注入资金，缓解“掉链子”的危险。以“注入资金”换取时间，以时间换取进一步改革的空间。这时候还要投资，不是因循守旧，而是小幅转向，不至于翻车。

这个“注入资金”，既然不能重复4万亿的模式，那么可以考虑“向外引资”。

(二)

我们假设，中国A省有一条铁路线项目，已经向中央申请纳入“下一个五年规划的备选名单”，<部省协议>也规定了省里要承担80亿人民币的配套建设资金。但中央和省一级的财力均告不足，因此只能先搁置，排在后面。

本嘉明:金山卫三铁一炮打响

现在，我们可以考虑，由国开行牵头，建立一个“银行团”(B银团)，向国际上发行80亿人民币的“(A省铁路)特别债券”。

我们不妨看看加拿大，一直在发行多种债券，从国家完全担保的国债(如Canada Premium Bond，年利息仅1.1%左右)，到省债(如Ontario Savings Bonds，3年到10年期)，到没有ZF担保的企业债(折算年息4.5%左右)。

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B银团对国际市场发行的“(A省铁路)特别债券”，主要向特定市场游说(如中东主权基金C)，利息比买美国国债要高(假设定为5%)，同时是“半担保”(half guaranteed by the Government of CHINA)，即B银团受中国财政部的委托，对外方投资者担保一个“基准利息”，但不担保本金(如外方投资者要求担保本金，则另交“保险费”，B银团一样给你保，等于卖保险给投资人)。

就是说，在这5%的年利息中，B银团担保其中的4%(基准利息)，平时B不用支付。一旦最终举债方(A省)无力还本付息，由B银团接手，负责逐年支付4%的利息。而B银团凭空要负担4%的利息，则由财政部协调，以A省的上交财政为担保，押后归还给B银团，A省并支付利息给B银团。

这样，第一，C基金是不吃亏的，石油油价都104美元了，钱多烫手，一样要买外国国债生息。买了这个，还能跟中国的军售挂钩，买了200亿人民币特别债券的，够资格买一条054A。买了500亿的，可以考虑通过巴基斯坦买中国的战斗机群和北斗数据链服务。或者送你个“中国人民的老朋友”头衔，赶上美国NGO在你家街头闹事时我们在联大友情赠送一次否决权-----这个东东现在老金贵了。

同时，C的风险也小。首先，专款专用，定向用于铁路项目，投资目标既具体又可监督/测算。其次，万一A省暂时还不了本息，4%还是永远照拿，比借给迪拜要靠谱。

第二，B银团也划算。特别债券售出，资金到了银团，先划一块“管理费”留下，剩下的转入A省在银团的帐户慢慢花，只有铁路项目公司可以指令分散划付，A省方面不得染指。这既增加银行资本充足率，又增加了银行业务量和利润。

第三，中央也有益。财政部能控制A省的“(富省)上交”和“(穷省)转移支付”，所以即便A省今年没钱，算财政部“委托”B银团放贷给A省，不怕你将来不还。同时，国务院只要拿得出中央配套的部分资金，这条铁路就提前开工了，既解决就业又缓解运能瓶颈，还不用滥发货币。定向发债，不怕地方上挪用。最重要的是，对外发“地方定向债”只能通过B银团，中央能掌控各项目的顺序/盘子规模，等于掌握了“配额”权，避免失控。

第四，A省的受益则最大。说到底这是企业债券，只不过是A省拿自己的财政收入担保能还本付息，一时还不上我能找大哥帮忙，不会耽误放债人。铁路一开工，铁路线本身将来能否收回投资另说，沿线土地能不升值？区域经济能不带动？

这就是上面说的3大要素的第三条，我们要发展，就借别人的资本，继续投资，继续建设------肝儿不要颤，手不要软。

（三）

我们这些人，是真傻，不是假傻------历年来收草也有，关小黑屋也有，被人骂成“键盘政治局”，分明有人很恶心我们了，还在这里Bia叽个没完，这心理不够健康。

但心理不够健康，是相对的。我们Bia叽成瘾是不健康，骂我们的人成瘾，其实也不健康，因为言论自由，独立思考，这没什么错，你可以不听，但不能禁止别人讲话。不能只许世家们Bia叽，精英们Bia叽，而不许我们Bia叽。自法国大革命以来，200年了，如今世界几强，中美俄德法，都已经是彻底的共和制，没有一个还维持帝制。共和制的本质，是各阶层平等------仍然有蓝血贵族，但各派博弈的法码份量，随着历史的推进，是逐步接近的。人和人的大脑皮层，没有高低贵贱的差别，大家都读了大学，当然可以有各自的看法。所以未来的趋势，是平民的中道的思维方式逐步占据社会主流。“键盘民意”，是平民民意的一部分，有什么可蔑视的？当然另一方面，键盘民意也应该不断进步，是有水准的民意，有道理的民意，不是瞎掰。

所以这里我再Bia叽两点，然后就可以散会了。

第一点，向后看，回过头来看“4万亿”，我们不能说这是全错。一，当时的凶险，就业形势急转直下，今天骂温相的JY们似乎全忘了，活脱脱一个“无事袖手谈心性”。二，4万亿这么大个事儿，不是一个人的决策，是党中央集体决断，国务院班子集体执行，谁都有份儿。三，现在冷静了，债也到期了，项目孬不孬也露头了，就不是推诿责任的时候，而正是客观评估的时候。整个4万亿那么些个上马项目，可以分成“好中差”，分别找典型解剖麻雀，经验教训才能帮到未来的新开工项目。你说这么大一个国家，不上项目能行吗？年年正常的新陈代谢，就等于重塑一个欧洲中等国家了。

第二点，向前看，这次中国过得了过不了坎？

我认为过得了。说什么都是假的，比较中国人和外国人（这里指加拿大人，但加拿大的金融界普通从业员的平均素质，是不输给美国的）的工作能力，我要说，中国人民很行。这种“很行”，既体现在我们的勤劳（用多伦多胖市长的话说，他们勤劳得像狗一样），也体现在我们的聪明，也体现在我们的自信和自尊。

这样人多地大的民族国家，掌握了这样大的工业产能，构建起这样庞大的高等教育体系（这才是世界上最最重要的超级工程），逐步地显现出创新的机灵劲儿（我们就说“微信”吧，这个原创不得了），没事就吵吵玩有事就众志成城------漫漫前路，什么困难不能粉碎之？

只要我们中国人腰杆硬，辛勤努力，保持稳定的人民币对外汇率，保持较高的境内存款利率（因为经济活跃，资金需求大，贷款利息高，存款利息是可以保持在一个较高位的），世界各国，有大量朴实的过剩资金（不是恶毒的金融游资），是会被吸附过来的。

人类文明的可持续发展，也要求中国渡过这个坎。

离开正常发挥的中国，地球要不行的。

本嘉明:茗谈（109）：罗马轶事

• 茗谈（111）：工科男们的天堂

大胖子不在：)

有日子不见了， 赶紧来请个安。

我以后会来得少些了。

我说的“中国能渡过目前的难关”，同陈经的神级乐观，还是不同的。我认为问题确实严重，但还有回旋余地。真的回旋不过，也只好“人生豪迈，从头再来”，大丈夫总不能长吁短叹，坐以待毙，若小女子状。

拿我的这个假设案例来说，借80亿人民币，一年的5%利息是4亿，就是说，A省每多付4亿利息，就意味着这条铁路提前1年启用，这一年里产生的效益，何止4个亿？

而另一彼岸，为什么加拿大的国债仅有1%的收益率，居然还卖得出去？因为在加拿大，银行活期存款几乎是零利息。有些企业和个人拥有一笔资金，暂时不用又不能涉险投机，那么买国债总好过躺在银行帐户里毫无收益。国债收益率虽低，几乎没有风险，跟存活期差不多。

这些资金，能够为中国的建设事业所用，草船借箭，用别国的资金，提前完成一批必要的基础建设，等中国的人口拐点一来，就不必再大兴土木解决就业压力了。把未来的钱挪到今天，用于有节制的建设，还是可以考虑的。而国外的投资人，尤其是散户，也会欢迎，因为大大增加了他们的投资收益。

这叫不让浮云遮望眼

先讲细枝末节的技术问题，你的贷款实际上是interest guaranteed bond with unexpirng extension option. ，hard to price, hard to manage risk, and the loser in this reansaction is C, the oil money.

发行外债，这可是比货币互换更进了一步，直接奔着储备货币去的。美国会同意吗？

我这里是提一个思路，供内行们批评。

一般各国对外发行的国债，是一个大筐，盘子大手续复杂，还款期限可能长到30年，只有专业金融渠道可以承销，买卖市场都只有小众参与。

而企业债不同，可以多项目，每个项目明确单一，每个盘子规模小期限灵活，发行商和承销商的资质可以大大降低门槛，从而绕过国际金融大鳄，切割为“迷你债”直接面向散户。

但企业债风险要大得多。投资者买企业债追求较高的收益，就必然要承受较大的风险，C基金也好，其他散户也好，要有这个心理准备。B银团承诺确保“基准收益率”，是给投资者的“额外福利”，使“中国A省铁路债一期”能在众多债券里脱颖而出，销得动。至于C基金要求怎样的收益率，这要坐下谈判。如果有几个C基金来抢盘子，那利息自然就好谈了。

A省铁路项目公司，借了80亿企业债，开工一条160亿的铁路线(交通部出另一半)，将来一时还不出本金，还真是可能的。但B银团有财政部撑腰，捏得住A省，自然敢于放贷给A省铁路项目公司，除非"A省铁路项目公司"申请破产了。况且B只需要每年贷出3.2亿RMB(4%的利息)，银团的压力并不大，除非A省不存在了，不然就算等100年你还得还给我，大家在中国这一口锅里吃饭嘛，谁跑得了？

所以，这个债券，是彻底的企业债，只是中国主动追赠给投资者一道“免费保险”，而且这道“保险”不一定体现在经济补偿，也可以是国与国之间的外交和政治补偿，战略合作关系嘛------这要看投资者偏好什么。其他的细节，双方仍然按企业债的国际惯例来处理。

能这样做的基础条件，不是无原则地献媚于国外投资人，而是因为严格筛选优秀的投资项目，比如铁路/污染治理/市政基建翻新(即“新4万亿”)，不要想这项目暴利，但有稳健长期的合理回报，甚至有政府(强制)税费背景，确保不死。这样一批精选项目，放在中国经济的大盘子里，算是九牛一毛，怕什么呢？

但中国人不怕，不等于外国投资者不怕，人生地不熟嘛。所以就给他们一颗定心丸，于是皆大欢喜。

中国最大的劣势，就是“官商一家”，那就转化为优势，赤裸裸地捆绑到企业债销售手段上好了。

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作者，声望:1；铢钱:16。你，乐善:1；铢钱:-1。本帖花:1

以色列的国债，在加拿大境内自由销售，犹太社区的长老们落力推销。

如果两国签订投资协议的话，根据对等原则，假设中国的“A省铁路债一期”可以分割为5000加元一份，在驻加拿大的“中国银行”网点销售，那么加拿大的企业债(比如油砂公司债)也可以在华销售。

美国不允许，不等于其他国家也不允许。如果“A省铁路债一期”在瑞士卢森堡推销呢？那里的银行可聚集了全世界的避税资金啊。

资产市场的刚性和商品市场的刚性都不好。

怕他个娘，该打出去的打出去，该放进来的放进来。

(1)

一借力，会有很多经济效益以外的收获。

首先是拓宽自己的眼界，避免故步自封。哪怕自己的钱多得用不完，也要故意把一部分本钱投到外界，腾出国内的空档给人家来投。这样，跑出去赚钱，辛苦是辛苦一点，但大开眼界。而外部投资进来，必然带来新想法新做法，即便不如你的既有体制好，了解一下也好。所谓“肥水不流外人田”，是非常小农非常浅薄的想法。日本在1980年代的失误，很大程度就是由于封闭，封闭后既无法稀释国内累积的独特性问题，危机爆发时又无法突破思想局限去寻找对策。

其次是收拢外部人心，得道多助。任何民族的思想，都有局限性，视界有盲点，比如中国人不大理解信教是怎么回事。大家混投，你中有我我中有你，互相了解得多，双方就既不会自卑也不至于自傲，不容易因误会而冲突。以后有人刻意妖魔化中国，就会有很多人跑出来说：中国人我了解啊，做人不是那么回事儿啊，经济也不会崩溃啊。

第三是通过同外部智慧的“头脑激荡”，大到找到新的增长点，小到充实人生。

第四，对外部世界有足够的渗入，遇事就多了很多门路。见过世面交友广阔的人，都是遇事不慌的，总有办法嘛。

(2)

怎么叫“中国经济撞墙”了？

这不是指中国的外贸急速萎缩。

首先，中国外贸再怎么萎缩，总量仍然是很大的，足够养活几个中小国家了。

其次，由于西方各国是民主轮替执政，执政党有迫在眉睫的“执政合法性”问题，人民群众用不上价廉物美的中国货，要踢你屁股的。同时，“全球生产要素布局”是个庞大的既成体系，要撼动，肯定比中国反腐要难。

所以，世界对中国产品的需求，不会跌破高峰时的50%，就是说，原来是年年丰收，现在是一年大年，一年小年------基本稳住了，一下子也不会急升急降了。

中国目前的问题，是家业虽大，都是死死的“不动产”，现金流急剧萎缩。

所以，更应该“引密西西比入黄”，要旱，不能旱着咱们，肉先烂到这口锅里。第二，就是小心地投资，别胡花。第三，公务员队伍要动一动了，要么裁员，要么减薪，不然开销太大，负担不起。

小本，这是瞎搞。别说现在资本项管制很严格，对外举长短债严格控制，就算国家信用，搞回来外币贷款，央行都头痛这些外币资产。央行不是都承受不了这种压力，极力推动汇率浮动机制，资本项希望宽松些。再说照地方政府这种劲头，体制机制缺陷造成行为特点，极易形成货币币种和期限宏观错配形成系统性风险。

还是李总说的对，盘活存量，放宽和鼓励民间资本进入是正途，中国不缺资本，而是管制，限制还是太多，宏观上不自由。

中国现在的危机，并非是资产总盘子不够，而是可用的现金不够。

账面上的现金资产（比如居民存款总额），要么已经不存在了（银行坏账，资不抵债），要么是无法立刻变现的固定投资，要么是控制不住的热钱，人家随时可以通过地下钱庄“走你”。剩下的一点中央调得动的，全国小危机此起彼伏爆发，十八路烽烟，立刻就不够用了。

既然靠外贸吸金，已经不能指望再增长，你靠什么增加切实可用的财政收入？

一，收“过头税”，竭泽而渔，可以吗？

二，发钞，继续推高通胀，可以吗？

三，“公共支出”减支，裁撤邓贵大们，可以吗？

四，军费，维稳费减支，可以吗？你以为中国就没有“棱镜”项目？正缺钱呢。

五，反腐抄家，你敢动边个？

李总理的所谓“盘活存量”，无非是举内债，卖官产。美国为什么先用中东的石油，而封存德州的石油储量？就是先举外债，再举内债。一旦外债借不到了，再打国内的主意。否则美国为什么那么在意卖国债给中国，难道美国国内没有“存量”可盘？

再说，这条企业债的路，只是先开通，搞几个优质项目在国际上打响名牌，留条羊肠小道。万一事急，再开闸放大。

这里，中国国家信用的介入，是有时限的。比如一个“三铁”项目，总投资150亿RMB，对外发企业债10亿美元，债期4年，滚动延续。B银团担保“基准利息”，只保12年。就是说，如果“A省铁路项目公司”宣布无力付息，B银团自动接手，付12年的4%，12年后B银团也不管了。那么，投资人至少在12年里拿回了48%的本钱（我们就不考虑利息收入了)，况且中国就算来一次经济低潮，12年够不够走完？

中国目前最大的问题，是习总也好，李总理也好，都幻想仍然用大一统的单一方案，由上至下笼罩，解决全国问题，红头文件包打天下，试验“高科技（大数据库）下的计划经济”。这早已不行了，必须把中国按不同领域不同地域，分开看作3或4大块，分头解决，各块的国家级政策相抵触也很正常。所以就某一区块来说，外债举不得，没必要；对另一区块来说，外债好得很，不拿白不拿。

你的说法其实已是资本项开放，但你低估其中内容和风险，这是高难度动作，惊险一跃，需要全盘有序推进，利率，汇率形成机制，资本项开放的先后顺序，中央政府和央行有纲领性总结，几性和相关表诉，你可查看下。这里既是顶层设计的内涵，还需要时机和魄力。同时还要做最后的价格改革，把最难的能源等钉子拔掉。最近顶层技术官僚们分歧很大，央行为代表一方认为可以推进（央行屁股下火焰山，倾向立场可以理解），几年内要有大进展，而社科院一方（林逸夫支持）认为条件不成熟和不具备风险太大不宜冒进，吵得不亦乐乎。本人亦认为目前时机不佳，条件还不成熟，但应有序准备和推进。以战争类比的话，这是一场大决战,不可草率上场

另外，中国的情况没有那么悲观，都是可控的，有些是有意为之，为了未来10几20多年马上就要发生的宏观基本面变化做准备。中国未来面临供给面的束缚，主要就是人口情况的变化以及在此之上的内生性变化，中国目前要做的各种改革要打破这种束缚，跨越中等收入陷阱。

财税没有那么吃紧，但是需要变一变，调整地方和中央的关系，3比一比例不对，责任财力不匹配，税种设立和划分也要大动，需要调整中央对地方的激励机制，现在财税逼着地方卖地，依靠建筑税和营业税大搞土地财政。

盘活存量，我觉得还是在结构上，太多的资金各种形式吸进房地产，管都管不住。行政性命令短期可以管一管，根本上还是在地方政府行为激励上，以及各种结构调整。

不是资本项下普适性地开放。我是在广州搞“十三行”，与洋人通商，搞得不好，还清这单企业债，就收手。

我赞同你的观点，同意林先生的意见，不冒进。但资本这个东西，不是好东西，它非常势利，只肯锦上添花，不肯雪中送炭。所以不是说你完全准备好了，够渴了，一敲钟，人家就跟上来配合的。先小规模试水，贴着人家的节奏走很有必要，目前由于QE，国际资本泛滥，是个大背景。

所以这不是惊险一跃，不是大决战，而是狗刨爬坡，偏师试探。上甘岭的志愿军小战士半夜去打水，美国鬼子探照灯一照，就不动；探照灯一过，接着爬。企业债虽然每笔规模小，级别低，零敲牛皮糖，10年整个1000多亿美元，还是可能的。为什么美国人可以借钱造航母，我们就不能？

其次，这些钱到帐后，不是立刻就会用掉的。这等于是图书馆里的藏书，A省铁路项目公司有借书证，B银团的成员银行(比如中行)也有借书证，可以腾挪共享，所谓“10个坛子7个盖，盖来盖去不穿帮”，便是如此。甚至是事急时，中央打招呼，铁路项目放缓，钱先让银行挪用，给铁路公司倒付利息就行。

第三，这是冲销风险。中国买了9000亿美国国债，就应该借3000亿美元的企业债。企业债的利息固然高，但这是企业信用，拖欠是企业的事，不是国家的信誉损失。如果哪天美国赖账，连国债利息都不还给中国(国债本金就甭指望了)，引起中国经济恶化，企业们纷纷还不出外债了，也很正常嘛。

中国经济的总盘子我不知道，中国的外贸出口在未来几年应该是总体平稳，还有一些回升空间的，这是我本人实践中的预测，以后细说。如果出口平稳，进口和三资企业在华业务也就平稳。

唯一值得担心的，是意料之外的突发事件如“亚洲之春”，比如台湾的“驱马”运动。一旦引起连锁反应，中国的应急支出雪崩增长，就缺钱了，而且失去了从外部吸收资金的机会窗口，只能自己印钞了。

能借钱打仗是最爽的。